La Réserve fédérale devrait relever ses taux jeudi, pourquoi Standard Chartered refuse de « capituler »

Dans un rapport publié le 14 septembre, Standard Chartered juge clairement que la Réserve fédérale maintiendra ses taux inchangés lors de la réunion du Comité fédéral de l'open market (FOMC) des 15 et 16 septembre (décision annoncée jeudi à l'aube, heure de Pékin). Selon la banque, une hausse des taux serait encore « un mauvais choix politique » ; il serait plus raisonnable d'attendre que le choc tarifaire et les révisions récentes des données s'estompent avant de déterminer si l'inflation s'installe dans une tendance.

Le problème est que le marché a déjà pris des paris assez agressifs. Les contrats à terme sur les fonds fédéraux évaluent actuellement à 88 % la probabilité d'une hausse de 25 points de base en septembre. Si la Fed ne bouge pas, le marché des taux pourrait connaître une nette réévaluation et le dollar pourrait s'affaiblir temporairement. À l'inverse, si la hausse se concrétise, le marché pourrait encore renforcer ses anticipations de politique restrictive. Standard Chartered estime que la crédibilité de Warsh pourrait jouer un rôle stabilisateur dans ce scénario et soutenir le dollar ainsi que la partie longue de la courbe des obligations du Trésor américain.

Par conséquent, l'enjeu de la réunion de septembre ne se limite pas à la décision de taux elle-même : il porte surtout sur la manière dont la Fed communiquera la trajectoire future de sa politique, et en particulier sur la capacité de Warsh à réancrer les anticipations du marché.

Les pressions inflationnistes pourraient être surestimées, le choc tarifaire s'estompe

Le rapport estime que l'inflation sous-jacente actuelle pourrait être surestimée. Les droits de douane ont certes poussé l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle (PCE) sous-jacent à la hausse, mais l'ampleur et la durée de cet effet restent très incertaines, et les révisions globales du PIB pourraient aussi modifier le jugement du marché sur l'évolution de l'économie et de l'inflation. Tant que les données ne se sont pas stabilisées, la Fed n'a pas besoin de se précipiter pour relever ses taux.

L'inflation sous-jacente hors logement suivie par la banque a nettement reculé récemment et est revenue dans la fourchette normale des années 2010. Selon le rapport, les pressions actuelles sur l'indice des prix à la consommation (CPI) proviennent davantage des prix des biens, les droits de douane en étant un facteur important, mais cela ne signifie pas qu'une pression inflationniste durable se soit formée à l'intérieur de l'économie.

Le CPI sous-jacent en chaîne et le PCE sous-jacent ont longtemps évolué de manière très synchronisée, mais ils divergent nettement depuis peu. Le rapport souligne que le CPI en chaîne reflète mieux les dépenses réelles des consommateurs et que son évolution récente mérite l'attention des décideurs.

En outre, plusieurs analyses internes à la Fed estiment que les droits de douane pourraient contribuer à hauteur d'environ 0,7 point de pourcentage à l'inflation PCE. Les recettes tarifaires devant culminer au quatrième trimestre 2025, leur impact inflationniste pourrait s'atténuer progressivement quelques mois plus tard. Autrement dit, nous nous trouvons peut-être dans la fenêtre où le choc inflationniste tarifaire commence à se dissiper.

Du point de vue de la gestion des risques, attendre la confirmation des données ne ferme pas non plus l'option d'une hausse des taux. Si les données ultérieures confirment une reprise de l'inflation, la Fed pourrait encore relever ses taux de 50 points de base en une seule fois ; à l'inverse, une hausse prématurée suivie d'un revirement forcé risquerait de nuire à la crédibilité de la politique monétaire.

La probabilité de hausse évaluée à 88 % s'intensifie, Warsh confronté au risque de rétroaction politique

Bien que Standard Chartered juge qu'il ne faudrait pas relever les taux en septembre, le marché a nettement basculé vers une position restrictive. Les contrats à terme sur les fonds fédéraux évaluent à 88 % la probabilité d'une hausse de 25 points de base en septembre et anticipent un cumul d'environ 74 points de base d'ici mars prochain. Cette montée des anticipations a été largement alimentée par le discours de Warsh à Jackson Hole.

Mais le rapport souligne que le marché n'a peut-être retenu que la partie restrictive du discours de Warsh. D'un côté, Warsh a insisté sur l'importance du retour de l'inflation vers l'objectif ; de l'autre, il a indiqué que les décideurs doivent déterminer si l'inflation sous-jacente est en hausse, en baisse ou stagnante, au lieu de se fonder sur une seule donnée.

Warsh a également averti que si le marché s'appuie sur les indications de la Fed et que la Fed s'appuie à son tour sur les prix de marché, les décideurs risquent d'ignorer les nouvelles évolutions économiques et d'accroître le risque d'erreurs de politique.

Pour Standard Chartered, ce risque ne cesse de s'amplifier. Plus les anticipations de hausse sont élevées, plus la contrainte inverse exercée par la valorisation du marché sur la politique est forte, et plus la Fed est susceptible d'être influencée par les anticipations existantes, créant ainsi une boucle de rétroaction où « les anticipations du marché poussent la politique, et la politique renforce à son tour les anticipations du marché ».

Par conséquent, si la Fed reste finalement immobile en septembre, ce qu'il faudra vraiment observer sera la manière dont Warsh gérera des anticipations de hausse déjà élevées : il devra à la fois expliquer pourquoi une hausse n'est pas nécessaire à ce stade et prouver que la Fed ne se laisse pas dicter sa conduite par la valorisation du marché.

La logique des votes ne plaide pas non plus pour une hausse en septembre

La structure des votes est aussi un élément important du jugement de Standard Chartered. Lors du FOMC de juillet, trois membres soutenaient déjà une hausse des taux. Pour qu'une hausse se concrétise réellement en septembre, il faudrait qu'au moins quatre membres initialement enclins au statu quo changent de position afin d'atteindre le seuil de sept voix.

Standard Chartered estime que la stratégie la plus probable de Warsh est d'éviter de se retrouver en minorité, sans pour autant pousser activement à une hausse. Si quatre membres supplémentaires basculent, il pourrait rejoindre le camp de la hausse ; si seulement trois basculent, Warsh pourrait voter en faveur d'une hausse afin d'éviter une égalité de 6 voix contre 6 ; si seulement deux basculent, il aurait encore la possibilité de soutenir le statu quo.

La question clé est de savoir si les données publiées depuis la réunion de juillet suffisent à faire changer de position au moins trois membres du camp du « statu quo ». Standard Chartered estime que les données actuelles ne remplissent pas encore cette condition.

Le véritable test aura lieu lors de la conférence de presse de Warsh

Le rapport prévoit que le communiqué du FOMC ne subira pas d'ajustement majeur. En ce qui concerne le résumé des projections économiques (SEP), le graphique à points ne devrait pas virer nettement restrictif, mais par rapport à juin, la marge de baisse des taux pourrait se réduire encore et le taux moyen pondéré pourrait se déplacer légèrement vers le haut.

Si la Fed reste finalement immobile, Warsh sera confronté à un test plus difficile lors de sa conférence de presse : il devra à la fois expliquer pourquoi une hausse n'est pas nécessaire à ce stade et indiquer comment la Fed envisage les anticipations de hausse déjà élevées du marché.

Le marché pourrait notamment demander si une hausse reste possible lors de la réunion d'octobre. Warsh soulignera probablement que « chaque réunion se décide en fonction des données », mais en l'absence de conditions de déclenchement plus précises, les doutes du marché sur sa position pourraient persister.

L'impact du FOMC de septembre ne dépendra donc pas seulement de la décision de taux elle-même, mais aussi de la capacité de Warsh à orienter efficacement les anticipations ultérieures. Pour le dollar et la partie longue des obligations du Trésor américain, la variable clé après la réunion sera la manière dont le marché réévaluera la trajectoire future des taux.