美國 SEC 授予五年創新豁免：持牌 AMM 可試行真實美股代幣

作者：吳說區塊鏈、Grok 等

當地時間 9 月 17 日，美國證券交易委員會（SEC）發布命令，批准一項臨時且有條件的「創新豁免」。符合資格的代幣化證券交易場所（TSV）可在持牌自動化做市商（AMM）和流動性池中，對代幣化全國市場系統股票（NMS 股票）進行有限試行交易。該豁免自公告日起五年後到期，並同步開放公眾徵詢意見。

該命令提供兩類豁免：TSV 不直接依 1934 年《證券交易法》第 3(a)(1) 條被認定為「交易所」；以及向 AMM 池投入自有資金、為代幣化 NMS 股票提供流動性的特定實體，不直接依第 3(a)(5) 條被認定為「交易商」。此乃基於該法第 36(a)(1) 條的豁免。所有反詐欺與反操縱條款均適用。

主席 Paul Atkins 將此舉置於國會立法僵局的脈絡中：「本週稍早，國會未能推進 CLARITY 法案。因此，今天 SEC 在其法定權限內邁出重要一步。」他亦澄清這僅是過渡，「持久性規則必須隨之而來」。

命令開放與排除的範圍

TSV 被定義為一種新型場所：提供一個或多個 AMM 流動性池，允許經授權的參與者在池內交易，並自行設定准入標準。進出須經許可，但智慧合約必須部署在可審計且公開可查的公共、無需許可的分散式帳本上。底層技術為公有區塊鏈，參與者須符合准入標準。

底層資產僅限於代幣化 NMS 股票。代幣可由發行人（或其代表）或無關第三方發行，但持有人必須享有與傳統股票相同的權利，包括股息與投票權。Atkins 特別指出「禁止合成資產」：僅提供價格曝險而不具股東權利的合成代幣不在此範圍內。

第三方代幣化另設發行人否決權。此類資產在 TSV 上市前，須向發行人發出書面通知，提供反對機會；多份報導具體說明通知期至少 30 天，若有異議則不得交易，沉默視為同意。若發行人不希望其股票出現在 TSV 上，可直接撤回。

硬性條件還包括：TSV 須為美國實體並遵守 OFAC 制裁；僅允許符合准入標準的個人交易；交易須與主要上市交易所同步暫停；以及須公開有關營運、交易及關聯方活動的公告。委員 Mark Uyeda 補充了公開通知、記錄保存及技術安全的要求。可交易代碼數量與交易量均有限制，並依價格波動限制（LULD）進行校準。以美元計價的交易數據——價格、數量、時間、流動性池地址、日終池規模、每日交易量——須定期揭露。自認符合標準的實體可通知 SEC 開始營運，無需先完成完整的交易所註冊。

市場監管部主任 Jamie Selway 表示，這是「向代幣化證券開放資本市場的里程碑」，該部門已準備好與有意經營 TSV 的實體接洽。

結論：開放的是美國實體、持牌參與者、公有區塊鏈上可審計的 AMM 池、具完整股東權利的上市股票代幣，並設有交易量限制與五年觀察期；未開放的是合成股票代幣、無限制准入的證券交易池，以及將 TSV 設立為永久性交易所。

通往 9 月 17 日的路徑

業界長期受困於「交易所」與「交易商」的定義。規則係依訂單簿與註冊場所撰寫，套用於 AMM 時，不是將協議扭曲為傳統交易所，就是讓專案陷入法律不確定性。Uyeda 將此豁免追溯至 SEC 的舊路徑：貨幣市場基金、指數基金與 ETF 均先從有限豁免起步，再發展出永久規則。國會在《全國證券市場促進法》中擴大一般豁免，正是為了在現有要求「不合身」時，調整規則以適應新形式。

Atkins 將時間線連結至其任內的「加密專案」：約一年前啟動，目標是讓聯邦證券法支持市場遷移至區塊鏈。2026 年 3 月至 4 月間，Nasdaq、NYSE 等已獲授權在現有清算系統內進行代幣化，仍須經過 DTCC 等基礎設施。業界隨後尋求另一條管道——一條無需將 AMM 轉變為傳統交易所，即可促進上市股票在鏈上進行次級交易的管道。

該管道於 5 月受到推動。當時報導指出，因交易所等實體反對第三方合成代幣，推出時程延後。Peirce 在 X 上澄清，她「始終預期範圍會很窄，僅促進投資人今日即可在次級市場買到的同一底層股票的數位表徵，而非合成產品。」Superstate 創辦人 Robert Leshner 當時向 The Block 表示，該框架聚焦於發行人主導的代幣，以及由 SEC 註冊實體提供的代幣化權利。

立法進展幾乎同步。眾議院已通過 CLARITY 法案，參議院於 9 月 15 日的程序性投票為 49 比 50，未達推進審議所需的 60 票。次日，Atkins 表示無論立法與否，SEC 將在現有權力範圍內採取行動。兩天後，豁免定案。

海外已有先例：Coinbase、Robinhood、Kraken 等在海外提供代幣化股票。在美國境內，Robinhood 等模式曾與 AMC 公開衝突，使「僅有價格曝險、無投票權或股息」的問題浮上檯面。7 月，證券轉讓協會敦促將發行人授權寫入門檻。17 日的命令封閉了這條線：允許第三方代幣化，但要求兌現完整股東權利，並賦予發行人否決權。SEC 發言人未就合成代幣的未來做出承諾，僅表示此回應針對「在美國合規發行證券代幣」的需求，且「衍生品方面的興趣一直很低」。

發布後的反應

Atkins 將此豁免描述為「通往持久規則的橋樑」，列出四點：遵守制裁、持牌准入、禁止合成資產、發行人否決權，並提醒勿將今日的技術寫入明日的標準。

Peirce 發布題為〈沉睡的數字〉的聲明，以普洛克路斯忒斯之床為喻：重點不是改變人去適應床，而是改變床來適應躺下的人。她寫道，這是邁向永久規則的中間步驟，先觀察鏈上與傳統市場如何互動。對業界而言特別敏感的一段是：

「此命令與去中心化金融無關。由自動化軟體驅動的真正去中心化系統，不會引發證券法的根本關切——亦即你所託付的中介可能愚蠢、疏忽或腐敗。使用無需許可智慧合約進行點對點交易的投資人，不需要豁免。」

她亦寫道，委員會不會預先將任何援引此豁免的實體歸類為「交易所」或「交易商」；若某種模式能落入現行《證券交易法》的範疇，可能根本無需申請豁免。

Uyeda 則更傾向方法論：利用代碼數量、交易量限制及公開交易數據，將試行限制在可觀察的框架內，再決定長期規則。他特別歡迎包含指標、案例研究、事件分析及真實交易紀錄的評論。

Uniswap 創辦人 Hayden Adams 在 X 上表示，對 AMM 而言，當天最重要的不是聲明文本，而是 Peirce 的隨附意見。他認為「無需豁免」指的是普通的無需許可 Uniswap；豁免適用於 Uniswap v4 上的持牌流動性池，在資產與用戶需要合規管道時，提供一條美國路徑。他指出這將有助於 AMM 獲得採用，Uniswap 將提交一份附有改進建議的評論函。

Coinbase 副董事長、前 SEC 官員 Ryan VanGrack 寫道：「一如預期，明確的規則正在到來。今天的清晰來自 Atkins，而非國會。」路透社指出，包括 Coinbase 在內的多家公司已表示，一旦規則允許，計劃在美國推出代幣化股票。

支持者視此為 AMM 與鏈上流動性池首次獲美國聯邦證券監管認可，作為能夠促進上市股票交易的機制。保留意見同樣明確：持牌制度將匿名、無需許可的證券交易拒於門外；合成代幣未獲「下一步如何處理」的承諾；發行人否決權可能使需求最高的標的初期缺席。Peirce 本人亦承認，命令的限制「可能讓人打哈欠」——它從未打算成為整個市場的通用通行證。