Goldman Sachs: ¿Puede el S&P 500 seguir subiendo tras la subida de tipos de la Fed?

TL;DR
·Goldman Sachs analiza los últimos 7 ciclos de subidas de tipos de la Fed y concluye que el S&P 500 cae de media un 2% en los 3 meses posteriores a la primera subida, pero sube un 9% de media a 12 meses, con rentabilidades positivas en todos los casos salvo en 2022.
·Este año, el PER forward del S&P 500 ha bajado de 22x a 19x, pero la prima de valoración de la renta variable frente a la renta fija no se ha deteriorado significativamente, lo que sugiere que parte del impacto de la subida de tipos ya está descontado.
·Goldman Sachs advierte de que el verdadero riesgo para la renta variable estadounidense no es solo el nivel de tipos, sino la velocidad de subida de los rendimientos de la deuda a largo plazo. Actualmente, esto equivale aproximadamente a una subida de 50 pb en un mes o de 30 pb en dos semanas en el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años.
·Los valores de crecimiento de larga duración, con valoraciones altas y beneficios actuales reducidos, son los más sensibles a los tipos; el sector de construcción de viviendas también sufre presión. Los valores financieros suelen beneficiarse más de la subida de tipos.
·Para las grandes empresas, la presión de financiación a corto plazo sigue siendo relativamente manejable, ya que la mayor parte de su deuda es a tipo fijo y con vencimientos largos. Lo que determinará el comportamiento de la renta variable a medio plazo es si el crecimiento de los beneficios empresariales puede compensar la compresión de valoraciones.

La subida de tipos de la Reserva Federal parece inminente, pero para la renta variable estadounidense, la subida en sí no es necesariamente la cuestión más importante.

Ben Snider, estratega jefe de renta variable estadounidense de Goldman Sachs, señala en su último informe que, según la experiencia histórica, tras el inicio de un ciclo de subidas de tipos de la Fed, la bolsa suele atravesar primero un periodo de ajuste, pero si se amplía el horizonte a un año, el resultado suele ser positivo.

En los 7 ciclos de subidas de tipos de las últimas décadas, el S&P 500 cayó de media alrededor de un 2% en los 3 meses posteriores a la primera subida; sin embargo, la rentabilidad media a 12 meses fue del 9%, con rentabilidades positivas en todos los ciclos excepto en 2022. Al mismo tiempo, el mercado de tipos ya descuenta varias subidas hasta mediados de 2027, por lo que si la senda de política monetaria de la Fed no supera claramente lo ya descontado, el margen para nuevas sorpresas hawkish podría haberse reducido.

Snider considera que esto significa que lo que realmente determinará el comportamiento de la renta variable estadounidense a medio plazo no es la primera subida en sí, sino cómo afectará finalmente el endurecimiento de la política monetaria al crecimiento de los beneficios empresariales.

Las valoraciones ya han caído, pero la renta variable no se ha encarecido de repente frente a la renta fija

En lo que va de año, las valoraciones de la renta variable estadounidense ya han experimentado una clara compresión.

El PER forward a 12 meses del S&P 500 ha bajado de aproximadamente 22x a principios de 2026 a 19x. Goldman Sachs atribuye este descenso tanto a las dudas del mercado sobre la rentabilidad de la inversión en IA como a la preocupación de los inversores por la sostenibilidad del reciente alto crecimiento de los beneficios, siendo la subida de tipos también un factor importante.

Actualmente, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años ha subido hasta alrededor del 5%, su nivel más alto desde 2007. Los estrategas de tipos de Goldman Sachs consideran que la subida del precio del petróleo, el reajuste de las expectativas sobre la senda de la Fed, la fortaleza de la economía estadounidense y la continua expansión del capex relacionado con la IA han impulsado conjuntamente el aumento de los rendimientos a largo plazo.

Sin embargo, si se observa la valoración relativa entre renta variable y renta fija, la situación no ha empeorado significativamente.

Actualmente, el earnings yield del S&P 500 es de aproximadamente el 5,2%, mientras que el rendimiento real del bono del Tesoro a 10 años es de alrededor del 2,6%, lo que deja un diferencial de unos 270 puntos básicos. Goldman Sachs lo considera un indicador simple de la prima de riesgo de la renta variable. Salvo en episodios puntuales de fuertes caídas del mercado, este diferencial se ha mantenido básicamente estable en los últimos dos años.

En otras palabras, la valoración absoluta de la renta variable estadounidense está cayendo a medida que suben los tipos, pero en relación con la renta fija no se observa un nuevo desequilibrio de valoración evidente.

Más importante que el rendimiento del 5% del bono a 10 años es la velocidad de subida

Goldman Sachs subraya especialmente que lo que afecta a la bolsa no es solo el nivel de los tipos, sino también la velocidad de subida.

Históricamente, mientras la velocidad de subida de los tipos se mantenga en un rango relativamente normal, la renta variable estadounidense suele poder convivir con tipos al alza. Lo que realmente tiende a generar presión en el mercado es un repunte brusco de los rendimientos de los bonos en un corto periodo de tiempo.

Según los cálculos actuales de Goldman Sachs, si el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años sube unos 50 puntos básicos en un mes, o unos 30 puntos básicos en dos semanas, equivaldría aproximadamente a superar en dos desviaciones estándar la volatilidad histórica normal. La reciente dificultad de la renta variable estadounidense para digerir los cambios en el mercado de bonos se debe en gran medida a que la velocidad de subida de los rendimientos ha sido demasiado rápida.

Además, en comparación con los tipos de interés a corto plazo, la renta variable estadounidense es más sensible a los tipos a largo plazo.

Goldman Sachs estima que aproximadamente el 75% del valor actual del S&P 500 procede de flujos de caja a 10 años o más. Por lo tanto, cuando suben los tipos libres de riesgo a largo plazo, como los de 10 y 30 años, el valor descontado de los flujos de caja futuros disminuye, lo que presiona directamente a la baja las valoraciones de las acciones.

Esto también explica por qué algunas acciones de larga duración son especialmente vulnerables: por ejemplo, las empresas de crecimiento con beneficios actuales reducidos pero altas expectativas de crecimiento futuro, cuyo valor depende en mayor medida de beneficios muy lejanos, sufren un mayor impacto en su valoración cuando aumenta la tasa de descuento.

Las acciones de IA y el sector tecnológico en general muestran actualmente una correlación negativa moderada con los tipos reales. Otro sector claramente más sensible es el de construcción de viviendas: en los últimos meses, las acciones de construcción de viviendas se han movido prácticamente en dirección opuesta a los rendimientos de los bonos, y desde junio han tenido un rendimiento inferior al S&P 500 equiponderado de unos 16 puntos porcentuales.

En cambio, los beneficios de las empresas financieras suelen tener más posibilidades de beneficiarse de un entorno de tipos más altos.

No obstante, Goldman Sachs también advierte de que históricamente no existe un sector ganador estable en los ciclos de subidas de tipos. En los tres meses posteriores al inicio de ciclos de subidas anteriores, los sectores de energía y tecnología registraron de media los mejores resultados, mientras que el sector sanitario fue el más débil, pero ningún sector ha logrado batir o quedarse rezagado de forma consistente en todos los ciclos de subidas.

¿Acabará la subida de tipos afectando a los beneficios empresariales?

Otra cuestión clave es si, a medida que aumentan los costes de financiación, los beneficios empresariales empezarán a erosionarse de forma significativa.

Goldman Sachs considera que, para las grandes empresas del S&P 500, el riesgo a corto plazo sigue siendo relativamente limitado.

Aunque en los últimos años los rendimientos de los bonos han seguido subiendo y los costes de financiación reales de las empresas del S&P 500 también han aumentado, la magnitud no ha sido especialmente grande. Una razón importante es que la mayor parte de la deuda existente de las grandes empresas es a tipo fijo y con vencimientos largos, por lo que la subida de los tipos de mercado no se traslada de inmediato a los gastos por intereses.

Al mismo tiempo, con los niveles de beneficios actuales todavía elevados, los gastos por intereses siguen representando una proporción reducida de los beneficios empresariales. En cambio, las empresas más pequeñas suelen tener balances más débiles y una mayor proporción de deuda a tipo variable, por lo que son más sensibles a la subida de tipos.

Por eso Goldman Sachs vuelve a centrar la cuestión en el crecimiento.

Cuando la subida de tipos eleva el coste del capital propio de las empresas, si una compañía quiere mantener su valoración original, necesita o bien que los inversores perciban una reducción de su riesgo y acepten una prima de riesgo menor, o bien demostrar que su crecimiento futuro será más rápido.

Goldman Sachs calcula que, si el coste del capital propio sube 1 punto porcentual, para compensar plenamente esa presión sobre la valoración, la tasa de crecimiento esperada a largo plazo de la empresa tendría que aumentar unos 2 puntos porcentuales.

Por lo tanto, en un entorno de tipos altos, el capex, la inversión en I+D, las fusiones y adquisiciones e incluso las escisiones empresariales pueden cobrar mayor importancia: no son solo herramientas de expansión, sino también una forma de que las empresas intenten compensar una mayor tasa de descuento con un mayor crecimiento.

Desde esta perspectiva, la verdadera prueba para la renta variable estadounidense de este ciclo de subidas de la Fed quizá no sean los 25 puntos básicos en sí.

Si los rendimientos de la deuda a largo plazo suben solo moderadamente y la economía y los beneficios empresariales siguen creciendo, la experiencia histórica sugiere que la renta variable estadounidense podría digerir tipos más altos; pero si los tipos a largo plazo siguen subiendo rápidamente y, al mismo tiempo, las expectativas de beneficios empresariales empiezan a revisarse a la baja, la doble presión de compresión de valoraciones y debilidad de beneficios podría convertirse en un riesgo mayor.

Por lo tanto, tras el FOMC de esta semana, además de observar si la Fed sigue enviando señales de subida de tipos, el mercado debería prestar atención a tres variables: el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años y su velocidad de subida, las expectativas de beneficios empresariales y si el capex en IA puede seguir traduciéndose en crecimiento real.