Goldman Sachs: Kann der S&P 500 nach der Fed-Zinserhöhung weiter steigen?

TL;DR
·Goldman Sachs hat die letzten 7 Zinserhöhungszyklen der Fed analysiert und festgestellt, dass der S&P 500 in den 3 Monaten nach der ersten Zinserhöhung im Durchschnitt um etwa 2 % fällt, aber nach 12 Monaten im Durchschnitt um 9 % steigt – mit Ausnahme von 2022 wurden stets positive Renditen erzielt.
·Das Forward-KGV des S&P 500 ist in diesem Jahr bereits von 22 auf 19 gesunken, aber die Bewertungsprämie von Aktien gegenüber Anleihen hat sich nicht weiter deutlich verschlechtert, was darauf hindeutet, dass ein Teil der Auswirkungen steigender Zinsen bereits vom Markt verdaut wurde.
·Goldman Sachs zufolge müssen US-Aktien nicht nur vor „hohen Zinsen“ auf der Hut sein, sondern vor allem vor einem zu schnellen Anstieg der Renditen langlaufender Anleihen. Derzeit entspricht dies in etwa einem Anstieg der Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen um 50 Basispunkte innerhalb eines Monats oder um 30 Basispunkte innerhalb von zwei Wochen.
·Wachstumsaktien mit hoher Bewertung und niedrigen aktuellen Gewinnen („Long Duration“) reagieren am empfindlichsten auf Zinsen; auch der Hausbausektor steht unter Druck. Finanzwerte profitieren dagegen in der Regel eher von steigenden Zinsen.
·Für große Unternehmen bleibt der kurzfristige Finanzierungsdruck relativ beherrschbar, da die meisten Schulden festverzinslich sind und längere Laufzeiten haben. Letztlich entscheidet für die mittelfristige Aktienentwicklung, ob das Gewinnwachstum der Unternehmen die Bewertungskompression ausgleichen kann.

Die Zinserhöhung der Fed scheint unmittelbar bevorzustehen, doch für US-Aktien ist die „Zinserhöhung“ an sich nicht unbedingt die wichtigste Frage.

Ben Snider, Chef-Aktienstratege für die USA bei Goldman Sachs, weist in seinem jüngsten Bericht darauf hin, dass US-Aktien nach dem Beginn eines Zinserhöhungszyklus der Fed historisch gesehen oft zunächst eine Korrektur durchlaufen, das Ergebnis bei einem Betrachtungszeitraum von einem Jahr jedoch in der Regel positiv ist.

In den sieben Zinserhöhungszyklen der vergangenen Jahrzehnte fiel der S&P 500 in den drei Monaten nach der ersten Zinserhöhung im Durchschnitt um etwa 2 %; die durchschnittliche Rendite nach zwölf Monaten lag jedoch bei 9 %, und mit Ausnahme von 2022 wurden in allen Zyklen positive Renditen erzielt. Gleichzeitig hat der Zinsmarkt bereits mehrere Zinserhöhungen bis Mitte 2027 eingepreist. Sollte der endgültige politische Pfad der Fed daher nicht deutlich über die aktuelle Preissetzung hinausgehen, dürfte der Spielraum für weitere „falkenhafte Überraschungen“ bereits geringer geworden sein.

Snider zufolge bedeutet dies, dass für die mittelfristige Entwicklung von US-Aktien nicht die erste Zinserhöhung selbst entscheidend ist, sondern wie sich die Straffungspolitik letztlich auf das Gewinnwachstum der Unternehmen auswirkt.

Die Bewertungen sind bereits gesunken, aber Aktien sind nicht plötzlich teurer als Anleihen geworden

In diesem Jahr haben die Bewertungen von US-Aktien bereits eine deutliche Kompression erfahren.

Das Forward-KGV des S&P 500 für die nächsten zwölf Monate ist von rund 22 zu Beginn des Jahres 2026 auf 19 gesunken. Goldman Sachs führt dies sowohl auf Fragen des Marktes zur Rendite von KI-Investitionen als auch auf Sorgen der Anleger zurück, ob das jüngste hohe Gewinnwachstum nachhaltig ist; auch steigende Zinsen sind ein wichtiger Faktor.

Die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen ist inzwischen auf rund 5 % gestiegen, den höchsten Stand seit 2007. Die Zinsstrategen von Goldman Sachs führen den Anstieg der langfristigen Renditen auf eine Kombination aus steigenden Ölpreisen, einer Neubewertung des Fed-Pfads, einer robusten US-Wirtschaft und einer anhaltenden Ausweitung der KI-bezogenen Investitionsausgaben zurück.

Betrachtet man jedoch die relative Bewertung von Aktien gegenüber Anleihen, hat sich die Lage nicht deutlich verschlechtert.

Die Gewinnrendite des S&P 500 liegt derzeit bei etwa 5,2 %, die reale Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen bei etwa 2,6 % – die Differenz beträgt weiterhin rund 270 Basispunkte. Goldman Sachs betrachtet dies als einfachen Indikator für die Aktienrisikoprämie. Abgesehen von einzelnen Phasen starker Markteinbrüche ist diese Differenz in den vergangenen zwei Jahren im Wesentlichen stabil geblieben.

Mit anderen Worten: Die absolute Bewertung von US-Aktien sinkt mit steigenden Zinsen, aber im Verhältnis zu Anleihen ist kein deutliches neues Bewertungsungleichgewicht entstanden.

Wichtiger als die „5 %-Rendite“ ist, wie schnell sie steigt

Goldman Sachs betont insbesondere, dass für die Aktienmärkte nicht nur das Zinsniveau, sondern auch die Geschwindigkeit des Zinsanstiegs entscheidend ist.

Historisch gesehen können US-Aktien mit steigenden Zinsen leben, solange sich die Anstiegsgeschwindigkeit in einem relativ normalen Rahmen bewegt. Wirklich belastend für den Markt ist ein rascher Anstieg der Anleiherenditen innerhalb kurzer Zeit.

Nach aktuellen Berechnungen von Goldman Sachs entspricht ein Anstieg der Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen um etwa 50 Basispunkte innerhalb eines Monats oder um etwa 30 Basispunkte innerhalb von zwei Wochen ungefähr einer Abweichung von mehr als zwei Standardabweichungen von der historischen Normalvolatilität. Dass US-Aktien die jüngsten Veränderungen am Anleihemarkt nur schwer verdauen konnten, liegt zu einem großen Teil daran, dass die Renditen zu schnell gestiegen sind.

Zudem reagieren US-Aktien empfindlicher auf langfristige Zinsen als auf den kurzfristigen Leitzins.

Goldman Sachs schätzt, dass rund 75 % des Barwerts des S&P 500 auf Cashflows mit einer Laufzeit von zehn Jahren oder mehr entfallen. Steigen daher die langfristigen risikofreien Zinsen wie die Renditen 10- oder 30-jähriger Anleihen, sinkt der heutige Wert künftiger Cashflows, was die Aktienbewertungen direkt drückt.

Dies erklärt auch, warum einige „Long-Duration-Aktien“ besonders anfällig sind – etwa Wachstumsunternehmen mit derzeit niedrigen Gewinnen, aber hohen künftigen Wachstumserwartungen des Marktes. Deren Wert stammt stärker aus weit in der Zukunft liegenden Gewinnen; steigt der Abzinsungssatz, werden ihre Bewertungen stärker getroffen.

KI-Aktien und der Technologiesektor insgesamt weisen derzeit eine leicht negative Korrelation mit den Realzinsen auf. Ein weiterer deutlich zinssensibler Sektor ist der Wohnungsbau: In den vergangenen Monaten haben sich Hausbauaktien nahezu gegenläufig zu den Anleiherenditen entwickelt und seit Juni den gleichgewichteten S&P 500 um rund 16 Prozentpunkte untertroffen.

Im Gegensatz dazu profitieren die Gewinne von Finanzunternehmen tendenziell eher von einem höheren Zinsumfeld.

Goldman Sachs weist jedoch auch darauf hin, dass es historisch keinen stabilen „Sektor der Zinserhöhungsgewinner“ gibt. In den drei Monaten nach Beginn vergangener Zinserhöhungszyklen schnitten Energie- und Technologiewerte im Durchschnitt am besten ab, das Gesundheitswesen am schwächsten, aber keine Branche konnte in allen Zinserhöhungszyklen stabil besser oder schlechter abschneiden.

Werden Zinserhöhungen letztlich die Unternehmensgewinne treffen?

Eine weitere zentrale Frage ist, ob die Unternehmensgewinne mit steigenden Finanzierungskosten spürbar zu leiden beginnen.

Goldman Sachs hält das kurzfristige Risiko für die großen Unternehmen im S&P 500 für relativ begrenzt.

Zwar sind die tatsächlichen Kreditkosten der S&P-500-Unternehmen in den vergangenen Jahren mit den steigenden Anleiherenditen ebenfalls gestiegen, das Ausmaß war jedoch nicht besonders groß. Ein wichtiger Grund: Die bestehenden Schulden großer Unternehmen sind überwiegend festverzinslich und haben längere Laufzeiten, sodass sich steigende Marktzinsen nicht sofort vollständig auf die Zinsaufwendungen der Unternehmen übertragen.

Gleichzeitig macht der Zinsaufwand bei den derzeit noch hohen Gewinnniveaus weiterhin nur einen geringen Anteil der Unternehmensgewinne aus. Kleine Unternehmen haben dagegen in der Regel schwächere Bilanzen und einen höheren Anteil variabel verzinslicher Schulden und reagieren daher empfindlicher auf steigende Zinsen.

Deshalb lenkt Goldman Sachs den Blick letztlich wieder auf das Wachstum.

Steigen die Eigenkapitalkosten der Unternehmen durch höhere Zinsen, muss ein Unternehmen, das seine bisherige Bewertung halten will, entweder die Anleger davon überzeugen, dass sein Risiko gesunken ist und sie daher eine niedrigere Risikoprämie akzeptieren, oder es muss ein schnelleres künftiges Wachstum nachweisen.

Nach Berechnungen von Goldman Sachs müsste die langfristig erwartete Wachstumsrate eines Unternehmens um etwa 2 Prozentpunkte steigen, um den Bewertungsdruck eines Anstiegs der Eigenkapitalkosten um 1 Prozentpunkt vollständig auszugleichen.

In einem Hochzinsumfeld könnten daher Investitionsausgaben, Forschungs- und Entwicklungsausgaben, Fusionen und Übernahmen sowie sogar Abspaltungen an Bedeutung gewinnen: Sie sind nicht nur Instrumente der Expansion, sondern auch ein Weg für Unternehmen, höhere Abzinsungssätze durch höheres Wachstum auszugleichen.

Aus dieser Perspektive besteht die eigentliche Bewährungsprobe der aktuellen Fed-Zinserhöhung für US-Aktien vielleicht nicht in den 25 Basispunkten selbst.

Steigen die Renditen langlaufender Anleihen nur moderat und wachsen Wirtschaft und Unternehmensgewinne weiter, zeigt die historische Erfahrung, dass US-Aktien höhere Zinsen durchaus verkraften können. Springen die langfristigen Renditen jedoch weiterhin schnell nach oben und beginnen gleichzeitig die Gewinnerwartungen zu sinken, könnte der doppelte Druck aus „Bewertungskompression + schwächeren Gewinnen“ zum größeren Risiko werden.

Nach der FOMC-Sitzung in dieser Woche sollte der Markt daher neben der Frage, ob die Fed weiterhin Zinserhöhungssignale sendet, auch drei Variablen im Auge behalten: die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen und deren Anstiegsgeschwindigkeit, die Gewinnerwartungen der Unternehmen sowie die Frage, ob sich die KI-Investitionsausgaben weiterhin in tatsächliches Wachstum übersetzen lassen.