Strategy, 비트코인 ‘저가 매도·고가 재매수’…손실 거래가 오히려 옳았을 수 있는 이유

가격만 보면 Strategy는 지난 두 달 동안 좋지 않은 거래를 했다.

6월 말부터 8월 초까지 회사는 비트코인 6,916개를 매도해 약 4억2,900만 달러를 확보했으며, 평균 매도가는 약 6만2,000달러였다. 이후 8월 24일부터 30일까지 Strategy는 평균 80,318달러에 비트코인 4,603개를 다시 매수하는 데 3억6,970만 달러를 투입했다.

가격만 단순 비교하면 BTC를 다시 사들였을 때 약 30% 더 비싼 가격을 지불한 셈이다. 대략 계산하면 회사가 비트코인 4,603개를 그대로 보유하고 매도 후 재매수하지 않았다면 약 8,400만 달러의 추가 비용을 피할 수 있었다.

하지만 Strategy가 비트코인을 매도했을 당시 핵심 문제는 BTC 가격 방향이 아니라 자금조달 채널이 막히고 있었다는 점이다. 회사가 비트코인 준비금 일부를 활용한 목적은 달러 유동성을 보강하고, 할인된 우선주를 바이백하며, 자본시장 신뢰를 유지하기 위해서였다. 이는 일반적인 시장 타이밍 거래라기보다 대차대조표 조정에 더 가깝다.

Strategy가 의존하는 것은 비트코인 가격만이 아니다

시장은 일반적으로 Strategy를 상장형 비트코인 펀드처럼 보지만 회사의 자본구조는 ETF보다 훨씬 복잡하다.

비트코인이 기초자산이라면 MSTR 보통주, 전환사채, 여러 종류의 우선주는 자금조달 수단이다. 지난 몇 년 동안 Strategy는 증권을 발행해 달러를 조달하고 그 자금으로 비트코인을 매입해왔다. 비트코인 보유 규모가 확대되자 회사 가치와 자금조달 능력도 높아졌고, 다음 자금조달을 위한 여건이 만들어졌다.

이 모델이 지속될 수 있는지는 비트코인 성과뿐 아니라 Strategy가 합리적인 비용으로 달러를 확보할 수 있는지에도 달려 있다.

올여름 압력은 STRC에 집중됐다. STRC는 Strategy가 발행한 변동금리 영구 우선주로, 경영진은 가격이 주당 100달러 부근에서 안정되기를 원한다. 회사 정책상 STRC가 100달러 아래에서 거래될 때는 추가 발행하지 않는다. 가격이 지속적으로 할인 거래되면 수익형 투자자를 대상으로 한 이 자금조달 채널은 사실상 일시적으로 닫히게 된다.

7월 말 STRC는 한때 80달러대까지 하락했다. Strategy는 이후 지속적인 바이백을 약속하고 가격이 안정될 때까지 연 12% 배당률을 유지했다. 지속적으로 우선주 배당과 부채 이자를 지급해야 하는 회사 입장에서 우선주 할인은 자금조달 비용을 높이고 전체 자본구조에 대한 투자자 신뢰를 약화시킬 수 있다.

비트코인이 유동성 수단 역할까지 맡기 시작했다

6월 29일 Strategy는 ‘Digital Credit Capital Framework’를 도입해 달러 준비금 요건을 높이고, 10억 달러 규모의 디지털 크레딧 증권 바이백과 10억 달러 규모의 MSTR 보통주 바이백을 승인했다. 새 프레임워크에는 BTC Monetization Program도 포함돼 특정 상황에서 비트코인을 매도해 현금을 보충하고, 배당과 이자를 지급하거나 증권을 바이백할 수 있도록 했다.

이는 Strategy가 오랫동안 유지해온 ‘매수만 하고 매도하지 않는다’는 관행을 깨는 조치였다. 비트코인은 여전히 회사의 핵심 준비자산이지만 외부 자금조달 비용이 지나치게 높을 때는 유동성 공급 수단으로도 활용할 수 있게 됐다.

이 같은 변화는 상장기업의 재무 논리에 부합한다. Strategy는 배당, 이자, 증권 가격을 관리해야 하며 ‘비트코인을 절대 팔지 않는다’는 원칙을 지급능력과 자금조달 안정성보다 우선할 수는 없다.

7월 말 회사의 첫 STRC 바이백 평균 가격은 약 86.52달러였다. 액면가 100달러보다 크게 낮은 가격에 우선주를 바이백하면 유통 물량과 향후 배당 부담을 줄일 수 있다. 이런 상황에서 경영진이 비교해야 했던 것은 비트코인을 계속 보유함으로써 얻을 수 있는 잠재적 수익과 자금조달 채널을 복구하는 즉각적인 가치였다.

비트코인을 모두 보유했다면 더 높은 장부상 이익을 얻을 수 있었겠지만, STRC가 장기간 할인 거래됐다면 Strategy는 높은 배당 비용과 자금조달 능력 저하를 동시에 겪게 된다. 위험은 MSTR 밸류에이션으로도 전이돼 보통주 시장을 통한 자금조달 능력을 약화시킬 수 있다.

자금조달이 회복되자 Strategy는 비트코인 매수를 재개했다

8월 30일 기준 Strategy의 USD Reserve는 6월 말 25억5,000만 달러에서 51억 달러로 증가했다. 여기에 16억1,000만 달러의 USD Cash를 보유해 두 항목 합계는 67억1,000만 달러에 달했다.

이러한 달러 자산 증가는 주로 비트코인 매도에서 나온 것이 아니다. 앞선 BTC 매도 대금은 약 4억2,900만 달러였고, 신규 자금 대부분은 MSTR 보통주의 ATM 발행을 통해 조달됐다. 비트코인은 자금조달 압력이 높았던 시기에 보조적인 유동성을 제공하는 역할을 했다.

Strategy는 지금까지 약 6억3,500만 달러 규모를 우선주 바이백에 사용했다. 8월 24일부터 30일 사이에만 1억5,180만 달러를 투입해 STRC 155만7,000주를 바이백했다. 앞서 승인된 10억 달러 규모 디지털 크레딧 증권 바이백 한도 가운데 현재 약 3억6,480만 달러가 남아 있다.

STRC 가격도 회복됐다. 8월 31일 STRC는 97.10달러에 마감해 7월 말 첫 바이백 평균 가격인 86.52달러보다 약 12% 상승했고, 100달러 목표 가격과의 격차도 3% 이내로 좁혀졌다. 가격 상승을 전적으로 회사의 바이백 덕분이라고 볼 수는 없지만, 적어도 해당 증권의 가격 압력이 완화됐음을 보여준다.

같은 주 Strategy는 약 453만1,000주의 MSTR을 매도해 6억280만 달러의 순자금을 확보했다. 이 가운데 3억6,970만 달러를 비트코인 4,603개 매입에 사용했고, 1억5,180만 달러는 STRC 바이백, 5,070만 달러는 STRC 배당 지급에 사용했다. 추가로 3,000만 달러는 USD Cash에 편입했다.

이 자금 배분은 회사가 다시 보통주 시장을 활용해 비트코인을 매입하고, 우선주를 바이백하고, 배당을 지급하며, 현금까지 늘릴 수 있게 됐음을 보여준다. 두 달 전 Strategy는 자금조달 압력을 완화하기 위해 비트코인을 매도해야 했지만, 8월 말에는 외부 자금조달이 다시 주요 자금원이 됐다.

반드시 잘못된 거래였던 것은 아니다

비트코인이 약 6만2,000달러에서 8만 달러까지 상승하면서 Strategy는 약 8,400만 달러의 잠재적 수익을 포기했다. MSTR 보통주를 지속적으로 발행하는 것 역시 기존 주주의 지분을 희석한다. 동시에 STRC는 아직 100달러를 완전히 회복하지 못했고, 연 12% 배당률은 이 자금조달 채널의 비용이 결코 낮지 않다는 점을 보여준다.

이 모델은 자본시장이 계속 열려 있어야 한다는 전제에도 의존한다. MSTR 밸류에이션이 크게 하락하고 우선주가 다시 큰 폭으로 할인 거래되는 동시에 비트코인이 심각한 약세장에 진입하면 Strategy의 자금조달 비용은 빠르게 상승할 수 있다. 이 경우 회사가 지금처럼 보통주 발행을 통해 비트코인 매입, 바이백, 현금 준비금을 동시에 충당하기는 어려울 수 있다.

8월 30일 기준 Strategy는 비트코인 845,050개를 보유하고 있으며 누적 매입액은 약 637억3,000만 달러, 평균 매입가는 75,412달러다. 앞으로 회사는 비트코인 장기 보유에서 발생하는 가치 상승이 보통주 희석, 우선주 배당, 부채 이자 비용을 충분히 상쇄할 수 있음을 입증해야 한다.

따라서 이번 거래를 단순히 ‘고가 매수·저가 매도’로 분류하면 당시 Strategy가 직면했던 자금조달 제약을 놓치게 된다. Strategy가 BTC 상승 과정에서 얻을 수 있었던 일부 수익을 포기한 것은 사실이다. 하지만 그 대가로 회사는 자본 배분의 주도권을 다시 확보했다.

그렇기 때문에 겉으로 보기에는 매끄럽지 않은 이번 ‘저가 매도·고가 재매수’가 거래 자체로는 손실일 수 있어도, Strategy 전체의 자본관리 관점에서는 반드시 잘못된 결정이었다고 보기는 어렵다.