Le plan B de la SEC : les actions américaines tokenisées obtiennent une exemption d'innovation de cinq ans

Auteur original : Xiao Bing

Deux jours après l'échec du CLARITY Act au Sénat par 49 voix contre 50, le président de la SEC, Paul Atkins, a présenté son plan B.

Le 17 septembre, la SEC a publié l'ordonnance 34-106402, officiellement intitulée « Innovation Exemption ». Cette ordonnance accorde à une nouvelle catégorie d'acteurs du marché, les « Tokenized Securities Venues » (TSV), une exemption conditionnelle de cinq ans leur permettant de négocier des actions tokenisées du National Market System (NMS) sur des blockchains publiques via des pools de liquidité AMM autorisés, sans avoir à s'enregistrer en tant que bourse nationale de valeurs mobilières.

Atkins a déclaré : « Cette mesure vise à faire entrer les marchés de capitaux américains dans l'ère numérique. »

Neuf conditions : un cadre plus strict que prévu

L'« Innovation Exemption » n'est pas un chèque en blanc. La SEC a fixé neuf exigences pour les TSV :

Entité américaine. Le TSV doit être constitué et avoir des bureaux aux États-Unis. Les entités offshore ne sont pas éligibles.

Accès autorisé. Chaque participant (négociant et fournisseur de liquidité) doit être approuvé avant d'accéder à la plateforme. Le trading anonyme est explicitement interdit.

Contrats intelligents auditables. Tous les contrats intelligents doivent être déployés sur un registre distribué public et sans permission, consultable et auditable publiquement.

Droits complets des actionnaires. Les détenteurs d'actions tokenisées doivent bénéficier exactement des mêmes droits que les actionnaires traditionnels, y compris les dividendes, les droits de vote et la participation aux opérations sur titres. Les produits synthétiques sont explicitement exclus.

Notification à l'émetteur et droit d'opposition. Avant de coter une action tokenisée, le TSV doit notifier l'émetteur par écrit 30 jours à l'avance. Si l'émetteur s'y oppose, l'action ne peut pas être cotée. Le silence vaut consentement.

Limites sur les titres et les volumes de négociation. Le nombre d'actions tokenisées négociables et le volume total des transactions sont plafonnés (les chiffres précis seront affinés par la SEC ultérieurement).

Suspension synchronisée. Lorsque l'action NMS sous-jacente fait l'objet d'une suspension de cotation, la version tokenisée doit être suspendue simultanément.

Conformité aux sanctions. Le TSV doit respecter les réglementations américaines en matière de sanctions et mettre en œuvre des restrictions d'accès correspondantes.

Application intégrale des dispositions antifraude. Les règles antifraude et anti-manipulation prévues par les lois fédérales sur les valeurs mobilières s'appliquent pleinement aux transactions d'actions tokenisées.

Parallèlement, la SEC a accordé aux fournisseurs de liquidité des TSV une exemption conditionnelle d'enregistrement en tant que courtier, ce qui signifie que les institutions qui injectent des capitaux dans les pools AMM n'ont pas besoin de s'enregistrer comme courtiers en valeurs mobilières si elles remplissent les conditions.

Une réponse directe à l'échec du CLARITY Act

Le 11 septembre, la directrice financière de Coinbase, Alesia Haas, a déclaré lors de la conférence Goldman Sachs qu'il existe trois voies vers la clarté réglementaire : la législation du Congrès, l'élaboration de règles par les régulateurs eux-mêmes et la jurisprudence. Si le CLARITY Act ne passe pas, Coinbase estime que l'élaboration de règles au niveau institutionnel par la SEC et la CFTC peut encore progresser.

Le 15 septembre, le CLARITY Act a été rejeté par 49 voix contre 50.

Le 17 septembre, la SEC a publié l'« Innovation Exemption ».

Entre l'échec du CLARITY Act et l'intervention de la SEC, il ne s'est écoulé que 48 heures. Atkins a tenu la promesse qu'il avait faite le jour du vote sur le CLARITY Act : « Avec ou sans législation, la SEC produira des résultats pour les investisseurs et les innovateurs. »

Lorsque le Congrès ne peut pas adopter de loi, les agences administratives peuvent combler le vide avec des ordonnances d'exemption et des règles administratives. Cette voie est plus rapide et plus flexible, mais aussi plus fragile : les ordonnances d'exemption peuvent être révoquées et les règles administratives peuvent être annulées par le prochain gouvernement. Si le CLARITY Act avait été adopté, le statut légal des titres tokenisés aurait été inscrit dans la loi fédérale et difficilement révocable ; l'exemption administrative, elle, est un laissez-passer temporaire valable cinq ans.

Qui sont les gagnants ?

Securitize. Son modèle consiste à tokeniser directement au niveau du registre des actionnaires de l'émetteur : les détenteurs de jetons sont les actionnaires au sens juridique, ce qui répond pleinement aux exigences de la SEC. Le NYSE collabore avec Securitize pour développer une plateforme de négociation d'actions tokenisées, et cette ordonnance d'exemption lui apporte la caution fédérale de conformité qu'elle attendait depuis longtemps.

Coinbase. S'il parvient, comme promis, à améliorer les droits de vote et de rachat pour que ses actions tokenisées répondent au critère de « droits complets des actionnaires », Coinbase peut demander à devenir un TSV. Il a déjà affirmé que ses détenteurs de jetons ont une propriété réelle des actions sous-jacentes, une structure juridique plus proche de la ligne tracée par la SEC que celle de Robinhood.

Robinhood Chain et ARB.

La structure juridique actuelle des Stock Tokens de Robinhood n'est pas conforme, mais Robinhood a la plus forte motivation pour la faire évoluer : son activité d'actions tokenisées couvre plus de 2 000 titres et plus de 120 pays, et constitue un pilier central de son récit de croissance.

Une fois que Robinhood aura fait passer ses Stock Tokens d'une « exposition synthétique à Jersey » à de « véritables actions tokenisées » conformes aux exigences de la SEC, l'environnement de déploiement le plus naturel sera Robinhood Chain. La SEC exige que les contrats intelligents soient déployés sur un « registre distribué public et sans permission » ; Robinhood Chain est construit sur Arbitrum Orbit, avec un règlement sous-jacent sur Arbitrum One, ce qui répond précisément à cette exigence.

Si la négociation de milliers d'actions américaines tokenisées finit par avoir lieu sur Robinhood Chain, le volume de transactions et les revenus de frais sur la chaîne dépasseront de loin la structure actuelle dominée par les meme coins. Rappelons l'objectif de cours de 10 $ de Standard Chartered pour ARB, dont l'argument central est la croissance des revenus apportée par les chaînes Orbit.

Arc Chain. L'Arc Chain de Circle utilise l'USDC comme gaz natif, avec une finalité inférieure à la seconde et une couche de confidentialité conforme. Si les TSV choisissent de déployer la négociation d'actions tokenisées sur une blockchain publique, Arc est actuellement l'une des options de niveau institutionnel les plus conformes aux exigences de la SEC en matière de registre distribué public et sans permission et de contrats intelligents auditables.

Direction baissière : les modèles purement synthétiques. Les produits d'actions tokenisées qui n'offrent qu'une exposition au prix sans conférer de droits d'actionnaire se trouvent désormais face à une ligne de partage réglementaire claire. Ils ne peuvent pas participer au cadre TSV, ce qui signifie qu'ils continueront d'opérer dans une zone grise. L'ordonnance de la SEC ne les interdit pas, mais elle braque clairement la lumière de la conformité sur une autre catégorie de produits.

La SEC a explicitement indiqué qu'il s'agit d'un dispositif transitoire : pendant la période d'exemption, elle collectera des données de marché réelles pour décider de l'opportunité d'établir des règles permanentes. La SEC a également ouvert une consultation publique.

Cette fenêtre de cinq ans signifie que la période 2026-2031 deviendra une « période de bac à sable expérimental » pour les titres tokenisés. Pendant cette période :

Les données sur les volumes de négociation d'actions sur la chaîne fourniront une base empirique pour les futures règles permanentes. La performance des pools de liquidité AMM dans la négociation de titres (glissement, efficacité de la découverte des prix, risque de manipulation) sera réellement testée. La manière dont le droit d'opposition des émetteurs fonctionnera en pratique (combien d'entreprises empêcheront activement la tokenisation de leurs actions ?) fournira également des références politiques.

Si l'expérience réussit, la SEC pourrait, dans cinq ans, transformer l'exemption en règles permanentes, et la négociation d'actions tokenisées deviendrait une composante permanente des marchés de capitaux américains. Si l'expérience échoue, ou si l'environnement politique change, les TSV devront fermer ou se reconvertir à l'expiration de l'exemption.