高盛：聯準會升息後，標普500還能繼續漲嗎？

TL;DR
·高盛統計過去 7 輪聯準會升息週期發現，標普 500 在首次升息後的 3 個月平均下跌約 2%，但 12 個月後平均上漲 9%，除 2022 年外均錄得正收益。
·今年標普 500 遠期本益比已從 22 倍降至 19 倍，但股票相對債券的估值溢價並沒有明顯進一步惡化，意味著部分利率上升影響已經被市場消化。
·高盛認為，美股真正需要警惕的不只是「利率高」，而是長債殖利率上漲過快。目前大致對應 10 年期美債殖利率一個月上漲 50bp、或兩週上漲 30bp。
·高估值、低當前利潤的「長久期」成長股對利率最敏感；房屋建築板塊同樣承壓。金融股則通常更能受益於利率上升。
·對大型企業而言，短期融資壓力仍相對可控，因為多數債務為固定利率且期限較長。最終決定股票中期表現的，仍是企業盈利增長能否抵消估值壓縮。

聯準會升息似乎已經近在眼前，但對美股而言，「升息」本身未必是最重要的問題。

高盛美國首席股票策略師 Ben Snider 在最新報告中指出，從歷史經驗來看，聯準會啟動升息週期後，美股往往會先經歷一段調整，但如果把觀察週期拉長到一年，結果反而通常是上漲。

過去數十年的 7 輪升息週期中，標普 500 在首次升息後的 3 個月平均下跌約 2%；但 12 個月後的平均回報達到 9%，除 2022 年外，其餘週期均錄得正收益。與此同時，利率市場已經計入截至 2027 年年中多次升息的預期，因此如果聯準會最終政策路徑沒有明顯超出當前定價，進一步出現「鷹派意外」的空間可能已經有所下降。

Snider 認為，這意味著真正決定美股中期表現的，並不是第一次升息本身，而是緊縮政策最終會如何影響企業盈利增長。

估值已經先跌了，但股票並沒有突然變得比債券更貴

今年以來，美股估值其實已經經歷了一輪明顯壓縮。

標普 500 未來 12 個月遠期本益比已經從 2026 年初的約 22 倍降至 19 倍。高盛認為，背後既有市場對 AI 投資回報率的疑問，也有投資者對近期盈利高增長能否持續的擔憂，而利率上升同樣是重要因素。

目前 10 年期美債殖利率已經升至約 5%，創 2007 年以來最高水準。高盛利率策略師認為，油價上漲、聯準會政策路徑重新定價、美國經濟保持強勁，以及 AI 相關資本開支持續擴張，共同推動了長端利率走高。

不過，如果從股票與債券的相對估值來看，情況並沒有明顯惡化。

目前標普 500 盈利殖利率約為 5.2%，實際 10 年期美債殖利率約為 2.6%，兩者之間仍有約 270 個基點的差距。高盛將其視為一個簡單的股票風險溢價指標。除個別市場急跌階段外，這一利差過去兩年基本保持穩定。

換句話說，美股絕對估值正在隨著利率上升而下降，但相對於債券而言，並沒有出現明顯的新一輪估值失衡。

比「5% 的美債殖利率」更重要的是，它漲得有多快

高盛尤其強調，影響股市的並不只是利率水準，還有利率上漲的速度。

歷史上，只要利率上漲速度仍處於相對正常的範圍，美股通常可以與上升的利率共存。真正容易造成市場壓力的，是債券殖利率在短時間內快速跳升。

按照高盛當前測算，如果 10 年期美債殖利率在一個月內上漲約 50 個基點，或兩週內上漲約 30 個基點，就大致相當於超過歷史正常波動兩個標準差。近期美股之所以難以消化債券市場變化，很大程度上正是因為殖利率上升速度過快。

而且，與短期政策利率相比，美股對長期利率更加敏感。

高盛估算，標普 500 大約 75% 的現值來自 10 年甚至更遠期的現金流。因此，當 10 年期、30 年期等長期無風險利率上升時，未來現金流被折現回今天的價值就會下降，進而直接壓低股票估值。

這也解釋了為什麼一些「長久期股票」尤其脆弱——例如當前利潤較低、但市場給予很高未來增長預期的成長型公司，其價值更多來自很遠期的盈利，一旦折現率提高，估值受到的衝擊也更明顯。

AI 股票與整體科技板塊目前都與實際利率呈現溫和負相關。另一個更明顯的敏感板塊是住宅建築：過去幾個月，房屋建築類股票幾乎與債券殖利率反向運行，自 6 月以來已經跑輸等權重標普 500 約 16 個百分點。

相比之下，金融企業的盈利往往更有機會從較高利率環境中受益。

不過，高盛也提醒，歷史上並不存在一種穩定的「加息贏家板塊」。過去加息週期啟動後的三個月裡，能源和科技股平均表現最好，醫療保健表現最弱，但沒有任何行業能夠在歷次加息週期中穩定跑贏或跑輸。

加息會不會最終打到企業盈利？

另一個關鍵問題是，隨著融資成本提高，企業利潤會不會開始明顯受到侵蝕。

高盛認為，對標普 500 大型公司而言，短期風險仍然相對有限。

過去幾年雖然債券收益率持續上升，標普 500 企業的實際借款成本也有所增加，但幅度並不算特別大。一個重要原因是，大型企業現有債務大多採用固定利率，而且到期期限較長，因此市場利率上漲不會立刻全部傳導到企業利息支出。

與此同時，在目前利潤水平仍較高的情況下，利息支出佔企業盈利的比例仍然不大。相比之下，小型企業資產負債表通常更弱，而且浮動利率債務佔比更高，因此對利率上升會更加敏感。

這也是為什麼高盛最終把問題重新落回到了增長。

當利率上升導致企業股權資本成本提高時，公司如果希望維持原有估值，要麼需要讓投資者認為其風險下降，從而接受更低的風險溢價；要麼就必須證明未來增長會更快。

高盛測算，如果股權資本成本上升 1 個百分點，要完全抵消這一估值壓力，企業長期預期增長率需要提高約 2 個百分點。

因此，在高利率環境下，資本開支、研發投資、併購甚至業務分拆，都可能變得更加重要：它們不只是企業擴張工具，也是公司試圖用更高增長去對沖更高折現率的一種方式。

從這個角度看，本輪美聯儲加息對於美股的真正考驗，或許並不是 25 個基點本身。

如果長債收益率只是溫和上升，而經濟和企業盈利繼續增長，歷史經驗顯示，美股未必不能消化更高利率；但如果長端利率繼續快速跳升，同時企業盈利預期開始下修，那麼「估值壓縮+盈利走弱」的雙重壓力才可能成為更大的風險。

因此，本週 FOMC 之後，除了觀察聯準會是否繼續釋放升息信號，市場同樣值得關注三個變量：10 年期美債收益率及其上漲速度、企業盈利預期，以及 AI 資本開支能否繼續轉化為實際增長。