인공지능(AI) 활용도, 미국 국채 수익률, 그리고 호르무즈 해협—올여름 세계 시장을 좌우하는 세 가지 주요 요인.

올여름, 세계 시장은 세 가지 사건으로 인해 연이어 큰 혼란을 겪었습니다. 고위험 AI 포지션의 붕괴, 금리 인하 주기 동안 미국 장기 국채 수익률이 19년 만에 최고치를 기록한 것, 그리고 호르무즈 해협 휴전 협정이 반복적으로 체결되고 파기된 것입니다.

이 세 가지는 서로 다른 시장에 속하며, 서로 관련이 없어 보입니다.

8월 10일, 골드만삭스는 이 모든 현상을 하나의 틀 안에서 설명했습니다. 세계 시장이 "초과 저축"에서 "자본 부족"으로 전환되고 있을 가능성이 있다는 것입니다. 인공지능(AI)은 현금을 빠르게 소진시키고 있고, 정부는 차입을 늘리고 있으며, 호르무즈 해협은 실물 상품 공급을 차단하고 있습니다. 이 세 가지 요인이 동시에 제한된 세계 자본을 소모하고 있는 것입니다.

지난 20년간 시장에 지속적으로 유동성을 공급하고 금리를 인하해 온 중앙은행은 이번에는 할 일이 줄어들었다.

이러한 평가는 세 가지 요인이 계속 악화될 것이라는 의미는 아닙니다. 하지만 이는 다음과 같은 질문을 제기합니다. 만약 글로벌 자본이 실제로 더 비싸지고 부족해지고 있다면, 시장은 이에 대비하고 있을까요? 이 세 가지 요인 중 하나라도 개별적으로 완화된다 하더라도, 글로벌 자본 경쟁은 사라지지 않을 수 있습니다. 7월의 극심한 변동성, 즉 주식 시장 폭락 후 반등, 금리 인하에도 불구하고 미국 국채 수익률 상승, 그리고 3일 만에 원유 가격이 반토막 난 현상은 우연이 아니라 고변동성 사이클의 시작일지도 모릅니다.

AI 활용: 논리는 옳지만, 활용 방식이 잘못됐다.

세 가지 요소 중 가장 먼저 불붙은 것은 인공지능의 활용이었다.

'AI 주식 전문가'로 불리는 레오폴드 아셴브레너는 AI 하드웨어에 4배 레버리지를 적용하고 소프트웨어 주식을 공매도하는 전략 덕분에 상반기에 자신이 운용하는 헤지펀드의 순자산 가치가 439%나 급증하는 것을 목격했습니다. 그러나 7월에는 필라델피아 반도체 지수가 한 달 만에 28.6% 폭락하면서 강세론자와 약세론자 모두에게 큰 타격을 입혔습니다. 그는 보유하고 있던 160억 달러 규모의 상장 주식을 모두 시타델에 매각했고, 밀레니엄과 제인 스트리트는 평가 후 철수하면서 월가에서는 단 한 곳만 남게 되었습니다.

JP모건 체이스는 이후 기관 투자자들의 AI 자산 투자 능력이 크게 감소했다고 경고했습니다. 만약 향후 유사한 문제가 발생한다면 "개인 투자자들만이 그들을 구제할 수 있을 것"이라고 덧붙였습니다.

하지만 동시에 TSMC의 7월 매출은 전년 동기 대비 44.7% 증가하며 사상 최고치를 경신했습니다. 미국의 주요 클라우드 서비스 제공업체 3곳의 수주 잔고는 총 2조 3천억 달러에 달합니다. AI 수요는 둔화되지 않았습니다. 방향 자체는 올바르지만, 문제는 구매자 측에서 자금이 빠져나가고 있다는 점입니다.

엔비디아에서 더욱 근본적인 신호가 나왔습니다. 8월 10일, 젠슨 황 CEO는 더 빠른 칩 개발을 추진하는 대신 블랙록, 블랙스톤을 포함한 6대 자산운용사와 손잡고 자금 조달 플랫폼을 구축했습니다. 고객들이 칩을 구매할 여력이 없어 기관 투자자로부터 자금을 조달해야 했기 때문입니다. 하지만 시장은 이를 받아들이지 않았습니다. 당일 주가는 하락했고, CDS는 사상 최고치에 근접했습니다.

'닥터 둠' 짐 차노스는 이것이 2008년 금융위기를 떠올리게 한다고 말했습니다. 시장의 주저함은 간단합니다. 5천억 달러 투자의 핵심이 "고객에게 돈을 빌려줘서 자체 칩을 구매하게 하는 것"이라면, 이런 방식이 얼마나 오래 지속될 수 있겠습니까? 생존을 위해 수천억 달러의 금융 공학이 필요한 산업 자체가 자금 부족의 증거입니다.

미국 국채: 금리 인하 실패의 한 가지 원인

AI는 막대한 자금을 쏟아붓고 있고, 정부는 사상 최고 수준의 속도로 차입하고 있다.

연준이 금리를 여섯 차례, 총 175bp 인하했음에도 불구하고 30년 만기 미국 국채 수익률은 꾸준히 상승하여 8월 1일 5.27%를 기록하며 2007년 이후 최고치를 경신했습니다. 시장은 더 이상 연준의 정책을 반영하는 것이 아니라 미국의 재정 상황을 반영하고 있는 것으로 보입니다.

미국 연방 부채가 8월에 40조 달러를 넘어섰으며, 2026 회계연도 순이자 지급액은 1조 390억 달러에 달해 사상 처음으로 국방 예산을 초과했습니다. 걷힌 세금 5달러당 1달러가 이자 지급에 직접 사용됩니다. 15조 달러에 달하는 부채가 1년 이내에 만기가 도래하여 차환될 예정인데, 차환 금리가 1%포인트 오를 때마다 재정 적자는 자동으로 확대됩니다. 외국 중앙은행이 보유한 미국 국채 비중은 34%에서 24% 미만으로 떨어졌습니다.

골드만삭스는 세계가 "과잉 저축" 상태에서 "극심한 자본 부족" 상태로 전환되었다고 분명히 밝혔습니다. 연간 8천억 달러가 넘는 AI 인프라 투자, 여러 국가의 재산업화 및 국방 구조조정 동시 진행, 그리고 급증하는 국채 재융자 수요 등 모든 자금 조달 수요가 국채 시장에서 매수자들의 이탈과 맞물리고 있습니다. 매수자들이 떠나고 공급은 늘어나면서 금리는 상승할 수밖에 없습니다.

연준 내부에서도 의견 일치가 이루어지지 않고 있다. 워시 의장은 "시장이 이미 대부분의 긴축 작용을 감당했다"며 금리 인상을 서두를 필요 없이 시장이 스스로 긴축하도록 내버려 두겠다며 선제적 통화정책 지침을 대폭 축소했다. 그러나 해머크 클리블랜드 연준 총재는 이에 반박하며 현재 금리가 "명확한 한계를 설정하지 못했고" "여러 차례 금리 인상이 필요할 수 있다"고 주장했다. 골드만삭스는 연준이 "운전대"보다는 "승객"에 가깝다고 평가했다.

아셴브레너의 4배 레버리지는 집중된 포지션 때문만이 아니라, 그가 빌린 자금의 금리가 상승할 가능성 때문에도 취약했다. AI 자본 붐은 정부 차입 급증과 맞물렸고, 중앙은행은 과거처럼 정부 부채를 구제할 여력이 예전만큼 크지 않다.

에르모즈 : 휴전 협정이 더 이상 효과가 없는 이유

금융계는 자본의 희소성을 가격에 반영하고 있으며, 물리적 세계 또한 동시에 신호를 보내고 있다.

2월 말 미국과 이란 간의 전쟁 발발 이후 브렌트유 가격은 변동성이 큰 흐름을 보였습니다. 126달러(3월 전투 시작) → 72달러(6월 휴전) → 85달러(7월 협상 결렬) → 87.72달러(8월, 이란이 6가지 조건을 제시하고 트럼프 대통령이 '준협상' 상태로 복귀)입니다. 이러한 등락은 매번 같은 패턴을 반복합니다. 시장은 처음에는 '휴전' 가능성을 반영했다가, 그다음에는 '재전투' 가능성을 다시 반영하는 것입니다. 이러한 과정이 여러 번 반복되자, 누구도 '이번에는 진짜 휴전일 거야'라고 쉽게 장담할 수 없게 되었습니다.

이제 문제는 "싸울 것인가 말 것인가"가 아니라 "휴전이 얼마나 오래 지속될 수 있는가"입니다. 이란 최고국가안보회의 사무총장 줄가디르는 미국이 태도를 바꾸지 않으면 호르무즈 해협을 계속 폐쇄할 것이라고 밝혔습니다. 트럼프 대통령은 이에 대해 경제적 압박을 강화할 준비가 되어 있다고 응답했습니다. 양측은 협상을 진행 중이며, 어느 쪽도 물러서지 않고 있습니다.

OVX(유가 변동성 지수)는 현재 약 60으로, VIX의 3.2배 수준입니다. 옵션 시장에서 보내는 메시지는 분명합니다. 가장 큰 극단적 위험은 미국 주식 시장이 아니라 수로에 있다는 것입니다.

상황을 더욱 복잡하게 만드는 것은 미국의 비축량이 줄어들고 있다는 점입니다. 전략 석유 비축량(SPR)은 2억 9,870만 배럴로, 1983년 이후 처음으로 3억 배럴 아래로 떨어졌습니다. 전쟁 이전 수준은 4억 1,500만 배럴이었지만, 3월에 1억 7,200만 배럴을 방출한 이후 지속적으로 감소하고 있습니다. 국제에너지기구(IEA)는 이를 "세계 석유 시장 역사상 최대 규모의 공급 차질"이라고 규정했습니다. 대만 해협에서 또 다른 분쟁이 발생할 경우 미국 정부가 유가 안정을 위해 비축량을 방출할 수 있는 능력은 40년 만에 가장 약화된 상태입니다.

세 가지 핵심 주제의 수렴: "과잉 저축"에서 "자본 부족"까지

이 세 가지는 우연이 아닐 수도 있습니다.

AI 레버리지 포지션이 붕괴된 것은 금리 인상 환경에서 4배 레버리지가 지속 불가능하기 때문입니다. 장기 미국 국채 수익률은 정부와 기업들이 글로벌 투자자들과 자본 확보 경쟁을 벌이면서 급등했습니다. 표면적으로는 지정학적 문제인 호르무즈 해협 문제는 근본적으로 석유와 같은 실물 자본의 갑작스러운 부족에 뿌리를 두고 있습니다. 주식, 채권, 원자재라는 이 세 가지 요인은 각기 다른 방향으로 작용하지만, 공통된 원인, 즉 글로벌 자본 공급과 수요 역학의 구조적 역전을 공유합니다.

골드만삭스는 이러한 변화를 "과잉 저축에서 자본 부족으로의 전환"이라고 부릅니다. 2008년 이후 세계는 풍부한 저축, 제한된 프로젝트, 그리고 저금리라는 특징을 보였습니다. 중앙은행들은 안전망을 제공하기 위해 양적 완화(QE)를 시행했고, 정부는 사실상 무이자 할부로 자금을 차입했습니다. 이러한 체제는 거의 20년 동안 지속되었습니다.

2026년에는 양쪽 끝에서 동시에 변화가 일어날 것입니다. 공급 측면에서는 전 세계 중앙은행들이 미국 국채 순매수에서 순매도1로 전환할 것입니다. 수요 측면에서는 인공지능(AI) 인프라 구축, 재산업화, 국방비 지출, 에너지 전환이라는 네 가지 분야에서 수조 달러 규모의 자본 수요가 동시에 분출될 것입니다. 골드만삭스는 특히 이 네 가지 요인 중 AI 관련 자본 지출이 금리에 가장 큰 상승 압력을 가할 것이라고 지적하며, 무위험 금리와 신용 스프레드를 동시에 끌어올릴 것이라고 전망합니다.

내일 홀름즈가 문을 열고 모든 AI 레버리지 포지션이 청산된다 하더라도 금리에 대한 구조적 압력은 사라지지 않을 것입니다. 근본적인 원인은 사건 자체가 아니라 패러다임에 있습니다.

다른 관점에서 보면, 이는 "유동성 삼중고"였습니다.

다른 이름으로 불리는 이 세 가지 힘은 유동성 압력의 세 가지 유형입니다. 방향은 다르지만 동시에 충돌한 것입니다.

유동성 문제가 가장 먼저 드러났습니다. 4배 레버리지를 사용한 AI 펀드들이 단기간에 집중적인 매도를 경험했고, 필라델피아 반도체 지수는 한 달 만에 28.6% 하락했습니다. "하락 → 매도 → 추가 하락 → 추가 매도"라는 악순환으로 인해 관련 펀드들은 모두 손절매를 단행할 수밖에 없었습니다.

채권 유동성은 훨씬 더 큰 문제입니다. 1년 안에 15조 달러 규모의 채권이 만기 도래 및 차환될 예정이므로, 2026 회계연도에는 약 2조 달러의 신규 부채 순증가가 필요할 것입니다. 재무부는 매달 수천억 달러를 시장에서 빨아들이고 있지만, 매수자들은 자금을 회수하고 있습니다. 금리는 오를 수밖에 없으며, 이자 부담이 커질수록 재정 적자는 커지고 더 많은 신규 부채가 필요하게 되는 악순환이 반복될 것입니다.

세 번째 타격은 실물 유동성 부족입니다. 전 세계 해상 원유 운송 경로의 27%가 차단되었고, 대체 경로도 없으며, 전략비축유(SPR) 재고는 40년 만에 최저 수준으로 떨어졌습니다.

세 가지 유동성 압박 요인이 시간적으로 상당히 겹치면서 보기 드문 "유동성 삼중고"가 발생했습니다. 7월의 극단적인 시장 상황, 즉 6일 연속 하락 후 나스닥 지수가 하루 만에 2.8% 반등하고, 30년 만기 국채 수익률이 19년 만에 최고치를 경신했으며, 2주 만에 14% 하락했던 브렌트유가 3일 만에 손실분의 절반을 회복한 것은 바로 이러한 현상이 가격에 반영된 결과입니다.

이 프레임워크는 예측 도구가 아닙니다. 7월의 변동성이 왜 그렇게 컸는지 설명해 줄 뿐, 8월의 변동성을 예측할 수는 없습니다. 세 가지 압력 요인은 각각 다른 완화 조건을 가지고 있습니다. AI 포지셔닝은 시타델이 보유 자산을 시장에 배분하는 시점에 따라 달라지고, 미국 국채는 재무부의 발행 속도에 따라, 그리고 홈즈는 시장의 움직임 속도에 따라 달라집니다. 이 세 가지 요인은 동시에 작용하지 않습니다. 하지만 이 세 요인의 상호 연관성만으로도 한 가지를 설명할 수 있습니다. 바로 올여름의 변동성이 어떤 단일 지표가 제시하는 것보다 훨씬 더 강하게 느껴졌던 이유입니다.

이번 여름 이후: 높은 변동성은 새로운 정상 상태의 전조입니다.

미국 증시 측면에서 보면, 2분기 실적 보고서는 AI에 대한 수요를 명확히 보여주었습니다. 클라우드 서비스 제공업체들은 사상 최고 수준의 성장을 경험하고 있으며, 주문 잔고도 역대 최고치를 경신하고 있습니다. 그러나 7월에 발생한 마진콜은 또 다른 면을 드러냈습니다. 이처럼 경쟁이 치열하고 레버리지가 높은 분야에서는 "올바른 판단"과 "수익 실현을 위한 생존" 사이에 엄청난 격차가 존재한다는 것입니다. 특히 JP모건 체이스의 경고는 기억해 둘 가치가 있습니다. 기관 투자자들의 지원이 줄어들면 개인 투자자만이 안전망 역할을 할 수 있으며, 다음 조정장에서는 7월보다 매수세가 더욱 부족할 것이라는 점입니다.

미국 국채와 관련하여 골드만삭스의 발언은 다시 한번 강조할 만합니다. 연준은 "주도적인 역할"을 하는 것이 아니라 "수동적인 역할"을 한다는 것입니다. 재정 정책 기조가 변하지 않는다면, 몇 차례의 금리 인하만으로는 장기 금리에 대한 구조적 압력이 사라지지 않을 것입니다. 10년 만기 국채 수익률이 4% 아래로 돌아갈 수 있을지는 차기 FOMC 회의 결과에 달려 있는 것이 아니라, 전 세계 저축이 미국 국채로 다시 유입될 의향이 있는지에 달려 있으며, 이는 연준이 통제할 수 있는 범위를 벗어난 문제입니다.

원유 측면에서 호르무즈 해협의 위험 프리미엄은 "일회성 충격"에서 "지속적인 할인"으로 전환되었습니다. 일시적인 휴전 협정이 체결되더라도 OVX와 VIX 지수 간의 큰 가격 차이는 단기적으로 사라지지 않을 것입니다. 전략비축유(SPR)가 40년 만에 최저 수준으로 떨어진 상황에서, 다음 공급 차질 사태가 발생할 경우 시장은 더욱 취약해지고 정부의 대응력은 약화될 것입니다. 골드만삭스의 기본 평가는 "어느 쪽도 대규모 비축량 증대에 적극적이지 않으며, 에너지 가격은 일정 범위 내에서 유지될 것"이라는 것이지만, 이 평가 자체도 불안정합니다. 시장이 반대 방향으로 너무 크게 움직일 경우 "우려가 쉽게 다시 불거질 수 있습니다."

2026년 여름의 진정한 유산은 자산 가격의 변동이 아니라, 시장이 마침내 "자본 부족"이라는 새로운 패러다임에 프리미엄을 지불하기 시작했다는 점입니다. 이 세 가지 요인은 거대한 서사의 세 가지 측면에 불과합니다. 이들은 여름에 충돌했지만, 근본적인 구조적 요인은 아직 완전히 드러나지 않았습니다.