SECs Plan B: Fünfjährige Innovationsbefreiung für tokenisierte US-Aktien

Originalautor: Xiao Bing

Zwei Tage nachdem der CLARITY Act im Senat mit 49:50 gescheitert war, legte SEC-Vorsitzender Paul Atkins einen Plan B vor.

Am 17. September veröffentlichte die SEC die Order 34-106402, offiziell als „Innovation Exemption“ (Innovationsbefreiung) bezeichnet. Diese Verfügung gewährt einer neuen Kategorie von Marktteilnehmern, den „Tokenized Securities Venues“ (TSV), eine fünfjährige bedingte Befreiung, die es ihnen erlaubt, tokenisierte NMS-Aktien (National Market System) über genehmigte AMM-Liquiditätspools auf öffentlichen Blockchains zu handeln, ohne sich als nationale Wertpapierbörse registrieren zu müssen.

Atkins erklärte in einer Stellungnahme: „Dieser Schritt zielt darauf ab, die US-Kapitalmärkte ins digitale Zeitalter zu führen.“

Neun Bedingungen: Der Rahmen ist strenger als erwartet

Die „Innovation Exemption“ ist kein Blankoscheck. Die SEC hat neun Hürden für TSVs festgelegt:

US-Unternehmen. TSVs müssen in den USA gegründet sein und dort Büros unterhalten. Offshore-Unternehmen sind nicht zugelassen.

Zugang nur mit Genehmigung. Jeder Teilnehmer (Händler und Liquiditätsanbieter) muss vor dem Zugang zur Plattform überprüft werden. Anonymer Handel ist ausdrücklich verboten.

Prüfbare Smart Contracts. Alle Smart Contracts müssen auf öffentlichen, genehmigungsfreien Distributed Ledgern bereitgestellt werden, öffentlich einsehbar und prüfbar.

Vollständige Aktionärsrechte. Inhaber tokenisierter Aktien müssen exakt dieselben Rechte wie Inhaber traditioneller Aktien genießen, einschließlich Dividenden, Stimmrechten und Teilnahme an Kapitalmaßnahmen. Synthetische Produkte sind ausdrücklich ausgeschlossen.

Benachrichtigung des Emittenten und Widerspruchsrecht. Ein TSV muss den Emittenten 30 Tage vor der Listung einer tokenisierten Aktie schriftlich benachrichtigen. Wenn der Emittent widerspricht, darf die Aktie nicht gehandelt werden. Schweigen gilt als Zustimmung.

Handelsgegenstände und Handelsvolumenobergrenzen. Die Anzahl handelbarer tokenisierter Aktien und das Gesamthandelsvolumen sind begrenzt (konkrete Zahlen werden von der SEC später präzisiert).

Synchrone Handelsaussetzung. Wenn die zugrunde liegende NMS-Aktie vom Handel ausgesetzt wird, muss die tokenisierte Version ebenfalls ausgesetzt werden.

Sanktionskonformität. TSVs müssen die US-Sanktionsvorschriften einhalten und entsprechende Zugangsbeschränkungen umsetzen.

Volle Anwendbarkeit der Betrugsbekämpfungsvorschriften. Die Betrugs- und Manipulationsverbote des Bundeswertpapierrechts gelten uneingeschränkt für den Handel mit tokenisierten Aktien.

Gleichzeitig gewährt die SEC Liquiditätsanbietern von TSVs eine bedingte Befreiung von der Broker-Registrierung. Das bedeutet, dass Institutionen, die Kapital in AMM-Pools einbringen, unter bestimmten Voraussetzungen keine Registrierung als Wertpapierbroker benötigen.

Direkte Reaktion auf das Scheitern des CLARITY Act

Am 11. September sagte Coinbase-CFO Alesia Haas auf einer Goldman-Sachs-Konferenz, es gebe drei Wege zu regulatorischer Klarheit: Gesetzgebung durch den Kongress, Regelungen der Aufsichtsbehörden und Gerichtsurteile. Sollte der CLARITY Act scheitern, sei Coinbase der Ansicht, dass die Regelsetzung auf Ebene von SEC und CFTC dennoch voranschreiten könne.

Am 15. September wurde der CLARITY Act mit 49:50 abgelehnt.

Am 17. September veröffentlichte die SEC die „Innovation Exemption“.

Vom Scheitern des CLARITY Act bis zum Eingreifen der SEC vergingen nur 48 Stunden. Atkins löste damit sein Versprechen vom Tag der Abstimmung über den CLARITY Act ein: „Mit oder ohne Gesetzgebung wird die SEC Ergebnisse für Investoren und Innovatoren liefern.“

Wenn der Kongress keine Gesetze verabschieden kann, können Verwaltungsbehörden die Lücke mit Befreiungsverfügungen und Verwaltungsvorschriften füllen. Dieser Weg ist schneller und flexibler, aber auch fragiler: Befreiungsverfügungen können widerrufen und Verwaltungsvorschriften von einer künftigen Regierung aufgehoben werden.Wäre der CLARITY Act verabschiedet worden, wäre der Rechtsstatus tokenisierter Wertpapiere im Bundesrecht verankert und nicht ohne Weiteres widerrufbar. Eine administrative Befreiung hingegen ist eine befristete Genehmigung mit einer Gültigkeit von fünf Jahren.

Wer sind die Gewinner?

Securitize. Das Modell von Securitize besteht darin, die Tokenisierung direkt auf der Ebene des Aktionärsregisters des Emittenten umzusetzen. Token-Inhaber sind damit rechtlich gesehen Aktionäre, was den Anforderungen der SEC vollständig entspricht. Die NYSE arbeitet mit Securitize an der Entwicklung einer Handelsplattform für tokenisierte Aktien. Diese Befreiungsverfügung verschafft ihr die lang erwartete Compliance-Anerkennung auf Bundesebene.

Coinbase. Wenn Coinbase wie versprochen die Stimm- und Rücknahmerechte so ausbaut, dass seine tokenisierten Aktien den Standard „vollständiger Aktionärsrechte“ erfüllen, kann sich Coinbase als TSV qualifizieren. Das Unternehmen hat bereits erklärt, dass seine Token-Inhaber tatsächliches Eigentum an den zugrunde liegenden Aktien besitzen, was rechtlich näher an der von der SEC gezogenen Linie liegt als die Struktur von Robinhood.

Robinhood Chain und ARB.

Die derzeitige rechtliche Struktur der Stock Tokens von Robinhood ist nicht konform, aber Robinhood hat den stärksten Anreiz für ein Upgrade: Das Geschäft mit tokenisierten Aktien umfasst mehr als 2.000 Aktien und über 120 Länder und ist ein zentraler Pfeiler der Wachstumsstory.

Sobald Robinhood seine Stock Tokens von einem „synthetischen Engagement auf Jersey“ zu „echten tokenisierten Aktien“ aufwertet, die den Anforderungen der SEC entsprechen, ist die natürlichste Einsatzumgebung die Robinhood Chain. Die SEC verlangt, dass Smart Contracts auf einem „öffentlichen, genehmigungsfreien Distributed Ledger“ bereitgestellt werden. Robinhood Chain basiert auf Arbitrum Orbit, und die zugrunde liegende Abwicklung erfolgt über Arbitrum One – das erfüllt genau diese Anforderung.

Sollte der Handel mit Tausenden tokenisierter US-Aktien letztlich auf Robinhood Chain stattfinden, würden Handelsvolumen und Gebühreneinnahmen auf der Chain die derzeitige, von Meme-Coins dominierte Struktur weit übertreffen. Erinnert sei an das Kursziel von 10 US-Dollar für ARB von Standard Chartered, dessen Kernargument das Umsatzwachstum durch Orbit-Chains war.

Arc Chain. Die Arc Chain von Circle nutzt USDC als natives Gas, bietet Finalität im Subsekundenbereich und eine Compliance-Datenschutzschicht. Wenn TSVs den Handel mit tokenisierten Aktien auf einer öffentlichen Chain bereitstellen wollen, ist Arc derzeit eine der institutionellen Optionen, die den SEC-Anforderungen an einen öffentlichen, genehmigungsfreien Distributed Ledger mit prüfbaren Smart Contracts am besten entspricht.

Short-Richtung: rein synthetische Modelle. Tokenisierte Aktienprodukte, die lediglich ein Preisengagement bieten, ohne Aktionärsrechte zu gewähren, stehen nun vor einer klaren regulatorischen Wasserscheide. Sie können nicht am TSV-Rahmen teilnehmen und werden daher weiterhin in einer Grauzone operieren. Die Verfügung der SEC verbietet sie nicht, richtet aber das Licht der Compliance eindeutig auf eine andere Produktkategorie.

Die SEC stellt ausdrücklich klar, dass es sich um eine Übergangsregelung handelt. Während des Befreiungszeitraums sollen reale Marktdaten gesammelt werden, um zu entscheiden, ob dauerhafte Regeln erlassen werden. Gleichzeitig hat die SEC eine öffentliche Kommentierungsphase eröffnet.

Das Fünfjahresfenster bedeutet, dass die Jahre 2026 bis 2031 zu einer „experimentellen Sandbox-Phase“ für tokenisierte Wertpapiere werden. In dieser Zeit:

Daten zum On-Chain-Aktienhandelsvolumen werden die empirische Grundlage für künftige dauerhafte Regeln liefern. Die Performance von AMM-Liquiditätspools im Wertpapierhandel (Slippage, Effizienz der Preisfindung, Manipulationsrisiken) wird real getestet. Auch die praktische Funktionsweise des Widerspruchsrechts der Emittenten (wie viele Unternehmen werden aktiv verhindern, dass ihre Aktien tokenisiert werden?) wird politische Referenzdaten liefern.

Ist das Experiment erfolgreich, könnte die SEC die Befreiung nach fünf Jahren in dauerhafte Regeln überführen und der Handel mit tokenisierten Aktien würde zu einem festen Bestandteil der US-Kapitalmärkte. Scheitert das Experiment oder ändert sich das politische Umfeld, müssen TSVs nach Ablauf der Befreiung schließen oder sich umorientieren.