Galaxy Research：美國證券交易委員會的新規能否開啟代幣融資的新時代？

作者：Alex Thorn，Galaxy公司研究主管

整理：嘉年華、ChainCatcher

8月18日，美國證券交易委員會（SEC）提出了加密資產監管條例（以下簡稱「加密監管條例」）。這是美國首套專門針對加密資產發行和銷售而設計的證券規則，而非簡單地將現有的公司股票規則應用於加密資產。

該提案首先將為某些代幣向美國公眾出售提供合法途徑，包括允許非合格投資者無需註冊發行即可參與。其次，它將建立一個正式機制，並明確規定終止與代幣相關的投資合約的時間表。

過去十年，美國代幣發行方實際上面臨兩種選擇：要麼進行註冊發行（但真正能夠完成的專案寥寥無幾），要麼選擇在海外發行。 Reg Crypto 提供了第三種選擇，同時也為數千種已在交易但法律地位不明的代幣提供了一條退出途徑。

該規則僅適用於本身並非證券，但其發行或銷售構成投資合約一部分的加密資產，且發行人已承諾透過該合約建立產品、網路或生態系統。

本框架明確排除代幣化股票和債券，以及將代幣與股權或其他證券掛鉤的安排。在此範圍內，該提案分為四個階段：募款、資訊揭露、建構和退出。

四個階段：融資、揭露、建構與退出

融資：一項針對新創企業的一次性融資豁免政策將允許發行人在最長四年內籌集最多 500 萬美元，但需在期限開始和結束時提交公開文件。另一項基於 A 條例（美國證券法中的一項公開發行豁免，允許公司在滿足資訊揭露要求後向公眾籌集資金）設計的更大額度豁免政策將允許發行人在 12 個月內籌集至多 2000 萬美元或 7500 萬美元，具體金額取決於其等級。

要符合這項融資豁免條件，需要獲得美國證券交易委員會（SEC）的批准，並持續提交報告和財務報表。規模較大的發行也需要提供經審計的財務報表，且發行人必須在組織架構、管理和資產方面與美國保持實質聯繫。

揭露：發行方必須提供專門針對代幣的信息，包括代幣供應和發行計劃、鑄造和銷毀機制、治理機制和智能合約權限、源代碼，以及最重要的：發行方承諾構建的內容和當前構建狀態。

建設：新創企業豁免將為發行人提供長達四年的時間來完成其承諾的核心建設工作。

退出：一旦發行人完成或永久停止上述工作，不再承諾進行此類工作，並提交過渡報告，相關投資合約將被視為終止。此後，美國證券交易委員會（SEC）將不再將該加密資產視為受《證券法》和《證券交易法》約束的該投資合約所涵蓋的資產。

值得注意的是，此安全港機制也適用於未使用上述融資豁免機制的發行人。這意味著它不僅影響未來的代幣發行，也為多年前發行但證券屬性仍不明確的代幣提供了一條潛在的退出途徑。

根據美國證券交易委員會（SEC）對適用規模的估算，這項規則的影響將更加顯著。為了估算相關文書工作量，SEC假設每年約有475家發行人將使用投資合約安全港機制，而每年約有130個項目將透過兩項新的豁免條款進行發行。這表明，短期內，Reg Crypto更有可能專注於解決現有資產在證券法下的法律地位問題，而不是立即引發新一輪代幣發行浪潮。

依上述任何豁免條款所出售的投資合約均不視為受限證券；如無合約限制，則可立即轉售。該提案還將優先考慮某些州級註冊和資格要求，涵蓋符合條件的首次發行和部分二級市場交易，前提是發行人持續履行相關義務。

然而，該規則不涉及交易所、經紀商、交易商或託管機構，與美國證券交易委員會先前討論的另一項關於代幣化證券和鏈上交易的創新豁免條款截然不同。公眾評議期將在提案於《聯邦公報》公佈後持續60天。

美國證券交易委員會（SEC）取消了原定於8月14日舉行的公開會議，並在四天後發布了該提案。三位現任委員——主席保羅·阿特金斯（Paul Atkins）以及委員海絲特·皮爾斯（Hester Peirce）和馬克·烏耶達（Mark Uyeda）——發表聲明表示支持。儘管公眾評議期為60天，但要在2027年之前正式通過該提案，時間仍然非常緊迫。

我們的觀點

正如我們上週所寫，儘管參議院在《CLARITY法案》上陷入僵局，但阿特金斯領導下的美國證券交易委員會仍在推動能夠增強加密貨幣行業監管透明度的措施。

Reg Crypto是一項建設性舉措，也是迄今為止最明確的訊號之一：美國證券交易委員會（SEC）不願坐等國會更新其監管框架。這項資訊揭露機制最明顯地反映了SEC開始理解加密資產的獨特性。它要求發行方披露代幣供應和發行計劃、鑄造和銷毀機制、智能合約權限、原始碼連結、生態系統結構，以及發行方承諾構建的內容和當前進展的持續記錄。

這些才是代幣購買者真正關心的問題，而這些資訊與公司股權投資者關注的重點截然不同。美國證券交易委員會（SEC）承認了其在阿特金斯的前任加里·根斯勒任期內一直拒絕承認的事實：代幣發行和股權發行在形式和功能上都存在差異，因此投資者需要披露的信息也應有所不同。

該提案對「時間」的理解同樣重要。股票發行後，其證券屬性將會長期存在。根據Reg Crypto框架，與代幣相關的投資合約可以在專案建設期內，自發行之日起約束發行人的義務，並在公開記錄的日期終止，即使代幣本身仍然存在並可繼續交易。

這不僅是一項新的豁免，更是圍繞代幣生命週期構建的監管框架，並已轉化為可執行的規則。發行方是否會採納這些融資豁免機制，目前尚無定論。

D條例第506條（一項美國證券發行中的私募豁免規則，允許公司在無需公開註冊的情況下從合格投資者處籌集資金）仍然有效，沒有融資上限，無需獲得美國證券交易委員會（SEC）的資格批准，也沒有持續的公開報告義務。相較之下，加密監管條例（Reg Crypto）的優點在於，它允許向非合格投資者進行合法的公開發行，相關證券可以立即轉讓，並且優先於某些州級註冊要求。

對於那些希望代幣真正流通而非長期留在創投公司投資組合中的項目而言，取消聯邦持有期可能是整個提案中最被低估的條款。當然，其代價是發行方必須承擔真正的資訊揭露和報告義務；如果擴大融資豁免範圍，他們也必須與美國保持實質聯繫。

這項要求帶來了另一個挑戰。過去，許多代幣計畫選擇設立離岸基金會，不僅是為了規避美國證券法，也是出於治理、資金管理和稅務處理的考量。

Reg Crypto 中較大的融資豁免要求許多項目實質地將其發行實體、管理層、業務運營和大部分資產遷回美國。在美國對代幣銷售收入和國庫分配的稅務處理變得更加明確之前，這項要求可能足以讓許多項目維持其現有結構。

新創企業豁免政策沒有類似的美國註冊要求，因此儘管其融資上限僅為 500 萬美元，但在早期階段可能會獲得更高的普及率。如果這些問題能夠積極解決，最值得關注的將是真正合法的代幣融資 2.0 版本。

加密貨幣產業早期一項重要的應用是資本募集：專案方可以直接從未來用戶籌集資金，而無需完全依賴創投公司和傳統的私募融資體系。 2017年的代幣融資週期既證明了市場對首次代幣發行（ICO）模式的需求，也揭示了在缺乏可信的資訊揭露、投資者保護和可執行規則的情況下採用這種模式的後果。

Reg Crypto 填補了當時缺失的許多關鍵因素：針對不同融資規模設計的豁免機制；根據代幣特性量身定制的資訊揭露要求；允許公眾投資者在限額限制下參與；以及明確界定發行人根據證券法承擔義務的終止時間表。

這套體係也可能催生出一個新的服務生態系統。證券律師、審計公司、技術揭露服務提供者、發行平台和合規服務機構將受益於協助專案準備發行材料和過渡報告，正如A+條例催生了自身的配套服務業。

最有可能率先採用此框架的團隊是那些已在美國設立實體、擁有清晰的組織架構且能夠承擔持續資訊揭露成本的團隊。美國證券交易委員會（SEC）估計，根據獨立安全港機制準備一份過渡報告平均需要約30小時的工作時間，其中包括外部專業服務費用。這意味著，即使完成「退出」流程，專案各方也很難獨自完成。

然而，短期內，「退出」比「融資」更重要。

Reg Crypto最直接的影響可能是清理歷史上遺留的代幣，而不是推動美國代幣發行量的復甦。這一點本身就意義重大：多年來，市場一直試圖透過監管機構的演講、和解協議和訴訟案件來推斷投資合約何時終止。

此前，業界曾寄望於「充分去中心化」的標準，該標準認為，當區塊鏈網路不再由單一實體控制，且代幣價值不再主要取決於發行方的努力時，它可能就不受證券監管的約束。然而，這項標準一直缺乏明確的定義，並已成為美國加密貨幣監管領域長期存在的不確定性。

Reg Crypto 將以正式的備案文件和明確的日期取代這種模糊的狀態。然而，需要注意的是，該規則目前仍處於提案階段，並非正式規則。即使最終獲得通過，系統本身仍可能面臨修改。美國證券交易委員會（SEC）的提案目前仍需經過 60 天的公眾評議期。

阿特金斯在發言中指出，立法仍然至關重要，只有透過國會的行動，未來的監管機構才能防止推翻美國證券交易委員會（SEC）目前建立的框架。鑑於該體系未來確實可能需要調整，這項判斷是合理的。

此外，各州監管機構也可能對提案中適用廣泛的聯邦優先條款提出質疑。 《加密貨幣監管條例》（Reg Crypto）或許能為加密貨幣產業帶來重要的監管清晰度，但只有國會才能確保這種清晰度能長期有效。