新債券王ガンドラックが警告：FRBが動かなければ長期金利は大幅上昇へ

著者：董静

「債券の帝王」ジェフリー・ガンドラック（Jeffrey Gundlach）は、FRBの金利会合を前に3つの警告を発した。FRBが利上げしなければ長期金利が急騰する、インフレの推移が1970年代と不気味なほど似ている、AI関連社債のスプレッドがほぼ倍増し、米国株のバリュエーションは「ホテルのミニバーのように安いものがない」ほど高い、というものだ。

来週水曜日（FOMC会合日）のFRB決定を前に、DoubleLine CapitalのCEO兼CIOであるジェフリー・ガンドラックは、最新の「Gundlach Unlocked」ライブ配信で、現在のマクロ経済環境を体系的に描き出し、金利、インフレ、クレジット市場、米国株の集中度、ドル動向について一連の警告を発した。

ガンドラックは番組内で、市場が約60％の利上げ確率を織り込んでいるにもかかわらず、FRBが来週利上げするかどうかには懐疑的だと述べた。彼は明確にこう語った。「FRBが来週利上げしなくても驚かない。もしそうなれば、その後長期金利はかなり大幅に上昇すると予想している。」逆に、FRBが実際に利上げすれば、債券市場は現状を維持する可能性がある。

この判断は、現在のインフレ情勢に対する深い懸念と、米国の財政の道筋に対する継続的な警戒に基づいている。彼は大量のデータを示し、インフレが高止まりし、米国の財政赤字が深刻な制御不能状態にある中で、米国債市場、米国株のバリュエーション、そして過熱するAI社債市場は、いずれも極めて脆弱な歴史的岐路に立っていると指摘した。

FRBが「現状維持なら」、長期金利は大きな打撃を受ける恐れ

来週のFOMC会合について、ガンドラックはFRBの歩調が再び債券市場の織り込みと乖離していると考えている。イールドカーブの短端から見ると、市場はFRBの利上げ確率を約60％と見ているが、彼はこれに慎重な姿勢を示した。

「FRBが来週利上げしなくても驚かない。しかし、もしそうなれば、FRB会合後に長期金利はかなり大幅に上昇すると予想している。もし実際に利上げすれば、債券市場は現在の水準を維持するだろう」とガンドラックは述べた。

彼は自身が構築した10年物米国債利回りのベンチマークモデル（ドイツ10年物国債利回りと米国名目GDPの7年平均値を基にしたもの）を示した。データによると、モデルは現在、10年物米国債利回りが約4.71％であるべきと示しており、実際の値は4.78％で、利回りは妥当なレンジにある。しかし彼は、500ベーシスポイントの大幅利上げを経験した後、市場は実質的な反発を見せておらず、「最小抵抗線はおそらく上方向に続く」と強調した。

インフレは消えていない、CPIの推移は1970年代と「驚くほど似ている」

インフレ沈静化への市場の楽観論を、ガンドラックは容赦なく批判した。コアPCEと総合PCEの6カ月年率換算の伸びはいずれも12カ月年率換算の伸びを上回っており、「インフレは実際には改善しておらず、2％目標にはまだ遠い」と指摘した。

さらに懸念されるのは歴史の再現だ。ガンドラックは、2014年以降のインフレ軌道と1960年代から1980年代初頭のインフレ急騰を重ね合わせたグラフを示し、こう警告した。

「現在の軌道は、ボルカー（元FRB議長）の任期前および任期中のインフレ災害と驚くほど似ている。我々がそのインフレ災害の軌道を再びたどるのかどうか、注目に値する。」

データ分析において、ガンドラックは最も重視する未調整・非季節調整の指標、すなわち輸出入物価指数を強調した。現在、米国の輸出物価は前年比8.25％上昇、輸入物価は前年比5.95％上昇している。

「両者を平均すると、この最も純粋なインフレ指標に基づく実際のインフレ率は約7％だ。」ブレント原油が1バレル100ドルに迫り、世界の石油在庫が歴史的低水準にあることも加わり、彼は原油価格の下値支持がインフレをFRBが望む以上に根強くすると考えている。

さらに、彼は複数のインフレ圧力のシグナルを列挙した。

ブルームバーグ商品指数は今年2月末の戦争勃発以来34％上昇し、最近200日移動平均線から反発して10年ぶりの高値に迫っている。

家庭用電気料金は8年前の1キロワット時あたり約12.5セントから18セントに上昇し、50％以上の値上がりで、減速の兆しはない。

ブレント原油は1バレル100ドルに接近。

戦略石油備蓄は7.5億バレルのピークから2.87億バレルに減少し、50％以上の減少で、備蓄開始以来の最低水準。世界の石油在庫も2018年以来の最低水準にあり、「これは原油価格に下値支持を与え続け、インフレをFRBが望む以上に根強くするだろう。」

二次的リスクに警戒：AI社債スプレッドが急拡大

クレジット市場では、ガンドラックは市場が見落としている深刻な乖離現象を鋭く捉えた。AI関連の社債が重い売り圧力に直面しているのだ。

データによると、投資適格級債券市場全体のスプレッドはほとんど変化していないにもかかわらず、AI分野の投資適格級債券のスプレッドは50ベーシスポイントから約125ベーシスポイントに急上昇し、75ベーシスポイント拡大した。より高利回り（ジャンク債）の分野では、AI関連のスプレッドは約180ベーシスポイントから約325ベーシスポイントへと急激に上昇した。

「これは我々が本当に注目すべき大きな乖離だ」とガンドラックは述べた。「AIおよび関連事業の驚異的な需要により、これは間違いなくAI分野のスプレッドにさらなる圧力をかけるだろう……市場は明らかにこれほど巨額の供給を吸収するのが難しく、AI分野の債券供給は雪崩のように続くだろう。」

米国株のバリュエーションは極端に近づいている、「極度に集中した市場は極度に危険」

株式市場については、ガンドラックは最も厳しい弱気の警告を発した。現在のS&P500のシラーPER（Shiller PE）は42倍に達しており、この数字は1929年の大恐慌前のバブル期よりも高いと指摘した。

「このPER水準では、今後10年間の実質リターンがプラスになったことは一度もない。実際、多くの場合、年間マイナス5％からマイナス9％という大幅なマイナスの実質リターンになる。したがって、このようなシラーPER水準で時価総額加重のS&P指数を広く買うことは、巨額の実質損失に直面することを意味する。」

彼は特にハイテク株の「歪んだ」繁栄を指摘した。現在、情報技術セクターのS&P500におけるウェイトは記録的な38％に達し、1999年のネットバブルや2008年の金融危機前の集中度をはるかに上回っている。

「これは極度に集中した市場であり、極度に危険な市場であることを意味する。したがって、私は時価総額加重の株式を推奨しない。」

ドルと新興国市場：ドル弱気、新興国株式と現地通貨建て債券に強気

ガンドラックはドルに対して明確な弱気の立場を取っている。ドル指数（DXY）は2024年末の110の高値から100を割り込み、「過去1年半、ドルはほとんど意味のある動きを見せていない。まるで操作されているかのようだ」と述べたが、ドルは今後も下落を続けると予想している。

彼は歴史的データを引用し、ドル安と新興国市場（EM）資産の米国資産に対するアウトパフォームとの間に高い相関があることを証明した。彼が示した比較グラフでは、ドルの貿易加重指数とS&P500の新興国市場指数に対する相対的な動きは非常に似ている。「ドルが下落すれば、S&P500は新興国市場にアンダーパフォームする可能性が高い。」

2024年末以降、S&P500は新興国市場に対して累計で約20％アンダーパフォームしている。

彼はまた、新興国市場の現地通貨建て債券が米国社債に対して強気に見ており、その論理もドル安の予想に基づいている。

米国の債務と財政政策：40兆ドルの債務が差し迫っており、長期TIPSは「保護を提供できない」

ガンドラックは、米国の公的債務総額が40兆ドル（FRBと社会保障制度が保有する部分を含む）に達し、現在の軌道では2032年までに50兆ドルを突破する可能性があると指摘した。

一方、CBOの予測では、財政赤字の対GDP比は拡大を続けるとされており、現在の予測は「金利が現在の水準より低く、赤字比率が現在の水準より低く、実質GDPが持続的にプラス成長する」という比較的楽観的な前提に基づいている。「これらの前提に圧力をかければ、10年以内に赤字の対GDP比が7％から8％に達する道を歩んでいることは明らかだ。」

彼はまた、市場の誤解を特に明確にした。名目国債に弱気な人は長期TIPSにヘッジすべきだと考える人がいるが、ガンドラックは明確に反対した。

「長期TIPS（30年物）は2021年末以降、30年物名目国債と完全に同じ動きをしており、過去5年間で両者の差はほとんど変化していない。名目長期国債に弱気なら、30年物TIPSがあなたを守ってくれると信じる理由はない。長期TIPSを買えば名目国債のリスクをヘッジできると思ってはいけない。」

彼はまた、財務省が最近発表した債券買い戻し計画についても懐疑的で、この計画が長期米国債利回りに実質的な影響を与える可能性は低いと述べた。

以下は、DoubleLineのCEO兼CIOであるガンドラックの最新のGundlach Unlockedの全文（AI支援翻訳）

ご参加ありがとうございます。これは「Gundlach Unlocked」の第3回目で、マクロテーマをいくつか共有し、時にはミクロな内容にも触れます。興味深いことに、過去3カ月間、S&P500指数のパフォーマンスは実際にナスダック指数を上回りました。ナスダックではなくS&P500を使って60/40ポートフォリオを構築した場合、リターンは約8％に過ぎません。

始めましょう。画面に表示されているのは、ブルームバーグ総合債券指数の最悪利回り（Yield to Worst）で、データは1990年代後半まで遡ります。約4年前まで、この指数の利回りは横ばいのレンジにありました。下限は4％強、上限は約5％で、2024年に一時的な急上昇があった以外は。

グラフには平均利回りを表す水平の点線がいくつかあります：- 青線：過去30年平均は4.03％ - 過去20年平均は3.25％ - 興味深いことに、過去10年の平均はその前の10年の平均よりわずかに高い。

したがって、現在の利回りはもはや「抑制されている」とは言えません。ブルームバーグ総合指数には実際の実質金利が存在し、それはもちろん良いことです。当社の多くのファンドはこの基盤の上で依然としてプレミアムで取引されており、多くのファンドの現在の利回りは6％に達しています。現地通貨建ての新興国債券や銀行ローン指数など、高リスクの固定利付商品を選べば、利回りは約7％です。

これは株式市場にとってかなり競争力があります。後で見るように、株式市場のシラー景気循環調整後PER（Shiller CAPE）は基本的に歴史的高水準にあります。

我々は現在、長期金利上昇の環境にあり、この傾向は6年間続いており、まもなく7年目に入ります。各国の金利はほぼ同時に上昇しており、スイスを除きます。最も注目すべきは日本で、その金利は長年ゼロ近辺に抑えられてきましたが、現在は3.97％に上昇し、米国の30年物国債利回り5.24％との差は150ベーシスポイント未満です。

すべての先進国の金利が同時に上昇しており、英国の利回り上昇が最も顕著です。

30年物米国債利回りは2020年に底を打ち、これがこの上昇チャネルの底でもあります。グラフの赤線は中心線から2標準偏差の位置を表します。2020年の信じられないほどの27ベーシスポイントの歴史的低水準から、今日の5.24％まで上昇し、30年物国債の価格はこれまでに累計で50％以上下落しましたが、我々は依然としてピーク付近の約5.25％にいます。

市場が長期間横ばいで反発できない場合、それはしばしば一つのことを意味します。我々は債券利回りの巨大な急上昇を経験しましたが、価格はほとんど戻っていません。一般的に、市場が500ベーシスポイント近い利回り急上昇を修正するために反発できない場合、次の方向は上昇トレンドに沿って続く可能性が高いことを意味します。

私はかなり前にこのモデルを構築し、10年物米国債利回りの基準点を提供しました。グラフの黄褐色の線は10年物国債の実際の利回り、濃い色の線はモデルのフィット値、黄色の線はモデルの将来予測値です。

このモデルの構築方法は、ドイツの10年物国債利回りを取り、米国の名目GDPの7年平均値を組み合わせるというもので、これは驚くほど10年物米国債利回りの信頼できる参照点を提供します。グラフ下部のボックスに注目してください。これら2つの線のR²（適合度）は驚異的な0.93です。1986年まで遡らずに1990年から計算すれば、R²はさらに高くなります。

現在、モデルは10年物米国債利回りの予想妥当水準を4.71％と示しており、実際の利回りはちょうど4.78％で、モデルの予測レンジに非常によく一致しています。とはいえ、最小抵抗線は依然として上方向のようであり、その理由は後でさらに説明します。

私は2年物国債利回りとFRBの関係についてよく話しますが、それらは再びある程度の「乖離」を示しています。2022年には、非常に深刻な乖離を経験しました。当時、2年物国債利回りはゼロに近いFRBの金利をはるかに上回り、2年物国債利回りはフェデラルファンド金利より200ベーシスポイント高かった。これは私の42年間のキャリアで見た最大のギャップです。

その後、2025年にFRBが明らかに別の極端（方向の分岐）に向かうのを見ました。現在、2年物国債利回りの位置から判断すると、フェデラルファンド金利は現在の水準より約50ベーシスポイント高いはずです。FRBの金融政策会合は来週水曜日に開催されます。見守りましょう。

FRBの金利調整確率を測るために使用される「ワープ関数」は、イールドカーブの形状に基づいて判断しますが、国債の短端の価格付けによると、FRBの利上げ確率は約60％です。

しかし、ケビン・ウォーシュについては、私が完全に信頼していない部分があるため、この60％の確率には同意しない傾向があります。ただし、これについて強い確信があるわけではありません。

FRBが来週利上げしなくても驚きません。

もしそうなれば、FRB会合後に長期金利はかなり大幅に上昇すると予想します。FRBが実際に利上げすれば、債券市場は現在の水準付近に留まるでしょう。

次は、前回のライブ配信でも使用したJPモルガン・アセット・マネジメントのグラフです。

縦軸（Y軸）はISM製造業支払価格指数です。「支払価格」が上昇すると、人々は当然FRBが利下げよりも利上げに傾くと予想します。

横軸（X軸）はISM製造業雇用指数です。この指数が50を上回ると、人々はFRBが利上げする可能性が高いと予想し、50を下回ると利下げの可能性が高いと予想します。

グラフには多くの小さな点が散らばっています。青い点はFRBの利下げ（緩和）、オレンジがかった赤い点はFRBの利上げ（引き締め）を表します。

JPモルガン・アセット・マネジメントの元のグラフに基づいて、私はいくつかの長方形を描き、いくつかの情報を追加しました。

左下の長方形では、ほとんどすべての点が青で、例外は3、4個だけです。私はその3、4個の点を指しています。それらはポール・ボルカーが1982年初めに取った行動で、彼は債券市場を完全に無視し、積極的な措置を取り、時には衝動的に行動し、会合を待たずに突然金利調整を発表しました。最も有名な例は、ある土曜日の夜に彼が一度に数百ベーシスポイント利上げしたことで、「サタデー・ナイト・マサカー」と呼ばれています。

右上の長方形は別の状況を表します。この範囲では、支払価格指数が高く（インフレを示す）、雇用指数も高いため、より多くの引き締め行動が見られるはずです。FRBの二重の使命の両面が金融引き締めを指しており、グラフは確かにほぼすべてが引き締めのオレンジがかった赤い点で、約4つの青い例外があります。それらの例外はアーサー・バーンズの任期中に発生し、当時彼は大統領からの圧力を受けて金利を人為的に低く抑えることを余儀なくされました。もちろん、これは米国が高インフレ時代に入る大きな要因となりました。関連グラフは後で見ます。

グラフには、縦軸70線より上、横軸50線より右に位置する大きなオレンジ色の点があります。これはある意味で、行動を起こすならFRBは緩和ではなく引き締めを行うべきであることを示しています。

しかし、その大きなオレンジ色の点の周りのすべての小さな点を観察すると、いくつかは赤で、いくつかは青で、明確な結論はありません。現在の具体的な段階については、明確な結論はありませんが、引き締めの点が緩和の青い点よりわずかに多いと思います。

現在、債券市場のスプレッドにいくつかの変化が見え始めています。グラフの左側では、水色の線がAI分野を除く米国社債投資適格級市場のスプレッドを表し、濃い色の線がAI分野のスプレッドを表します。かなり明確なことが一つあります。より広範な投資適格級債券市場では顕著なスプレッド拡大は見られませんが、AI市場は投資適格級分野に対して巨大なスプレッド拡大を経験しました。AI分野のスプレッドは50ベーシスポイントから約125ベーシスポイントに拡大し、この期間に75ベーシスポイント拡大しましたが、投資適格級スプレッドには変化がありませんでした。

グラフの右側では、より高利回りの債券について同じ分析を行いましたが、状況はさらに劇的です。AI分野のスプレッドは約180ベーシスポイントから約325ベーシスポイントに拡大し、大幅に拡大しました。一方、水色の線で表される非AI分野の高利回り債券は、実際には今年の歴史的低水準に近づいています。したがって、我々は巨大な乖離を見ており、これこそが本当に注目すべきことです。

周知のとおり、米国財務省はGDP比6％から7％の財政赤字で大規模に借り入れを行っています。現在、AIおよびAI関連事業が大量の資金調達需要を生み出しており、これは間違いなくAI分野のスプレッドにさらなる圧力をかけるでしょう。誰がこれらのAI関連債券を購入しているのか、私には本当にわかりません。おそらく、プライベートクレジット会社が保有する保険会社であり、それらの保険会社はプライベートエクイティ会社が保有し、後者が保険会社の投資行動を支配しています。しかし、市場は明らかにこれほど巨額の供給を吸収するのが難しく、AI分野の供給は雪崩のように続くでしょう。

したがって、我々が直面している状況は、財務省の過剰な借り入れに加え、企業の際限のない社債発行需要があり、市場は、グラフの濃い色の線からはっきりとわかるように、より高い利回りの上乗せを要求し始めています。

インフレ連動債（TIPS）と名目債券の比較について人々が話すのをよく聞きます。我々もTIPSを好み、いくつかの低リスクファンドで保有しています。我々は短期TIPSを好みます。なぜなら、名目債券とTIPSの比較に織り込まれているインフレ期待が低すぎると考えるからです。それらは基本的に、FRBが直ちに2％の目標を達成し、その水準を維持することを示唆していますが、私はそれが極めて起こりそうにないと考えており、したがって短期TIPSは過小評価されていると思います。

しかし、今画面に表示しているのは長期TIPSの比較、具体的には30年物TIPSと30年物名目国債です。多くの人がTIPSを好むと言います。財務省の借り入れ規模が巨額であることを理由に名目長期金利に弱気であるため、今長期TIPSを好むと話す金融メディアに頻繁に登場するゲストも見たことがあります。しかし、明らかに、これら2つの線は非常に似ています。グラフの下部を見てください。両者の差が表示されています。この差は過去5年間完全に安定していることがわかります。

したがって、TIPSはリスクをヘッジできません。名目政府債券に弱気なら、30年物TIPSがあなたを守ってくれると信じる理由はありません。なぜなら、2021年末以降、その金利上昇幅は名目国債とまったく同じだからです。30年物名目政府債券に弱気なら、長期TIPSを買えば何らかの形でリスクをヘッジできると思わないでください。

次にインフレ状況を見てみましょう。ケビン・ウォーシュは前回の記者会見で、2％が目標であり、それを達成すると明確に述べました。彼はインフレ測定にPCEデフレーターを使用すると約束しました。彼は12カ月PCEデフレーターを引用し、その数値が3.7％であると正しく指摘しました。さらに、PCEデフレーターの6カ月年率換算の変化は実際にはより高く、過去6カ月の伸びがその前の6カ月より速いことを意味すると指摘しました。したがって、PCEデフレーターは実際にはあまり改善していません。コアPCEの6カ月年率は12カ月年率より高く、どちらも2％から遠く離れています。

コアと総合の指標を含む前年比データを見てみましょう。コアインフレ率は3.3％、総合インフレ率は3.7％で、2024年半ば以降、どちらも上昇傾向にあるように見えますが、最近のレポートでは伸びが止まっています。次のインフレデータは非常に注目に値します。なぜなら、それがFRB政策の将来の方向性に大きく影響すると考えるからです。

次のグラフは、どちらかといえば楽しみのためのものです。1960年代から1980年代初頭のインフレ経験（総合CPIで測定）を重ね合わせました。70年代と80年代には、CPIは一時12.5％まで上昇し、その後80年代初頭にさらに突破して15％近くになりました。そして、2014年1月から2026年までの最近のインフレ経験があります。驚くべきことに、青い線（最近の経験）の形は赤い線（ボルカー時代前後の経験）と驚くほど似ています。少なくとも青い線は方向転換しましたが、我々がそのインフレ災害を再びたどるのかどうか、注目に値します。

周知のとおり、私が最も好むインフレ指標は輸出入物価指数です。なぜなら、それは調整されておらず、季節調整もされておらず、純粋な価格データだからです。現在、輸出物価は前年比8.25％上昇、輸入物価は前年比5.95％上昇で、いずれもかなり高い水準にあります。両者を平均すると約7％です。したがって、この最も純粋なインフレ測定指標に基づくと、インフレは実際には約7％です。消費者信頼感がこれほど低い水準にあるのも不思議ではありません。

これはブルームバーグ商品指数で、年央に調整を経験した後反発し、ちょうど200日移動平均線（赤線）から反発しました。現在、過去10年あるいはそれ以上の高値を突破しようとしているように見えます。インフレについて、家庭用の小売電気料金を見てみましょう。私は特に前年比データに注目しているわけではありません。ただこの濃い色の線、つまり1キロワット時あたりのセント価格を見ています。8年前は約12.5セントでしたが、現在は18セントに上昇し、50％の値上がりです。さらに、この線には減速の兆しがまったくありません。これは消費者信頼感が打撃を受けたもう一つの理由であり、現職当局者の世論調査データが芳しくない理由でもあります。

もう一つのインフレ問題はもちろん石油です。真のグローバルベンチマーク価格であるブレント原油は、現在1バレル100ドルに近づいています。戦争勃発以来、戦略石油備蓄は大幅に減少し、現在は1980年代の備蓄開始以来の最低水準にあります。現在の備蓄は2.87億バレルに減少し、以前の7.5億バレルの高値から50％以上減少しています。

戦略石油備蓄の補充が始まれば、それはいつか必ず起こりますが、原油価格に下値支持を与え、インフレをFRBが望む以上に根強くするでしょう。しかし、問題は米国の石油備蓄だけではありません。世界の石油在庫を見てみましょう。2018年まで遡る約10年のデータは、点線で表される水準が基本的に歴史的低水準にあり、2025年の水準と同等であることを示しています。これは原油価格の下値支持の圧力をさらに高めます。

これは非常に興味深いグラフです。今年2月末の戦争勃発以来の様々な資産クラスのパフォーマンスを示しています。我々が見ている結果はかなり驚くべきものです。商品、特にエネルギー分野は、優れたリターンをもたらしました。ブルームバーグ商品指数は戦争勃発以来34％上昇しました。株式市場もかなり好調で、特に新興国株式、日本市場も好調です。ほぼすべての資産が好調で、二桁の上昇を達成しました。最もパフォーマンスが悪いのはMSCIヨーロッパと英国のようですが、基本的にすべての資産が二桁、あるいは20％を超える上昇を達成しました。すべての商品が上昇しており、前述のようにブルームバーグ商品指数は34％上昇しました。

しかし、債券市場は苦戦しています。最もパフォーマンスが良い債券カテゴリーはレバレッジド・ローンで、わずか3.1％の上昇です。新興国ソブリン債もわずかに上昇しましたが、投資適格級カテゴリー、つまり政府債、モーゲージ証券、社債はすべてマイナスのリターンを記録し、モーゲージ証券の下落幅が最小でした。これは非常に特異です。我々は巨大な「ドーナツの穴」を見ています。外側の資産はリターンが豊富ですが、固定利付分野のリターンはごくわずかです。

債務の成長は明らかに問題です。米国の名目GDPは青い線で、米国財務省の公的債務総額は赤い線で表されています。赤い線の成長速度は青い線よりはるかに速く、特に世界金融危機以降、著しく加速し始め、終わりが見えないように見えます。この軌道はますます急になっています。現在、FRBと社会保障制度の保有分を含む総債務は40兆ドルに達し、現在の傾向では2032年までに50兆ドルに達する可能性があり、これはほぼ確実です。

さらに注目すべきは、社会保障庁自身でさえ、現在の資金と給付制度の下では、社会保障は2032年に資金が枯渇すると述べていることです。もちろん、彼らの前提は常に楽観的すぎるため、実際には2029年か2030年にはこの問題に直面する可能性があります。その時点で社会保障は改革されなければならず、さもなければ約22％の給付削減を余儀なくされるでしょう。これは、長年保険料を支払い、今も健在なベビーブーマー世代にとって、おそらく受け入れられないでしょう。

しかし、見守りましょう。我々は非常に深刻な問題に直面しています。そして状況は明らかに改善していません。これは会計年度別の連邦年間赤字で、データは2021年まで遡ります。我々はここで新記録を達成しました。今年のある時期、2025会計年度の赤字は年初来ベースでわずかに低かった。しかし、最終的には新高値を更新しました。現在の「首位」は2026会計年度で、この会計年度はまもなく終了します。我々はすぐに2027会計年度に入りますが、この会計年度も再び新記録を更新する見込みです。

これは連邦予算赤字の対GDP比で、データは議会予算局の予測から来ており、2035年まで延びています。黄色の線は利払い費を表し、右側の灰色の縦線は将来の予測データを示しており、楽観的ではありません。これらの予測はかなり楽観的な前提に基づいています。金利が現在の水準より低く、赤字の対GDP比が現在の水準より低く、実質GDPが予測期間全体を通じて持続的にプラス成長すると仮定しています。これらの前提に少しでも疑問を呈し、圧力をかければ、現在の軌道では、10年以内に赤字の対GDP比が7％、場合によっては8％に達する可能性が高いことが明らかになります。ただし、10％未満です。これはもちろん良いことではありません。

金のトレンドは商品とかなり似ています。金は2026年第1四半期に力強い上昇を経験し、その後大幅な調整があり、4000ドルを割り込みました。現在は再び上昇し始めています。私は金がすべての投資ポートフォリオの一部になるべきだと考えています。そして明らかに、ドル安に伴い、各国の中央銀行や機関投資家は法定通貨よりも金を保有することを好むようになっています。

次にこのグラフを見てみましょう。シラーPERは現在42倍です。1999年にはもっと高かったですが、それほど高くはありませんでした。我々はこれらのデータを1870年代まで遡っており、現在の水準は1929年のバブル期の水準をはるかに上回っています。したがって、株式は決して安くありません。これは非常に興味深い研究です。

これは1965年から2015年までのデータをカバーする散布図で、CAPE比率（景気循環調整後PER）に基づく今後10年間の実質リターンを示しています。グラフには右下がりの回帰トレンドラインがあります。CAPE比率が現在の水準（現在42倍）にある場合、今後10年間の実質リターンがプラスになったことは一度もないことは明らかです。実際、実質リターンは大幅にマイナスで、平均して年間約マイナス5％からマイナス9％です。これは、このようなCAPE比率の水準で時価総額加重のS&P指数の株式を買うと、巨額の実質損失に直面することを意味します。興味深いことに、歴史的に低いPER水準でも、大幅なマイナスの実質リターンの例が多く見られ、これはやや直感に反するように思えます。しかし、過去15年から20年にかけて、我々は過去よりも高いPER水準に慣れてきました。それでも、これは時価総額加重の株式に大きく投資することへの推奨ではありません。むしろその逆です。

実際、私は上記のいずれも推奨しません。興味深いことに、株式市場の集中度は非常に高く、テクノロジーとAI分野の成長に伴い、これは皆に理解されています。ここでは、水色の線が情報技術セクターのS&P500におけるウェイトを表し、その後この水色の線は突然消えます。濃い青の線はウェイトが最大のセクターを表します。これは、2008年以降、テクノロジーセクターがS&P500で最大のウェイトを占めるセクターであり続け、現在38％の集中度に達していることを意味します。この水準は、1999年のトップセクターのピーク集中度を超えるだけでなく、世界金融危機前の水準もはるかに上回っています。したがって、S&P500時価総額加重指数には、本当の意味でのお買い得品はあまりありません。ホテルのミニバーに手頃なものがないのと同じです。

ここでは、鉄道時代まで遡る市場集中度の歴史的傾向を見ています。1840年頃のデータの正確性は保証できませんが、1920年代、1970年代初頭の「ニフティ・フィフティ」、1987年の株式バブル、1999年のネットバブル崩壊前、そして現在のAI十巨頭による市場状況を見ると、これは極度に集中した市場であり、極度に危険な市場であることも意味します。したがって、私は時価総額加重の株式を推奨しません。

株式市場の内部メカニズムにもいくつかの変化が生じています。ここでは、AI分野とAI分野を除くS&P500指数との間のローリング120日リターン相関を示しています。2021年から2025年、さらには2026年上半期まで、両者の相関はかなり高かった。しかし、過去数カ月で、この状況は大きく変化しました。月20営業日で計算すると、これはおよそ平均6カ月に相当します。現在、両者は負の相関になっています。

これは興味深いことです。AI市場が好調なとき、市場の他の部分は反対方向に動きます。現在、両者はわずかな負の相関を示しており、今年初めの約0.5から現在のマイナス0.14に低下し、その傾向は強いです。したがって、この状況がすぐに逆転するとは思いません。

注目すべきは、等ウェイトS&P500指数が時価総額加重指数をアウトパフォームし始めたことです。このグラフは2017年から始まりますが、等ウェイト指数は約1年から1年半前にアウトパフォームし始めました。あるトレンドが反転の可能性を示し始めたら、2020年の状況を振り返ることができます。そこでは、時価総額加重と等ウェイトの相対パフォーマンスが横ばいになり始め、その後大幅な修正があり、等ウェイトが大幅にアウトパフォームしました。現在、等ウェイト指数はアウトパフォームし始めていますが、まだこれが大きなトレンドの始まりであると完全に確信できるほどではありませんが、少なくとももはや遅れていません。

さらに、米国株はもはや他の世界市場をアウトパフォームしていません。この線が上昇すると、米国株が非米国株に対して強いことを示し、この線が下降すると、非米国株がアウトパフォームしていることを示します。過去1年半、この線は基本的に横ばいですが、米国株は明らかにアウトパフォームを止めました。より短い時間枠で見ると、同じグラフはこれが実際には約2年前に始まったことを示しています。米国株の相対的な強さは約2年前にピークを打ち、2025年半ばから2026年第1四半期にかけてかなり大きな相対的アンダーパフォームがありました。トレンドの観点から、この線は今後も下降を続けると思います。したがって、短期的な観点だけでなく長期的な観点から考えることが有意義だと思います。外国株式については、以前に外国株式に投資したことがあります。しかし、現在の市場のリスク環境が好きではないため、より近い選択肢に焦点を戻したいと思います。

ドルは2024年末以降下落を続けており、当時ドル指数（DXY指数）は110でしたが、その後100を割り込み、現在は100をわずかに下回る水準で推移しています。その動きは異常に安定しており、まるで操作されているかのようです。つまり、1年以上にわたって、ほとんど意味のある変化を経験していません。

しかし興味深いことに、ドルが下落するにつれて、非米国株が市場をアウトパフォームし始め、世界の株価純資産倍率（PBR）の不均衡が深刻です。これは米国株のバリュエーションに反対する論拠です。MSCI米国指数のPBRは5.72ですが、その他の地域（米国を除く）のPBRはわずか2.49です。

米国が世界史上最高の投資対象だと思うかもしれませんが、特定の時期、特に市場調整期間中には、グラフの茶色の線と水色の線が収束する傾向があり、モルガン・スタンレー米国指数がモルガン・スタンレー世界指数に対して大幅にアンダーパフォームすることに気づくでしょう。

S&P500とモルガン・スタンレー新興国市場指数の比較を見ると、アンダーパフォームはかなり明白です。米国株のアウトパフォームは2024年末に終わり、現在は約20％遅れており、これは軽視できません。

さらに、この差は今後も拡大し続けると考えています。ここでは、S&P500のMSCI新興国市場指数に対する相対パフォーマンスを赤い線で示しています。赤い線が上昇すると、S&P500が新興国市場指数をアウトパフォームしていることを示し、赤い線が下降すると、新興国市場がS&P500をアウトパフォームしていることを示します。青い線はFRBの貿易加重名目広義ドル指数です。赤い線と青い線の形が非常に似ていることがわかります。したがって、青い線（つまりドル貿易加重名目広義指数）が下落すれば、S&P500は新興国市場にアンダーパフォームする可能性が高いです。

私は現在、季節性要因にも非常に敏感です。今は9月初旬で、9月と10月は通常リスク資産にとって厳しい月であり、これが今後の私の推奨に影響を与える理由の一つです。

次に米国現地債券市場、つまり債券市場の状況を見てみましょう。米国社債とJPモルガン新興国市場現地通貨建て指数のトータルリターンを比較しており、茶色の線は現地通貨建て指数のブルームバーグ総合リターンに対するパフォーマンスを表しています。

ここにはドル指数（反転）を表す濃い色の線があり、青い線が上昇するとドルが下落していることを示します。同様に、茶色の線と青い線の形は非常に似ています。したがって、ドルが下落すれば（私はそうなると予想しています）、新興国市場の現地通貨建て債券が米国社債をアウトパフォームすると予想されます。

さて、これだけ話したところで、休暇シーズンに入りましょう。今回の電話会議にご参加いただきありがとうございました。DoubleLineへのご支援に感謝します。さようなら！