解決固定利率借貸的冷啟動問題

本文摘自我們關於固定利率借貸的研究報告《市場結構與協議設計》，重點介紹該領域新興的設計方法。

為何需要固定利率借貸

目前，借貸領域的活躍貸款量為285億美元，幾乎所有需求都來自浮動利率借貸。這在穩定時期運作良好；然而，在壓力事件期間，隨著利用率曲線的變化，借款利率可能飆升。利率急劇上升迫使一些借款人退出或去槓桿化，使整體信貸市場效率低下。

事實上，DeFi貨幣市場解決了傳統信貸無法解決的問題：通過抵押品實現近乎即時的借款。

但仍有一個問題尚未解決：在貸款結束前，你無法知道自己的債務成本。

這正是許多產品目前努力的方向：轉向固定利率、固定期限的信貸產品。在這樣的市場中，貸方獲得固定收益，清楚知道存款將產生多少收益；借方也確切知道自己將支付多少。

對這些市場的需求大致可分為三類參與者：

期限匹配型借款人：基金、財資部門、RWA發行方以及基差/套利交易台需要與資產久期、贖回窗口或策略週期相匹配的債務期限。

尋求確定性的借款人：從事永續槓桿循環、槓桿收益耕作的用戶和交易者可能不關心確切的到期日，但需要穩定的借款成本以防止利潤率受壓。

貸方/策展人：金庫、做市商和配置者希望自主選擇期限、抵押品和回報，而不是被動接受利用率決定的結果。

固定利率借貸的早期迭代面臨三大問題：

流動性碎片化：固定利率市場按到期日、利率、抵押品和期限分割流動性，使得匹配比單一浮動利率池困難得多。

無法提前退出：一旦貸款期開始，貸方在到期前難以退出，除非存在二級流動性、提款渠道或其他買家。這在浮動利率借貸中不是問題。

冷啟動問題：貸方不願意鎖定抵押品而不賺取收益，只為了等待交易對手出現。

隨著更多機構資本進入，以及永續槓桿循環等更複雜的策略出現，用戶群體已經演變，推動了對固定期限市場日益增長的需求。鏈上借貸的主要問題之一是浮動利率的不確定性；通過固定利率借貸，用戶從第一天起就知道自己的收益和成本。此外，它還能帶來更好的用戶體驗，因為協議被迫直接對期限、抵押品質量、退出流動性和再融資風險進行定價。

在本文中，我們將探討幾個成熟的浮動利率借貸協議所採用的設計，包括Morpho、Jupiter和Kamino。這三者合計持有68.3億美元的活躍貸款，並基於上述認識，最近進入了固定利率和固定期限市場。

Morpho Midnight與Tenor Finance

作為浮動利率借貸領域的老牌協議，Morpho於7月推出了Morpho Midnight。這是一個基於意圖的零息債券借貸協議，貸方和借方表達各自的意圖，其頭寸以債務單位（代表在到期前償還每單位一個借貸代幣的義務）和信用單位（代表對已償還借貸代幣的索取權）來表示。Midnight的解決方案使貸款可交易，為機構提供期限靈活性和可預測的承銷。利率由借方和貸方之間固定期限信用單位和債務單位的交易價格決定。

在Midnight中，貸方和借方發布「報價」而無需鎖定資金，而是在指定市場內以特定價格、到期日和抵押品配置表達借款或貸出意圖。

資金僅在結算（匹配）時才被調用，解決了冷啟動問題。貸方僅在匹配執行後才部署資本，提高了資本效率。這也有助於吸引更多流動性，正如Morpho團隊所說：

「通過允許用戶在Morpho Blue等協議上賺取浮動利率，你消除了通常在等待報價匹配時產生的機會成本，並創造了更多發布報價的激勵，增加了用戶可用的總流動性。」

固定利率市場面臨的另一個挑戰是資金碎片化，因為每個到期日、抵押品類型和利率區間都可能成為獨立市場。在Midnight中，資金在意圖階段不會被佔用，允許用戶發布跨市場報價：「由於同一筆資金可以同時在多個市場報價，單一做市商能為用戶提供的總流動性 = 可用資本 × 市場數量。」

自2026年7月推出以來，Midnight市場的活躍貸款已達到300萬美元。雖然規模仍然較小，但團隊預計這種情況很快就會改變，因為「它還繼承了Morpho現有的網絡效應和生態系統。例如，Morpho金庫目前持有超過40億美元的資本。一旦金庫適配器發布，這些資金就可以開始在Morpho Midnight上報價，並在建立深度流動性方面發揮關鍵作用。」

Midnight解決的最有趣的問題是提前退出。在較舊或流動性較差的固定期限市場中，借方和貸方在到期前的退出選擇通常有限。Midnight通過使頭寸可互換來改善這一點：貸方可以出售信用單位，借方可以購買債務單位以減少未償債務。

雖然Midnight可以被理解為固定利率貸款的底層架構，但其上已經建立了一個訪問層：Tenor Finance。DeFi Frontier將Tenor稱為「Midnight的HIP-3」。

Tenor本質上繼承了底層Morpho Midnight的所有功能，並在其上構建了額外功能：

自動續期和後備選項：Tenor引入頭寸自動續期，以防止到期時被清算。它利用獨立的keeper在到期前將貸款滾動到新的固定期限。如果找不到固定利率匹配，它可以無縫回退到Morpho Blue上的浮動利率池。

鏈上OTC協議：Tenor使用戶能夠請求報價並廣播定制的場外交易報價。這些報價可以與白名單交易對手共享，允許直接談判。

組織工具和訪問控制：Tenor為機構提供基於角色的權限組織帳戶。通過此類帳戶，他們可以部署定制的、受訪問控制的信貸市場，根據合規或KYC要求限制誰可以借款或貸出。

Tenor通過增加自動續期和後備選項來減少到期摩擦，只要存在匹配的流動性或滿足後備條件，固定期限頭寸就能更順利地滾動。憑借可定制的功能，它對機構更加友好；從長遠來看，團隊預計該平台將被「一方是資產管理者，另一方是企業」的用戶使用。

Jupiter Offerbook

Jupiter Exchange的Jupiter Offerbook於2026年6月進入公開測試階段，大致與Morpho Midnight白皮書的發布時間一致。去年推出的Jupiter Lend是Jupiter首次嘗試以浮動利率產品進入借貸領域。現在，通過Offerbook，他們正在進入固定期限市場。

Offerbook是一個基於意圖的借貸協議，其特點是沒有基於價格的清算，支持長尾資產的固定期限借貸。

平台上的貸款期限較短，通常在1到30天之間。到期時，如果借款人未能償還，貸方直接索取抵押品，避免了清算。該市場允許使用任何長尾抵押品，無論是NFT、RWA還是任何缺乏活躍價格發現的資產，只要貸方願意承銷。這是一種獨特的方法，因為它用到期驅動的抵押品轉移取代了持續的基於價格的清算，並有助於為以前難以支持的資產創建專門市場。

在Offerbook上，用戶可以發布借貸或借款請求的意圖，這些意圖會出現在應用程序中；當報價被接受時，流動性就會匹配。由於用戶僅在接受時才承諾，他們可以在匹配訂單執行前自由地將資本部署到其他地方，解決了冷啟動問題。這為貸方和借方創造了機會，在尋找與其條款完全匹配的交易時賺取收益。

自推出以來，Jupiter Offerbook上的活躍貸款已達到45萬美元。雖然他們的模式獨特，但證明其市場可行性並產生需求是困難的，因為其可擴展性受到貸方直接承銷抵押品意願的限制。

Kamino

Kamino最近發布了其固定利率借貸協議的白皮書。它沒有建立獨立的固定利率市場，而是直接在Kamino Lend內部添加固定利率儲備池。這種佈局的優勢在於分發能力：借款人看到清晰的期限結構，而貸方可以在不完全退出浮動利率系統的情況下報出特定利率和期限，使固定利率借貸成為一項補充功能。

平台上的每個儲備池由利率和期限定義：例如，以不同利率和期限借入USDC。所有這些不同的利率和期限形成一個網格。

通過這個網格，Kamino使借方和貸方能夠在兩個維度上表達期望的交易頭寸：價格和時間。借方發布借款意圖，指定抵押品、規模、最高利率和期限。貸方發布有條件的流動性，指定他們願意提供的利率、期限和金額。網格充當執行層：借方從預定義的利率和期限組合中提取可用的固定利率流動性。

貸方不直接匹配，而是在預定義利率和期限的結構化網格上報價（例如，1個月4.5%，3個月5%等），為不同資產建立可見的期限結構和收益率曲線。利用Kamino的基礎設施，借方可以發布意圖等待匹配的流動性，或直接從網格中提取可用的固定利率流動性。此外，如果流動性允許，Kamino可以自動將貸款滾動到下一個期限，類似於Tenor；如果沒有固定利率流動性可用，它可以回退到浮動利率。這解決了到期問題並支持貸款延續，減少了借方手動管理每次到期的需要。

對於退出，貸方必須使用提款隊列。如果貸方因流動性已部署而無法立即退出，他們將進入先進先出隊列，並在該儲備中的貸款到期時獲得償還。這種設計確保貸方的最長等待時間以儲備的期限為上限。

雖然匹配是點對點進行的，但資金並未閒置。它們繼續從浮動利率儲備中賺取收益，有助於解決冷啟動問題。

結論

固定利率並不能消除浮動利率借貸多年來暴露的任何風險，但它使債務成本變得明確。

這正是DeFi信貸一直缺乏的。

浮動利率池之所以強大，是因為它們使借款即時可得，但它們將一切壓縮到單一利用率曲線中。相比之下，固定利率市場允許借款人為期限定價，貸方選擇期限和抵押品風險，策展人跨期限配置資本，應用程序打包更可預測的信貸產品。我們已經開始看到可預測信貸產品的初步迭代，例如Aave於7月推出的Stable Vaults。

這很重要，因為DeFi借貸正在擴張。它現在支持永續借貸、基差策略、財資管理、RWA相關資產以及面向消費者的應用程序。這些用戶需要的不僅僅是流動性：他們需要清晰且固定的融資條款。

我們預計該領域的競爭將加劇，更多新穎的解決方案將出現以擴大固定利率借貸的規模。

目前的採用率仍然相對較低，浮動利率借貸仍主導市場，但目標是做大蛋糕，因為這些產品可以服務於當前DeFi借貸無法解決的許多用例。

此外，這些產品旨在解決該領域早期協議所面臨的問題，並且由於相應的浮動利率借貸產品已經成熟，它們受益於更強的分發能力。例如，浮動利率市場中的資本可以在固定利率市場中報價，同時仍賺取收益並保持效率。

隨著這些產品的成熟，我們應該會看到相當多以前無法執行的策略，以及借貸領域新的飛輪效應。