La Fed subirá tipos el jueves casi con seguridad, ¿por qué Standard Chartered se niega a rendirse?

El informe publicado por Standard Chartered el 14 de septiembre considera que la Reserva Federal mantendrá los tipos de interés sin cambios en la reunión del FOMC del 15 y 16 de septiembre (la decisión se anunciará el jueves de madrugada, hora de Pekín). En opinión del banco, subir los tipos ahora sigue siendo una «decisión política equivocada»; lo más razonable sería esperar a que se disipen el impacto de los aranceles y las recientes revisiones de datos antes de juzgar si la inflación se ha convertido en una tendencia.

El problema es que el mercado ya ha apostado de forma bastante agresiva. Los futuros de fondos federales descuentan actualmente una probabilidad del 88 % de una subida de tipos de 25 puntos básicos en septiembre; si la Fed no actúa, el mercado de tipos podría sufrir un reajuste notable y el dólar podría debilitarse temporalmente. Por el contrario, si la Fed sube los tipos, el mercado podría reforzar aún más las expectativas hawkish. Standard Chartered considera que la credibilidad de Warsh podría desempeñar un papel estabilizador en este escenario y sostener el dólar y el tramo largo de la deuda estadounidense.

Por tanto, el foco de negociación de la reunión de septiembre no es solo la decisión de tipos en sí, sino cómo comunicará la Fed la senda de política posterior, en particular si Warsh puede volver a anclar las expectativas del mercado.

La presión inflacionaria puede estar sobreestimada y el impacto arancelario se está disipando

El informe sostiene que la inflación subyacente actual podría estar sobreestimada. Los aranceles han elevado ciertamente el PCE subyacente, pero la magnitud y la duración del efecto siguen siendo muy inciertas, y las revisiones integrales del PIB también podrían cambiar la valoración del mercado sobre la evolución de la economía y la inflación. Antes de que los datos se estabilicen, la Fed no tiene necesidad de apresurarse a subir los tipos.

El IPC superyacente que sigue el banco ha caído claramente en el último periodo y ha vuelto al rango normal de la década de 2010. El informe considera que la presión actual del IPC proviene más de los precios de los bienes, con los aranceles como un factor importante, pero eso no significa que se haya formado una presión inflacionaria persistente dentro de la economía.

El IPC subyacente encadenado y el PCE subyacente estuvieron muy sincronizados durante mucho tiempo, pero recientemente han mostrado una divergencia clara. El informe señala que el IPC encadenado refleja mejor el gasto real de los consumidores y que su evolución reciente merece la atención de los responsables de política.

Además, varios análisis internos de la Fed consideran que los aranceles podrían contribuir con unos 0,7 puntos porcentuales a la inflación PCE. Dado que los ingresos arancelarios alcanzarán su máximo en el cuarto trimestre de 2025, su efecto inflacionario podría ir atenuándose gradualmente en los meses siguientes. En otras palabras, es posible que estemos justo en la ventana en la que el choque inflacionario arancelario empieza a disiparse.

Desde la perspectiva de la gestión de riesgos, esperar a la confirmación de los datos tampoco cierra la opción de subir los tipos. Si los datos posteriores confirman que la inflación vuelve a repuntar, la Fed aún podría subir los tipos 50 puntos básicos de una sola vez; en cambio, si sube los tipos demasiado pronto y luego se ve obligada a revertir la decisión, podría dañar su credibilidad.

La probabilidad de subida del 88 % se intensifica y Warsh afronta el riesgo de retroalimentación política

Aunque Standard Chartered considera que en septiembre no debería subir los tipos, el mercado ya se ha inclinado claramente hacia el sesgo hawkish. Los futuros de fondos federales descuentan una probabilidad del 88 % de una subida de tipos de 25 puntos básicos en septiembre y prevén una subida acumulada de unos 74 puntos básicos hasta marzo del próximo año. Este repunte de las expectativas se ha visto impulsado en gran medida por el discurso de Warsh en Jackson Hole.

Pero el informe señala que el mercado quizá solo ha captado la parte hawkish del discurso de Warsh. Por un lado, Warsh subrayó la importancia de que la inflación vuelva al objetivo; por otro, señaló que los responsables de política deben juzgar si la inflación subyacente está subiendo, bajando o estancada, en lugar de decidir basándose únicamente en un dato aislado.

Warsh también advirtió de que, si el mercado depende de las orientaciones de la Fed y la Fed, a su vez, depende de los precios del mercado, los responsables de política podrían pasar por alto nuevos cambios económicos y aumentar el riesgo de errores de política.

En opinión de Standard Chartered, este riesgo se está amplificando cada vez más. Cuanto más altas son las expectativas de subida de tipos, más fuerte es la restricción inversa que ejerce la valoración del mercado sobre la política, y más susceptible se vuelve la Fed a las expectativas existentes, formando así un bucle de retroalimentación en el que «las expectativas del mercado impulsan la política y la política refuerza las expectativas del mercado».

Por tanto, si en septiembre finalmente no se actúa, lo que de verdad habrá que observar será cómo gestiona Warsh las ya elevadas expectativas de subida de tipos: tendrá que explicar por qué no es necesario subir los tipos ahora y demostrar que la Fed no se deja arrastrar por la valoración del mercado.

La lógica de los votos tampoco respalda una subida en septiembre

La estructura de votos es también una base importante del juicio de Standard Chartered. En la reunión del FOMC de julio ya hubo tres miembros partidarios de subir los tipos; para que en septiembre se materialice realmente una subida, haría falta que al menos cuatro miembros que originalmente se inclinaban por mantener los tipos sin cambios cambiaran de postura para alcanzar el umbral de siete votos.

Standard Chartered cree que la estrategia más probable de Warsh es evitar quedarse en minoría, pero no impulsará activamente una subida de tipos. Si otros cuatro miembros cambian de postura, podría sumarse al bando partidario de subir los tipos; si solo cambian tres, Warsh podría votar a favor de la subida para evitar un empate a seis; y si solo cambian dos, aún tendría margen para apoyar el mantenimiento de los tipos sin cambios.

La clave está en si los datos desde la reunión de julio bastan para que al menos tres miembros del bando de «mantener los tipos sin cambios» cambien de posición. Standard Chartered considera que los datos actuales aún no son suficientes para que se dé esa condición.

La verdadera prueba será la rueda de prensa de Warsh

El informe prevé que el comunicado del FOMC no sufrirá grandes ajustes. En cuanto al SEP, el diagrama de puntos probablemente no se volverá claramente hawkish, pero, en comparación con junio, el margen para recortes de tipos podría estrecharse aún más y el punto medio ponderado de los tipos podría desplazarse ligeramente al alza.

Si finalmente no se actúa, Warsh afrontará una prueba mayor en la rueda de prensa: tendrá que explicar por qué no es necesario subir los tipos ahora y cómo ve la Fed las elevadas expectativas de subida de tipos que ya ha formado el mercado.

Es probable que el mercado pregunte en particular si la reunión de octubre mantiene aún la posibilidad de subir los tipos. Lo más probable es que Warsh insista en que «cada reunión se decide en función de los datos», pero, si no ofrece condiciones desencadenantes de política más claras, las dudas del mercado sobre su postura podrían persistir.

Por tanto, el impacto del FOMC de septiembre no dependerá solo de la decisión de tipos en sí, sino también de si Warsh puede orientar eficazmente las expectativas posteriores. Para el dólar y el tramo largo de la deuda estadounidense, la variable clave tras la reunión será cómo revalorice el mercado la senda futura de los tipos.