Was nach dem Scheitern des CLARITY Act auf die Krypto-Regulierung zukommt

TL;DR
·Der US-Senat konnte den CLARITY Act nicht voranbringen; die Verfahrensabstimmung scheiterte mit 49 zu 50 Stimmen und verfehlte die erforderliche 60-Stimmen-Hürde.
·Wenn der Kongress nicht rechtzeitig einen Rahmen für die Kryptomarktstruktur schafft, wer legt dann die Regeln fest? Die Antwort deutet zunehmend auf SEC und CFTC. Beide Aufsichtsbehörden haben bereits gemeinsame Maßnahmen eingeleitet und erklärt, die Krypto-Regulierung im Rahmen ihrer bestehenden gesetzlichen Befugnisse vorantreiben zu wollen.
·Die SEC dürfte zunächst Regeln in Bereichen wie der Emission von Krypto-Assets, der Verwahrung und dem Handel mit On-Chain-Wertpapieren vorantreiben; die CFTC könnte Regulierungspfade für digitale Rohstoff-Spotmärkte, gehebelten und margenfinanzierten Handel sowie DeFi etablieren.
·SEC und CFTC können einen Teil der Frage beantworten, wie bestehende Gesetze auf den Kryptomarkt anzuwenden sind, aber sie können den Kongress nicht vollständig ersetzen, wenn es um grundlegendere institutionelle Fragen wie die Abgrenzung der Zuständigkeiten beider Behörden geht. Nach dem Scheitern von CLARITY könnte die US-Krypto-Regulierung daher in eine Phase eintreten, in der zunächst Verwaltungsregeln greifen und die Gesetzgebung des Kongresses später folgt.

Die Gesetzgebung zur Struktur des US-Kryptomarktes ist erneut im Kongress stecken geblieben.

Am 15. September scheiterte der US-Senat an der Verfahrensabstimmung, die für die Weiterbehandlung des Digital Asset Market Clarity Act (CLARITY Act) erforderlich gewesen wäre. Das Endergebnis lautete 49 zu 50 Stimmen und verfehlte damit die für die Beendigung der Debatte nötige Schwelle von 60 Stimmen.

Das bedeutet zwar noch keine endgültige Ablehnung des CLARITY Act, doch angesichts der bevorstehenden Zwischenwahlen im November ist eine kurzfristige Fortsetzung des Verfahrens deutlich schwieriger geworden.

Für die Kryptoindustrie stellt sich damit eine praktischere Frage: Wer übernimmt die Regulierung, wenn der Kongress nicht rechtzeitig gesetzgeberisch tätig wird?

Die Antwort könnten SEC und CFTC sein.

In den vergangenen Monaten haben sich die beiden US-Finanzaufsichtsbehörden bereits auf dieses Szenario vorbereitet. SEC-Chef Paul Atkins hatte zuvor klargestellt, dass er und CFTC-Chef Michael Selig über das gemeinsam vorangetriebene Project Crypto eine „Brücke“ zu einer formellen Gesetzgebung schaffen wollen. Im März dieses Jahres veröffentlichten SEC und CFTC zudem gemeinsam ein Auslegungsdokument zur Anwendung des Wertpapierrechts auf Krypto-Assets und versuchten damit, erste regulatorische Grenzen abzustecken.

Nachdem CLARITY vorerst nicht vorankommt, dürfte dieser ursprünglich als Übergangslösung gedachte Regulierungsansatz noch wichtiger werden.

Keine Antwort vom Kongress – SEC und CFTC legen zuerst Regeln fest

Eines der Kernprobleme, das der CLARITY Act lösen sollte, ist die seit Jahren umstrittene Frage der Regulierungszuständigkeit in der US-Kryptoindustrie.

Welche digitalen Vermögenswerte gelten als Wertpapiere? Welche als digitale Rohstoffe? Sollten sich Handelsplattformen bei der SEC oder der CFTC registrieren? Wo genau verlaufen die regulatorischen Grenzen zwischen den beiden Behörden? Idealerweise müsste der Kongress diese Fragen per Gesetz klären. Doch die Aufsichtsbehörden sind nicht mehr bereit, weiter zu warten.

Nur einen Tag vor der Senatsabstimmung sprach sich SEC-Chef Paul Atkins öffentlich für CLARITY aus und betonte zugleich, dass die SEC ihre Krypto-Regulierungsagenda auch ohne ein Gesetz des Kongresses weiter vorantreiben werde. Laut Atkins werden die Emission von Krypto-Assets, die Verwahrung und die Reform der zugehörigen Marktinfrastruktur weiterhin Schwerpunkte der SEC-Regelsetzung bleiben.

Tatsächlich hat die SEC in diesem Jahr bereits damit begonnen.

Im März veröffentlichte die SEC ein Auslegungsdokument zu Krypto-Assets, in dem sie näher erläuterte, wie das Bundeswertpapierrecht auf verschiedene Token-Typen anzuwenden ist, und schlug Kategorien wie digitale Rohstoffe, digitale Sammlerstücke, digitale Instrumente, Stablecoins und digitale Wertpapiere vor. Die CFTC schloss sich dieser Auslegung an und erklärte, bei der Durchsetzung des Commodity Exchange Act mit dem entsprechenden Rahmen im Einklang zu handeln.

Im August erklärte Atkins zudem, die SEC arbeite an „maßgeschneiderten“ Regeln und Ausnahmeregelungen für den Krypto-Asset-Markt, um Aktivitäten wie Kapitalbildung und On-Chain-Handel besser an das bestehende Regulierungssystem anzupassen. Gleichzeitig betonte er, dass eine Gesetzgebung des Kongresses weiterhin „unverzichtbar“ sei – nicht zuletzt, weil formelle Gesetze die Regeln dauerhafter machten und weniger anfällig für spätere Änderungen durch künftige Regulierungsbehörden seien.

Auf der anderen Seite bereitet sich auch die CFTC darauf vor, ihre Rolle auszuweiten.

Laut Berichten hat CFTC-Chef Michael Selig seine Mitarbeiter bereits angewiesen zu prüfen, wie die Behörde den Krypto-Asset-Markt im Rahmen ihrer bestehenden Befugnisse regulieren könnte, falls der Kongress das Marktstrukturgesetz nicht rechtzeitig verabschiedet. Mögliche Ansätze umfassen die Schaffung eines CFTC-Regulierungspfads für bestimmte Kryptomärkte mit Hebel- oder Margin-Handel sowie die Untersuchung, wie DeFi-Protokolle im US-Regulierungsrahmen funktionieren könnten.

Das bedeutet: Ein Teil der Marktregeln, die CLARITY ursprünglich per Gesetz etablieren sollte, könnte zunächst von SEC und CFTC durch Auslegungen, Regelsetzung und Ausnahmemechanismen schrittweise ergänzt werden.

Von der Gesetzgebung des Kongresses zum Vorpreschen der Aufsichtsbehörden

Diese Entwicklung könnte die US-Krypto-Regulierung in eine neue Phase führen.

Bislang richtete sich die Aufmerksamkeit des Marktes darauf, wann CLARITY verabschiedet wird und wie der Kongress die Zuständigkeiten von SEC und CFTC letztlich abgrenzt. Nun könnte sich die Frage verschieben: Wie weit können die beiden Behörden auf Grundlage des bestehenden Rechts gehen, solange CLARITY noch nicht verabschiedet ist?

Die SEC verfügt vor allem über die Aufsicht über den Wertpapiermarkt und kann daher bestehende Regeln in Bereichen wie digitalen Wertpapieren, Token-Emissionen, der Verwahrung von Krypto-Assets und der Tokenisierung von Wertpapieren anpassen.

Die CFTC ist seit Langem für den Markt für Warenderivate zuständig und besitzt zudem teilweise Aufsichtsbefugnisse über Märkte für digitale Rohstoffe wie Bitcoin. Ohne neue Ermächtigung durch den Kongress kann sie auf Grundlage bestehender Gesetze wie des Commodity Exchange Act in den von ihr abgedeckten Bereichen neue Regulierungspfade schaffen.

Beide Behörden können auch gemeinsam handeln.

Als die SEC im März ihr Auslegungsdokument zu Krypto-Assets veröffentlichte, beteiligte sich die CFTC zeitgleich; Atkins hatte zuvor in einer Kongressanhörung erklärt, beide Behörden würden über Project Crypto gemeinsam die Token-Klassifizierung und damit verbundene Ausnahmeregelungen untersuchen, um Investoren und der Branche mehr Klarheit über ihre jeweiligen Regulierungspflichten zu verschaffen.

Das Scheitern von CLARITY bedeutet daher nicht, dass die US-Kryptoindustrie in einen völlig regelfreien Zustand zurückfällt. Im Gegenteil: Die Regulierungsdichte dürfte weiter zunehmen – nur dass die Regeln vorerst hauptsächlich von den Aufsichtsbehörden statt vom Kongress produziert werden.

Aber SEC und CFTC können CLARITY nicht vollständig ersetzen

Zwischen der Übernahme durch die Aufsichtsbehörden und einer Gesetzgebung des Kongresses besteht jedoch ein entscheidender Unterschied.

SEC und CFTC können die Frage beantworten: Wie sollten Krypto-Assets reguliert werden, solange sich die bestehenden Gesetze nicht ändern?

CLARITY hingegen versuchte zu beantworten: Welches Rechtssystem für den Kryptomarkt sollten die USA künftig aufbauen?

Diese beiden Fragen sind nicht identisch.

Die SEC kann das Wertpapierrecht auslegen, Registrierungsregeln ändern und bestimmte Ausnahmen gewähren; die CFTC kann innerhalb ihrer gesetzlichen Befugnisse ein Marktaufsichtssystem errichten. Doch beide Behörden können ihre vom Kongress verliehenen Befugnisse nicht allein durch Verwaltungsregeln grundlegend neu abstecken.

Das ist auch der Grund, warum Atkins einerseits die Reform der SEC-Kryptoregeln aktiv vorantreibt und andererseits weiterhin betont, dass eine Marktstrukturgesetzgebung „unverzichtbar“ sei. Er hatte zuvor erklärt, die Aufsichtsbehörden könnten zunächst eine „Brücke“ bauen, doch für dauerhaftere Regeln sei letztlich ein Handeln des Kongresses erforderlich.

Das liefert auch eine weitere Perspektive auf das aktuelle Scheitern von CLARITY.

Kurzfristig muss der Markt nicht unbedingt auf den Kongress warten, um weitere Regulierungsregeln zu sehen: SEC und CFTC sind bereits aktiv, und da sich das Zeitfenster für CLARITY verengt, dürfte die Bedeutung der beiden Behörden weiter zunehmen.

Langfristig lässt sich jedoch kaum vollständig am Kongress vorbeikommen, wenn es darum geht, wie digitale Vermögenswerte letztlich klassifiziert werden, was genau SEC und CFTC jeweils regulieren und welchen institutionellen Rahmen der US-Kryptohandelsmarkt schließlich erhält.

Das Ausbleiben eines Fortschritts bei CLARITY bedeutet also keine Pause für die US-Krypto-Regulierung. Wahrscheinlicher ist, dass SEC und CFTC die Führung übernehmen und die Regeln im Rahmen des bestehenden Rechts weiter vorantreiben.

Worauf es künftig wirklich ankommt, ist nicht nur, wann CLARITY erneut in den Senat eingebracht wird, sondern welche Regeln SEC und CFTC zuerst vorlegen und wie weit sie ohne neue Gesetzgebung gehen können.