新債王岡拉克警告：聯準會若按兵不動，長債利率將大幅上揚

作者：董靜

「債券天王」傑佛瑞·岡拉克（Jeffrey Gundlach）在聯準會利率會議前夕發出三大警告：若聯準會不升息，長債利率將飆升；通膨走勢與1970年代詭異相似；AI債券利差近乎翻倍，而美股估值高得「像飯店迷你吧——沒有便宜貨」。

在下週三（FOMC會議日）聯準會決策前夕，DoubleLine Capital執行長暨投資長傑佛瑞·岡拉克（Jeffrey Gundlach）在最新一集「Gundlach Unlocked」直播節目中，系統性勾勒當前總體經濟格局，針對利率、通膨、信用市場、美股集中度與美元走勢發出一連串警告。

岡拉克在節目中表示，他對聯準會下週升息持懷疑態度，即便市場已定價約60%的升息機率。他明確表示：「如果聯準會下週不升息，我不會感到意外。若果真如此，我預期之後長天期利率將相當顯著地上升。」反之，若聯準會真的升息，債市可能維持現狀。

這項判斷基於他對當前通膨情勢的深切憂慮，以及對美國財政軌跡的持續警戒。他以大量數據指出，在通膨居高不下、美國財政赤字嚴重失控的背景下，美國公債市場、美股估值與火熱的AI公司債市場，都處於極度脆弱的歷史關口。

聯準會若「按兵不動」，長天期利率恐遭巨大衝擊

針對下週FOMC會議，岡拉克認為聯準會的步伐再度與債市定價脫節。他指出，目前從殖利率曲線短端來看，市場認為聯準會升息機率約60%，但他對此持謹慎態度。

「如果聯準會下週不升息，我不會感到意外。但若果真如此，我預期聯準會會議後長天期利率將相當顯著地上升。如果他們真的升息，那麼債市可能維持在目前水準，」岡拉克表示。

他展示了自己建構的10年期美債殖利率基準模型（以德國10年期公債殖利率與美國名目GDP的7年平均值為基礎）。數據顯示，模型目前顯示10年期美債殖利率應在4.71%左右，而實際值為4.78%，顯示殖利率處於合理區間。但他強調，在經歷500個基點的巨幅升息後，市場並未出現實質反彈，「最小阻力路徑很可能是繼續向上。」

通膨並未消失，CPI走勢與1970年代「驚人地相似」

市場對通膨降溫的樂觀情緒，遭到岡拉克無情批判。他指出，核心PCE與整體PCE的6個月年化成長率均高於12個月年化成長率，「通膨並未真正改善，距離2%目標還很遙遠。」

更令人擔憂的是歷史重演。岡拉克以疊加圖比較2014年以來的通膨軌跡與1960年代至1980年代初的通膨飆升，他警告：

「當前軌跡與伏克爾（前聯準會主席）任期之前及期間的通膨災難驚人地相似。我們是否會繼續重演那場通膨災難的軌跡，將非常值得觀察。」

在數據挖掘方面，岡拉克強調他最重視的未經調整、非季節性指標——進出口物價指數。目前美國出口物價年增8.25%，進口物價年增5.95%。

「如果將兩者平均，基於這個最純正的通膨指標，實際通膨率約為7%。」加上布蘭特原油逼近每桶100美元、全球石油庫存處於歷史低點，他認為油價的底部支撐將使通膨比聯準會所希望的更頑固。

此外，他列舉多項通膨壓力訊號：

彭博商品指數自今年2月底戰爭爆發以來上漲34%，近期從200日移動平均線反彈，逼近10年高點；

住宅電價從8年前每千瓦時約12.5美分攀升至18美分，漲幅超過50%，且毫無放緩跡象；

布蘭特原油逼近每桶100美元；

戰略石油儲備從7.5億桶的峰值降至2.87億桶，降幅超過50%，為儲備建立以來最低水準；全球石油庫存亦處於2018年以來最低——「這將持續為油價提供底部支撐，使通膨比聯準會所希望的更黏著。」

慎防次生風險：AI公司債利差急劇擴大

在信用債市場，岡拉克敏銳捕捉到一個被市場忽略的嚴重分歧現象：與AI相關的公司債正面臨沉重賣壓。

數據顯示，儘管整體投資等級債市利差變化不大，AI領域的投資等級債利差已從50個基點飆升至約125個基點，擴大了75個基點；在較高收益（垃圾債）領域，AI相關利差更從約180個基點急劇上升至約325個基點。

「這是我們真正應該關注的巨大分歧，」岡拉克表示，「由於AI及相關業務的驚人需求，這無疑將對AI領域的利差施加進一步壓力……市場顯然難以吸收如此龐大的供給，而AI領域的債券供給將持續如雪崩般湧來。」

美股估值逼近極端，「極度集中的市場意味著極度危險」

在股市方面，岡拉克發出最嚴厲的看空警告。他指出，目前標普500指數的席勒本益比（Shiller PE）已達42倍，這個數字甚至高於1929年大蕭條前的泡沫時期。

「在這樣的本益比水準下，未來10年的實際報酬率從未為正。事實上，往往會出現顯著負的實際報酬率，每年負5%至負9%。因此，在這樣的席勒本益比水準下廣泛買入市值加權的標普指數，意味著面臨巨大的實際虧損。」

他特別點出科技股的「扭曲」繁榮。目前資訊科技類股在標普500指數中的權重已達創紀錄的38%，遠超1999年網路泡沫與2008年金融危機前的集中度。

「這是一個極度集中的市場，這意味著這是一個極度危險的市場。因此，我不會推薦任何市值加權的股票。」

美元與新興市場：看空美元，看多新興市場股票與當地貨幣債券

岡拉克對美元持明確看空立場。美元指數（DXY）已從2024年底的110高點跌破100，「過去一年半以來，美元幾乎沒有出現有意義的變化；看起來幾乎像是被操控的，」但他預期美元將持續走弱。

他引用歷史數據證明，美元走弱與新興市場（EM）資產表現優於美國資產之間存在高度相關性。在他展示的對比圖中，美元貿易加權指數與標普500指數相對於新興市場指數的走勢呈現高度相似——「如果美元下跌，標普500指數很可能跑輸新興市場。」

自2024年底以來，標普500指數累計跑輸新興市場約20%。

他同樣看好新興市場當地貨幣債券相對於美國公司債的表現，邏輯同樣基於美元走弱的預期。

美國債務與財政政策：40兆美元債務迫在眉睫，長天期TIPS「無法提供保護」

岡拉克指出，美國公共債務總額已達40兆美元（包括聯準會與社會安全體系持有的部分），而按照當前軌跡，到2032年可能突破50兆美元。

與此同時，CBO預測顯示，財政赤字占GDP比重將持續擴大，而目前的預測建立在「利率低於當前水準、赤字比率低於當前水準、實質GDP持續正成長」等相對樂觀的假設之上——「一旦對這些假設施加壓力，很明顯我們正走向一條在不到十年內赤字占GDP比重達到7%至8%的路徑。」

他並特別澄清一個市場迷思：有人認為不看好名目公債的人應該轉向長天期TIPS作為避險。岡拉克明確反對：

「長天期TIPS（30年期）自2021年底以來與30年期名目公債的走勢完全一致，過去五年兩者差距幾乎沒有變化。如果你不看好名目長天期公債，就沒有理由相信30年期TIPS能保護你。不要以為買長天期TIPS就能對沖名目公債風險。」

他並對財政部近期宣布的債券回購計畫表示懷疑，認為該計畫不太可能對長天期美債殖利率產生實質影響。

以下為DoubleLine執行長暨投資長岡拉克最新一集Gundlach Unlocked全文（AI輔助翻譯）

感謝大家參與。這是我們第三集「Gundlach Unlocked」，我將分享一些宏觀主題，偶爾也會觸及一些微觀內容。有趣的是，過去三個月，標普500指數的表現實際上優於那斯達克指數。如果你用那斯達克而非標普500來建構60/40投資組合，報酬率只有約8%。

讓我們開始。螢幕上顯示的是彭博綜合債券指數的最差殖利率（Yield to Worst），數據可追溯至1990年代末。我們可以看到，大約四年前，該指數的殖利率一直處於橫向震盪區間：低端略高於4%，高端約在5%，除了2024年出現短暫飆升。

圖表上有幾條水平虛線代表平均殖利率：- 藍線：過去30年平均為4.03% - 過去20年平均為3.25% - 有趣的是，過去10年的平均略高於前一個10年的平均。

因此，目前的殖利率已不能再被稱為「受壓抑」；彭博綜合指數中存在真實的實際利率，這當然是件好事。我們的許多基金在此基礎上仍以溢價交易，許多基金目前的殖利率達到6%。如果你選擇高風險固定收益產品，例如當地貨幣計價的新興市場債券或銀行貸款指數，殖利率約為7%。

這對股市而言相當有競爭力——我們稍後會看到，股市的席勒周期調整本益比（Shiller CAPE）基本上處於歷史高點。

我們目前處於長天期利率上升的環境，這個趨勢已持續六年，即將進入第七年。我們可以看到，各國利率幾乎同步上升，瑞士除外。最值得注意的是日本，其利率多年來被壓制在接近零的水準，現已升至3.97%，與美國30年期公債殖利率5.24%的差距不到150個基點。

所有已開發國家的利率都在同步上升，其中英國的殖利率增幅最為顯著。

我們可以看到，30年期美債殖利率在2020年觸底，這也正是此上升通道的底部。圖表中的紅線代表距離中心線兩個標準差的位置。從2020年令人難以置信的27個基點歷史低點，升至今日的5.24%，30年期公債價格迄今累計下跌超過50%，而我們仍接近峰值，約在5.25%。

當市場長期橫盤且無法反彈時，往往意味著一件事——我們經歷了債券殖利率的巨幅飆升，但價格幾乎沒有回檔。一般來說，如果市場無法反彈以修正近500個基點的殖利率飆升，很可能意味著下一個方向將繼續沿著上升趨勢前進。

我很早以前就建立了這個模型，為10年期美債殖利率提供一個基準起點。圖表中的棕黃色線代表10年期公債的實際殖利率，深色線是模型擬合值，黃色線是模型的前瞻預測值。

該模型的建構方式是取德國10年期公債殖利率，並結合美國名目GDP的7年平均值，這驚人地為10年期美債殖利率提供了可靠的參考點。注意圖表底部的方框——這兩條線的R²（配適度）高達驚人的0.93。如果從1990年開始計算而非追溯至1986年，R²只會更高。

目前，模型顯示10年期美債殖利率的預期合理水準為4.71%，而實際殖利率正好在4.78%，非常符合模型的預測區間。話雖如此，最小阻力路徑似乎仍是向上，我們稍後將進一步解釋原因。

我經常談論2年期公債殖利率與聯準會之間的關係，它們再次展現出某種程度的「不同步」。2022年，我們經歷了非常嚴重的不同步——當時2年期公債殖利率遠高於聯準會接近零的利率，2年期公債殖利率比聯邦基金利率高出200個基點。這是我42年職業生涯中見過的最大差距。

隨後，我們看到聯準會在2025年明顯走向另一個極端（方向分歧）。現在，從2年期公債殖利率的位置判斷，聯邦基金利率應比目前水準高出約50個基點。聯準會的貨幣政策會議將於下週三舉行，我們拭目以待。

用於衡量聯準會調整利率機率的「Warp Function」——它根據殖利率曲線的形狀來判斷——顯示，根據公債短端的定價，聯準會升息的機率約為60%。

然而，關於Kevin Warsh，有些地方我並不完全信任，因此我傾向於不同意這個60%的機率，儘管我對此並沒有很強的信念。

如果聯準會下週不升息，我不會感到意外。

若果真如此，我預期聯準會會議後長天期利率將相當顯著地上升；如果聯準會真的升息，那麼債市可能維持在目前水準附近。

接下來是一張我在上次直播中也使用過的圖表，來自摩根大通資產管理：

縱軸（Y軸）是ISM製造業支付價格指數。當「支付價格」上升時，人們自然會預期聯準會更傾向於升息而非降息。

橫軸（X軸）是ISM製造業就業指數。當該指數高於50時，人們預期聯準會更可能升息；低於50時，則更可能降息。

圖表中散布著許多小點：藍點代表聯準會降息（寬鬆），橙紅色點代表聯準會升息（緊縮）。

根據摩根大通資產管理的原始圖表，我畫了幾個矩形並添加了一些資訊：

在左下角的矩形中，幾乎所有的點都是藍色的，只有三四個例外。我指著那三四個點——那些是保羅·伏克爾在1982年初採取的行動，當時他完全不理會債券市場，而是採取主動措施，有時甚至衝動行事，不等待會議就突然宣布調整利率。最著名的例子是某個週六晚上，他一口氣升息數百個基點，被稱為「週六夜大屠殺」。

右上角的矩形代表另一種情況——在這個範圍內，人們應該預期看到更多的緊縮行動，因為支付價格指數高（表明通膨），就業指數也高。聯準會雙重使命的兩個方面都指向緊縮貨幣政策，而圖表確實顯示幾乎全是緊縮的橙紅色點，只有大約四個藍色例外。那些例外發生在亞瑟·伯恩斯任期內，當時他受到時任總統的壓力，被迫將利率人為壓低。當然，這在很大程度上導致了美國進入高通膨時代。我們稍後會看到相關圖表。

圖表中有一個較大的橙色點，位於縱軸70線以上、橫軸50線右側。這在某種程度上表明，如果要採取行動，聯準會應該緊縮而非寬鬆利率。

然而，如果你觀察那個大橙色點周圍的所有小點，你會發現有些是紅色的，有些是藍色的，沒有明確的結論。就當前具體階段而言，雖然沒有明確結論，但我認為緊縮的點略多於寬鬆的藍點。

現在我們開始看到債券市場利差出現一些變化。在圖表左側，淺藍色線代表排除AI領域的美國公司投資等級債市利差，而深色線代表AI領域的利差。有一點相當清楚：更廣泛的投資等級債市並未出現任何顯著的利差擴大，但AI市場相對於投資等級領域經歷了巨大的利差擴張。我們看到AI領域的利差從50個基點擴大至約125個基點，在此期間擴大了75個基點，而投資等級利差沒有任何變化。

在圖表右側，我們對較高收益債券做了同樣的分析，情況更加戲劇化——AI領域的利差從約180個基點擴大至約325個基點，顯著擴大。與此同時，以淺藍色線代表的非AI領域高收益債券實際上接近今年的歷史低點。因此，我們看到了一個巨大的分歧，這正是我們真正需要關注的。

眾所周知，美國財政部正以占GDP 6%至7%的財政赤字大舉舉債。現在，隨著AI及AI相關業務產生大量融資需求，這無疑將進一步對AI領域的利差施加壓力。我真的不確定是誰在購買這些AI相關債券。也許是那些由私人信貸公司持有的保險公司，而這些保險公司又由私募股權公司持有，後者主導了其保險公司的投資行為。但市場顯然難以吸收如此龐大的供給，而AI領域的供給將持續如雪崩般湧來。

因此，我們面臨的情況是財政部舉債過多，加上企業似乎有無止境的發債需求，而市場——從圖表中的深色線可以清楚看到——開始要求更高的報酬補償。

我經常聽到人們談論抗通膨債券（TIPS）與名目債券的比較，我們也喜歡TIPS，在一些較低風險的基金中持有。我們偏好短天期TIPS，因為我們認為名目債券與TIPS比較中所隱含的通膨預期過低。它們基本上暗示聯準會將立即達到2%的目標並維持在該水準，我認為這極不可能發生，因此我認為短端TIPS被低估了。

但我現在在螢幕上展示的是長天期TIPS的比較，具體是30年期TIPS與30年期名目公債。許多人說他們喜歡TIPS；我甚至見過一些經常出現在財經媒體上的嘉賓談論他們現在如何喜歡長天期TIPS，因為他們不看好名目長天期利率，理由是財政部舉債規模龐大。但很明顯，這兩條線非常相似。只要看看圖表底部，顯示兩者之間的差異；你可以看到這個差異在過去五年中一直保持完全穩定。

所以TIPS無法對沖你的風險。如果你不看好名目政府公債，就沒有理由相信30年期TIPS能保護你，因為自2021年底以來，其利率上升幅度與名目公債完全相同。請不要以為買長天期TIPS就能以某種方式對沖風險——如果你不看好30年期名目政府公債的話。

現在讓我們看看通膨情況。Kevin Warsh在上次記者會上明確表示，2%是他們的目標，他們將實現這一目標。他承諾使用PCE平減指數來衡量通膨。他引用了12個月PCE平減指數，正確地指出該數值為3.7%。他進一步指出，PCE平減指數的6個月年化變化實際上更高，意味著過去六個月的增幅快於前六個月。因此，PCE平減指數實際上並沒有太大改善。核心PCE的6個月年化率高於12個月年化率，且兩者都遠離2%。

讓我們看看年比數據，包括核心與整體指標。核心通膨率為3.3%，整體通膨率為3.7%，自2024年中以來似乎都呈上升趨勢，儘管在最近的報告中增幅已停止。下一次通膨數據將非常值得關注，因為我認為它將在很大程度上影響聯準會政策的未來方向。

下一張圖更多是為了好玩。我們將1960年代至1980年代初的通膨經驗（以整體CPI衡量）疊加在一起。在70年代和80年代，CPI一度升至12.5%，然後在80年代初進一步突破，接近15%。然後我們有從2014年1月至2026年的近期升息經驗。令人驚訝的是，藍線（近期經驗）的形狀與紅線（伏克爾時代前後的經驗）驚人地相似。至少藍線已經轉向，但我們是否會繼續重演那場通膨災難，將非常值得觀察。

眾所周知，我最喜歡的通膨指標是進出口物價指數，因為它沒有調整、未經季節性調整，純粹是價格數據。目前，出口物價年增8.25%，進口物價年增5.95%，均處於相當高的水準。將兩者平均約為7%。因此，基於這個最純正的通膨衡量指標，通膨實際上約為7%。難怪消費者信心處於如此低的水準。

這是彭博商品指數，年中經歷了回檔後反彈，正好從200日移動平均線（紅線）反彈。目前看起來正在突破過去10年甚至更長時間的高點。關於通膨，讓我們看看住宅用戶的零售電價。我並不特別關注年比數據；我只是在看這條深色線，即每千瓦時的美分價格，八年前約為12.5美分，現已升至18美分，漲幅達50%。此外，這條線沒有任何放緩的跡象，這是消費者信心受到打擊的另一個原因，也是為什麼現任官員的民調數據不盡人意。

另一個通膨問題當然是石油。布蘭特原油作為真正的全球基準價格，目前接近每桶100美元。我們可以看到，自戰爭爆發以來，戰略石油儲備已顯著下降，目前處於1980年代儲備建立以來的最低水準。目前儲備已降至2.87億桶，低於先前7.5億桶的高點，降幅超過50%。

當戰略石油儲備開始補充時——這在某個時間點必然會發生——將為油價提供底部支撐，並使通膨比聯準會所希望看到的更黏著。但問題不僅僅是美國的石油儲備。看看全球石油庫存，追溯至2018年，約10年的數據顯示，虛線所代表的水準基本上處於歷史低點，與2025年的水準相當。這進一步增加了油價底部支撐的壓力。

這是一張非常有趣的圖表。它顯示了自今年2月底戰爭爆發以來各類資產的表現。我們看到的結果相當驚人。大宗商品，尤其是能源領域，帶來了優異的報酬。彭博商品指數自戰爭爆發以來上漲了34%。股市也表現相當不錯，特別是新興市場股票，日本市場也表現良好。幾乎所有資產都表現良好，實現了兩位數的漲幅。表現最差的似乎是MSCI歐洲和英國，但基本上所有資產都實現了兩位數甚至超過20%的漲幅。所有大宗商品都在上漲，而如前所述，彭博商品指數上漲了34%。

然而，債券市場陷入困境。表現最好的債券類別是槓桿貸款，僅上漲3.1%。新興市場主權債券也略有上漲，而投資等級類別——政府公債、抵押貸款證券和公司債——均錄得負報酬，其中抵押貸款證券的跌幅最小。這非常奇特。我們看到一個巨大的「甜甜圈洞」——外圈資產報酬豐厚，而固定收益領域的報酬微乎其微。

債務成長顯然是個問題。美國的名目GDP以藍線表示，美國財政部的公共債務總額以紅線表示。我們可以看到，紅線的成長速度遠快於藍線，尤其是自全球金融危機以來，開始顯著加速，而且似乎看不到盡頭；這條軌跡只會越來越陡峭。目前，包括聯準會和社會安全體系持有部分在內的總債務已達40兆美元，按照當前趨勢，到2032年可能達到50兆美元，這幾乎是肯定的。

更值得注意的是，甚至社會安全管理局自己也表示，在目前的資金和福利制度下，社會安全將在2032年耗盡資金。當然，他們的假設一直過於樂觀，這意味著我們實際上可能在2029年或2030年就面臨這個問題——屆時社會安全必須改革，否則將不得不削減約22%的給付。這對於那些多年繳費且至今仍健在的嬰兒潮世代來說，很可能是無法接受的。

但讓我們拭目以待。我們面臨一個非常嚴重的問題。而且情況顯然沒有改善。這是按財政年度計算的聯邦年度赤字，數據追溯至2021年。我們在這裡創下了新紀錄——今年有一段時間，2025財政年度的赤字在年初至今的基礎上略低。但最終還是創下了新高。目前的「領先者」是2026財政年度，而這個財政年度即將結束。我們很快將進入2027財政年度，看起來這個財政年度將再次創下新紀錄。

這是聯邦預算赤字占GDP的百分比，數據來自國會預算辦公室的預測，延伸至2035年。黃線代表利息支出，右側的灰色垂直線顯示未來的預測數據，並不樂觀。這些預測建立在相當樂觀的假設之上——假設利率低於當前水準、赤字占GDP比率低於當前水準，且實質GDP在整個預測期內持續正成長。一旦你對這些假設稍加質疑並施加一些壓力，就變得很清楚：按照當前軌跡，10年內赤字占GDP比率很可能達到7%甚至8%，但仍低於10%。這當然不是好事。

黃金的趨勢與大宗商品相當相似。黃金在2026年第一季經歷了強勁上漲，隨後出現顯著回檔，跌破4000美元。現在又開始上漲。我認為黃金應該成為每個投資組合的一部分。而且很明顯，隨著美元走弱，各國央行和機構投資者普遍開始偏好持有黃金而非法定貨幣。

現在讓我們看看這張圖——席勒本益比目前為42倍。1999年時更高，但高不了多少。我們可以看到，我們將這些數據追溯至1870年代，目前的水準遠高於1929年泡沫時期的水準。因此，股票絕對不便宜。這是一項非常有趣的研究。

這是一張涵蓋1965年至2015年數據的散點圖，顯示基於CAPE比率（周期調整本益比）的未來10年實際報酬。圖表中有一條向下傾斜的回歸趨勢線。很明顯，當CAPE比率處於目前水準（目前為42倍）時，未來10年的實際報酬從未為正。事實上，實際報酬顯著為負，平均每年約負5%至負9%。這意味著在這樣的CAPE比率水準下買入市值加權的標普指數股票，將面臨巨大的實際虧損。有趣的是，在歷史上較低的本益比水準下，也出現過許多大幅負實際報酬的例子，這似乎有些違反直覺。然而，在過去15到20年裡，我們已經習慣了比過去更高的本益比水準。儘管如此，這絕對不是對重倉市值加權股票的背書；恰恰相反。

事實上，我不推薦上述任何一種。有趣的是，股市的集中度非常高，隨著科技和AI領域的成長，這一點已為大家所理解。在這裡，我們可以看到一條淺藍色線代表資訊科技類股在標普500指數中的權重，然後這條淺藍色線突然消失了。深藍色線代表權重最大的類股。這意味著自2008年以來，科技類股一直是標普500中權重最大的類股，目前達到38%的集中度，這一水準不僅超過了1999年頂級類股的峰值集中度，也遠高於全球金融危機前的水準。因此，在標普500市值加權指數中，沒有多少真正的便宜貨，就像飯店迷你吧裡沒有什麼實惠的東西一樣。

在這裡，我們看到市場集中度的歷史趨勢，追溯至鐵路時代。我無法保證1840年左右數據的準確性，但如果我們看看1920年代、1970年代初的「漂亮五十」、1987年的股市泡沫、1999年網路泡沫破裂前的情況，以及現在由AI十巨頭帶來的市場狀況。這是一個極度集中的市場，這也意味著這是一個極度危險的市場。因此，我不會推薦任何市值加權的股票。

股市的內部機制也發生了一些變化。在這裡，我們看到AI領域與排除AI領域的標普500指數之間滾動120天報酬相關性。從2021年到2025年，甚至到2026年上半年，兩者之間的相關性相當高。然而，在過去幾個月裡，這種情況發生了顯著變化。如果以每月20個交易日計算，這大致相當於平均六個月。現在兩者已呈現負相關。

這很有趣——當AI市場表現良好時，市場的其他部分朝相反方向移動。目前，兩者呈現輕微的負相關，從今年稍早的約0.5降至目前的負0.14，而且這個趨勢很強勁。因此，我認為這種情況不會很快逆轉。

值得注意的是，等權重標普500指數已開始跑贏市值加權指數。這張圖從2017年開始，但等權重指數大約在一年到一年半前開始跑贏。一旦某個趨勢開始顯示可能反轉的跡象，我們可以回顧2020年的情況——在那裡我們可以看到，市值加權與等權重的相對表現開始橫盤整理，隨後出現顯著修正，等權重顯著跑贏。現在等權重指數已開始跑贏，儘管還不足以讓人完全確信這是重大趨勢的開始，但至少已不再落後。

此外，美股已不再跑贏其他全球市場。當這條線上升時，表示美股相對於非美股表現更強；當這條線下降時，表示非美股跑贏。過去一年半，這條線基本上橫盤整理，但美股已明顯停止跑贏。從更短的時間框架來看，同一張圖顯示這實際上始於近兩年前——美股的相對強度在近兩年前見頂，從2025年中到2026年第一季出現了相當大的相對落後。我認為從趨勢角度來看，這條線未來將繼續下降。因此，我認為從長期角度而非僅短期角度來思考是有意義的。關於外國股票，我之前曾投資過外國股票。但現在，我想將焦點轉回更近的選項，因為我不喜歡當前市場的風險格局。

美元自2024年底以來持續下跌，當時美元指數（Dixie Index）在110，此後跌破100，目前徘徊在略低於100的水準。其走勢異常平穩，幾乎看起來像是被操控的。我的意思是，一年多來，它幾乎沒有經歷任何有意義的變化。

但有趣的是，隨著美元下跌，我們看到非美股開始跑贏市場，全球股價淨值比嚴重失衡。這是反對美股估值的論點。MSCI美國指數的股價淨值比為5.72，而其他地區（不含美國）的股價淨值比僅為2.49。

你可能會認為美國是世界歷史上最好的投資標的，但你會注意到在某些時期，特別是在市場修正期間，圖表中的棕色線和淺藍色線往往會趨同，導致摩根士丹利美國指數相對於摩根士丹利全球指數顯著落後。

再看標普500與摩根士丹利新興市場指數的比較，落後相當明顯。美股的超額表現止於2024年底，目前已落後約20%，這不容小覷。

我進一步認為，這個差距未來將繼續擴大。這裡是標普500相對於MSCI新興市場指數的相對表現，以紅線表示。當紅線上升時，表示標普500跑贏新興市場指數；當紅線下降時，表示新興市場跑贏標普500。藍線是聯準會貿易加權名目廣義美元指數。你可以看到紅線和藍線的形狀非常相似。因此，如果藍線（即美元貿易加權名目廣義指數）下跌，標普500很可能跑輸新興市場。

我現在對季節性因素也非常敏感。現在是九月初，九月和十月通常是風險資產的艱難月份，這是影響我接下來建議的原因之一。

再看美國當地債券市場，這是債券市場的情況，比較美國公司債與摩根大通新興市場當地貨幣指數的總報酬，其中棕色線代表當地貨幣指數相對於彭博總報酬的表現。

這裡我有一條深色線代表美元指數（反向），因此當藍線上升時，表示美元下跌。同樣，棕色線和藍線的形狀非常相似。因此，如果美元下跌（我預期會發生），我們預期新興市場當地貨幣債券將跑贏美國公司債。

好了，說了這麼多，讓我們進入假期季節。感謝大家參與這次電話會議，感謝你們對Double Line的支持，再見！