Die Regulierung von Stablecoins hat nichts mit Verbraucherschutz zu tun: Es geht um den Dollar.

Die Debatte um die Regulierung von Stablecoins in Washington wurde von der ersten Anhörung bis zur jüngsten Überarbeitung als Frage des Verbraucherschutzes geführt. Sind die Reserven ausreichend? Können Inhaber ihre Coins zum Nennwert einlösen? Ist der Emittent zahlungsfähig? Dies sind die Fragen, die Abgeordnete öffentlich stellen, die Lobbyisten in ihren Anhörungen beantworten und die Journalisten für ihre Berichterstattung nutzen.

Das sind auch die falschen Fragen.

Verbraucherschutz ist ein ernstzunehmendes Anliegen. Tether operierte jahrelang ohne glaubwürdige Prüfung. Terraform Labs vermarktete einen Stablecoin, dessen Wert auf null sank. Mehrere kleinere Emittenten haben in Zeiten von Marktstress die Rücknahme von Wertpapieren eingefroren. Die Geschichte des Sektors liefert zahlreiche Gründe für eine Regulierung. Doch die vom Kongress verabschiedeten Gesetze, die von den Aufsichtsbehörden vorgeschlagenen Regeln und die vom Financial Accounting Standards Board entworfenen Rechnungslegungsstandards zielen nicht primär auf den Schutz der Verbraucher ab. Sie verfolgen ein ganz anderes Ziel.

Alle wichtigen Bestimmungen im regulatorischen Rahmen für Stablecoins zielen in dieselbe Richtung: die Ausweitung des Einflusses des US-Dollars auf die Finanzinfrastruktur, wo er historisch gesehen nicht vertreten war. Die Mindestreserveanforderungen schreiben den Ankauf von Schatzanweisungen vor. Die Rechnungslegungsvorschriften integrieren Stablecoins in das Bargeldsystem von Unternehmen. Die Durchsetzungsdefinitionen des Finanzministeriums schaffen einen Compliance-Rahmen, der Dollar-Emittenten strukturell begünstigt. Dieses Muster ist konsistent und hat nichts damit zu tun, ob ein Privatanleger in Lagos einen USDT gegen einen Dollar einlösen kann.

Die Mindestreservepflicht ist ein Mandat zum Kauf von Schatzanweisungen.

Der GENIUS Act, den Präsident Biden im Juni 2026 unterzeichnete, verpflichtet Emittenten von Stablecoins, ihre Token mit einer begrenzten Anzahl zulässiger Vermögenswerte zu decken: US-Schatzanweisungen mit einer Restlaufzeit von maximal 93 Tagen, versicherte Einlagen bei Banken, die der FDIC angehören, oder Übernacht-Repurchase-Agreements des US-Finanzministeriums. Die Liste ist kurz, präzise und in ihrer Wirkung unmissverständlich.

Wenn ein Stablecoin-Emittent einen Token prägt, muss er eines dieser Assets erwerben. Mit dem Wachstum des Stablecoin-Marktes steigt auch die Nachfrage nach US-Staatsanleihen. Die gesamte Marktkapitalisierung des Stablecoin-Marktes überschritt im August 2026 die Marke von 178 Milliarden US-Dollar. Würde jeder Dollar dieses Marktes in konformen Reserven gehalten, hielten die Stablecoin-Emittenten zusammen mehr kurzfristige US-Staatsanleihen als die Zentralbanken der meisten G20-Staaten.

Dies ist keine unbeabsichtigte Folge. Die vom Finanzministerium am 17. August veröffentlichten Durchführungsbestimmungen zum GENIUS Act definieren den Geltungsbereich für diese Reservewährungen explizit. Die Bestimmungen legen fest, was als „in den Vereinigten Staaten ausgegeben, angeboten oder verkauft“ gilt, und schaffen damit einen juristischen Auslöser, der alle Stablecoins mit amerikanischen Nutzern unter die Reservepflicht fallen lässt.

Die Folge ist, dass das Wachstum von Stablecoins gleichbedeutend mit der Nachfrage nach US-Staatsanleihen wird. Jeder neu emittierte Dollar an Stablecoins finanziert die US-Regierung am kurzen Ende der Zinskurve. In einer Zeit, in der das Finanzministerium mit einem Rekord-Refinanzierungsbedarf konfrontiert ist und ausländische Zentralbanken ihre Käufe amerikanischer Staatsanleihen verlangsamt haben, entwickeln sich Stablecoin-Emittenten zu einem strukturellen Käufer, der vor zehn Jahren noch nicht existierte.

Tether ist bereits ein Käufer von Staatsanleihen im souveränen Maßstab.

Diese Größenordnung ist nicht theoretisch. Tether, das USDT mit einer Marktkapitalisierung von rund 119 Milliarden US-Dollar ausgibt, wies in seinem letzten Quartalsbericht US-Staatsanleihen im Wert von 98 Milliarden US-Dollar aus. Damit liegt Tethers Position in US-Staatsanleihen über den Staatsanleihenbeständen von Deutschland, Saudi-Arabien, Südkorea und allen anderen Ländern außerhalb der 18 größten Inhaber amerikanischer Staatsschulden.

Dies geschah ohne gesetzliche Regelung. Tether investierte freiwillig in US-Staatsanleihen, teils um die Glaubwürdigkeit seiner Reserven zu stärken, teils weil kurzfristige Staatsanleihen eine risikofreie Rendite bieten, die jährlich Milliarden an Einnahmen generiert. Das Unternehmen meldete für das erste Halbjahr 2025 einen Nettogewinn von 5,2 Milliarden US-Dollar, der fast ausschließlich aus den Zinsen der Staatsanleihen stammte.

Der GENIUS Act macht Tethers freiwillige Entscheidung für alle anderen verpflichtend. Circle, der Herausgeber von USDC, hält bereits Reserven hauptsächlich in Form von Schatzanweisungen und Geldmarktfonds. RLUSD, der Stablecoin von Ripple, dessen Umlaufmenge kürzlich die Marke von 1,71 Milliarden US-Dollar überschritten hat, muss dieselben Anforderungen erfüllen. World Liberty Financial, das mit Trump verbundene Unternehmen, das für seinen USD1-Stablecoin eine Banklizenz der OCC erhalten hat, baut seine Reservestruktur von Anfang an auf diesem Mandat auf.

Das Ergebnis ist ein Finanzsystem, in dem private Unternehmen Dollar-Token ausgeben, die durch Staatsanleihen gedeckt sind und über Krypto-Plattformen an Nutzer verteilt werden, die möglicherweise nie ein US-Bankkonto eröffnen oder mit einer Korrespondenzbank interagieren. Der Dollar erweitert seine Reichweite, ohne dass die Federal Reserve eine einzige zusätzliche Banknote druckt.

FASB integriert Stablecoins in das Bargeldsystem

Am 19. August schlug das Financial Accounting Standards Board drei Kriterien vor, nach denen Stablecoins als Zahlungsmitteläquivalente in Unternehmensbilanzen anerkannt werden können. Die Kriterien umfassen:

Einlösung zum Nennwert innerhalb eines Werktages.

Die Reserven werden in risikoarmen, liquiden Vermögenswerten gehalten.

Unabhängige Bestätigung dieser Rücklagen mindestens vierteljährlich.

Der Vorschlag klingt nach Verbraucherschutz. Er liest sich wie Verbraucherschutz. Seine Hauptwirkung besteht jedoch darin, Dollar-Stablecoins in die Buchhaltungsinfrastruktur zu integrieren, auf die sich jedes börsennotierte Unternehmen, jeder Wirtschaftsprüfer und jedes Finanzinstitut in den Vereinigten Staaten verlässt.

Nach den geltenden Rechnungslegungsvorschriften müssen Unternehmen, die Stablecoins halten, diese als immaterielle Vermögenswerte klassifizieren, ihren Wert bei sinkendem Wert abschreiben und dürfen ihn bei Werterholung nicht wieder aufwerten. Diese Vorgehensweise macht Stablecoins für das Treasury-Management von Unternehmen unpraktisch, unabhängig von ihrer tatsächlichen Wertstabilität. Der FASB-Vorschlag würde diese Hürde für Token beseitigen, die die drei Kriterien erfüllen.

Die Auswirkungen reichen weit über die reine Unternehmensvereinfachung hinaus. Wenn Stablecoins als Zahlungsmitteläquivalente anerkannt werden, sind sie in den Buchhaltungssystemen aller Unternehmen, die diesen Standard anwenden, mit US-Dollar fungibel. Ein Unternehmen, das 50 Millionen US-Dollar in USDC hält, könnte diese Summe in derselben Zeile ausweisen wie 50 Millionen US-Dollar auf einem Geldmarktkonto bei JPMorgan Chase. Die Unterscheidung zwischen einem Dollar auf einem Bankkonto und einem Dollar in einem Stablecoin würde sich so weit verringern, dass sie für die Finanzberichterstattung praktisch irrelevant wäre.

Dies ist für die Dollar-Hegemonie von Bedeutung, da es Stablecoins in die institutionellen Strukturen einbettet, die den Dollar zur Standardwährung des globalen Handels machen. Unternehmensbilanzen sind keine abstrakten Größen. Sie bestimmen, welche Währungen Unternehmen halten, in welchen Währungen sie Lieferanten bezahlen und in welchen Währungen sie ihre Einnahmen erzielen. Wenn Stablecoins zu Bargeldäquivalenten werden, erhält der Dollar Vertriebskanäle, die günstiger, schneller und zugänglicher sind als traditionelle Bankgeschäfte.

Der Compliance-Perimeter begünstigt amerikanische Emittenten

Die vom Finanzministerium vorgeschlagenen Regeln definieren, wann ein Stablecoin als „in den Vereinigten Staaten“ ausgegeben oder verkauft gilt. Diese Definitionen sind wichtig, da sie bestimmen, welche Emittenten der amerikanischen Regulierungsbehörde unterliegen und somit auch, welche Emittenten amerikanische Nutzer bedienen und Zugang zur amerikanischen Finanzinfrastruktur erhalten können.

Die Regeln schaffen einen Compliance-Bereich, der Emittenten mit bestehenden US-Bankbeziehungen strukturell begünstigt. Ein Unternehmen wie Circle mit Hauptsitz in Boston und Reserven bei der Bank of New York Mellon befindet sich bereits innerhalb dieses Bereichs. Ein Unternehmen wie Tether, das auf den Britischen Jungferninseln ansässig ist und Bankbeziehungen über nicht-US-amerikanische Institute unterhält, muss seine Geschäftstätigkeit umstrukturieren, um die Regeln zu erfüllen, andernfalls riskiert es, als nicht-konformer Emittent eingestuft zu werden, dessen Token von amerikanischen Finanzinstituten nicht gehalten werden dürfen.

Dies ist Dollarpolitik, keine Verbraucherpolitik. Ein nicht-konformer und ein konformer Stablecoin können identische Verbraucherschutzmaßnahmen bieten. Beide können 1:1-Reserven in Schatzanweisungen halten. Beide können eine sofortige Einlösung ermöglichen. Doch nur der konforme Emittent kann in den Bilanzen amerikanischer Banken geführt, von amerikanischen Unternehmen als Bargeldäquivalent behandelt und über amerikanische Zahlungssysteme abgewickelt werden. Die Konformitätsvorgaben schützen Verbraucher nicht vor Verlusten. Sie schützen den Dollar vor Wettbewerb.

Die Euro- und Yuan-Alternativen werden aus dem Wettbewerb herausgestaltet.

Der Euro-Stablecoin EURC von Circle überschritt im August 2026 die Marke von 400 Millionen Euro im Umlauf. Dieser Wert entspricht weniger als 0,3 % der Marktkapitalisierung von USDC. Diese Diskrepanz ist kein Zufall der Marktpräferenzen, sondern ein strukturelles Ergebnis der Gestaltung der Stablecoin-Regulierung.

Der GENIUS Act verbietet keine Stablecoins, die nicht auf US-Dollar lauten. Er schafft jedoch einen Rahmen für Reserven und Compliance, der auf auf US-Dollar lautenden Vermögenswerten, US-amerikanischen Regulierungsbehörden und der US-amerikanischen Bankeninfrastruktur basiert. Ein Emittent eines Euro-Stablecoins muss denselben Rahmen einhalten, wenn seine Token von US-Bürgern verwendet werden. Seine Reserven müssen jedoch in auf Euro lautenden Vermögenswerten gehalten werden, die nicht dieselben regulatorischen Vorteile wie US-Staatsanleihen bieten.

Der digitale Yuan Chinas und der digitale Euro der Europäischen Zentralbank stellen die vielversprechendsten Alternativen dar. Beide sind digitale Zentralbankwährungen und keine privat emittierten Stablecoins. Beide sollen die Abhängigkeit vom US-Dollar im grenzüberschreitenden Zahlungsverkehr verringern. Bislang konnte sich jedoch keines der beiden außerhalb nationaler Pilotprojekte nennenswert durchsetzen.

Der amerikanische Ansatz ist anders. Während die Erfolgsaussichten des CLARITY Act auf 10 % gesunken sind und die Gesetzgebung zu Kryptowährungen insgesamt ins Stocken geraten ist, hat die Regulierung von Stablecoins rasante Fortschritte gemacht. Anstatt eine staatliche digitale Zentralbankwährung (CBDC) einzuführen, haben die Vereinigten Staaten beschlossen, private Stablecoin-Emittenten so zu regulieren, dass diese zu Dollar-Verteilern werden. Die Vorteile sind erheblich: Private Emittenten sind innovativer als Zentralbanken, sie tragen das operative Risiko des Zahlungsverkehrs und schaffen durch das Mindestreservemandat Nachfrage nach Staatsanleihen. Der Nachteil besteht darin, dass die Regierung auf private Unternehmen angewiesen ist, um die Integrität des Systems zu gewährleisten. Aus diesem Grund enthält die Gesetzgebung auch Bestimmungen zum Verbraucherschutz, obwohl dies nicht der Hauptzweck der Gesetzgebung ist.

Wyomings FRNT, ein staatlich emittierter Stablecoin, der kürzlich von LayerZero zu Chainlink für seine Cross-Chain-Infrastruktur migriert wurde, stellt ein Hybridmodell dar. Er wird von der Regierung ausgegeben, nutzt aber private Blockchain-Plattformen. Das Experiment ist vielversprechend, doch in seiner jetzigen Größenordnung stellt es die grundlegende Dynamik nicht in Frage: Die Regulierung von Stablecoins zielt darauf ab, die Reichweite des US-Dollars durch private Emittenten zu erweitern, nicht sie durch staatliche Alternativen zu ersetzen.

Durchsetzungsfrist Januar 2027

Die wichtigsten Durchsetzungsbestimmungen des GENIUS Act treten im Januar 2027 in Kraft. Danach unterliegen Emittenten von Stablecoins, die die Vorgaben nicht erfüllen, Einschränkungen beim Zugang zum US-Finanzsystem. Die vom Finanzministerium vorgeschlagenen Regeln, die sich derzeit in der öffentlichen Kommentierungsphase befinden, werden genau festlegen, wie diese Einschränkungen angewendet werden.

Die Frist löst einen Wettlauf um die Einhaltung der Vorschriften aus. Emittenten, die amerikanische Nutzer bedienen wollen oder deren Token von amerikanischen Institutionen gehalten werden, müssen ihre Reserven umstrukturieren, die erforderlichen Lizenzen einholen und die Nachweispflichten bis Januar erfüllen. Für Circle und andere in den USA ansässige Emittenten bedeutet die Einhaltung der Vorschriften im Wesentlichen die Formalisierung bestehender Praktiken. Für Tether, das seit seiner Gründung außerhalb des US-Regulierungsbereichs operiert, stellt die Frist eine strategische Entscheidung dar: die Vorschriften einhalten und die amerikanische Aufsicht akzeptieren oder den Ausschluss aus dem amerikanischen Finanzsystem hinnehmen.

Die Folgen eines Ausschlusses sind nicht symmetrisch. Ein Emittent, der vom US-System ausgeschlossen wird, verliert den Zugang zum größten Kapitalmarkt der Welt. Der Dollar hingegen bleibt unberührt. Ein nicht konformer USDT, der weder von amerikanischen Banken gehalten noch von amerikanischen Unternehmen als Zahlungsmittel verwendet werden kann, wird durch eine konforme Alternative ersetzt. Die Nachfrage nach Dollar-Stablecoins verschwindet nicht, wenn Tether ausgeschlossen wird. Sie verlagert sich zu Circle, RLUSD, USD1 oder zu dem jeweiligen neuen Emittenten, der die Lücke füllt.

Dies ist das deutlichste Indiz für den wahren Zweck des Gesetzes. Ein Verbraucherschutzrahmen würde sicherstellen, dass alle Stablecoin-Inhaber, unabhängig vom jeweiligen Token, ihre Coins zum Nennwert einlösen können. Der GENIUS Act erreicht dies, schafft aber gleichzeitig ein zweistufiges System, in dem konforme Emittenten Zugang zur amerikanischen Infrastruktur erhalten, nicht-konforme hingegen nicht. Entscheidend ist die Infrastrukturebene, nicht die Einlösungsebene.

Das Verteilungsproblem des Dollars

Laut IWF-Daten sank der Anteil des US-Dollars an den globalen Zentralbankreserven von 72 % im Jahr 2000 auf rund 57 % im Jahr 2025. Der Rückgang verläuft allmählich und nicht dramatisch, und der Dollar bleibt mit großem Abstand die dominierende Reservewährung. Dieser Trend beunruhigt die politischen Entscheidungsträger jedoch, da er einen Strukturwandel widerspiegelt: Länder diversifizieren ihre Anlagen und investieren in Euro, Yuan, Gold und andere Vermögenswerte, während das Korrespondenzbankensystem, das den Dollar weltweit verteilt, teurer und restriktiver geworden ist.

Stablecoins lösen das Verteilungsproblem. Ein Händler in Lagos, ein Freiberufler in Manila oder ein Kleinunternehmer in São Paulo können Dollar-Stablecoins halten – ohne Bankkonto, ohne Korrespondenzbankbeziehung und ohne die Gebühren internationaler Überweisungen zu zahlen. Der Stablecoin ist der Dollar in einer Form, die günstiger zu transferieren, leichter zugänglich und rund um die Uhr verfügbar ist.

Der regulatorische Rahmen gewährleistet, dass dieser Vertriebskanal an das amerikanische Finanzsystem angebunden bleibt. Die Mindestreservepflicht stellt sicher, dass jeder Stablecoin durch Staatsanleihen gedeckt ist. Die FASB-Regeln gewährleisten, dass Stablecoins im Rechnungswesen wie US-Dollar behandelt werden. Die Compliance-Vorgaben gewährleisten, dass die Emittenten mit den größten Vertriebsnetzen der amerikanischen Aufsicht unterliegen.

Die Verbraucherschutzbestimmungen sind ernst gemeint und die darin enthaltenen Schutzmaßnahmen sind wirksam. Inhaber konformer Stablecoins werden stärkere Rücknahmerechte, transparentere Offenlegung und zuverlässigere Reserven als heute haben. Die Systemarchitektur ist jedoch darauf ausgelegt, ein Problem zu lösen, das nichts mit Verbraucherschäden zu tun hat, sondern einzig und allein damit, die Position des Dollars als Weltreservewährung in einem Jahrzehnt zu erhalten, in dem diese Position stärker unter Druck steht als jemals zuvor seit Bretton Woods.