PONS cotiza a 0,9x, ¿por qué HYPE cotiza a 29x?

Los tokens DeFi con mecanismos de recompra presentan valoraciones muy dispares; la clave está en la sostenibilidad de los ingresos. Un PER bajo no equivale a infravaloración: el alto rendimiento de PONS conlleva riesgo de euforia temporal, mientras que el elevado PER de HYPE refleja la prima que el mercado otorga a la certeza de sus ingresos.

Aunque ambos suben gracias a mecanismos de recompra, el mercado está trazando una curva cada vez más pronunciada en la valoración de los distintos tokens DeFi.

Si dividimos la capitalización de mercado circulante entre los ingresos anualizados de los últimos 7 días, el token PONS de la plataforma de lanzamiento de tokens en cadena de Robinhood (launchpad) presenta un PER a 7 días de solo 0,9 veces; con el mismo cálculo, HYPE del exchange descentralizado Hyperliquid alcanza 29,2 veces. Ambos realizan recompras y quemas, pero el múltiplo difiere en más de treinta veces.

No se trata de cuál es más barato. Estas cifras sitúan a los tokens DeFi en un lenguaje de valoración cercano al mercado bursátil: cuánto gana el protocolo, cuánto retiene y cuánto llega realmente al token; lo que el mercado está dispuesto a pagar por esos ingresos es lo que de verdad determina la valoración.

La recompra ya no es un plus

Aclaremos algo: este «PER» no es el mismo que el de los estados financieros tradicionales. Se calcula como capitalización de mercado circulante dividida por los ingresos anualizados del protocolo, sin considerar beneficios, impuestos ni fondos propios; es una medida tosca pero intuitiva. Al aplicarla, se observan situaciones muy distintas entre cinco tokens de recompra destacados.

UNI del exchange descentralizado Uniswap tiene un PER a 7 días de 15,2 veces y una rentabilidad del 4,44%. SKY del protocolo de stablecoins Sky mantiene un PER a 7 y 30 días estable en 9,0 veces, casi sin cambios. CAKE del exchange descentralizado PancakeSwap presenta un PER a 7 días de solo 4,8 veces y una rentabilidad del 8,5%. Y PONS, con un 24,7% de rentabilidad, es el más alto de los cinco, pero su PER es el más bajo.

La diferencia entre el PER a 7 días y a 30 días radica en anualizar los ingresos de los últimos 7 o 30 días respectivamente; cuanto mayor sea la brecha, más volátiles han sido los ingresos recientes del protocolo. PONS y UNI tienen un PER a 7 días inferior al de 30 días, lo que indica que sus ingresos de la última semana crecen más rápido que en el último mes, aún en aceleración; HYPE es justo lo contrario, con un PER a 7 días más caro que el de 30 días, señal de que su crecimiento de ingresos de la última semana se ha ralentizado ligeramente frente al mes anterior.

En los primeros años del sector cripto, la recompra y la quema solían impulsar directamente el precio a corto plazo: BNB de Binance se convirtió en referente de token de exchange gracias a sus quemas trimestrales, y FTT de FTX también fue muy demandado por su mecanismo de recompra. Según la plataforma de datos cripto DefiLlama, de los 106 protocolos que rastrea, 55 ya están marcados como «recompra activa». La recompra ha pasado de ser una señal escasa a un estándar, y el mercado pregunta inevitablemente: ¿cuánto vale realmente tu recompra?

UNI: de comprar posición a comprar ingresos

Durante mucho tiempo, la narrativa central de Uniswap fue el volumen de negociación y la cuota de mercado, pero el volumen no equivale a ingresos para UNI: las comisiones se reparten primero entre proveedores de liquidez, el protocolo y otros participantes; solo la parte que queda realmente en la capa de protocolo puede transmitir valor a UNI.

El cambio llegó con la implementación del mecanismo de comisiones de protocolo y el contrato de quema. El mecanismo se resume así: más actividad de trading → más comisiones de protocolo → compra y quema de UNI → menor oferta total.

Tras el lanzamiento de Robinhood Chain, la blockchain pública de Robinhood, este mecanismo se ha amplificado notablemente. El 1 de septiembre, el volumen diario de Robinhood Chain alcanzó 1.430 millones de dólares, un máximo histórico; este repunte se está convirtiendo en una fuente importante de ingresos para el protocolo Uniswap y de quema de UNI. Esa es la lógica detrás del PER de 15,2 veces de UNI: el mercado reconoce este mecanismo de transmisión, pero también descuenta su sostenibilidad.

PONS: barato porque no está probado

El 0,9x de PONS invita a pensar de inmediato que está «infravalorado». Pero la pregunta correcta es: ¿por qué son tan altos sus ingresos?

Pons ha captado la entrada más candente de Robinhood Chain: la emisión y negociación de nuevos tokens. Con el mecanismo actual, cada operación cobra una comisión del 1%, de la cual el 30% va al protocolo, y alrededor del 80% de lo que recibe el protocolo se destina a la recompra y quema automática de PONS. A principios de septiembre, cerca del 29% de la oferta total ya se había quemado; a inicios de mes, los ingresos diarios por comisiones llegaron a unos 5,95 millones de dólares, superando a Pump.fun.

El problema es que esos ingresos aún no han pasado la prueba del tiempo.

Los datos de recompra lo evidencian: en los últimos 7 días, PONS quemó unos 7,93 millones de dólares, lo que representa el 88% de los aproximadamente 8,98 millones de los últimos 30 días. Es decir, la mayor parte de la recompra del último mes se concentró en la última semana. Esta cifra describe más bien una explosión repentina de actividad que un nivel de ingresos estabilizado.

Y detrás de esta euforia hay una variable clara. El subsidio de gas de 90 días que Robinhood Chain ofrece a los usuarios elegibles de Robinhood Wallet vence el 29 de septiembre; entonces se pondrá a prueba por primera vez cuánto del trading de alta frecuencia actual depende de un entorno de costes bajos o incluso de gas cero.

Por tanto, el bajo múltiplo de ingresos de PONS debe entenderse como un descuento del mercado ante la sostenibilidad de unos ingresos elevados, no como una simple infravaloración. El mercado le da 0,9x no apostando por cuánto valen esos ingresos hoy, sino por cuánto puede durar esta fiebre de emisión de tokens.

Más intrigante aún: Uniswap Labs ya ha comprado PONS. Uniswap lanzó Pools en Robinhood Chain, un launchpad que compite con Pons por usuarios de emisión y negociación de tokens; al mismo tiempo, Uniswap Labs se ha convertido en tenedor de PONS.

Esto transforma la cuestión de la valoración de PONS de un simple «¿es barato o caro?» a otra pregunta: si esta fiebre de emisión se enfría, ¿podrían las tenencias de PONS de Uniswap convertirse en un factor de riesgo para el modelo de valoración de UNI?

HYPE: caro, apostando por la certeza

El 29,2x de HYPE demuestra, a la inversa, que el mercado no fija precios simplemente según «a más recompra, menor valoración».

Los ingresos de Hyperliquid provienen de negocios centrales como los contratos perpetuos y el trading al contado; el mecanismo es: mayor volumen de negociación → más ingresos por comisiones → más fondos para el Assistance Fund → más recompra de HYPE. El mercado le otorga un múltiplo más alto esencialmente porque paga por la sostenibilidad de esos ingresos: apuesta a que el volumen de Hyperliquid probablemente se mantenga alto en el futuro.

Cabe señalar que el PER a 7 días de HYPE (29,2x) es algo más caro que el de 30 días (24,5x), lo que indica que el crecimiento de ingresos de la última semana se ha ralentizado ligeramente frente al mes anterior: el mercado está dispuesto a pagar por la certeza de esos ingresos, pero con la condición de que no sigan desacelerándose.

Ambos recompran, pero el alto rendimiento de PONS corresponde a dinero caliente que aún no ha superado un ciclo completo, mientras que el bajo rendimiento de HYPE corresponde a la prima que el mercado paga por la certeza. Por eso, fijarse solo en el importe de la recompra lleva fácilmente a conclusiones erróneas.

SKY y CAKE: otro camino

SKY no gana dinero con trading de alta frecuencia; sus ingresos provienen más de la gestión de stablecoins y activos del mundo real (RWA), y destina una parte a recompra e incentivos de staking. Su PER se mantiene estable en torno a 9x, con muy poca volatilidad.

CAKE sigue otro modelo: ingresos de AMM, intercambio de stablecoins, mercados de predicción y otras líneas de negocio. En agosto quemó 2,746 millones de CAKE, con una reducción neta de unos 2,072 millones, y ya suma 36 meses consecutivos de caída de la oferta total. Que CAKE cotice a solo 4,8x no significa que esté infravalorado; más bien parece que el mercado, con una prima menor que la de HYPE, valora a un protocolo que ha demostrado durante tres años ser capaz de mantener una reducción sostenida de la oferta.

Un PER bajo no equivale a barato

En los mercados tradicionales existe un fenómeno contraintuitivo similar. El legendario inversor Peter Lynch sostenía que las acciones cíclicas deben comprarse cuando su PER es alto y plantearse vender cuando es bajo: en el pico del ciclo, los beneficios de las cíclicas son máximos, el denominador del PER se infla al máximo y el múltiplo resultante es el más bajo de todo el ciclo; precisamente esa es la señal de que el mercado anticipa que «esos beneficios no durarán mucho». No es barato, es una alarma.

Los tokens DeFi están repitiendo ahora una lógica similar. El 0,9x actual de PONS probablemente no significa que el mercado se equivoque con el precio, sino que ya ha descontado en la valoración el juicio de que «esta fiebre de emisión no durará mucho»: la misma lógica que vender una cíclica en el pico de beneficios. A la inversa, el 29x actual de HYPE tampoco es necesariamente caro: si los ingresos de Hyperliquid realmente siguen creciendo, ese múltiplo sería una valoración razonable de los flujos de caja futuros.

El alto rendimiento actual de PONS es, en esencia, un voto aún sin resultado sobre cuánto puede durar esta competencia por la emisión de tokens en Robinhood Chain. Y Uniswap Labs ya ha puesto su posición en esa apuesta: significa que UNI, antes valorado por las comisiones de protocolo, ahora está indirectamente atado a un activo que aún no ha superado un ciclo completo.

Al medir la recompra con el PER, lo que de verdad importa no es quién es más barato, sino qué ingresos resisten la prueba del tiempo.

El 0,9x actual de PONS apuesta por cuánto puede durar esta fiebre de emisión en Robinhood Chain; el 29x de HYPE apuesta por cuánto pueden mantenerse los ingresos de los contratos perpetuos. El primero necesita demostrar que no es una euforia temporal; el segundo, que merece la prima por certeza.

Y Uniswap Labs se encuentra ya en la intersección de ambas lógicas de valoración: por un lado obtiene ingresos de protocolo para UNI a través de la actividad de Robinhood Chain y, por otro, posee PONS. Si la apuesta de PONS acaba dando un resultado negativo, ¿podría el riesgo transmitirse a través de esa posición y erosionar la confianza del mercado en el múltiplo de 15,2 veces de UNI?