미국 국채, AI, 암호화폐: 8월 시장 복기와 연말 시장 대비의 핵심 논리

타이베이 시간 2026년 8월 31일 월요일 저녁 7시. 지난 금요일 워시가 잭슨홀에서 인플레이션에 대한 매파적 입장을 분명히 밝혔고, 10년물 미국 국채 금리는 4.7%, 30년물은 5.2%를 기록했으며 유가는 90달러 안팎에서 등락을 거듭했다. 반면 비트코인은 8월 19일 이후 7만 달러를 돌파하고 잠시 8만 달러를 넘어섰으며, 반도체 SOX 지수의 밸류에이션은 지난해 관세 전쟁 당시의 저점에 근접했다. 펀더멘털도 매크로도 모두 견고한 가운데 두 힘이 팽팽히 맞서고 있는데, 시장은 과연 어디에 위치해 있는가?

이번 168X 워룸에서는 세 번째로 qinbafrank(@qinbafrank)를 초청했다. 그는 6월 11일 OKX 플래닛 라이브 방송에서 비트코인이 배분 구간에 진입했다고 언급했고, 7월 2일 블룸버그가 메타의 컴퓨팅 파워 매각을 보도한 것을 접하고 비중을 축소했으며, 7월 8일에는 CSP(클라우드 서비스 제공업체) 가치 재평가에 대한 글을 작성했다. 이번 에피소드에서 그는 연말까지의 로드맵을 상세히 설명했다. 장기 국채 수익률의 세 가지 축은 유가, 재정적자, AI 관련 채권 발행이며, 10년물 미국 국채 금리가 4.6% 아래로 내려가기 전까지 시장은 밸류에이션 마찰 구간에 갇혀 있을 것이라고 진단했다. CSP는 오픈소스 모델과 중간 규모 모델을 통해 비용 구조를 재편하고 있으며, 3분기 실적은 매우 놀라울 것이라고 전망했다. '다음 코딩은 어디에 있는가'라는 질문 자체가 잘못되었으며, 코딩은 모든 비코딩 워크플로우의 기반 기술이 되고 있다고 강조했다. The Information 보도에 따르면 Anthropic의 IPO는 로드쇼 단계에서만 3,000억 달러의 유동성을 흡수할 수 있다고 분석했다. 비트코인은 재무부의 재융자 계획과 TGA 계좌 잔액 목표를 근거로 9월 중하순부터 10월까지 조정을 받을 수 있으며, 11월 이전에 매수 기회를 활용해야 한다고 조언했다. 투자자들에게 남긴 한마디는 "최대한 낮은 가격에 매수하고 추격 매수를 피하라. 강세장이 빠르게 복귀할 때는 일부 차익 실현을 하는 것이 옳다"는 것이다.

1. 7월 2일의 경고 신호: 메타의 컴퓨팅 파워 매각, 미국 증시 레버리지 과다, 우선 비중 축소
Mr. Z: 오늘도 168X의 오랜 친구 qinbafrank, Frank 형을 모시게 되어 영광입니다. 오늘은 8월 31일 월요일 저녁 7시입니다. Frank 형, 요즘 어떠세요? 지갑과 포지션은 괜찮으신가요?

qinbafrank: 괜찮습니다. 잘 지내고 있어요. 저번에 두 번째로 대화한 게 6월 중순이었는데, 그때 하반기에 디레버리징이 한 차례 있을 수 있다고 언급했었죠. 그중 하나가 미국 증시의 레버리지 비율이 높고 포지션이 과밀하다는 점이었습니다. 7월 2일 블룸버그가 메타의 컴퓨팅 파워 매각을 보도했을 때, 저는 좀 경계심이 들었습니다. 당시 저희가 나눈 내용을 다시 꺼내 보면서 신호라고 판단하고 일부 비중을 줄였습니다. 그 후 7월 초부터 X(구 트위터)에서 CSP에 대한 이야기를 많이 했습니다. 클라우드 업체들이 오픈소스 모델을 배포하기 시작했고, 초대형 클라우드 업체들의 가치 재평가가 일어나고 있다는 내용이었죠. 전반적으로 7, 8월에 이 CSP들은 비교적 괜찮았습니다. 규모가 크기 때문에 상승 폭이 크다고 말하기는 어렵지만, 7월의 변동성 장세에서도 거의 하락하지 않았고, 7월 말과 8월 초 시장 반등 시에도 비교적 안정적인 모습을 보였습니다. 특히 마이크로소프트와 아마존이 그랬습니다.

Mr. Z: 암호화폐 시장도 예상 밖의 큰 상승을 맞이했습니다.

qinbafrank: 상승 자체는 놀랍지 않았지만, 상승 폭은 매우 놀라웠습니다. 저는 6월부터 X에서 6월부터 11월까지가 비교적 좋은 구간이라고 말해 왔습니다. 장기 투자자라면 이 몇 달 동안 꾸준히 포지션을 구축하는 것이 적합하며, 월말에 매수하면서 배분하고 싶은 포지션을 5~6개월 안에 완성하라고 조언했죠. 6월 중순 OKX 플래닛 라이브에서 이 점을 언급했고, 저 자신도 계속 점진적으로 매수해 왔습니다. 7월에 누군가 이번 상승이 어디까지 갈 수 있냐고 물었을 때, 반등으로 7만 달러 초반까지 볼 수 있다고 답했습니다. 그런데 19일 이후 21일, 22일 며칠 사이에 7만 달러를 돌파했을 뿐만 아니라 잠시 8만 달러까지 올라갔습니다. 상승할 것이라는 예상은 있었지만, 강도가 예상을 뛰어넘었습니다.

2. AI 수요는 문제없다. 매크로가 압박하고 있을 뿐: 장기 국채 수익률의 세 가지 축
Mr. Z: 최근에 시장이 좋아지려면 몇 가지 조건이 필요하다고 말씀하셨는데요. 장기 금리가 내려가야 하고, 인플레이션이 둔화되어야 하며, 워시가 최소한 지금처럼 매파적이지 않아야 한다고 하셨죠. 잭슨홀 연설부터 시작해서 매크로 상황을 어떻게 보시는지 말씀해 주시겠어요?

qinbafrank: 먼저 펀더멘털부터 말씀드리죠. 2분기 실적은 AI 수요가 괜찮다는 것을 증명했습니다. 초대형 클라우드 업체든 네오클라우드든 실적 발표에서 공통적으로 한 가지를 언급했는데, 데이터센터가 구축되고 랙이 설치되고 배포가 완료되면 즉시 풀가동 상태가 된다는 것입니다. 이는 하위 수요가 매우 강하다는 것을 의미하며, 공급이 부족할 뿐이라는 중요한 신호입니다. 7월 31일에 트윗을 올려 8월이 최고의 여름이 될 것이며 8월 시장을 긍정적으로 본다고 했습니다. 선두는 광학 업체이고, 그다음이 CSP와 소프트웨어입니다. 스토리지도 여지가 있지만 주요 상승 파동은 지났습니다. 상승을 기대할 수 없다는 뜻이 아니라, 지난 1년처럼 미친 듯이 오르기는 어렵다는 의미입니다. 이들 모두 8월에 성과를 보였지만, 강도는 4월과 5월보다 약했습니다. 핵심은 8월의 전반적인 매크로 환경이 그다지 좋지 않았다는 점입니다.

첫 번째 요인은 7월 초 미국과 이란이 호르무즈 해협에서 다시 충돌하면서 유가가 60~70달러에서 8월 최고 90달러 이상으로 반등했고, 최근에는 90달러 안팎에서 등락하고 있다는 점입니다. 유가가 에너지 가격으로 전가되고 다시 인플레이션으로 이어지면서 인플레이션 기대가 높아졌고, 이는 채권 수익률을 끌어올렸습니다. 두 번째는 장기 국채 자체의 문제입니다. 인플레이션 기대도 한 요인이지만 재정적자도 요인이며, 올해 2, 3분기에는 기술 기업들의 채권 발행이 점점 더 많아지고 규모도 커지고 있습니다. 초대형 기술 기업들은 채권 시장에서 신용 등급이 매우 높습니다. 마이크로소프트는 사실상 주권 국가에 가깝기 때문에 본질적으로 국채와 같은 자금을 두고 경쟁하고 있습니다. 20~30년물이 아니라 5년, 10년, 20년물 채권이 많을 수 있습니다. 채권 발행이 늘어나면 대형 기술 기업이든 정부든 시장은 더 높은 위험 프리미엄과 더 높은 금리 보상을 요구하게 되어 전반적으로 수익률을 끌어올립니다. 10년물 미국 국채 수익률은 시장의 무위험 수익률을 압박하는데, 이것이 상승하면 위험 자산의 밸류에이션이 압박을 받습니다. 특히 멀티플이 높고 부채 비율이 높은 자산일수록 미래 채권 발행 비용이 더 높아질 것이라는 기대가 반영됩니다. 이것이 대략 8월 중하순의 상황입니다.

3. 워시의 잭슨홀 연설: 인플레이션 매파, 시장은 주식-채권 마찰 구간 진입
qinbafrank: 워시의 연설에 대해서는 28일 이전에 전망 글을 썼는데, 결과적으로 절반은 맞았습니다. 절반은 그가 인플레이션에 대해 매파적이고 매우 강경한 입장을 반드시 표명할 것이라는 판단이었습니다. 6월에는 비둘기파적이었는데, 7월 초중순에 발표된 6월 비농업 고용이 예상치를 밑돌고 6월 CPI도 예상보다 크게 낮았습니다. 당시 장기 금리가 오르려고 했기 때문에 그의 태도가 누그러졌고, 시장은 그가 물러섰다고 느꼈습니다. 하지만 지난 금요일 연설 시점에는 10년물 미국 국채 금리가 4.7%, 30년물이 5.2%, 미국 원유가 88~89달러였기 때문에 이 위치에서 그는 인플레이션에 대해 강경할 수밖에 없었습니다. 당시 제 예상은 전주에 베센트가 이미 개입했다는 점을 고려한 것이었습니다. 먼저 일본의 환율 안정을 도와 일본은행의 미국 국채 매도를 막고, 이어서 장기물 환매 규모 확대를 발표했지만 효과는 하루만 지속되었고 다음 날 장기 금리가 다시 반등했습니다. 그래서 저는 그가 강경함을 표명하면서도 전반적인 태도는 다소 온건할 것으로 예상했습니다. 실제로 그는 인플레이션에 대해 매우 강경했을 뿐만 아니라 매우 강한 반응 함수를 제시했습니다. 인플레이션이 하락하는 것을 보고 싶고, 목표치에 빠르게 접근하기를 원한다는 것이었죠.

시장은 어떻게 볼까요? 장기적으로는 이것이 옳습니다. 태도가 충분히 강경하고 실제로 인플레이션을 잡아내야 시장이 신뢰를 갖게 되고, 높은 수익률의 세 가지 동인 중 적어도 하나가 제거되기 때문입니다. 이는 좋은 일입니다. 하지만 단기적으로 시장은 여전히 압박을 받을 것입니다. 저는 현재 상태를 주식-채권 마찰 구간이라고 부릅니다. 10년물 미국 국채 금리 4.7%, 30년물 5.2% 수준은 시장이 당장 붕괴할 정도는 아니지만, 대규모의 추세적 상승 장세가 나타나기도 어렵습니다. 모두가 항상 경계심을 갖고 있어 자금이 안심하고 공격적으로 움직이지 못하고, 예상치 못한 사건으로 수익률이 더 오를까 봐 두려워하는 불편한 상태입니다. 솔직히 말하면 10년물 미국 국채 금리가 4.7%에서 4.9%로, 30년물이 5.3% 이상으로 오르면 시장이 버티지 못할 수 있습니다. 현재 위치에서는 버틸 수 있지만, 계속 상승하기는 매우 어렵습니다. 따라서 시간이 필요하며, 이번 주 8월 비농업 고용과 다음 주 8월 CPI를 지켜봐야 하고, 궁극적으로는 미국과 이란의 화해 여부가 관건입니다.

4. 9월 동결 전망: 소비 부진, 비농업 고용 약세, 5개 워킹그룹 결과 미발표
Mr. Z: 그렇다면 9월 FOMC에 대한 판단은 어떠신가요?

qinbafrank: 8월의 두 데이터를 확인한 후 시장이 9월 금리를 가격에 반영하겠지만, 제 개인적인 추론으로는 동결할 가능성이 높다고 봅니다. 다만 이것은 여러분의 판단 근거로 삼을 수는 없습니다. 세 가지 이유가 있습니다. 첫째, 소비가 그다지 강하지 않습니다. 8월 소비 데이터는 평범했고, 월마트의 2분기 실적도 좋지 않았습니다. 동일 매장 매출 성장률이 크게 둔화되었습니다. 둘째, 노동 시장도 평범합니다. 이번 주 비농업 고용 시장 예상치는 약 5만 명인데, 저는 5만 명을 밑돌 가능성이 있다고 봅니다. 한 자릿수 초반일 수 있고, 7월 비농업 고용이 마이너스였기 때문에 8월도 마이너스일 가능성이 있습니다. 이 두 요인은 금리 인상 가능성이 낮다는 것을 의미합니다. 셋째, 워시가 6월에 통화 정책, 금리, 인플레이션 프레임워크, 생산성을 연구하는 5개 워킹그룹을 구성했는데, 연말에 결과가 나올 예정입니다. 반드시 12월은 아닐 수 있습니다. 저는 이 5개 워킹그룹의 연구 결과가 나오기 전까지는 동결하는 것이 낫다고 생각합니다.

의외의 변수는 무엇일까요? 인플레이션이 하락하지 않는 것이 아니라 하락 속도가 느리다는 점입니다. 7월 인플레이션은 6월보다 아주 조금만 낮아졌고, 8월에는 유가와 휘발유 가격이 다시 올랐습니다. 제가 보는 Truflation이라는 실시간 인플레이션 데이터가 있는데, 절대값은 참고할 만하지 않지만 약 1년간 추적해 본 결과 추세는 매우 유용합니다. 최신 실시간 추세가 6월 고점 근처로 다시 올라갔고 아주 조금만 낮은 수준입니다. 따라서 8월 인플레이션이 반등할 가능성이 있으며, 시장이 한 차례 더 흔들릴 수 있습니다.

5. 미국-이란 갈등의 장기화: 전환점은 유가 하락, 10년물 미국 국채 금리 4.6% 하회
qinbafrank: 미국-이란 문제는 이제 다소 장기화되는 추세입니다. 장기화라는 것은 강도가 크지 않다는 뜻으로, 3월처럼 대규모 충돌로 번지지는 않을 것입니다. 하지만 양측 모두 약점을 가지고 있습니다. 이란은 트럼프가 선거와 여론을 신경 쓴다는 것을 알고 해협 통제를 통해 유가를 높게 유지하면서 양보를 강요하고 있습니다. 미국은 이란 해안선 봉쇄와 제재 강화라는 경로를 찾아 이란 내부 경제에 문제를 일으켜 이란이 물러서도록 압박하고 있습니다. 트럼프는 현재 이것이 효과적이라고 판단하고 있기 때문에 제재 해제, 자산 동결 해제, 호르무즈 해협에서의 이란 지위 인정 등을 약속하지 않을 것입니다. 양측은 교착 상태에 빠지게 되고, 그 교착점이 바로 유가입니다.

전환점은 두 가지를 봐야 합니다. 첫째, 양측이 더 이상 버티지 못하고 한쪽이 물러서서 유가가 실제로 하락한다면 이는 매우 큰 호재입니다. 둘째, 유가가 하락하면 장기 금리의 지지 축이 약화되고, 동시에 베센트가 환매를 진행하면서 장기채와 단기채 발행 비율을 조정한다면 금리를 끌어내릴 수 있습니다. 10년물 미국 국채 금리가 4.6% 아래, 4.5%로 떨어지고 30년물이 5% 안팎 또는 그 아래로 내려간다면 AI와 반도체 업스트림·다운스트림 자산들이 비로소 진정한 상승세를 보일 수 있습니다. 펀더멘털과 수요가 괜찮다는 것은 확실하지만, 매크로는 현재 불확실성이 여전히 큰 상태입니다.

Mr. Z: 매크로가 지금은 일종의 노이즈처럼 들리지만, 사실 수요는 끝없이 이어지고 있습니다. 젠슨 황도 지난주 실적 발표에서 문제는 공급이지 수요가 아니라고 말했습니다.

qinbafrank: 맞습니다. 이건 저희가 세 번의 대화에서 계속 이야기해 온 내용입니다. 침투율이 빠르게 상승하고 AI를 접하는 사용자가 점점 늘어나고 있습니다. C단이든 B단이든 사용자당 토큰 소비량도 계속 커지고 있어 단기적으로 수요가 폭발적으로 증가하고 있습니다. 문제는 두 가지뿐입니다. 하나는 매크로의 단기적 압박이고, 다른 하나는 단기적으로 시장의 FOMO가 극에 달해 괴리가 발생했다는 점입니다. 6월의 상황처럼 수요는 좋지만 많은 가격이 이미 포물선 형태로 상승한 경우입니다.

6. CSP 가치 재평가: 중간상인에서 AI 상용화의 가장 종합적인 지표로
Mr. Z: 토큰 수요 이야기가 나왔으니 CSP를 논하지 않을 수 없습니다. 이전에 CSP 가치 재평가에 대한 글을 쓰셨는데, 제가 스페이스에 올려두었습니다. 시장은 계속 AWS와 Google Cloud를 GPU를 팔고 토큰을 되파는 중간상인으로 여겨 왔는데, 왜 이런 인식이 뒤집혀야 한다고 보시나요?

qinbafrank: 처음 시작은 7월 초였습니다. 6월 말에 많은 보도가 나왔는데, 미국의 많은 기업들이 토큰 소비량이 매우 크고 비용이 높아 감당하기 어려워져 직원당 할당량을 제한하거나 지출을 줄이려 한다는 내용이었습니다. 토큰 이코노믹스라는 용어가 그때 논의되기 시작했습니다. 그러다 코인베이스 CEO 브라이언이 장문의 글을 올렸는데, 6월 한 달 동안 코인베이스가 무엇을 했는지 설명했습니다. 그들은 비즈니스 시나리오를 구분해서 가치가 그리 높지 않지만 빈도가 높은 일반적인 시나리오에는 반드시 최첨단 대형 모델을 사용할 필요가 없고, GPT나 Claude를 사용하지 않아도 오픈소스 모델로도 요구 사항을 충족하는 결과를 얻을 수 있다는 것이었습니다. 결과적으로 6월 한 달 동안 코인베이스의 토큰 소비량은 빠르게 증가했지만 전체 비용 지출은 감소했습니다. 많은 사람들이 이 사례를 보고 겁을 먹었습니다. 토큰은 늘었는데 지출은 줄었으니까요. 하지만 저는 다른 신호를 보았습니다. 개별 기업 입장에서 모델 라우팅을 구축하고 시나리오를 구분하여 성능이 특히 강력한 플래그십 대형 모델과 가성비가 뛰어난 오픈소스 모델, 중간 규모 모델을 조합하면 비용을 통제할 수 있다는 것입니다. 이것이 제본스의 역설입니다. 비용이 낮아질수록 사용하는 사람이 늘어납니다. 저는 인터넷 업계에서 오래 일했는데, 인터넷 접속과 트래픽 비용은 계속 낮아졌지만 인터넷 사용자는 점점 늘어나고 1인당 소비도 계속 커져 총지출은 오히려 증가했습니다.

그래서 7월에 많은 조사를 했고 국내외 관련 지인들에게도 물어보았습니다. 두 가지를 확인했습니다. 첫째, 기업의 AI 도입이 시나리오별, 다중 모델의 엔지니어링 시대에 접어들었습니다. 고가치 시나리오에는 계속 최첨단 플래그십 모델을 사용하고, 고빈도·저복잡도·저가치 시나리오에는 오픈소스 또는 중간 규모 모델을 사용합니다. 둘째, 코인베이스는 특수한 경우입니다. 자체적으로 기술 기업이기 때문에 모델 라우팅을 구축하고 컨텍스트 축소, 캐시 스토리지 구축 등 AI 운영 시스템 전체를 만들 능력이 있습니다. 하지만 대부분의 기업은 이런 능력이 없고 원래 클라우드 서비스를 사용하고 있기 때문에 클라우드 업체들이 이를 수행할 동기가 생깁니다. 6월 중하순에 마이크로소프트가 DeepSeek와 Qwen을 배포하기 시작하는 것을 보았고, 그래서 7월 초에 여러 글을 썼고 7월 8일에 하나로 정리했습니다.

결론은 최첨단 대형 모델은 기업의 AI 도입 과정에서 중요한 한 부분일 뿐이며, 소비의 대부분이 여전히 최첨단 모델에 집중될 수 있지만 기업에는 중간 규모 모델과 오픈소스 모델을 사용하기 시작하는 많은 시나리오가 있다는 것입니다. 6월 이전에 시장이 AI 상용화의 가장 중요한 지표로 본 것은 Anthropic과 OpenAI의 ARR이었습니다. 당시에는 그들의 API에 연결하면 바로 계산할 수 있었기 때문입니다. 하지만 시나리오가 복잡해질수록 클라우드 업체의 가치가 커집니다. 초대형 CSP의 실적은 모델 ARR보다 AI 상용화를 더 잘, 더 포괄적으로 측정하는 지표입니다. 이는 기업이 AI를 프로덕션 환경에 도입한 후의 모든 운영 비용에 해당합니다. 폐쇄형 모델의 API, 오픈소스 모델, 추론, 데이터베이스, 객체 스토리지, 네트워크, 보안 모니터링, 심지어 에이전트 운영까지 모두 클라우드 플랫폼에 반영됩니다. 대형 모델의 ARR은 여전히 중요하며 AI 수요의 순도가 가장 높은 지표입니다. CSP의 실적은 AI 상용화의 가장 종합적인 지표입니다.

7. 오픈소스 모델이 CSP 비용 구조를 재편: 마이크로소프트의 Qwen, DeepSeek, 자체 중간 모델
Mr. Z: 지난 목요일에 Herman을 초청해 이야기를 나눴는데, 가장 큰 시사점도 바로 이것이었습니다. CSP가 최전선에서 수요를 확인하고 CapEx를 결정한다는 것입니다. 올해 지출이 많아 잉여현금흐름이 적지만, 오픈소스 모델을 활용해 실제로 수익을 창출하고 잉여현금흐름이 큰 폭으로 플러스로 전환되면 주가가 우리가 상상하는 것보다 더 빠르게 치솟을 수 있다는 것입니다.

qinbafrank: 이것이 바꾸는 것은 CSP의 비용 구조입니다. 예전에 왜 CSP를 중간상인이라고 했을까요? 자본 지출은 여러분이 지출하는 것입니다. 기계를 사고 데이터센터를 짓고, 그런 다음 최첨단 모델의 토큰과 API를 되파는 것인데, 수익의 대부분은 모델 업체가 가져갑니다. OpenAI와 Anthropic이 일부를 남겨주지만, 여러분은 지출을 부담하면서 최대 마진을 누리지 못합니다. 오픈소스 모델의 장점은 비용이 없다는 것이며, 이 부분 수익의 대부분이 CSP 자신에게 귀속됩니다. 게다가 오픈소스 모델뿐만 아니라 오픈소스 모델과 중간 규모 모델이라고 불러야 합니다. 마이크로소프트는 6~7월에 Qwen, DeepSeek 같은 오픈소스 모델을 배포했고, 엔비디아도 자체 오픈소스 모델을 출시했습니다. 동시에 마이크로소프트는 자체 중간 규모 모델인 MAI Model도 출시했는데, 폐쇄형이지만 가성비를 강조합니다. 성능이 GPT 5.6이나 Fable 5만큼 좋지 않을 수 있지만 GPT 5.5, Opus 4.7, 4.8에 버금갈 수 있으며, 일부 시나리오에서는 충분히 사용할 만합니다. 장점은 더 통제 가능하고 비용 개선 폭이 매우 크다는 것입니다.

Mr. Z: 저도 한 가지 발견했습니다. OpenAI의 최신 세대 모델 Astra는 일반 대중에게 공개되지 않고 연구자에게만 제공됩니다. 지난 금요일 Anthropic은 최신 모델을 사용할 과학자 1만 명을 모집한다고 트윗했습니다. 지능이라는 것이 계층화되기 시작했습니다. 일반인은 그렇게 최첨단 모델을 사용할 필요도 없고 사용하지도 않습니다. 게다가 GLM 5.3 같은 오픈소스 모델은 입력과 출력이 백만 토큰당 약 0.15~0.5달러인데, 이는 매우 무서운 수준입니다. 미국 대형 모델 업체들은 도저히 경쟁할 수 없습니다.

qinbafrank: 맞습니다. 이것이 역으로 압박하는 것입니다. 최근 OpenAI도 가격을 인하하고 있습니다. 모두 가격을 낮추고 있는데, 낮추지 않으면 중국 모델들이 어쩔 수 없이 끌어내리게 만듭니다.

Mr. Z: 이것이 입문 경제학에서 말하는 가격 차별, 즉 서로 다른 소비자 집단에 대해 계층별 가격을 책정하는 것입니다.

8. 3분기 실적은 매우 놀라울 것: 매출, 매출총이익률, 두 번째 시나리오
Mr. Z: 그렇다면 CSP가 이런 전략을 취한다면 연말이나 내년 초에 CSP 부문에서 무엇을 더 기대할 수 있을까요? 두 번째 성장 엔진은 무엇인가요?

qinbafrank: 저는 3분기 실적을 긍정적으로 봅니다. 10월 중순부터 11월에 발표될 때 마이크로소프트, 아마존, 구글 같은 초대형 클라우드 업체들의 실적은 매우 놀라울 것입니다. 첫째, 2분기에 그들이 제시한 가이던스 자체가 매우 강했습니다. 마이크로소프트는 2분기 성장률 43%, 3분기에는 45%가 될 수 있다고 했습니다. AWS는 2분기 37%, 3분기에는 40%가 될 수 있습니다. 구글은 2분기 전년 대비 80% 이상 성장했고, 3분기에도 가속화될 수 있습니다. 수요가 변하지 않는다면 이것이 첫 번째 층입니다. 둘째, 2분기 실적은 6월 말까지의 상황이므로 클라우드 업체들이 오픈소스 모델을 대규모로 배포하고 자체 중간 모델을 출시함으로써 비용 구조에 미치는 변화를 아직 볼 수 없었습니다. 하지만 7, 8, 9월이 바로 그들이 적극적으로 배포하는 시기이므로, 3분기에는 매출 성장뿐만 아니라 매출총이익률의 변화도 상당히 뚜렷하게 나타날 가능성이 있습니다. 저는 상당히 뚜렷할 수 있다고 생각합니다. 셋째는 두 번째 시나리오입니다.

이전에 시장이 고민했던 것은 이렇게 큰 CapEx가 회수 가능한지, 어떻게 계산할 것인지였습니다. 2분기 실적은 모두에게 초기 ROI 프레임워크를 제공했고, 예비 검증은 가능했지만 최종 검증은 아니었습니다. 최근에는 다시 논의가 시작되었습니다. 상용화가 이렇게 강한 것은 코딩이 올해 특히 빠르게 성장했기 때문인데, 코딩은 특수한 시나리오라는 것입니다. 왜일까요? 코드, 로그, API, 문서가 모두 디지털화되어 있고 전 세계에 GitHub 코드 저장소가 있습니다. 코딩 결과물은 빠르게 검증될 수 있고, 프로세스가 명확한 단계로 분해될 수 있습니다. 프로그래머는 비쌉니다. 미국도 중국도 비쌉니다. 개발 시간을 20%, 30%, 40%만 절약하거나 일부 인력을 줄여도 ROI를 계산하기 쉽습니다. 게다가 회사 전체가 위에서 아래로 도입할 필요가 없습니다. 프로그래머가 코딩 에이전트나 API를 사용하면 되기 때문에 침투율이 매우 빠르고 상용화 속도도 매우 빠릅니다. 그러면 사람들은 묻습니다. 다음 코딩은 무엇인가?

9. 다음 코딩은 어디에 있는가: 질문 자체가 잘못되었다
qinbafrank: 23일에 장문의 글을 썼는데, 결론은 이 질문이 애초에 잘못되었을 수 있다는 것입니다. 코딩이라는 시나리오는 매우 독특해서, 한계 성장률이 극도로 빠르고 수익 규모가 거대하며 자본 시장에서 빠르게 인식될 수 있는 제품이나 시나리오가 다시 나타나기 어렵습니다. 비코딩 세계는 코딩과 완전히 다르고 매우 파편화되어 있습니다. 은행에는 신용, KYC, 자금세탁 방지가 있습니다. 보험 회사는 인수 심사와 클레임 처리를 해야 합니다. 의료 분야는 진료와 진단 후 장기 서비스를 제공해야 합니다. 제조업은 더욱 방대해서 자동차, 철강 등 프로세스도 다르고 장비도 다르고 데이터도 다릅니다. 모든 시나리오에는 기업 고유의 많은 프로세스와 데이터가 필요하며, 코딩처럼 집중되어 있지 않습니다.

하지만 자세히 보면 여전히 구분됩니다. 기업 내에는 재무, 채용, 인사, 문서, 계약 같은 수평적 지식 업무 시스템이 있는데, 이는 범용화할 수 있습니다. 그다음 많은 서비스 및 백오피스 운영 관리 시스템도 빠르게 적용될 수 있습니다. 그 이후에는 공급망과 제조 생산 부문이 상대적으로 느릴 것입니다. 따라서 미래에는 코딩과 유사한 하나의 시나리오가 아니라 다양한 지식 워크플로우와 많은 산업의 비즈니스 프로세스가 에이전트화되기 시작하여 궁극적으로 총량에서 코딩을 넘어설 것입니다. IT 운영, 재무 회계, 행정 법무, 컴플라이언스는 빠르게 진행되고, 공급망, 제조, 의료는 느리게 진행되는 시간차가 있습니다. 마이크로소프트의 2분기 실적에서 이를 확인할 수 있습니다. Foundry의 고객이 10만 개가 넘는데, 이는 기업이 에이전트를 구축하고 배포하는 플랫폼으로, 10만 개 기업이 이를 사용해 자체 에이전트를 만들고 있다는 뜻입니다. Microsoft 365 Copilot의 유료 시트는 3,000만 개로, 많은 비코딩 직원이 사용하고 있음을 보여줍니다.

또 하나 분명히 해야 할 점은 코딩이 비코딩 워크플로우의 기반 기술이 되고 있다는 것입니다. 미래에는 많은 비기술 직원이 자신이 코드를 작성한다고 생각하지 않겠지만, 자연어로 요구 사항을 제시하면 재무 대사 도구, 영업 대시보드, 내부 승인 페이지, 계약 검사 프로세스 등이 생성됩니다. 이러한 소규모 애플리케이션과 에이전트는 자신이나 부서만을 위해 서비스합니다. 전통적인 기업에는 이런 프로세스가 많습니다. 규모가 작고 요구 사항이 특수해서 기업이 이를 위해 SaaS를 구매하지 않고 Excel, 이메일, 수작업으로 운영합니다. 코딩 에이전트가 낮추는 것은 맞춤형 소프트웨어의 진입 장벽입니다. 이전에는 소프트웨어화할 가치가 없던 프로세스가 이제는 모두 소프트웨어화될 수 있으며, 작은 것이 모여 롱테일이 강해집니다. 코딩은 모든 비코딩 비즈니스 프로세스의 최하위 계층이 될 것이며, 이를 합친 것이 두 번째 시나리오입니다. 지난주 a16z 블로그도 데이터를 공유했습니다. 2월 이후 Codex 도입이 가장 빠르게 성장한 분야는 법률로 100배 성장했고, 영업, 채용, 마케팅, 의료는 30~40배 성장했습니다. 싹이 이미 보이기 시작했습니다. 물론 이러한 비즈니스 프로세스는 그렇게 표준화되어 있지 않아 깊이 들어갈수록 진행 속도가 느려진다는 점도 인정해야 합니다. 기업 특유의 시나리오에는 권한 관리, 내부 데이터, 재훈련, 재배포가 필요하며, 이것이 Palantir의 FDE 모델입니다. 그래서 6, 7월에 Anthropic과 OpenAI가 많은 기업과 전담 FDE 팀을 구성해 배포 및 구현을 진행하고 있습니다.

10. 사장이 수익을 보지 못하면 어떻게 하나: 비기술 상장 기업의 15%가 이미 실적에서 AI를 언급
Mr. Z: 여기서 몇 가지 시사점을 얻었습니다. 첫째, AI는 우리가 이전에 할 수 없었던 많은 일을 해내는 데 도움을 주고, 많은 기계적인 작업을 대체할 것입니다. 둘째, 현재 모델의 최첨단 수준을 고려할 때, 100달러짜리 Claude 구독이나 Fable 5를 일주일 동안 충분히 활용하지 못한다면, 당신의 업무가 대체되기 쉽다는 신호일 수 있습니다. 잔인하게 들리지만 꽤 현실적인 것 같습니다. 하지만 더 궁금한 것은, 기업이 직원들에게 AI를 도입해 비용을 절감하라고 하지만 많은 기업주가 투자는 보이는데 수익이 보이지 않고, 수익이 어디에 있는지, 숫자를 계산할 수 없다고 합니다. 이 문제를 어떻게 해결해야 할까요?

qinbafrank: 이 부분도 시간이 필요합니다. 첫 번째 판단은 Codex가 법률, 영업, 채용, 마케팅, 의료 같은 시나리오에서 2월 이후 크게 성장했다는 것입니다. 한두 달, 한 분기 사용해 보고 효과가 없으면 다음 분기에는 더 이상 비용을 지불하지 않을 것입니다. 지속적으로 성장한다는 것은 효과가 있다는 뜻이며, 효과는 비용 절감과 효율성 향상 또는 수익 창출입니다. 지난 주말에 국내 달러 VC 파트너를 만났는데, 그는 많은 인터넷 및 게임 회사에 투자했습니다. 그중 한 곳은 iOS 모바일 게임에서 매우 유명한데, 이름은 밝히지 않겠습니다. 창업자와 이야기를 나눴는데, 그들은 이미 AI를 게임 제작 전 과정에 사용하고 있습니다. 기획부터 아트, 기획, 데이터 시스템까지, 이전에는 대형 게임 하나에 2~3년이 걸렸지만 이제 어떤 게임은 반년 만에 출시될 수 있습니다. 이것은 주목할 만한 점입니다.

둘째, 누구나 할 수 있는 일이 있습니다. GPT나 Claude에게 7월 15일 미국 2분기 실적 시즌 시작부터 지금까지 한 달 반 동안 모든 미국 비기술 전통 산업 상장 기업의 실적과 컨퍼런스 콜을 정리하게 해서, 어떤 기업이 AI를 활용하고 있으며 그 효과가 비용 절감과 효율성 향상인지 실제 실적 개선인지 확인하는 것입니다. 제가 집계해 보니 이미 약 15%의 미국 비기술 상장 기업이 실적에서 AI의 효과를 체감하고 있다고 밝히기 시작했습니다. 이것은 매우 분명한 신호입니다. 사장이 비용이 절감되었거나 비용은 그대로인데 효율성이 높아졌다고 느끼기만 하면 그것이 효과이며, 그런 다음 점차 실제 수익 창출로 이어질 것입니다.

11. CapEx 손익분기점은 언제인가: 내년, 먼저 두 가지 교차점을 보라
Mr. Z: 그렇다면 언제쯤 AI CapEx가 정당화될 수 있다고 확실히 말할 수 있을까요? 이 장부는 언제 균형을 맞출 수 있을까요? 지난주 Anthropic의 ARR이 650억 달러로 성장세가 둔화되기 시작한 것도 보았습니다.

qinbafrank: 아마도 내년이나 내후년일 수 있습니다. 올해 2분기에 초기 ROI 프레임워크를 보았지만, 실제 손익분기를 맞추려면 아직 지출 단계입니다. 이것이 제가 앞서 말한 시간차입니다. 미국 초대형 CSP의 대규모 자본 지출은 작년 하반기, 3분기부터 4분기에 시작되었습니다. 작년에 지출한 돈이 올해 2, 3분기, 연말에 이르러서야 현금 흐름을 창출하기 시작하며, 작년 3, 4분기부터 올해 1, 2, 3분기까지 지출은 점점 더 늘어나고 있습니다. 아마존 CEO가 2분기 실적에서 또 다른 시간차를 언급했습니다. 자본 지출에는 리듬이 있는데, 먼저 토지를 매입하고 데이터센터 건물을 짓고 도로를 건설하고 전력 시설을 구축하는 데 8~12개월이 걸릴 수 있습니다. 그런 다음 장비를 들여오고 랙을 설치하고 광모듈과 광섬유를 구매해 랙을 연결하는 데 또 한두 분기가 걸립니다. 돈을 투자한 후 데이터센터가 완공되고 전원이 연결되어 현금 흐름을 창출하기까지 최소 1년에서 1년 반이 걸립니다. 작년 3분기에 투자한 돈은 올해 3분기에야 효과가 나타나기 시작하며, 심지어 연말까지 갈 수 있습니다.

앞으로 내다보면 올해가 정점입니다. 작년 대형 기술 기업의 자본 지출은 약 4,000억 달러였고, 올해는 8,000억~9,000억 달러로 100% 성장할 것으로 보입니다. 내년 시장 예상치는 1조 1,000억~1조 2,000억 달러로 30~40% 성장률입니다. 내년 중반부터 하반기 또는 내후년에 이르면 서로 다른 시기의 자본 지출이 각각 얼마나 투자되었고 얼마나 산출되기 시작했으며 손익분기를 맞출 수 있는지 볼 수 있을 것입니다. 회계상 완전한 손익분기는 더 오랜 시간이 필요하지만, 실제로 수익이 날 때까지 기다릴 필요는 없습니다. 두 가지 교차점을 보십시오. 첫째, 클라우드 사업 매출 성장률이 자본 지출 성장률을 초과하는 시점입니다. 아직은 아닙니다. 성장률이 가장 빠른 구글도 도달하지 못했습니다. GCP의 2분기 성장률은 82%이지만, 자본 지출은 2025년 900억 달러 미만에서 올해 가이던스 2,000억 달러 이상으로 100% 이상 성장했습니다. 둘째, 코딩의 초고속 성장이 둔화된 후 비코딩 비즈니스 시나리오가 빠르게 성장하기 시작하는 시점입니다. 저는 이것을 배턴 터치라고 부릅니다.

12. 연말까지 세 단계: 가을바람이 서늘해지고, 중간선거 후에 진짜 승부가 시작된다
Mr. Z: CapEx가 둔화될 것 같고, 하위 수혜 업체도 줄어들 것 같습니다. 돌아보면 지금부터 연말까지의 시장은 올해 3, 4, 5월과 어떻게 다를까요?

qinbafrank: 3, 4, 5월은 의심할 여지 없이 매우 강했습니다. 3월은 이란 시장이 여전히 하락하고 있었고, 4, 5월은 컴퓨팅 파워 부족과 Anthropic의 ARR 급성장으로 300억 달러에 도달하자 모두가 놀랐습니다. 1분기 클라우드 업체 실적도 매우 좋았고, 상용화의 초기 조짐이 보였으며, 자본 지출은 아직 정점에 이르지 않았습니다. 더 중요한 것은 당시 매크로가 매우 좋았다는 점입니다. 4월에도 전쟁이 있었지만 모두가 시간이 지날수록 완화될 것이라는 것을 알고 있었고, 유가는 하락하고 장기 금리도 그렇게 높지 않았으며 시장도 채권 발행 급증을 걱정하지 않았습니다. 완화가 확인되자 5월 이후 장기 금리가 빠르게 하락하여 10년물 미국 국채 금리가 3.9%까지 떨어졌습니다. 그래서 폭발적인 성장이었습니다.

이제 연말까지 세 단계로 나누어 봐야 합니다. 9월 초부터 중순까지가 한 단계, 9월 중순부터 10월 중순까지가 한 단계, 중간선거 이후가 한 단계입니다. 최근 1~2주 동안 시장은 워시의 연설을 소화해야 합니다. 금리가 높고 위험 자산이 압박을 받고 있습니다. 이번 주 8월 비농업 고용이 계속 약하면 시장은 안도하겠지만, 다음 주 8월 CPI를 지켜봐야 합니다. 9, 10월에는 여전히 변동성이 있을 것으로 생각합니다. 변동성의 원인은 몇 가지입니다. 첫째는 중간선거입니다. 선거가 접전일 때 공화당이 양원을 계속 장악할지, 양원을 모두 잃을지, 아니면 상하원을 나눠 가질지에 대한 정치적 불확실성이 산업 정책의 불확실성을 초래합니다. 역사적으로 중간선거 전 시장은 평탄하거나 조정을 통한 위험 회피 양상을 보였습니다. 올해의 특수한 점은 첫째, 민주당이 이란 문제로 공화당을 공격할 것이라는 점이고, 둘째, AI 데이터센터 건설이 민생에 큰 영향을 미치고 있다는 점입니다. 데이터센터는 전기, 물, 토지 가격을 끌어올렸습니다. 플로리다, 버지니아, 텍사스처럼 많이 건설된 지역에서는 우르르 건설한 후 실제로 완공되면 데이터센터 하나에 필요한 인력은 10~20명에 불과합니다. 많은 지역에서 여론이 들끓고 있으며, 뉴욕은 데이터센터 승인을 중단했습니다. 텍사스 주지사는 공화당 소속으로 원래 데이터센터를 지지했지만, 선거가 접전이 되자 민주당이 이 점을 공격하자 다시 신중해졌습니다. 데이터센터는 중간선거 기간 동안 매우 논란이 되는 사회적 이슈로 부상하여 최소한 시장 심리에 영향을 미치고 있습니다.

그래서 7월 31일 트윗에서 8월이 최고의 여름이라고 했고, 8월 23일에는 가을바람이 서늘해진다는 글을 썼습니다. 혹한은 아니지만 매크로 압박으로 시장이 밸류에이션 마찰 구간에 진입한 불편한 단계입니다. 중간선거 후에는 두 가지가 있습니다. 공화당이 완승하든 대패하든 아니면 양분하든 정치적 불확실성이 줄어들어 시장이 정책을 어떻게 전개할지 알 수 있게 됩니다. 10월 중하순부터 11월까지는 3분기 실적 시즌으로, 더 나아질 수 있습니다. 한 가지 더하면, 시장이 한동안 변동성을 겪는 것은 힘을 비축하는 과정입니다. 3, 4, 5, 6월에 크게 올랐고 7월에 시장이 크게 흔들리면서 모멘텀 거래가 이런 큰 조정 후 회복되는 데 시간이 필요하며, 당장 고공 행진을 할 수는 없습니다. 역사적 패턴도 그렇습니다. 씨티의 통계를 본 적도 있고 직접 계산해 보기도 했는데, 2010, 2014, 2018, 2022년 중간선거 전에는 비교적 변동성이 크고 수익률이 높지 않았으며, 선거 후 30, 50, 100거래일은 모두 괜찮았고 기술 성장주가 더 큰 수혜를 입었습니다.

Mr. Z: 한 시간 동안 이야기를 나눴는데, 9, 10월에는 여전히 현금 비중을 높이는 것이 낫다는 말씀이신가요?

qinbafrank: 신중한 것이 좋지만, 개인적으로는 그렇게 비관적일 필요는 없다고 생각합니다. 조정 폭도 그렇게 크지 않을 것 같습니다. 몇 가지를 보십시오. 미국과 이란이 언제 화해할지, 유가, 재정적자, 국채 초과 발행과 AI 채권 발행이 장기 국채 수익률의 세 가지 축입니다. 미국-이란 관계가 완화되고 유가가 하락하면 한 축이 제거되고, 이때 베센트가 환매와 발행 비율 조정을 하면 효과가 중첩될 것입니다. 10년물 미국 국채 수익률이 4.6% 아래로, 30년물이 5.1% 아래 또는 5% 아래로 내려가고 실제로 다시 오르지 않고 계속 그 아래에 머문다면 위험 자산에 대한 압박이 완화된 것으로 볼 수 있습니다. 9월 중하순부터 10월까지는 개인적으로 신중한 것이 나쁠 것 없습니다. 약간의 실탄을 남겨 두는 것이 좋으며, 너무 복잡하게 생각할 필요는 없습니다.

13. Anthropic IPO: 1,000억 달러 조달, 로드쇼 단계에서만 3,000억 달러 흡수
qinbafrank: 두 번째 변동성 요인은 오늘 The Information 보도에 따르면 Anthropic이 7일인지 8일인지 IPO 서류를 공개할 예정이라는 것입니다. 10월에 상장한다면 본질적으로 시장에 영향을 미칠 것입니다. 올해 6월 SpaceX 상장과 비슷한 느낌입니다. 이전에는 대형 모델 회사들의 실제 운영 상황을 잘 알 수 없었고, 공식적으로 가끔 발표하는 ARR 수치나 제3자 모니터링에 의존할 수밖에 없었습니다. IPO 서류가 나오면 Anthropic의 핵심 경영 상황을 볼 수 있게 되는데, 우리가 생각한 것보다 좋을 수 있으며 시장 심리에 긍정적일 것입니다. 하지만 이후 로드쇼를 진행해야 하는데, 800억~1,000억 달러를 조달해야 합니다. SpaceX보다 높습니다. SpaceX는 당시 750억 달러였고 3~4배 초과 청약되었습니다. 기관들이 청약 자금을 준비해야 하므로 최소 2,000억~3,000억 달러의 자금이 흡수되는 셈입니다. 이것이 상장 전 로드쇼 단계의 자금 흡수입니다. Anthropic은 더 뜨거울 수 있습니다. 경영 데이터가 예상보다 좋다면 800억~1,000억 달러를 조달하고 결국 4,000억~5,000억 달러의 청약이 들어올 수 있으며, 시장은 최소 3,000억 달러의 자금을 준비해야 합니다. 상장 후 신주 유통 물량이 5~6%에 불과해 더 오를 수 있으며, 다른 AI 자산에는 압박 요인이 된 후 회복될 것입니다. 이것이 9월 중하순과 10월의 변동성 요인입니다. 중간선거 후에는 이미 상장한 지 한 달 이상 지나 충격이 지나갔을 것입니다.

14. 한국 주식 레버리지 ETF의 함정: 자금은 유입되는데 기초 자산은 오르지 않는다
Mr. Z: 어떤 사람들은 7월 말에 시장에 뛰어들어 저가 매수를 시작했습니다. 대만 주식과 미국 주식의 논리는 다릅니다. 대만 주식은 잉여현금흐름에 크게 신경 쓰지 않습니다. 미국의 CapEx가 대만 주식의 양분이기 때문에 공급망에 누가 있고 누가 주문을 하는지가 중요합니다. 대만 주식은 8월에 가장 많이 오른 시장일 것입니다. 외국인 매수세가 한국 주식보다 강했습니다.

qinbafrank: 한국 주식은 주로 2배, 3배 레버리지에 뛰어들었기 때문입니다. 7월 시장 조정의 주범이 한국이었고, 자체 규제에도 문제가 있었습니다. 5월에 대규모로 규제를 완화했다가 6월 말부터 대규모로 제한했고, 7월에는 금리까지 인상했습니다. 스스로 무너뜨린 셈입니다.

Mr. Z: 이런 레버리지 ETF는 치명적입니다. 본질적으로 변동성을 숏하는 것이기 때문입니다. 반등할 때 이런 상품을 사면 안 됩니다. 반등 중에는 마찰이 자주 발생하며, 시장이 밸류에이션을 부여하고 일직선으로 상승할 때만 사는 것이 이치에 맞습니다. 하지만 일반 투자자들은 이런 인식이 없습니다. 삼성전자와 SK하이닉스 같은 레버리지 ETF에 대규모 자금이 유입되고 있는데도 기초 자산인 현물 주식에 반영되지 않는다는 것은 기관이 물량을 출회하고 있다는 뜻입니다. 위쪽에 매도 압력이 있는 것이며, 그렇지 않다면 현물 주가가 올라야 합니다.

qinbafrank: 그래서 7월 말에는 그 위치가 가성비가 있다고 생각했습니다. 하지만 공중으로 치솟는 주 상승 구간은 어렵고, 지지부진하게 오르는 것은 여전히 유효합니다. SK하이닉스와 마이크론은 7월 말, 8월 초 가격보다 다소 올랐지만 그렇게 강하지는 않았습니다.

15. SOX 밸류에이션 19.2: 작년 관세 전쟁 저점에 근접, 4분기와 내년은 괜찮다
Mr. Z: 좀 더 상상력을 발휘해서 내다본다면, 11월 중간선거 이후부터 내년 1월까지는 어떤 모습일까요?

qinbafrank: 저는 11월 중하순 이후의 흐름을 긍정적으로 봅니다. 첫째, 3분기 실적이 꽤 좋을 것입니다. 특히 클라우드 업체들이 클라우드 사업의 빠른 성장을 계속 입증할 것이며, 일부는 CapEx 성장률을 넘어설 수도 있습니다. 또한 비코딩 시나리오가 규모 있는 상업적 수익화를 시작하는 증거가 점점 늘어날 것입니다. 둘째, Anthropic IPO 충격이 지나가고 정치적 불확실성이 줄어듭니다. 셋째, 시장이 서서히 조정을 거치며 점점 저렴해지고 있습니다. 최근 데이터를 보니 반도체 SOX의 평균 밸류에이션이 현재 약 19.2인데, 작년 관세 전쟁 최저점이 약 18이었고 2024년 8월에는 16~17이었습니다. 이 위치는 이미 가성비가 있습니다. 더 변동성을 겪으면서 실적이 올라가면 밸류에이션은 더 내려가 가성비가 부각될 것입니다. 따라서 올해 4분기나 내년은 여전히 괜찮을 수 있습니다.

16. 비트코인: 6.3만 달러부터 매수 시작, 11월 전에 실탄 소진, 9월 중하순 조정 가능성
Mr. Z: 암호화폐 시장 전망에 대해 이야기해 보겠습니다. 암호화폐의 새로운 표준은 무엇인가요? 이전에 규제 준수 ICO 2.0에 대해 말씀하셨는데요.

qinbafrank: 두 부분으로 나눕니다. 비트코인과 암호화폐 시장입니다. 비트코인은 6월부터 이야기해 왔습니다. 6월 11일 OKX 플래닛 라이브에서 비트코인이 약 6.3만 달러였는데, 당시 비트코인이 가성비 높은 구간에 진입했으며 매수할 만하다고 말했습니다. 저는 추세와 사이클 투자자로서, 연 단위의 장기적 관점에서 본다면 비트코인은 6월부터 11월까지 배분 구간에 들어섰으며, 배분하고 싶은 포지션을 몇 달에 걸쳐 시간을 나누어 완성한 후 1~2년, 2~3년 보유하라고 조언합니다. 7월에는 7만 달러 초반까지 반등할 수 있다고 했는데, 최근에 바로 8만 달러 이상으로 올라갔습니다. 하지만 추세상 일직선으로 계속 오르지는 않을 것입니다. 8월 22일 토요일 시리즈 트윗에서 정리했듯이, 9월 중하순이나 10월에 조정이 있을 수 있습니다. 재무부의 재융자 계획과 TGA 계좌 잔액 목표를 보면 9월 중하순부터 10월까지 유동성이 다소 축소될 것입니다. 비트코인에 대한 제 프레임워크는 달러, 은행 지급준비금을 핵심으로 하는 달러 유동성과 매우 밀접한 관계가 있다는 것입니다. 따라서 9월 중하순부터 10월까지 조정이 있을 것으로 예상합니다. 신저가인지 차저가인지는 확실하지 않지만, 차저가일 가능성이 더 크다고 봅니다. 다만 이는 틀릴 가능성이 높습니다. 저에게는 조정이 오면 계속 매수하고, 11월 전에 실탄을 모두 소진하는 것입니다.

비트코인에게 사이클은 결함이 아니라 특징입니다. 4년 사이클은 생산량이 점점 줄어들면서 사이클 효과가 점점 약해질 것입니다. 실제로도 그렇게 나타나고 있습니다. 2010, 2011년 사이클부터 2014년, 2018년, 2022년, 2026년까지 각 하락 폭은 점점 작아지고 있습니다.

17. 새로운 표준: 암호화폐 시장의 극심한 양극화, 양질의 자산 공급이 핵심
qinbafrank: 비트코인 외 암호화폐 자산의 새로운 표준은 제가 2024년 중반에 제시한 것입니다. 이전 수년간 ICO부터 DeFi까지의 문제는 혁신이 법적 차원에만 있었고 비즈니스는 가치 창출이 없었다는 점입니다. 그 결과 대량의 자산이 발행되었지만 모두 쓰레기 자산이었습니다. 금융 시장의 법칙에 따르면 암호화폐 시장은 규모가 커질수록 성숙해지며, 모든 금융 시장은 야만에서 성숙으로 가는 과정에서 양극화됩니다. 2024년에 미국 주식을 분석한 적이 있습니다. 5,000개 기업 중 시가총액 하위 3,000개 기업의 총 시가총액은 미국 주식의 5%에 불과하고, 평균 시가총액은 8억~9억 달러이며, 일일 거래량은 100만~200만 달러에 불과했습니다. 당시 미국 주식 시가총액은 이미 50조~60조 달러였습니다. 제가 제시한 새로운 표준은 암호화폐 시장이 향후 몇 년간 극도로 양극화되어 극소수 자산만 괜찮고 대부분의 자산은 점점 나빠질 것이며, 궁극적인 가치는 거래소에서 세력과 마켓 메이커가 물량을 흡수한 후 한 번 끌어올리는 것뿐이라는 것입니다. 지금 돌아보면 실제로 검증되었습니다. 알트코인은 7, 8월 이전까지 조용했고, 최근 비트코인이 크게 오르자 따라 올랐지만 극히 일부에 불과합니다.

문제는 어떤 자본 시장이든 지속적으로 강세를 보이려면 핵심은 양질의 자산이 지속적으로 공급되어야 한다는 것입니다. 미국 주식은 끊임없이 퇴출하고 지수를 교체하면서 전 세계의 우량 상장 기업을 흡수합니다. 장기 투자자든 추세 투자자든 단기 트레이더든 모두 신뢰를 갖습니다. 암호화폐 시장은 지난 수년간 양질의 자산이 너무 적고 쓰레기 자산이 너무 많았습니다. 작년부터 올해까지 가장 큰 변화는 토큰화입니다. 실제 비즈니스 자산, 미국 주식 자산이 온체인에 올라오면서 체인상에 양질의 자산이 많아질 것입니다. 작년 7월에 미국 주식 토큰화 이후 어떤 새로운 자산 유형이 나타날지에 대해 쓴 적이 있습니다. 미국 주식 토큰 계약이 빠르게 발전할 것이고, 비상장 기업의 지분 토큰화, 즉 Pre-IPO가 나타날 것이며, 미국 크라우드펀딩 플랫폼의 기업들이 직접 토큰을 발행할 수 있고, 미국 중소형 주식이 직접 토큰을 발행해 주식과 연동될 것입니다. 지금 돌아보면 첫 번째와 두 번째는 이미 주류가 되었습니다. 거래소들은 미국 주식 토큰을 통합 증거금으로 만드는 것을 탐색하고 있으며, 이것이 하나의 레고 블록이 되기 시작했습니다. Robinhood는 7월에 이더리움 기반 L2 체인을 출시했습니다. 흥미로운 점은 이전에 밈 토큰 풀이 이더리움, USDT, USDC와 거래쌍을 이루었는데, 이제는 밈 코인과 SPY 토큰, 엔비디아 토큰과 거래쌍을 만드는 시도를 하고 있다는 것입니다. 온체인 자산의 유동성이 반드시 이더리움, 솔라나, 스테이블코인에 묶일 필요가 없으며, 전통 금융에서 실제 가치가 있는 양질의 자산에 묶일 수 있습니다. 금, 엔비디아, SPY, QQQ의 토큰 모두 가능합니다. DeFi는 거대한 금융 레고이며, 대출의 핵심은 기초 자산으로 사용할 수 있는 양질의 자산이 얼마나 되는가입니다. 2020년 DeFi가 부상한 이후 온체인에서 진정한 양질의 자산은 비트코인과 이더리움뿐이었고, 솔라나는 반쯤 인정받았습니다. 이제 양질의 미국 주식 토큰이 등장하면서 온체인 자산이 더 많아지고 레고는 점점 커질 것입니다.

18. 암호화폐는 생산성이 아니라 자본 패러다임: 애플리케이션은 무기한 선물 DEX
qinbafrank: 작년 7, 8월에 과격한 주장을 쓴 적이 있고, 지난번 첫 방문 때도 이야기했습니다. 사람들은 반드시 Web3 네이티브 애플리케이션이 나타나야 한다고 생각하지만, 저는 이것이 틀렸을 수 있다는 것을 발견했습니다. 암호화폐는 자본 패러다임이며, 자본 패러다임이 해결하는 것은 생산성의 문제가 아니라 생산 관계의 문제입니다. 자산 발행, 유통, 거래의 효율성입니다. 암호화폐 분야의 자산 발행, 유통, 거래는 본질적으로 10배의 효율성을 가지며, SEC가 미국 전통 금융 시스템 전체를 온체인으로 이전하도록 추진하는 것은 바로 이 새로운 자본 패러다임의 특성을 주목했기 때문입니다. 생산성 기술은 제품화, 애플리케이션화될 수 있습니다. 소프트웨어, 인터넷, 모바일 인터넷, AI가 모두 그렇습니다. 하지만 자본 패러다임은 비즈니스 시나리오에 부착되어야 하며, 단독으로는 어렵습니다. 암호화폐의 애플리케이션이 무엇인지 정말 말하자면, 무기한 선물 DEX와 DeFi입니다. 이것이 진정한 암호화폐 애플리케이션이며 가장 강력한 부분입니다. 탈중앙화 소셜 같은 것이 아닙니다. 따라서 첫째, 자본 패러다임은 반드시 전통적인 실제 비즈니스 시나리오와 결합해야 합니다. 둘째, AI와 암호화폐의 결합으로, 에이전트 결제가 포함됩니다. 셋째, 규제 준수 ICO 2.0입니다.

19. 규제 준수 ICO 2.0: SEC Regulation Crypto Assets (Reg CA), 7,500만 달러 직접 공모
qinbafrank: 8월 19일 이후 이번 반등이 왜 이렇게 강했을까요? 일주일 만에 8만 달러 이상으로 올라갔습니다. 사람들은 자사주 매입, 백악관 기술 리더 회의, 숏 스퀴즈를 이야기합니다. 이전에 많은 숏 포지션이 쌓여 있었죠. 하지만 제가 본 매우 중요한 요인은 8월 19일 SEC가 Regulation CA라는 제안을 발표한 것입니다. Regulation Crypto Assets로, 미국 규제의 매우 큰 변화입니다. 이전에는 먼저 토큰을 발행하면 SEC가 증권인지 심사하는 방식이었습니다. 이제는 프레임워크를 제공합니다. 원래 미국 기업이 대중으로부터 자금을 조달하는 경로는 두 가지였습니다. IPO 또는 다양한 면제 조항입니다. Regulation A는 미니 IPO로, 완료 후 OTC 핑크 시트 시장에만 상장할 수 있습니다. Regulation CF는 크라우드펀딩입니다. Regulation D는 사모 지분 조달입니다. 이 세 가지 모두 적격 투자자를 대상으로 하며, 유동성이 매우 나쁘거나 핑크 시트 시장에만 상장할 수 있습니다. 이번 Regulation CA의 의미는 스타트업의 진입 장벽이 매우 낮아 연간 500만 달러를 조달할 수 있다는 것입니다. 투명성과 등록 기준을 충족하면 연간 7,500만 달러를 조달할 수 있으며, 중개자 없이 대중에게 직접 공모할 수 있습니다. SEC 심사를 통과하면 자체 웹사이트에서 모금할 수 있고, 모금 후 바로 Coinbase, Kraken, Binance에 상장할 수 있어 핑크 시트 시장보다 유동성이 훨씬 좋습니다. 지난 몇 년간 미국 프로젝트들은 역외 구조, 비미국 공모를 해왔는데, 이는 매우 중요한 변화입니다. 더 중요한 것은 투자 계약과 자산 속성을 분리했다는 점입니다. 모금 시 인터넷을 잘 만들고 탈중앙화하겠다고 약속하고 몇 년 안에 약속을 이행하면 투자 계약이 종료되고 토큰은 증권이 아니게 됩니다.

이것의 의미는 매우 큽니다. 첫째, 미국에서 직접 규제 준수 ICO와 공모를 할 수 있습니다. 둘째, SEC의 범위가 네이티브 암호화폐 기업이나 블록체인 기업에 국한되지 않습니다. 인터넷 형태의 비즈니스 유형이라면, 컴퓨팅 파워 네트워크, WiFi 네트워크, 게임 등 다자간 플랫폼적 성격을 가진 것이라면 모두 가능합니다. 이는 실제 비즈니스 기반이 있지만 상장 기준에 미치지 못하거나 규모가 크지 않은 많은 전통 기업이 이 프레임워크를 통해 토큰을 발행할 수 있다는 뜻입니다. 이런 토큰은 실제 비즈니스 기반이 있어 전통적인 공기 생태계 코인보다 낫습니다. 규제 준수와 투명성이 반드시 토큰 가치를 보장하는 것은 아닙니다. 미국 주식에도 쓰레기 기업이 많습니다. 다만 좋은 프로젝트가 나올 확률이 높아지고, SEC에 등록되어 있으면 악행 비용이 높아집니다. 사기와 러그풀은 미국이 장기 관할권을 행사할 수 있습니다. 그래서 20일, 21일에 꽤 많은 글을 썼습니다. 이것이 규제 준수 ICO 2.0입니다. 다음 사이클 암호화폐 시장의 세 가지 큰 추세는 토큰화와 RWA, AI와 암호화폐의 결합, 새로운 규제 준수 ICO 2.0입니다. 현재는 의견 수렴 단계이며, 대략 10월에 공식 시행될 예정입니다. 그때 구체적인 조항을 봐야 합니다. 규제가 더 느슨해지는 것은 양면성이 있습니다. Robinhood의 사례도 매우 흥미롭습니다. 규제 준수 전통 금융 플랫폼이 퍼블릭 체인을 만들고 미국 주식 토큰, 주식-코인 페어링을 기초 자산의 유동성 앵커로 사용하는 것은 어느 정도 혁신입니다.

20. 세 개의 체인과 CEX, DEX의 공존: 미국 주식의 암호화폐화, 암호화폐의 미국 주식화
Mr. Z: 핵심은 암호화폐 프로젝트의 진입 장벽이 더 높아졌다는 것입니다. 실제 애플리케이션이 있는지, 매출이 어떤지, 수익이 있는지를 보게 됩니다. 이 일을 가장 잘하는 곳은 몇 군데뿐입니다. 첫째는 Tether입니다. 둘째는 Hyperliquid로, a16z, Paradigm, Multicoin 같은 아직 살아있는 대형 VC들이 모두 HYPE 포지션을 보유하고 있습니다. 셋째는 Prediction Market으로, Kalshi와 Polymarket이 시장 점유율과 스포츠 부문을 놓고 경쟁하며 추가 자금을 조달하고 있습니다. 그 뒤에는 Peter Thiel의 Founders Fund와 Sequoia라는 두 자본의 대결이 있습니다. 현재 시점에서 제가 볼 체인은 세 개뿐입니다. 첫째는 Solana입니다. 밈 같은 리테일 주도 요소가 있지만, 작년 여름부터 Internet Capital Market, 즉 인터넷 네이티브 자본 시장을 만들겠다고 계속 말해 왔는데 아직 실제로 구현된 유스케이스를 보지 못했습니다. 둘째는 BSC입니다. 바이낸스 제국을 위해 서비스하며, 바이낸스가 지정하는 대로 움직입니다. Perp DEX로는 Aster를 지원하고, Prediction Market도 지원합니다. 하지만 바이낸스라는 중앙화 거래소를 위해 온체인, 비KYC 쪽에서 생태계 보완 역할을 할 수 있을지는 지켜봐야 합니다. 스테이블코인은 여전히 Tron과 이더리움이 주도하고, Perp DEX와 Prediction Market은 아직 두각을 나타내지 못했습니다. BSC 위에 무엇이 있는지 더 지켜봐야 합니다. 셋째는 Robinhood입니다. 전통 증권사가 많은 리테일 사용자를 보유한 채 RWA를 추진하고 있습니다. 창업자는 낮에 CNBC에 양복을 입고 나와正经한 이야기를 하고, 온체인에는 팀이 있어 밈 코인을 발행해 관심을 끌지만 실제로 하는 일은 RWA입니다. 이것은 당신이 말한 것과도 맞닿아 있습니다. 최근 1~2년간 일어난 일을 한마디로 표현하면, 미국 주식은 암호화폐화되는 현상이 있습니다. 변동성이 커지고 밸류에이션 성장이 가파릅니다. 암호화폐는 미국 주식화되는 경향이 있습니다. 사람들이 점점 현금 흐름과 펀더멘털을 보게 됩니다.

qinbafrank: 이것은 미래에 반드시 융합될 것입니다. 온체인과 오프체인을 구분하지 않고, 미국 주식과 암호화폐를 구분하지 않게 될 것입니다. 온체인에서 하는 많은 것들은 밈이 네이티브인 것을 제외하면 모두 주식이나 실제 비즈니스와 관련된 것들입니다. 수혜 대상을 대략 나누면 다음과 같습니다. 미국 주식 중 암호화폐 관련해서는 HOOD, Circle, Coinbase가 모두 수혜를 입습니다. Robinhood는 자체 체인이 있고, Coinbase는 Base가 있습니다. 지난 1~2년간 Coinbase와 Robinhood를 계속 비교해 왔습니다. Robinhood 팀은 제가 나쁜 아이들이라고 부르는데, 일단 저지르고 보는 스타일로 화제를 잘 잡습니다. Coinbase 팀은 규제 준수로, 안정적이고 균형 잡혀 있습니다. 미래에 Base도 토큰화와 규제 준수 ICO 2.0의 혜택을 받을 수 있습니다. 미국 콘셉트의 퍼블릭 체인은 이더리움, Solana, Base, Robinhood 체인 몇 개뿐입니다. 토큰 자산은 소수의 퍼블릭 체인에 집중될 수 있습니다. 이더리움, Solana, BNB입니다. BSC는 바이낸스를 등에 업고 한편으로는 밈을 하고, 다른 한편으로는 미국 주식 토큰도 바이낸스가 시도한 적이 있으며 BSC에도 있습니다. 두 번째로看好하는 것은 RWA와 DeFi 관련 기관 브랜드 자산입니다. 대출, 오라클 같은 여러 사이클을 거치며 안전성, 애플리케이션 가치, 비즈니스 규모를 입증한 것들은 새로운 사이클에서도 충분한 성과를 낼 것입니다. 전반적으로 8월 하순 이번 상승의 가장 큰 의미는 우리가 완전히 낙관적으로 변해서 달려가야 한다는 것이 아니라, 이전에 극도로 비관적이었던 상태에서 이제 구조적으로 낙관할 수 있게 되었다는 것입니다. 더 이상 비관적이어서는 안 되며, 새로운 사이클이 서서히 열리고 있습니다.

Mr. Z: 한 가지만 더 묻겠습니다. Perp DEX의 부상과 중앙화 거래소의 상대적 변화, 그리고 바이낸스, OKX, Bitget, Bybit 같은 주요 거래소 간의 상대적 변화에 대해 가능하시다면 두 마디만 해주세요.

qinbafrank: 작년 9월에 미국 주식 토큰화가 암호화폐 시장에 미치는 몇 가지 도전에 대해 쓴 적이 있습니다. 첫째, 미국 주식 토큰이 늘어나면 알트코인 시장을 크게 압박할 것입니다. 미국 주식이 더 큰 부의 효과를 가지며 더 지속적이기 때문입니다. 암호화폐의 알트코인은 최근 2년간 밈과 비슷하거나 오히려 밈보다 못합니다. 어느 날 갑자기 급등하면 추격 매수하면 이틀 후 떨어집니다. 미국 주식 중 실제 펀더멘털과 비즈니스가 폭발하는 소형주는 수십억 달러에서 수백억 달러로 성장해도 버틸 수 있으며, 30% 조정을 받아도 급등 후 급락하지 않습니다. 대부분의 사람들은 매일 단기 트레이딩을 하는 트레이더에 적합하지 않으며, 조정은 견딜 수 있지만 1년 보유 후 0이 되는 것은 견딜 수 없는 보유자에게 더 적합합니다. 이런 부의 효과가 미국 주식 토큰이 알트코인을 압박하게 만들 것입니다. 둘째, 거래소에는 큰 도전입니다. 법정 화폐 자산과 사용자 운영의 논리가 다릅니다. CEX와 DEX, Hyperliquid 이전의 밈 시대에 사용자들이 온체인화되고 있으며 비율이 점점 높아지고 있습니다. 하지만 저는 미래에 공존할 것이라고 생각합니다. 여러 대형 거래소들이 다양한 경로를 통해 규제 준수를 추진하고 있으며, 사용자에게 더 편리하고 신뢰감을 줍니다. DEX는 2024년 이후 계속 성장하고 있지만, DEX와 CEX는 서로 다른 사용자 시나리오입니다. 밈은 온체인에서 하고, 비트코인, 미국 주식 또는 미국 주식 토큰 계약 거래는 Hyperliquid가 적합한 사람도 있고 CEX가 적합한 사람도 있습니다. 사용자 습관에 달려 있습니다.

Mr. Z: 갑자기 생각났는데, Gate가 Gate AI를 출시하고 OpenRouter를 만들었습니다. 암호화폐 업계도 이 사업을 시작했습니다.

qinbafrank: 모두가 AI 시대에 거래소가 어떻게 대응할지 탐색하고 있습니다. Gate는 Gate AI를 만들었고, 바이낸스는 유사한 거래 에이전트를 출시한 적이 있으며, Bitget도 출시했습니다. OKX의 Web3 지갑은 온체인 자동화 거래를主打합니다. 거래소들도 토큰화를 탐색하고 있습니다. 바이낸스는 자체 퍼블릭 체인을 만들었고 자체 미국 주식 토큰화도 있습니다. Bitget은 자체 토큰이 있습니다. OKX는 증권사 체인을 만들지 않았지만 애그리게이션을 했습니다. 서로 다른 체인에서 발행된 미국 주식 토큰을 집계했는데, 온체인에서 엔비디아 관련 토큰이 5개 정도 있을 수 있으며 모두 집계했습니다. 이것도 매우 혁신적입니다. OKX는 뉴욕증권거래소와 지분 투자 관계도 있습니다. 현재 바이낸스에서 미국 주식 토큰 계약의 거래량 상위 10개 중 절반 이상이 미국 주식 토큰이나 금 같은 것일 것으로 추정합니다. 이것은 모두 추세이며, 완전히 무시하는 것도 옳지 않습니다.

21. 투자 철학: 낮은 가격에 매수하고 추격 매수를 피하라, 강세장이 빠르게 복귀할 때는 일부 차익 실현을 하라
Mr. Z: 인터뷰의 마지막입니다. Frank, AI나 암호화폐 투자에 대한 철학이나 향후 몇 달 시장에 대해 몇 마디 더 해주시겠어요?

qinbafrank: 제 생각은 항상 추격 매수를 최대한 피하지만, 바닥 매수는 과감하게 해야 한다는 것입니다. 최대한 낮은 가격에 매수하는 것입니다. 과거 미국 주식과 암호화폐에서 제가 유일하게 자신 있는 것이 이것입니다. 좋은 자산이고 제가 매우看好하는데 하락하면 매수할 수 있습니다. 다시 오르면 어떤 사람들은 계속 추가 매수하지만, 저는 특정 지점에 도달하면 더 이상 움직이지 않고 보유합니다. 시장은 변덕스럽기 때문에 정말 문제가 생길지 확신할 수 없기 때문입니다. 올해 7월에도 저는 조정을 겪었습니다. 7월 2일에 이상 징후를 보고 일부 비중을 줄이고 이후 마이크로소프트 같은 CSP로 갈아탔지만 여전히 조정이 있었습니다. 그래도 비교적 괜찮았습니다. 스토리지는 3월, 4월 초 이전에 매도했고, 이후 계속看好했지만 다시 매수하지 않았습니다. 모두 이전 포지션이었기 때문에 원가 우위가 있었습니다. 이것이 중요합니다. 둘째, 강세장이 빠르게 복귀할 때, 시장이 너무 과열되고 모두가 흥분할 때는 여전히 신중해야 합니다. 많이 오른 후 적절히 일부 차익 실현을 하는 것이 옳습니다. 포지션에 유연성을 확보하고, 너무 경직되지 말고, 올인하지 마십시오.