SEC تعلن إعفاءً مبتكرًا: ما الأصول التي تحظى بالاهتمام؟
Blockbeatsأشعل "الإعفاء المبتكر" الذي أصدرته هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) توقعات السوق بجولة جديدة من المكاسب التنظيمية، فانطلقت عملات DeFi الرقمية.
في 17 سبتمبر، أصدرت SEC إعلانًا يسمح لأماكن تداول الأوراق المالية المُرمّزة المؤهلة بتداول أسهم محددة عبر مجمعات سيولة صانع السوق الآلي (AMM)، مع الحصول على إعفاء مؤقت ومشروط من تعريف البورصة؛ كما يمكن لبعض المؤسسات التي توفر سيولة لرموز الأسهم الحصول على إعفاء من تعريف الوسيط-التاجر. مدة الإعفاء خمس سنوات من تاريخ نشر الإعلان.
لكن السوق يخلط بسهولة بين "السماح للولايات المتحدة بتجربة سوق أسهم جديدة على السلسلة" وفهم أن "كل المشاريع التي تعمل على الأسهم على السلسلة يمكنها الآن دخول الولايات المتحدة".
غير أن الفارق بين الأمرين لا يزال كبيرًا.
فرموز أسهم Robinhood، ومنتجات Ondo وxStocks المرتبطة بالأسهم، وعقود الأسهم الدائمة على Hyperliquid، مستثناة تحديدًا من هذا الإعفاء. هناك فرق جوهري بين ما يزدهر في سوق العملات الرقمية وما ترغب SEC في السماح به هذه المرة.
سعر السهم على السلسلة مقابل حقوق الملكية على السلسلة
"ترميز الأسهم" اسم يسهل أن يسبب سوء فهم.
في واجهة التداول، عندما يحمل رمز اسم شركة مدرجة، ويتحرك سعره مع الأسهم الأمريكية، بل ويدّعي وجود احتياطي كافٍ من الأسهم خلفه، فمن الطبيعي أن يفهمه المتداول على أنه "أسهم أمريكية في محفظته". لكن امتلاك مثل هذا الرمز لا يعني بالضرورة أن حامله يتمتع بنفس الحقوق القانونية التي يتمتع بها مساهمو الشركة.
على سبيل المثال، يمكن لعقد أن ينص على تسوية العوائد للمستثمر وفقًا لسعر سهم معين. إذا ارتفع السهم، ترتفع قيمة العقد؛ وإذا انخفض، يتحمل المستثمر الخسارة. ويمكن للمُصدر أيضًا أن يحتفظ بأسهم حقيقية لدعم التزاماته بالدفع. العملية برمتها مجرد علاقة تعاقدية بين المستثمر ومُصدر المنتج، ولا علاقة لها بالشركة نفسها إطلاقًا. هذه هي "synthetics" أي المنتجات التركيبية، التي تحاكي التعرض الاقتصادي للأسهم، ويحصل حاملها على حقوق محددة بموجب المنتج المعني.
استبعد أمر SEC صراحةً النماذج التي تصدر فيها أطراف ثالثة أوراقًا مالية خاصة بها لتوفير تعرض تركيبي للأوراق المالية الأساسية، بما في ذلك الأوراق المالية المرتبطة بالأسهم ومقايضات الأوراق المالية. أما رموز الأسهم المؤهلة للإعفاء فيجب أن توفر نفس الحقوق التي توفرها الأسهم التقليدية المماثلة.
عندما تعقد الشركة جمعية عمومية، يجب أن تصل الحقوق ذات الصلة إلى حاملي الرموز؛ وعندما توزع الشركة أرباحًا، يجب أن يتمتع الحاملون بالحقوق المقابلة.
وبمقارنة ذلك بمنتجات رموز الأسهم السائدة حاليًا، يتضح الفرق جليًا.
تستخدم رموز أسهم Robinhood ذات الصلة هيكل سندات دين؛ بينما توفر منتجات Ondo وxStocks ذات الصلة تعرضًا لسعر السهم فقط، ولا يُعد المستثمرون مساهمين في الشركة الأساسية.
لا تزال هناك عوائق أمام التداول
فهل حماسة DeFi بلا أساس؟ ليس تمامًا.
هذا الإعفاء يعترف بوضوح بالمسار التقني. تطلب SEC أن تكون العقود الذكية ذات الصلة عامة وقابلة للتدقيق، ومنشورة على دفتر أستاذ موزع عام وغير مصرح به. ويشيد Carlos Domingo من Securitize بهذه النقطة بشكل خاص: فسلاسل الكتل العامة مثل Ethereum وSolana وAvalanche لديها فرصة لاستضافة أماكن تداول أوراق مالية مُرمّزة متوافقة مع المتطلبات.
هذا يعني أن تداول الأوراق المالية يمكنه استخدام البنية التحتية التي طورتها صناعة العملات الرقمية. يكمل صانع السوق الآلي (AMM) التداول عبر الخوارزميات ومجمعات السيولة، حيث يضخ مزودو السيولة الأصول في المجمع، ويتبادل المتداولون الأصول مع المجمع. استخدام هذه الآلية للأسهم هو جزء يستحق التقدير في هذا الإعفاء المبتكر.
لكن "غير مصرح به" يصف فقط سلسلة الكتل العامة الأساسية.
فالمتداولون ومزودو السيولة الذين يدخلون مجمعات الأسهم هذه ما زالوا بحاجة إلى الحصول على تصريح. يجب على المكان وضع معايير للوصول (مثل الوصول بعد إجراء KYC عبر Hook في Uniswap V4)، والوفاء بالتزامات الامتثال ذات الصلة. تجربة الاستخدام التي تسمح لأي محفظة بالاتصال في أي وقت ولأي شخص بإضافة سيولة في أي وقت لم تحصل على موافقة.
كما أبقى الإعفاء على قيود تتعلق بعدد الأوراق المالية وحجم التداول وربط إيقاف التداول. إذا تم إيقاف تداول السهم الأساسي في البورصة الرئيسية المدرج بها، فيجب أيضًا إيقاف تداول السهم المقابل على السلسلة. ما يسمى بالتداول على مدار الساعة لا يعني التحرر من قيود سوق الأوراق المالية الأساسية.
قدم Evgeny Gaevoy، الرئيس التنفيذي لشركة Wintermute، تقييمًا دقيقًا للغاية: الحصول على الإعفاء أمر جيد، لكن المحتفلين قد لا يدركون أنه على الأرجح لا ينطبق على المنتجات الحالية (جميعها تقريبًا). هذه مجرد خطوة أولى.
AMC أصبح لها حق الرفض
هذا "الإعفاء المبتكر" حسم نزاعًا وقع مؤخرًا.
كان Adam Aron، الرئيس التنفيذي لشركة AMC المدرجة، قد طلب من Robinhood التوقف عن تقديم رموز مرتبطة بأسهم AMC، وهدد باللجوء إلى SEC. كان يخشى أن يخلط المستثمرون بين الحقوق التي يشترونها، وعارض ظهور سوق أسهم تركيبية تحمل اسم AMC دون مشاركة الشركة.
رأى Vlad Tenev، الرئيس التنفيذي لـ Robinhood، أن الشركة يجب أن تتحكم في الحقوق المرتبطة بالأسهم، لكن لا ينبغي أن يكون لها حق نقض عام على المنتجات المالية المستقلة المرتبطة بالأسهم المتداولة علنًا. وأكد أن رموز AMC على سلسلة Robinhood لا تُدرج حامليها في سجل مساهمي الشركة، ولا تغير حقوق الأسهم الأساسية.
ما تنازعا عليه هو في الواقع العلاقة بين المنتجات التركيبية وحقوق الملكية الحقيقية. دافع Vlad عن الاستقلال القانوني للمنتج عن الأسهم الأساسية، وهذا الاستقلال بالذات هو ما يجعل المنتجات الحالية غير قادرة على الاستفادة المباشرة من إعفاء رموز الأسهم هذا.
كتبت SEC صراحةً في الوثيقة: "يجب على مكان التداول إخطار مُصدر السهم الأساسي مسبقًا، والانتظار 30 يومًا على الأقل من تاريخ استلام المُصدر للإخطار؛ وإذا اعترض المُصدر كتابيًا خلال المدة المحددة، فلا يمكن للمكان إجراء التداول المعني بموجب هذا الإعفاء."
في إطار هذا الإعفاء المبتكر، كان الرئيس التنفيذي لشركة AMC محقًا، فلديهم الحق في منع تداول أسهمهم المرمّزة (التي تحمل حقوق المساهمين) من خلال "اعتراض كتابي".
نية حسنة محدودة، وفرصة حقيقية
تكمن قيمة هذه الوثيقة في أنها أتاحت لتداول الأسهم على السلسلة في الولايات المتحدة شكلًا سوقيًا يمكن مناقشته وبناؤه بشكل ملموس.
فالأسهم المرمّزة التي تحتفظ بحقوق المساهمين كاملة يمكنها أن تجرب دخول مجمعات AMM على السلاسل العامة؛ ويمكن للشركات ذات الصلة إعادة تصميم المنتجات حول الأصول والحفظ والوصول والتداول. كما أصبح هناك اتجاه تعاون أوضح بين شركات التكنولوجيا ومؤسسات خدمات الأوراق المالية.
لكن الطريق ما زال طويلًا أمام مشاريع العملات الرقمية الحالية. فالنهج السابق القائم على المنتجات التركيبية لنسخ التعرض لسعر السهم بسرعة قد تجاوز الكثير من العمل المتعلق بالتواصل مع كل مُصدر على حدة ومعالجة حقوق المساهمين؛ ولدخول السوق التي يغطيها هذا الإعفاء، يجب مواجهة هذه المشكلات من جديد.
لقد خطت SEC خطوة إلى الأمام. لكن الثورة لم تنجح بعد.
هذا المحتوى لأغراض معلوماتية وتعليمية فقط، ولا يمثل نصيحة استثمارية تتعلق بـ BTCC. تبذل BTCC قصارى جهدها ولكنها لا تضمن صحة أو دقة أو أصالة المحتوى المذكور أعلاه.