Previa del FOMC: la Fed reanuda las subidas de tipos, pero podría ser solo una

Título original: FOMC Preview: Fed Set to Hike 25bp in Recalibration Move

Autores originales: James Knightley, Padhraic Garvey, Chris Turner

Nota del editor: Se acerca la reunión de la Reserva Federal y la subida de tipos vuelve a ser la expectativa de referencia del mercado. El crecimiento del empleo en Estados Unidos en agosto fue más fuerte de lo esperado, el IPC general interanual subió al 3,4% y el impacto de los precios de la energía añadió nueva incertidumbre a las perspectivas de inflación. Al mismo tiempo, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años se acerca al 5%, y la confianza en el dólar y la independencia de la Reserva Federal vuelven a entrar en el foco de los mercados.

Pero la verdadera pregunta de esta reunión puede no ser solo "subir o no subir los tipos", sino si la regla de reacción de la Reserva Federal ha cambiado: antes, el mercado creía que la Fed mantendría los tipos sin cambios a menos que los datos la obligaran a endurecer; ahora, ING considera que el escenario base se ha invertido: la Fed se inclina por subir los tipos, a menos que los datos sean suficientes para justificar una pausa.

James Knightley, economista jefe internacional de ING, Padhraic Garvey, jefe de investigación de Estados Unidos, y Chris Turner, jefe de mercados globales, prevén en su última previsión que la Reserva Federal subirá los tipos 25 puntos básicos el 16 de septiembre. Pero, en su opinión, es más probable que se trate de una "recalibración" de la política que del inicio de un nuevo ciclo de subidas continuas.

La clave de este juicio es que la subida de tipos debe responder tanto a una inflación aún elevada como a la tarea de estabilizar las expectativas de inflación, los tipos a corto plazo y la confianza en el dólar; pero el aumento del rendimiento de la deuda a largo plazo también está impulsado por los tipos reales, la oferta fiscal y los riesgos energéticos, y una sola subida no puede resolverlo. Lo que el mercado debe observar a continuación es cómo describe la Reserva Federal la senda futura de la política.

A continuación se presenta la compilación del original:

Después de que el presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, pronunciara su discurso en el simposio anual de bancos centrales de Jackson Hole, ING ajustó su previsión de política para septiembre a una subida de 25 puntos básicos. Los datos de empleo e inflación publicados posteriormente reforzaron aún más este juicio.

Sin embargo, ING no cree que la Reserva Federal vaya a iniciar una nueva serie de subidas continuas. Más exactamente, podría tratarse de una "subida de recalibración" dirigida a la inflación, las condiciones financieras y la credibilidad de la política.

La regla de reacción de la política se ha invertido

Después de enviar señales hawkish en junio y de retroceder ligeramente en la rueda de prensa de julio, Warsh necesita explicar con más detalle en Jackson Hole cómo formulará la política la Reserva Federal bajo su liderazgo.

En su discurso subrayó que la inflación estadounidense lleva cinco años y medio por encima del objetivo; en un contexto cercano al pleno empleo, las condiciones financieras tampoco son restrictivas. Esto llevó a ING a cambiar su marco de juicio sobre la reunión de septiembre.

El escenario base anterior era que la Reserva Federal mantendría los tipos sin cambios, a menos que los datos económicos ofrecieran razones suficientes para subirlos. Ahora, ING considera que esta lógica se ha invertido: es más probable que la Reserva Federal suba los tipos, a menos que los datos demuestren suficientemente que debería hacer una pausa.

La llamada regla de reacción no es una fórmula pública, sino el juicio del mercado, basado en las declaraciones y acciones pasadas del banco central, sobre qué política adoptará en determinadas condiciones económicas. Su cambio implica que, incluso si el mismo conjunto de datos no empeora significativamente, la interpretación del mercado sobre el resultado de la política puede ser diferente.

Los datos recientes no ofrecen a la Reserva Federal razones suficientes para una pausa. El empleo no agrícola de Estados Unidos aumentó en 162.000 personas en agosto y la tasa de paro se mantuvo en el 4,1%; el IPC general subió un 0,4% intermensual y un 3,4% interanual, y el IPC subyacente subió un 0,3% intermensual y un 2,4% interanual. Los datos publicados por la Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos coinciden básicamente con los citados por ING, salvo que ING expresa el aumento intermensual del IPC subyacente sin redondear como del 0,29%.

ING señala que una tasa mensual de inflación subyacente del 0,29% es casi el doble de la tendencia mensual de aproximadamente el 0,17% necesaria para alcanzar el objetivo de inflación anual del 2%. Al mismo tiempo, algunas encuestas empresariales indican que la actividad económica estadounidense podría reacelerarse en verano, y las perturbaciones del transporte marítimo en Oriente Medio han impulsado el precio del petróleo por encima de los 100 dólares por barril.

En este contexto, ING considera que el énfasis de Warsh en las tendencias a medio plazo, más que en los datos de un solo mes, indica que probablemente ya se inclina por proponer una subida de tipos. El informe también especula con que el secretario del Tesoro, Scott Bessent, podría apoyar esta opción, dado el continuo aumento de los rendimientos de la deuda a largo plazo. No obstante, se trata de un juicio de ING sobre la postura política, no de una opinión confirmada públicamente por los funcionarios implicados.

Subida de 25 puntos básicos, pero podría ser "de una sola vez"

Normalmente, una vez que un banco central reanuda las subidas de tipos, el mercado deduce de forma natural que habrá más acciones. Según los precios de mercado citados por ING en el momento de la publicación del informe, los inversores no solo esperaban que la Reserva Federal subiera los tipos el 16 de septiembre, sino que también descontaban unas dos subidas y media adicionales.

ING discrepa de esta opinión. Su escenario base es que en septiembre podría producirse un "one and done", es decir, una subida de tipos y después volver a un periodo de observación.

El informe compara el entorno actual con mediados de la década de 1990: la Reserva Federal hizo una pausa tras bajar los tipos a principios de 1996 y, posteriormente, en marzo de 1997, aplicó una "subida de gestión de riesgos", tras la cual permaneció sin cambios durante mucho tiempo. El objetivo de este tipo de subida no es reducir activamente la demanda agregada, sino controlar de antemano el riesgo de que la inflación y las condiciones financieras se descontrolen.

ING considera que los argumentos a favor de una "subida única" proceden principalmente de tres ámbitos.

En primer lugar, aunque la inflación actual sigue por encima del objetivo, las expectativas de inflación a medio y largo plazo del mercado y de los consumidores aún no se han descontrolado de forma evidente. En segundo lugar, la confianza del consumidor ya se encuentra en niveles muy bajos, y un endurecimiento continuo podría deprimir aún más la demanda. Por último, salvo por la sorprendente fortaleza de los datos de empleo de agosto, la tendencia general de creación de empleo en Estados Unidos ya se ha moderado, y el PIB del segundo trimestre también fue más débil de lo esperado.

En cuanto a la inflación futura, ING prevé que la desaceleración del crecimiento salarial, las devoluciones arancelarias y el estancamiento del mercado inmobiliario podrían contribuir conjuntamente a enfriar la inflación de la vivienda, lo que permitiría que la inflación general volviera a acercarse al 2% en 2027. El principal riesgo para esta previsión es el precio de la energía: si el petróleo se mantiene en niveles elevados, el proceso de desinflación podría retrasarse.

Sobre la base de estos juicios, ING prevé que las últimas proyecciones económicas de la Reserva Federal podrían revisar ligeramente a la baja las expectativas de inflación, mientras que las previsiones de PIB y mercado laboral cambiarían poco. El informe espera que el diagrama de puntos muestre un tipo de los fondos federales del 4% tanto a finales de 2026 como a finales de 2027, para volver gradualmente después al nivel de tipo a largo plazo del 3,1% previsto anteriormente.

Todas estas son previsiones de ING, no la senda de política ya anunciada por la Reserva Federal.

El bono a 10 años se acerca al 5%, una sola subida solo puede estabilizar las expectativas

El mercado de deuda a largo plazo es otra variable clave de esta reunión. En el momento de la publicación del informe, el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años ya había subido hasta cerca del 4,9%, a un paso del umbral del 5%.

ING considera que parte de la reciente subida de los rendimientos procede de los datos de inflación elevados, y otra parte del aumento gradual de las expectativas de inflación. Aunque este cambio aún no ha alcanzado un nivel descontrolado, una subida de 25 puntos básicos podría ayudar a demostrar que la Reserva Federal sigue dando importancia a la estabilidad de precios, limitando así un nuevo aumento de las expectativas de inflación.

Sin embargo, el informe no cree que la subida de tipos sea suficiente para impedir que el rendimiento del bono a 10 años ponga a prueba el 5%. La razón es que el aumento de los rendimientos a largo plazo está impulsado principalmente por los tipos reales, y detrás de los tipos reales hay múltiples factores que la Reserva Federal difícilmente puede controlar directamente: las expectativas de crecimiento de la productividad pueden elevar el tipo neutral de la economía; el aumento del volumen de emisión de deuda pública estadounidense genera presión de oferta; y la guerra de Irán y su impacto en el precio del petróleo incrementan los riesgos de inflación y de prima por plazo.

En otras palabras, si el aumento de los rendimientos procede principalmente de la oferta fiscal y de los tipos reales, y no de las expectativas sobre el tipo de interés oficial a corto plazo, la Reserva Federal, aunque suba los tipos, solo puede influir en una parte.

El mercado a corto plazo también emite señales hawkish. ING señala que el diferencial del rendimiento del bono a dos años respecto al tipo de los fondos federales se ha ampliado hasta unos 90 puntos básicos. Según la experiencia de la entidad, cuando este diferencial supera los 75 puntos básicos, significa que el mercado de bonos ya está preparado para una subida de tipos.

Esto no predice con exactitud cuándo actuará la Reserva Federal, pero indica que una subida de tipos difícilmente causará una sorpresa en el mercado a corto plazo. Por ello, ING considera que el reciente aplanamiento de la curva de rendimientos puede haber ido demasiado lejos: el tramo corto descuenta demasiadas subidas, mientras que el tramo largo aún podría seguir subiendo impulsado por los tipos reales y la oferta de deuda pública.

El dólar podría recibir apoyo a corto plazo, pero la dirección a largo plazo no tiene por qué cambiar

En el momento de la publicación del informe, el índice del dólar se situaba en la parte media del rango de 96 a 102 del año. Aparentemente, la fluctuación general del dólar es limitada, pero en ese periodo se ha visto afectado sucesivamente por la política exterior de Estados Unidos, el nombramiento de Warsh como presidente de la Reserva Federal y la intervención del Tesoro estadounidense en los mercados de divisas y de bonos.

ING considera que una subida de tipos podría proporcionar apoyo a corto plazo al dólar a través de dos canales.

Por un lado, la subida de tipos ayuda a preservar la credibilidad de la Reserva Federal en el control de la inflación y a aliviar la llamada "operación de depreciación de la moneda". Esta operación se basa en la preocupación de los inversores por la independencia de la Reserva Federal, la expansión fiscal y el poder adquisitivo del dólar. Por otro lado, el aumento de los tipos del dólar a corto plazo suele mejorar la ventaja de rentabilidad de los activos en dólares frente a los de otras divisas.

El aumento de los precios de la energía también podría reforzar el comportamiento relativo del dólar. Europa y Asia dependen en general de las importaciones de energía, y la subida del petróleo empeora sus términos de intercambio. Por ello, ING prevé que el euro podría caer hasta alrededor de 1,15 frente al dólar en las próximas semanas; y si el Banco de Japón no satisface las expectativas hawkish del mercado, el dólar podría subir hasta el rango de 157 a 158 yenes.

Pero ING no cree que el dólar vaya a entrar por ello en un ciclo de apreciación sostenida. La entidad sigue interpretando esta subida de tipos como una recalibración puntual de la política, no como el inicio de un nuevo ciclo de endurecimiento.

Su previsión base es que, si la inflación estadounidense vuelve al objetivo en torno al segundo trimestre de 2027, el foco de negociación del mercado monetario podría pasar de nuevo de las subidas a las bajadas de tipos. Según esta lógica, el nivel de 101,80 que el índice del dólar alcanzó en junio podría seguir siendo el máximo parcial de 2026.

Por tanto, el mensaje más importante de la reunión de septiembre no es solo el ajuste de 25 puntos básicos, sino cómo define la Reserva Federal esta acción. Si el comunicado, el diagrama de puntos y la rueda de prensa de Warsh subrayan una gestión de riesgos puntual, el apoyo de la subida al dólar y a los rendimientos a corto plazo podría ser relativamente limitado; si la Reserva Federal eleva claramente la senda futura de tipos, el mercado tendrá que reevaluar la posibilidad de subidas continuas.

Las variables que habrá que observar a continuación incluyen los precios de la energía, la tendencia mensual de la inflación subyacente, las expectativas de inflación a largo plazo y el rendimiento real del bono a 10 años. Si la inflación y las expectativas de inflación siguen aumentando, el juicio de ING de una "subida única" se verá cuestionado; si los salarios y la inflación de la vivienda siguen enfriándose, y los rendimientos a largo plazo están impulsados principalmente por la oferta fiscal, la subida de septiembre será más probablemente una mera recalibración, y no la reactivación de un ciclo de endurecimiento.