La SEC américaine accorde une exemption d'innovation de cinq ans : les AMM agréés peuvent tester des jetons d'actions américaines réelles

Auteur : Wu Says Blockchain, Grok, etc.

Le 17 septembre, heure locale, la Securities and Exchange Commission (SEC) des États-Unis a publié une ordonnance approuvant une « exemption d'innovation » temporaire et conditionnelle. Les plateformes de négociation de titres tokenisés (TSV) qualifiées peuvent mener des opérations pilotes limitées de négociation d'actions du National Market System (actions NMS) tokenisées dans des teneurs de marché automatisés (AMM) agréés et des pools de liquidité. L'exemption expirera cinq ans à compter de la date de l'annonce et est simultanément ouverte aux commentaires du public.

L'ordonnance prévoit deux types d'allégements : les TSV ne sont pas directement reconnues comme des « bourses » au sens de la section 3(a)(1) du Securities Exchange Act de 1934 ; et certaines entités qui apportent des fonds propres aux pools AMM et fournissent de la liquidité pour les actions NMS tokenisées ne sont pas directement reconnues comme des « courtiers » au sens de la section 3(a)(5). Cela repose sur l'exemption prévue à la section 36(a)(1) de la loi. Toutes les dispositions antifraude et anti-manipulation s'appliquent.

Le président Paul Atkins a replacé cette mesure dans le contexte du blocage législatif au Congrès : « Plus tôt cette semaine, le Congrès n'a pas réussi à faire avancer la loi CLARITY. Par conséquent, aujourd'hui, la SEC franchit une étape importante dans le cadre de son autorité statutaire. » Il a également précisé qu'il ne s'agit que d'une transition, « des règles durables doivent suivre ».

Ce que l'ordonnance ouvre et ce qu'elle exclut

Les TSV sont définies comme un nouveau type de plateforme : fournissant un ou plusieurs pools de liquidité AMM qui permettent aux participants autorisés de négocier au sein des pools et de définir leurs propres critères d'accès. L'entrée et la sortie sont soumises à licence, mais les contrats intelligents doivent être déployés sur un registre distribué public et sans permission, auditable et accessible au public. La technologie sous-jacente est une blockchain publique, et les participants doivent satisfaire aux critères d'accès.

Les actifs sous-jacents sont limités aux actions NMS tokenisées. Les jetons peuvent être émis par l'émetteur (ou son représentant) ou par des tiers non liés, mais les détenteurs doivent bénéficier des mêmes droits que les actions traditionnelles, y compris les dividendes et le droit de vote. Atkins a spécifiquement noté « Pas de synthétiques » : les jetons synthétiques qui offrent une exposition au prix mais pas les droits des actionnaires ne sont pas inclus dans ce périmètre.

La tokenisation par des tiers est soumise à un veto distinct de l'émetteur. Avant que de tels actifs ne soient cotés sur les TSV, un préavis écrit doit être donné à l'émetteur, lui offrant la possibilité de s'y opposer ; plusieurs rapports précisent que le délai de préavis est d'au moins 30 jours, et en cas d'objection, la négociation n'est pas autorisée, le silence étant interprété comme un consentement. Si un émetteur ne souhaite pas que son action apparaisse sur une TSV, il peut se retirer directement.

Les conditions strictes incluent également : les TSV doivent être des entités américaines et se conformer aux sanctions de l'OFAC ; seules les personnes satisfaisant aux critères d'accès sont autorisées à négocier ; la négociation doit s'arrêter en synchronisation avec la bourse de cotation principale ; et les annonces concernant les opérations, la négociation et les activités des parties liées doivent être rendues publiques. Le commissaire Mark Uyeda a ajouté des exigences de notification publique, de tenue de registres et de sécurité technique. Le nombre de codes négociables et le volume de négociation sont limités, et calibrés selon les limites de fluctuation des prix (LULD). Les données de transaction libellées en dollars américains — prix, quantité, heure, adresse du pool de liquidité, taille du pool en fin de journée, volume de négociation quotidien — doivent être divulguées périodiquement. Les entités qui estiment satisfaire aux critères peuvent notifier la SEC pour commencer leurs opérations sans passer d'abord par l'enregistrement complet en tant que bourse.

Jamie Selway, directeur de la division de la régulation des marchés, a déclaré qu'il s'agit d'une « étape importante pour ouvrir les marchés de capitaux aux titres tokenisés », et la division est prête à collaborer avec les entités intéressées par l'exploitation de TSV.

Conclusion : ce qui est ouvert, ce sont les entités américaines, les participants agréés, les pools AMM auditables sur des blockchains publiques, les jetons d'actions cotées avec tous les droits des actionnaires, avec des limites de volume et une période d'observation de cinq ans ; ce qui n'est pas ouvert, ce sont les jetons d'actions synthétiques, les pools de négociation de titres à accès non restreint, et l'établissement de TSV en tant que bourses permanentes.

Comment ce chemin a mené au 17 septembre

Le secteur est bloqué sur les définitions de « bourse » et de « courtier ». Les règles sont rédigées sur la base de carnets d'ordres et de plateformes enregistrées, et leur application aux AMM soit déforme le protocole en une bourse traditionnelle, soit laisse les projets dans l'incertitude juridique. Uyeda a fait remonter cette exemption à l'ancienne voie de la SEC : les fonds monétaires, les fonds indiciels et les ETF ont tous commencé par des exemptions limitées avant de développer des règles permanentes. Le Congrès a élargi l'exemption générale dans le National Securities Markets Improvement Act précisément pour adapter les règles aux nouvelles formes lorsque les exigences existantes « ne correspondent pas ».

Atkins a relié le calendrier au « Projet Crypto » de son mandat : lancé il y a environ un an, l'objectif est de permettre aux lois fédérales sur les valeurs mobilières de soutenir la migration du marché vers la blockchain. De mars à avril 2026, Nasdaq, NYSE et d'autres ont été autorisés à tokeniser au sein des systèmes de compensation existants, en passant toujours par des infrastructures comme la DTCC. Le secteur a ensuite cherché un autre canal — un canal qui ne nécessite pas de transformer les AMM en bourses traditionnelles pour faciliter la négociation secondaire d'actions cotées sur la chaîne.

Le canal a été poussé en mai. À l'époque, des rapports indiquaient que le lancement avait été retardé en raison de l'opposition des bourses et d'autres entités concernant les jetons synthétiques de tiers. Peirce a clarifié sur X qu'elle « s'attendait toujours à ce que le périmètre soit étroit, facilitant uniquement les représentations numériques des mêmes actions sous-jacentes que les investisseurs peuvent acheter aujourd'hui sur le marché secondaire, plutôt que des produits synthétiques ». Robert Leshner, fondateur de Superstate, a déclaré à The Block à l'époque que le cadre se concentre sur les jetons dirigés par l'émetteur et les droits tokenisés fournis par des entités enregistrées auprès de la SEC.

Les progrès législatifs ont été presque simultanés. La Chambre avait adopté la loi CLARITY, et le vote de procédure au Sénat le 15 septembre a été de 49 contre 50, n'atteignant pas les 60 voix nécessaires pour un examen plus approfondi. Le lendemain, Atkins a déclaré que, indépendamment de la législation, la SEC agirait dans le cadre de ses pouvoirs existants. Deux jours plus tard, l'exemption a été finalisée.

À l'étranger, il y a eu des précédents : Coinbase, Robinhood, Kraken et d'autres fournissent des actions tokenisées à l'étranger. Aux États-Unis, des modèles comme Robinhood se sont publiquement heurtés à AMC, mettant en avant « seulement une exposition au prix, pas de vote ni de dividendes ». En juillet, la Securities Transfer Association a demandé que l'autorisation de l'émetteur soit inscrite comme seuil. L'ordonnance du 17 a fermé cette ligne : autoriser la tokenisation par des tiers, mais exiger le respect de tous les droits des actionnaires et donner un veto aux émetteurs. Un porte-parole de la SEC n'a pris aucun engagement concernant l'avenir des jetons synthétiques, déclarant seulement que cette réponse répond à la demande de « faire des jetons de titres en conformité aux États-Unis » et que « l'intérêt du côté des dérivés a été minime ».

Réactions après la publication

Atkins a décrit l'exemption comme « un pont vers des règles durables », énumérant quatre points : conformité aux sanctions, accès sous licence, interdiction des synthétiques et droits de veto des émetteurs, rappelant de ne pas codifier la technologie d'aujourd'hui dans les normes de demain.

Peirce a publié une déclaration intitulée « Slumber Number », utilisant le lit de Procuste comme métaphore : il ne s'agit pas de changer les gens pour qu'ils tiennent dans un lit, mais de changer le lit pour qu'il s'adapte à la personne qui dort. Elle a écrit qu'il s'agit d'une étape intermédiaire vers des règles permanentes, observant d'abord comment les marchés sur chaîne et traditionnels interagissent. Un segment particulièrement sensible pour le secteur est :

« Cette ordonnance n'a rien à voir avec la finance décentralisée. Les systèmes véritablement décentralisés pilotés par des logiciels automatisés ne soulèvent pas les préoccupations fondamentales du droit des valeurs mobilières — à savoir que les intermédiaires auxquels vous confiez des actions peuvent être stupides, négligents ou corrompus. Les investisseurs qui effectuent des transactions de pair à pair à l'aide de contrats intelligents sans permission n'ont pas besoin d'une exemption. »

Elle a également écrit que la commission ne classera pas préventivement une entité invoquant l'exemption comme « bourse » ou « courtier » ; si un certain modèle peut relever du Securities Exchange Act existant, il se peut qu'il n'ait pas besoin de demander une exemption du tout.

Uyeda s'est davantage orienté vers la méthodologie : utiliser le nombre de codes, les limites de volume et les données de transaction publiques pour confiner le pilote dans un cadre observable avant de déterminer des règles à long terme. Il a spécifiquement accueilli favorablement les commentaires incluant des métriques, des études de cas, des analyses d'incidents et des enregistrements de transactions réels.

Le fondateur d'Uniswap, Hayden Adams, a déclaré sur X que pour les AMM, l'aspect le plus important de la journée n'était pas le texte de la déclaration mais l'opinion jointe de Peirce. « Pas besoin d'exemption », selon lui, fait référence à l'Uniswap ordinaire sans permission ; l'exemption s'applique aux pools de liquidité sous licence sur Uniswap v4, offrant une voie américaine lorsque les actifs et les utilisateurs ont besoin de canaux conformes. Il a indiqué que cela aiderait les AMM à gagner en adoption, et qu'Uniswap soumettrait une lettre de commentaires avec des suggestions d'amélioration.

Ryan VanGrack, vice-président de Coinbase et ancien responsable de la SEC, a écrit : « Comme prévu, des règles claires arrivent. La clarté d'aujourd'hui vient d'Atkins, pas du Congrès. » Reuters a noté que plusieurs entreprises, dont Coinbase, ont déclaré leur intention de lancer des actions tokenisées aux États-Unis une fois que les règles le permettront.

Les partisans y voient la première fois que les AMM et les pools de liquidité sur chaîne sont reconnus par la réglementation fédérale américaine des valeurs mobilières comme des mécanismes capables de faciliter la négociation d'actions cotées. Les réserves sont tout aussi claires : la licence maintient à distance la négociation de titres anonyme et sans permission ; les jetons synthétiques n'ont pas reçu d'engagement sur « comment gérer les prochaines étapes » ; et le veto de l'émetteur pourrait laisser les noms les plus demandés absents au départ. Peirce elle-même a reconnu que les limites de l'ordonnance « pourraient faire bâiller les gens » — elle n'a jamais été conçue comme un laissez-passer universel pour l'ensemble du marché.