ZAMA 創新高：FHE 隱私敘事回歸

撰文：Little Cake

ZAMA 在過去 24 小時內上漲約 42%，價格為 0.085 美元，創下歷史新高。市值已突破 2.1 億美元，24 小時交易量為 1.12 億美元。

催化劑是兩項產品行動的結合：9 月 15 日，Zama 在以太坊上將 Morpho 的機密金庫從 5 個擴展到 21 個。9 月 17 日，Zama 與 Merkl 合作推出「機密激勵」，讓 cTokens（機密代幣）能無縫接入 Merkl 的 DeFi 激勵基礎設施。同一天，Zama Swap Protocol 上線，支援加密資產之間的兌換。

根據專案團隊的說法，Shielded TVL 已超過 7500 萬美元。DefiLlama 目前估計約為 7828 萬美元。

從 2 月 TGE 發行價 0.05 美元，跌至低點 0.017 美元，再到現在創下 0.085 美元的新高，ZAMA 在七個半月內完成了一次完整的 V 型反轉。

問題是：這個 V 的右側有多少是由真實需求支撐的？

Zama 做了什麼：把 DeFi 變成「密封信封」？

首先，了解 Zama 正在解決什麼問題。

公有區塊鏈上的所有數據都是透明的。你的餘額、你的交易、你的 DeFi 持倉，任何人都可以在 Etherscan 上看到。這對大多數散戶投資者來說無關緊要，但對機構來說是致命的；沒有資產管理公司希望競爭對手即時看到他們的持倉和交易策略。

Zama 透過全同態加密（FHE）來解決這個問題。FHE 允許智慧合約在數據完全加密的情況下進行計算；輸入是加密的，計算過程是加密的，輸出也是加密的。在任何階段都沒有人能看到底層數據。

簡單來說：傳統 DeFi 就像在露天廣場上數錢，而 Zama 的 FHE 在密封信封內完成所有計算，你只能在打開信封時看到結果，而看不到過程。

Zama 是一個跨鏈機密層，透過 fhEVM 協處理器建構在以太坊和其他 L1/L2 之上。開發者可以無需許可、無需費用地部署機密應用程式；Zama 的收費點是加密和解密操作本身，每次鏈上加密操作的成本約為 0.13 美元。

代幣經濟學：銷毀與鑄造的拉鋸戰

ZAMA 的代幣設計圍繞著「銷毀與鑄造模型」：

費用端：所有協議費用（加密費、解密費）100% 銷毀。每當有人使用 Zama 的 FHE 功能時，ZAMA 就會永久退出流通。

鑄造端：質押獎勵透過鑄造新代幣來支付，年化率約為 5%。這些鑄造獎勵分配給運行 FHE 協處理器節點和質押 ZAMA 的營運商。

核心問題變成一個簡單的算術問題：每年銷毀的 ZAMA 數量能否超過每年鑄造的數量？

如果可以，ZAMA 就是通貨緊縮的；隨著使用量增長，流通供應量持續減少，導致代幣供應收緊。如果不能，ZAMA 就是通貨膨脹的；質押獎勵的鑄造速度超過使用費用的銷毀速度，稀釋代幣持有者的價值。

目前的數據並不支持樂觀的結論。總供應量為 110 億枚代幣，目前流通量約為 25.6 億枚，每年 5% 的鑄造意味著每年鑄造約 5.5 億枚新代幣。要透過銷毀來覆蓋鑄造，基於每次加密操作 0.13 美元的費用，每年需要約 42 億次加密操作。

基於目前的 Shielded TVL（約 7828 萬美元）和使用頻率，這個數字還遠未達到。ZAMA 目前仍處於「鑄造遠超銷毀」的階段。

7828 萬美元 TVL 的品質

Shielded TVL 的增長速度確實驚人；第一個金庫於 6 月上線，7 週內達到 4000 萬美元。9 月 15 日擴展到 21 個金庫後，TVL 突破 7500 萬美元，兩天後達到 7828 萬美元。

然而，這種增長需要分解為三個層面：

第一層：補貼驅動的存款。Zama 與 Merkl 合作推出的「機密激勵」機制允許協議方為機密金庫提供流動性激勵。這意味著部分 TVL 是由補貼利率吸引的，類似於傳統 DeFi 中的「挖礦補貼」邏輯。當補貼停止時，這部分 TVL 將離開。

第二層：包裝資產的重複計算。在 21 個金庫中，有 12 個是「混合金庫」，意味著它們在現有的 Morpho 策略之上包裹了一層機密性。用戶存入 USDC，先包裝為 cUSDC（機密 USDC），然後再存入金庫。如果 DefiLlama 同時計算底層 Morpho 金庫的 TVL 和外層機密金庫的 TVL，可能會出現重複計算。

第三層：真實的付費隱私需求。只有 4 個金庫是「獨立金庫」，沒有公開的對應物。這些金庫對應的 TVL 更有可能反映真實的隱私需求；用戶選擇這些金庫而不是普通的 Morpho，是因為他們真正需要隱私。

目前沒有公開數據可以準確分解這三個層面的比例。然而，一個判斷標準是：補貼活動結束後能維持多少 TVL。如果保持在 50% 以上，表示存在真實需求；如果大幅下降，則表明目前的 TVL 主要是激勵驅動的。

競爭格局：Zama 的先發優勢有多大？

FHE 賽道並非 Zama 獨占；有幾個主要競爭對手：

Fhenix：由 Offchain Labs（Arbitrum 的開發商）支持，專注於 CoFHE 協處理器和 L2 rollup 的隱私層。它已在 Base 和 Arbitrum Sepolia 上推出。與 Zama 的區別在於，Fhenix 更專注於 L2，而 Zama 是跨鏈通用解決方案。

Inco Network：一個模組化機密 L1，截至 2026 年 3 月顯示每月活躍增長 25%。它籌集了 450 萬美元的種子資金。它透過 Ethos 獲得了約 47 億美元的再質押 ETH 用於安全。

Mind Network：另一個 FHE 基礎設施項目，專注於 AI 和數據隱私的交叉領域。

Zama 的優勢包括：超過 1.5 億美元的融資，B 輪估值 10 億美元，以太坊主網上最大的 FHE 部署（21 個金庫，7800 萬美元 TVL），以及作為 ERC-7984 提案者在 FHE 代幣標準上的權威性。

然而，FHE 賽道仍處於非常早期的階段；7800 萬美元的 TVL 在更廣泛的 DeFi 市場中幾乎不可見（Aave 約 120 億美元，Morpho 約 20 億美元）。Zama 的先發優勢更多體現在其技術堆疊和生態系統合作夥伴關係上，而非市場規模。

估值錨點

目前數據：ZAMA 價格 0.085 美元，流通量 25.6 億枚代幣，流通市值約 2170 萬美元。總供應量 110 億枚代幣，FDV 約 9.35 億美元。

基於 7828 萬美元 TVL，FDV/TVL 約為 12 倍。相比之下，Morpho 的 FDV/TVL 約為 3 到 4 倍，Aave 約為 2 倍。這個倍數反映了市場對「FHE 隱私溢價」的預期，但這也意味著如果 TVL 增長停滯，目前的估值缺乏支撐。

更核心的估值變數是費用收入。基於每次加密操作 0.13 美元，即使假設 Shielded TVL 完全活躍（每美元 TVL 每天產生 0.01 次加密操作），年費用收入約為 28.5 萬美元。FDV/年費用約為 3280 倍。

這是一個典型的以「敘事而非現金流」定價的資產，買入 ZAMA 等於買入一個假設：FHE 隱私將成為 DeFi 的基礎設施層，數千億美元的鏈上資產將需要加密保護，而 Zama 是這種需求的主要捕獲者。