Le PDG de Strive : le marché des bons du Trésor américain approche d'un point critique, le « coup de circuit » du Bitcoin se dessine

Auteur : Matt Cole, PDG de Strive

Compilé par : Jiahua, ChainCatcher

Voici un autre long article macroéconomique, mais je n'écris pas souvent ce genre de contenu. Un changement macroéconomique qui mérite d'être suivi pendant des décennies se dessine sous nos yeux.

L'un des points clés que j'ai abordés la semaine dernière concernant la tendance à long terme du dollar est la direction que prendront les rendements à long terme des bons du Trésor américain.

Stanley Druckenmiller a publié hier soir un excellent article dans le Wall Street Journal intitulé « Laissez parler le marché obligataire ». La trajectoire budgétaire actuelle des États-Unis est insoutenable : avec une économie proche du plein emploi et une inflation toujours supérieure à l'objectif, le déficit budgétaire reste proche de 6 % du PIB, ce qui est extrêmement irresponsable ; l'expansion des dépenses sociales telles que la sécurité sociale et la santé revient à transférer le fardeau budgétaire à la génération suivante ; tenter de faire baisser les rendements à long terme des bons du Trésor américain ne résout pas la racine du problème budgétaire.

La véritable contrainte sur les questions budgétaires est politique, pas économique

Le point de vue de Druckenmiller est que la répression des rendements ne fait que retarder les corrections budgétaires que des taux élevés obligeraient Washington à entreprendre. D'un point de vue logique économique, il a raison, mais je pense que nos jugements sur le résultat final ne diffèrent peut-être pas beaucoup.

Dès le milieu des années 2010, j'ai conclu qu'il était irréaliste de compter sur le marché obligataire pour exercer une pression continue afin de forcer les États-Unis à établir une discipline budgétaire suffisante pour résoudre le problème. C'était aussi l'une des principales raisons pour lesquelles je me suis initialement tourné vers le Bitcoin. Druckenmiller lui-même a investi dans le Bitcoin et d'autres actifs tangibles, ce qui me porte à croire que son évaluation des problèmes fondamentaux correspond peut-être à la mienne.

Plutôt que de prédire ce que Washington fera en fin de compte, son article sert d'avertissement à Washington sur ce qu'il devrait faire avant qu'il ne soit trop tard.

À mon avis, cela ressemble davantage à un appel presque désespéré d'un grand investisseur macroéconomique : laissez le marché contraindre un système politique qui ne peut plus s'autoréguler. J'espère que les décideurs politiques en tiendront compte, mais malheureusement, je sais qu'ils ne le feront pas.

Druckenmiller lui-même a clairement souligné les contraintes politiques : aucun parti politique ne fera de la réforme des dépenses sociales un programme de campagne. C'est précisément le problème.

Les plans budgétaires qui semblent réalisables sur le papier n'aident souvent pas les partis à gagner les élections. Bien que les gestionnaires du Trésor et d'autres ministères soient des fonctionnaires nommés, leurs actions sont en fin de compte limitées par les politiciens élus et leurs électeurs.

Cette distinction est très importante. Les fonctionnaires nommés peuvent être très intelligents, responsables et souhaiter sincèrement que le pays devienne plus fort, mais ils restent liés par les incitations de la politique réelle.

Scott Bessent comprend clairement les problèmes budgétaires auxquels les États-Unis sont confrontés. Je pense que son diagnostic de base du problème est conforme à celui de Druckenmiller. Cependant, lorsque Bessent gérait le Trésor, il devait opérer dans les limites du système politique réel, où l'orientation politique est déterminée par les élus, ce qui rend impossible d'agir uniquement selon la solution optimale du grand livre macroéconomique.

L'expérience du Département de l'efficacité gouvernementale (DOGE) a déjà illustré ce point. Elon Musk est peut-être l'opérateur commercial le plus efficace de notre génération, et lorsqu'il est entré au gouvernement, il a reçu un mandat clair pour réduire considérablement les dépenses.

Mais les forces institutionnelles et politiques sont beaucoup plus fortes. Le DOGE n'a pas réussi à modifier la trajectoire budgétaire des États-Unis, et le déficit budgétaire continue de se creuser.

Ce n'est pas un déni des capacités ou des motivations du personnel concerné, mais plutôt une indication que les contraintes elles-mêmes sont structurelles. Les investissements doivent être fondés sur la réalité, et non sur le monde que nous souhaitons voir.

Alors que la situation budgétaire continue de se détériorer et que les décideurs politiques refusent de laisser les taux à long terme refléter pleinement ce changement, la pression d'ajustement ne disparaîtra pas mais se déplacera simplement ailleurs. Le dollar deviendra la soupape de décharge de ce système.

5,25 %---5,85 % : le seuil politique du marché des bons du Trésor américain

Le marché des bons du Trésor américain d'aujourd'hui ne peut plus être décrit comme un marché libre totalement déréglementé.

La Réserve fédérale détient actuellement environ 1 600 milliards de dollars de bons du Trésor américain d'une échéance supérieure à 10 ans, soit environ 28 % du montant total des bons du Trésor de cette tranche d'échéance.

Après que les rendements à long terme ont approché un sommet de près de vingt ans, le Trésor américain a doublé l'échelle de rachat prévue pour les bons du Trésor de 10 à 30 ans et a clairement indiqué qu'il pourrait considérablement étendre l'échelle des opérations à l'avenir.

L'importance de ces actions ne réside pas seulement dans l'ampleur des fonds, mais aussi dans ce qu'elles révèlent de la logique du gouvernement face à la hausse des rendements à long terme.

Le Trésor a clairement montré sa sensibilité à la hausse des rendements à long terme, mais les fonds investis sont insuffisants pour véritablement inverser la tendance des rendements. Le marché n'a pas considéré le plan de rachat initialement annoncé comme un tournant dans la tendance.

Druckenmiller a raison : une fois que le marché aura déterminé que le Trésor soutient les prix des bons du Trésor et fait baisser les rendements à long terme, chaque nouvelle hausse des rendements deviendra un nouveau test de la ligne rouge politique.

Je pense que le Trésor regrettera finalement d'avoir agi si tôt avec une échelle aussi limitée. Il a exposé sa sensibilité aux rendements à long terme, mais l'ampleur de l'investissement était insuffisante pour inverser les tendances du marché, invitant de fait le marché à rechercher la véritable ligne rouge politique.

Je m'attends à ce que l'intervention actuelle ne soit pas efficace, que les rendements à long terme continuent d'augmenter et que le marché obligataire finisse par forcer Washington à prouver s'il est réellement prêt à agir.

Lorsque le marché atteindra véritablement la ligne rouge politique, je pense que Washington finira par prendre des mesures réelles. L'expansion des rachats de bons du Trésor, l'utilisation du compte général du Trésor (TGA) et d'autres signaux politiques sont certes importants, mais si les bons du Trésor à long terme continuent d'être vendus, le simple fait d'émettre des signaux ne suffira pas à changer le marché.

À un moment donné, le marché forcera le Trésor à cesser de dire aux investisseurs « ce qu'il peut faire » et à investir réellement suffisamment pour changer les tendances du marché.

Depuis quelques années, je me concentre sur une fourchette de résistance clé sur le graphique du rendement des bons du Trésor à 10 ans : 5,25 %---5,85 %.

À mon avis, c'est la zone de test la plus critique dans la tendance actuelle de hausse des taux à long terme. Cette fourchette n'est pas une désignation temporaire basée sur le marché de la semaine dernière.

Elle provient de mon jugement fondamental sur la trajectoire de la dette américaine : à mesure que les problèmes budgétaires s'aggravent, les rendements à long terme augmenteront naturellement ; et à un certain niveau, les conséquences politiques et financières de continuer à tolérer la hausse des rendements deviendront insupportables, forçant le Trésor ou la Fed à agir.

Les graphiques sont certes importants, mais il ne s'agit jamais de tracer quelques lignes au hasard sur un graphique et de supposer que les rendements s'inverseront automatiquement à un moment donné.

Cette fourchette est importante parce que j'ai toujours pensé que la détérioration des fondamentaux budgétaires finirait par pousser les rendements vers elle ; en même temps, les coûts liés au fait de laisser les rendements franchir nettement cette fourchette deviendront également de plus en plus difficiles à supporter.

Si le rendement des bons du Trésor à 10 ans entre dans la fourchette de 5,25 %---5,85 %, les gros titres peuvent presque être écrits à l'avance : le rendement des bons du Trésor à 10 ans atteint des niveaux jamais vus depuis environ 2007, et cette fois, les États-Unis portent une dette bien plus lourde qu'à l'époque, avec une situation budgétaire beaucoup plus difficile.

Les prix bougent d'abord, et les récits suivent. Lorsque les prix des bons du Trésor baisseront suffisamment, le marché commencera rapidement à parler de « dysfonctionnement du marché des bons du Trésor », d'« instabilité du financement public » et même de « crise du marché obligataire le plus important du monde ».

Ce récit lui-même augmentera la pression politique sur le gouvernement pour qu'il agisse. Les taux hypothécaires, les charges d'intérêts publiques, les valorisations boursières et l'environnement financier global subiront tous une pression accrue, et à chaque nouvelle hausse des rendements, le fardeau des intérêts et la pression budgétaire du gouvernement augmenteront également.

En fait, le marché n'est même pas entré dans la fourchette que je surveille, et le Trésor a déjà commencé à réagir.

Si les rendements finissent par entrer dans cette fourchette, je m'attends à ce que le Trésor ou la Fed soient les premiers à reculer et à intervenir massivement sur le marché.

Les outils possibles incluent : l'expansion significative des rachats de bons du Trésor, le recours accru au financement par bons du Trésor à court terme, l'utilisation du compte général du Trésor, la ré-expansion du bilan de la Fed, la gestion des rendements de manière explicite ou implicite, ou une combinaison des outils ci-dessus.

Si l'ampleur de l'intervention sur le marché des bons du Trésor qui finira par émerger est totalement disproportionnée par rapport aux plans actuellement annoncés, je ne serais pas surpris.

Cependant, avant que les politiques n'interviennent réellement à grande échelle, les marchés financiers pourraient d'abord subir des pressions importantes. La hausse des rendements à long terme pèsera davantage sur les valorisations boursières, tandis que l'IA amène de plus en plus d'investisseurs à se demander si les fossés des entreprises peuvent être maintenus à long terme. Les deux phénomènes se produisant simultanément, les actions traditionnelles et les autres actifs à risque subiront une pression accrue.

Le dollar comme soupape de décharge : les opportunités pour le Bitcoin se dessinent

Le Bitcoin mérite une attention particulière, car la fin de partie de la politique devient de plus en plus claire.

Lors de la dernière poussée des rendements, le Bitcoin suivra-t-il le marché avec une baisse significative, ou résistera-t-il à la pression et continuera-t-il à monter ? À mon avis, les probabilités des deux scénarios sont à peu près égales.

Si le Bitcoin subit une baisse importante à ce moment-là, je la considérerais comme une opportunité d'achat potentiellement unique dans une vie, car les décideurs politiques seront finalement contraints d'intervenir sur le marché à plus grande échelle.

Mais je n'ajusterai pas l'ensemble de mon portefeuille d'investissement en prévision de cette opportunité. L'environnement macroéconomique actuel est déjà suffisamment favorable. À mon avis, si les positions correspondantes n'ont pas encore été établies, c'est le moment de commencer à se positionner.

Si un repli se produit, ce sera une opportunité rare ; mais le marché pourrait aussi intégrer à l'avance le changement de politique éventuel, ignorant ainsi les pressions à court terme.

Du point de vue des investissements traditionnels à revenu fixe, la fourchette de 5,25 %---5,85 % a toujours été propice à une augmentation significative de l'exposition à la duration.

Si le Trésor ou la Fed agissent comme je le prévois, les bons du Trésor à long terme pourraient afficher des performances exceptionnelles, car les décideurs politiques feront à nouveau baisser les rendements.

Cependant, Strive n'exécute pas de stratégie obligataire mais une stratégie Bitcoin. Dans cet environnement macroéconomique, ce que nous devons faire, c'est maximiser l'exposition au Bitcoin tout en restant prudents.

Les bons du Trésor bénéficieront certainement de l'intervention politique, mais je préfère être long sur le risque et long sur la rareté, en particulier sur les actifs les plus performants parmi eux. Pour moi, le Bitcoin est cet actif.

Plutôt que de détenir un actif dont les rendements sont explicitement réprimés par les décideurs politiques, Strive préfère amplifier l'exposition au Bitcoin dans un tel environnement macroéconomique.

Cela nous ramène également à la perspective du dollar que j'ai soulevée la semaine dernière.

Druckenmiller a raison : le gouvernement finira par échouer s'il tente de soutenir un certain prix contre les fondamentaux. Mais cela ne signifie pas que le gouvernement ne peut pas réprimer le prix spécifique qu'il vise pendant une période considérable.

Si Washington refuse de réduire réellement les dépenses, alors parmi les options politiquement disponibles, réprimer les rendements à long terme et laisser le dollar s'affaiblir est peut-être déjà la moins coûteuse.

La solution correcte est, bien sûr, de mettre en œuvre des politiques budgétaires plus conservatrices et durables. Cependant, comme cette voie est politiquement difficile à réaliser, laisser les rendements à long terme augmenter de manière incontrôlée pourrait rapidement déclencher une crise plus directe sur le marché des bons du Trésor.

La répression financière des taux à long terme par la politique et l'affaiblissement du dollar ne sont pas des résultats idéaux, mais ils sont encore plus acceptables que de laisser le système de financement du gouvernement américain sombrer rapidement dans le désordre sous les chocs du marché.

C'est pourquoi le dollar deviendra une soupape de décharge. Le Trésor et la Fed peuvent réprimer les rendements à long terme, mais ils ne peuvent pas faire disparaître le déséquilibre budgétaire. Les coûts de l'ajustement se déplaceront inévitablement ailleurs, et une monnaie plus faible est un choix politiquement plus facile à supporter.

Par conséquent, je ne pense pas qu'il soit totalement inimaginable que l'indice du dollar tombe dans les hauts 60 ou les bas 70. À ce moment-là, le dollar tombera à son niveau le plus bas de l'histoire moderne, mais d'un point de vue historique plus long, ce n'est pas sans précédent.

Le Bitcoin a bénéficié à plusieurs reprises des environnements de dollar faible dans le passé, mais il n'a jamais connu de période où l'indice du dollar tendait à baisser jusqu'à ce niveau. Le Bitcoin est né après le creux du dollar de 2008, et toute son histoire s'est déroulée dans un environnement où le dollar a rebondi depuis ce creux ou se situe nettement au-dessus de ce niveau.

Ainsi, un nouveau creux tendanciel du dollar présentera un environnement macroéconomique véritablement sans précédent pour le Bitcoin. Les changements sur le marché des bons du Trésor ajoutent également une autre couche de soutien fondamental au cadre que j'ai proposé précédemment.

La dilution du pouvoir d'achat du dollar élargira le pool de fonds à la recherche d'actifs rares ; à mesure que la reconnaissance du Bitcoin en tant qu'actif monétaire continue d'augmenter, il attirera une part de plus en plus élevée de ce pool de fonds.

En même temps, l'IA rend l'offre de technologies et de produits plus abondante, ce qui rend plus difficile pour de nombreuses entreprises traditionnelles de maintenir leurs fossés à long terme. En revanche, la rareté du Bitcoin ne peut pas être reproduite ou diluée par des concurrents, et son attrait augmentera encore.

Le scénario le plus explosif est celui où ces forces commencent à agir simultanément : le capital mondial à la recherche d'actifs rares continue d'augmenter ; à mesure que le Bitcoin continue de surperformer les autres actifs monétaires rares, sa part des fonds attirés ne cessera d'augmenter ; Strive amplifiera encore l'élasticité apportée par la hausse du Bitcoin grâce à sa propre structure de capital.

Ces facteurs moteurs ne sont pas indépendants les uns des autres ; ils se composeront.

C'est ce que je considère comme le « scénario du coup de circuit » : le dollar s'affaiblit, les décideurs politiques répriment de plus en plus activement les rendements à long terme des bons du Trésor, l'IA continue de saper la rareté des fossés des entreprises traditionnelles, le Bitcoin réapparaît comme l'actif le plus fort parmi les actifs monétaires rares, et Strive est prêt à maximiser la performance du Bitcoin dans cet environnement.

Si le marché obligataire déclenche une brève baisse du Bitcoin au cours de ce processus, j'espère acheter en grande quantité ; si le Bitcoin intègre à l'avance la fin de partie politique sans repli significatif, j'espère avoir déjà établi mes positions.

Druckenmiller appelle Washington à « laisser parler le marché obligataire » à la fin de son article. Je suis d'accord avec son avertissement et, comme lui, je suis frustré que Washington soit réticent à s'attaquer aux problèmes fondamentaux et laisse finalement les coûts à la génération suivante.

Mais le marché obligataire doit émettre un avertissement plus fort pour potentiellement forcer les décideurs politiques à des interventions suffisamment importantes. Lorsque ce moment arrivera, ils seront plus susceptibles de choisir de réprimer cette voix plutôt que d'entreprendre une restructuration budgétaire qui résoudrait fondamentalement les problèmes.

La voie que j'observe depuis de nombreuses années devient de plus en plus claire : le rendement des bons du Trésor à 10 ans entre dans la fourchette de résistance de 5,25 %---5,85 %, le récit du marché des bons du Trésor se tourne vers la crise, Washington est contraint d'investir réellement des fonds à grande échelle, et la pression qui devrait se refléter dans les rendements à long terme est transférée au dollar, accélérant la tendance baissière à long terme du dollar.

En résumé : les attentes du marché quant au potentiel de hausse à long terme du Bitcoin sont peut-être encore trop conservatrices.