韓国株リスク？ゴールドマン：個人投資家は撤退、「自社株買いの弾薬」10月に枯渇、あとは外国人投資家次第

データによると、韓国の個人投資家の8月の純買い規模は6月比で90％急減し、市場はサムスンとSKハイニックスの自社株買いのみでかろうじて支えられている。しかしゴールドマン・サックスは、この最後の下支えの弾薬は10月中旬に前倒しで尽きるとみている。支えが消えれば市場は激しい衝撃を受け、今後の浮沈は完全に外国人の動向次第となる。10月に起こり得る流動性ショックに備える必要がある。

韓国株式市場は、複数の下支え要因が同時に崩れつつある重要な局面を迎えている。個人投資家の大規模な撤退、機関投資家の継続的な売り越しが続く中、現在唯一の下支えとなっているサムスン電子とSKハイニックスによる自社株買いの原資は10月中旬までに枯渇するとみられ、その後は韓国総合株価指数（KOSPI）の方向性はほぼ完全に外国人投資家の資金フローと韓国ウォン相場に左右されることになる。

ゴールドマン・サックスのアナリスト、クリス・チャ氏は9月3日付のリポートで、個人投資家の8月の純買い規模は6月比で90％急減し、54.5兆ウォンから5.4兆ウォンへと落ち込んだと指摘。KOSPIの上半期の力強い反発をけん引した個人投資家の勢いはほぼ尽きたと分析した。同時に、外国人投資家と国内機関投資家も8月は売り越しとなっており、市場は事実上、企業の自社株買いのみでかろうじて安定を保っている状況だ。

ゴールドマンは、現在の自社株買いの執行ペースに基づくと、サムスンとSKハイニックスの自社株買い枠は9月末から10月中旬の間に前倒しで使い切られ、両社の公式期限である11月よりも大幅に早く枯渇すると警告する。この人為的な下支えがなくなれば、市場の支えは機関投資家の通常の資金フローに戻るが、現状の価格水準では機関投資家の参加は明らかに不足している。ゴールドマンはこれに基づき、投資家に対し10月に起こり得る流動性ショックに備えて事前にポジションを調整するよう助言している。

個人投資家が全面撤退、買いの勢いはほぼゼロに

かつてKOSPIの上半期の最重要なけん引役だった韓国の個人投資家は、行動パターンの根本的な変化を経験している。

ゴールドマンのリポートによると、個人投資家の純買いは8月に大幅に縮小し、6月のピークである54.5兆ウォンからわずか5.4兆ウォンへと、前月比90％の減少となった。ゴールドマンはこの変化を3つの要因に帰している。

行動面：個人投資家は、これまでの積極的な押し目買いから、損失回避と反発時のポジション縮小という保守的な戦略に切り替えた。

取引レンジ面：ゴールドマンは、個人投資家の体系的な買いがKOSPI 6500ポイント以下に集中し、指数が7000ポイントを突破しようとすると個人投資家が急速に手仕舞いして離脱するという、明確なレンジ抑制効果を観察している。

流動性面：証券口座の投資家保証金は1週間連続で100兆ウォンを下回っており、個人投資家が動かせる資金は枯渇しつつある。

同時に、韓国の上位5商業銀行の定期預金残高は初めて1000兆ウォンを突破し、7月から8月の2カ月間で合計55.83兆ウォンが流入するなど、資金は明らかに安全資産へとシフトしている。

さらに、これまで多くの個人投資家を引き付けたレバレッジETFブームは終焉を迎えた。規制により投資家はレバレッジ取引の資格を得るために5時間のオンライン講座の修了が義務付けられたため、多くのモメンタム投資家が市場から締め出され、レバレッジETFバブルは崩壊した。

企業の自社株買い：唯一の下支えだが、その窓は閉じようとしている

個人投資家、外国人投資家、国内機関投資家が8月にいずれも売り越しとなる中、唯一の純買い手は「その他企業」カテゴリー、すなわちサムスン電子とSKハイニックスを中心とする企業の自社株買いだった。

ゴールドマンのデータによると、最近のある取引日において、これら2社の自社株買いは合計で約12億ドルの純買いとなり、当日の「その他企業」カテゴリーの流入の98％以上を占め、12取引日連続で純買いを維持している。この継続的な自社株買いの支えこそが、多方面からの売り圧力の中でKOSPIがより大幅に下落するのを防いでいる。

しかし、この下支えには明確な時間的制約がある。サムスン電子とSKハイニックスの自社株買いの執行期間はそれぞれ11月21日と11月19日までだが、ゴールドマンは執行ペースを追跡した結果、両社が前倒し執行戦略を取っているため、現在の枠の消化速度では自社株買い資金は9月末から10月中旬の間に前倒しで枯渇し、公式期限より約1カ月早く尽きると予測している。

ゴールドマンは、その時点で市場の二次的な支えは機関投資家の通常の資金フローに再び依存することになるが、現状の価格水準では機関投資家の参加意欲が明らかに不足しており、KOSPIは著しい流動性の空白リスクに直面すると警告する。

外国人投資家の資金フローと韓国ウォン相場：下半期の動向を左右する核心的変数

ゴールドマンは、個人投資家の買いが枯渇し、企業の自社株買いの窓が閉じようとしている中で、外国人投資家の純流入がKOSPIの下半期の動向を左右する最も重要な構造的変数になるとみている。

最近の傾向を見ると、外国人投資家の売り越し圧力は和らぎつつある。5月と6月には外国人投資家はそれぞれ447億ウォン、486億ウォンを売り越したが、7月と8月には売り越し額は約99億ウォン、100億ウォンに縮小しており、売りの勢いは明らかに弱まっている。

為替環境も有利になりつつある。韓国ウォンは年央の安値から12.9％上昇し、ドル・ウォン相場は1561.50から1359.15へと下落した。最近、ドル・ウォン相場とKOSPIの相関にはある程度の乖離が見られるものの、ゴールドマンは、ウォン高は全体として、グローバル資金の韓国株式市場への再配分にとってより有利な為替条件を提供しているとみている。

ゴールドマンはこれに基づき、3つの執行戦略を策定している。KOSPI 7000ポイント付近での戻り売り（個人投資家の損益分岐点での売り圧力がこの水準で明確な抵抗となると予想）、10月の自社株買い終了後のボラティリティ上昇に備えた事前のポジション調整、そして外国人投資家による半導体主力株への資金ローテーションを注意深く追跡し、ウォン高と外国人投資家の売り越し傾向の安定化がもたらす構造的機会を捉えることだ。