BCA 거시 전망: 미국 증시 랠리는 얼마나 더 갈까? AI 투자 사이클은 아직 3분의 2 지점

TL;DR

·BCA는 최근 미국 국채의 세 차례 매도가 주로 미국 재정, 무역, 외교 정책의 불확실성에서 촉발됐으며, 경제 펀더멘털이나 연방준비제도(Fed) 정책의 급격한 악화 때문은 아니라고 본다.

·미국 경제는 여전히 강한 확장 국면에 있으며, 기업 이익이 밸류에이션 확장보다 이번 미국 증시 랠리의 주요 지지 요인이다. 따라서 아직 전면적인 약세 전환은 이르다.

·AI 자본지출은 앞으로 3~5년 더 확장될 여지가 있다. 프론티어 대형 모델 경쟁이 심화되더라도 추론 비용 하락이 오히려 연산 수요를 키울 수 있다.

·호르무즈 해협이 완전히 차단된 것은 아니며 원유 운송이 회복되고 있다. 다만 정제유 재고가 낮고 정제마진이 높아 에너지 압력이 완전히 사라지지는 않았다.

·러시아-우크라이나 분쟁은 현재 더 주의해야 할 지정학적 리스크다. 우크라이나의 드론 작전이 기존 균형을 깨고 있으며, 러시아가 하이브리드 전쟁이나 에너지 차원의 보복을 강화할 가능성이 있다.

·미국의 지난 수년간 상대적 성장 우위는 상당 부분 재정 확장에서 비롯됐다. 정치 환경이 재정 긴축으로 바뀌면서 미국의 다른 경제 대비 성장 우위는 좁아질 수 있다.

·BCA는 '미국 외 시장 매수'라는 장기 트레이드를 선호하지만, 이는 미국 자산을 전면 매도하거나 달러가 준비통화 지위를 빠르게 잃는다는 의미는 아니다.

·2020년대는 여전히 원자재와 실물 자산이 우위를 보이는 자본지출 사이클이다. 2030년대에 글로벌 생산능력이 점차 과잉이 된 후에야 인플레이션이 다시 하락 추세로 돌아설 수 있다.

채권은 '심리'를 거래 중, 경제 펀더멘털은 뚜렷한 악화 없음

BCA가 현재 시장을 보는 핵심 판단은 이렇다. 미국 증시는 강한 성장을 반영하는 반면, 미국 국채는 백악관발 정책 심리를 거래하고 있다.

지난 2년 동안 미국 채권 시장은 세 차례 뚜렷한 매도를 겪었다. 첫 번째는 2024년 미국 대선 전후로, 투자자들이 트럼프 재집권 후 재정적자가 더 확대될 것을 우려했다. 두 번째는 '해방의 날' 관세 정책 발표 이후로, 지나치게 높은 관세가 성장과 재정 수입을 동시에 해칠 수 있다는 우려가 나왔다. 세 번째는 미국의 이란 정책 불확실성과 관련이 있다.

BCA는 이 세 차례 조정의 공통 촉매가 정치 또는 지정학적 갈등이지, 경기 침체나 인플레이션 재급등, 연방준비제도(Fed)의 갑작스러운 매파 전환은 아니라고 본다. 외국인 투자자가 보유한 미국 국채 규모는 전반적으로 안정적이며, 중국과 일본도 대규모 매도 조짐을 보이지 않았다. 따라서 현재 글로벌 자금이 '미국 국채 이탈'을 명확히 하고 있다고 보기는 어렵다.

채권 공급 증가는 분명 일정 부분 압력으로 작용한다. 특히 AI 기업들의 자금 조달 확대와 회사채 발행이 빠르게 늘고 있다. 하지만 이것만으로 수익률 상승을 설명하기는 부족하다. 더 중요한 점은 미국의 명목 및 실질 경제성장률이 여전히 10년물 국채 수익률보다 높고, 가계 레버리지가 낮은 수준이며, 기업 자금 조달 활동도 뚜렷하게 얼어붙지 않았다는 것이다. 현재 금리는 경제 확장을 끝낼 만큼 높지 않다.

따라서 BCA는 미국의 이란 정책이 점차 베센트 재무장관 등 시장 안정을 더 중시하는 관료들이 주도하게 된다면 지정학적 리스크 프리미엄이 낮아지고, 미국 국채 수익률이 추가로 크게 오를 여지는 제한적일 것으로 예상한다.

AI 자본지출은 아직 끝나지 않았다

미국 경제가 계속 회복력을 유지하는 데 AI 자본지출은 중요한 지지 요인 중 하나다. 2026년 1분기 소프트웨어 및 하드웨어 투자는 미국 실질 GDP 분기 성장률에 0.8%포인트 기여했는데, 이는 21세기 들어 가장 높은 수준이다. 다만 1990년대 정보기술 투자 사이클과 비교하면 현재 자본지출 강도는 이제 막 당시 수준에 근접한 정도다.

BCA는 이를 근거로 AI 자본지출 사이클이 종점에 다다랐다기보다 앞으로 3~5년 더 이어질 수 있다고 판단한다.

이 판단은 '모든 대형 모델이 결국 높은 수익을 낼 것'이라는 가정에 기초하지 않는다. 보고서는 겉으로 보기에 모순적인 주장을 내놓는다. 프론티어 대형 모델의 비즈니스 모델이 압박을 받더라도 기반 연산 투자는 계속 확장될 수 있다는 것이다.

오픈소스 모델과 가격 경쟁은 AI 사용 비용을 낮춰 일부 모델 기업의 마진을 훼손하지만, 동시에 더 많은 기업이 AI를 도입할 수 있게 만든다. 다시 말해 모델 가격 하락은 수요 탄력성을 통해 더 큰 연산 수요와 데이터센터 수요로 이어질 수 있다. 대형 모델 기업이 돈을 버는지 여부와 칩, 전력, 데이터센터 투자가 계속 늘어날 수 있는지는 완전히 같은 문제가 아니다.

현재 기업들의 AI 도입 비율은 여전히 상승 중이며, 데이터센터도 상업적 실행 가능성을 입증하기 시작했다. 동시에 전력 수요는 수년간 정체된 뒤 다시 증가하고 있는데, 이는 AI 투자가 실물 경제에 관찰 가능한 영향을 미치고 있음을 보여준다.

BCA는 모든 기술 투자가 결국 과잉 건설로 이어진다는 점을 인정한다. 철도, 인터넷, 통신 인프라 모두 비슷한 과정을 겪었다. 하지만 이번 사이클을 1990년대와 비교하면 AI 자본지출은 아직 약 3분의 2 지점에 불과할 수 있다. 시장이 이미 후반부에 접어들었더라도 너무 일찍 이탈하면 마지막 국면에 집중되는 수익을 놓칠 수 있다.

진짜 주목해야 할 변곡점은 대형 기술 기업들의 밀집 상장일 수 있다. 역사적으로 규모가 큰 IPO는 시장 주식 공급이 빠르게 늘어나는 신호였고, 여러 차례 단계적 고점에 근접했다. 만약 그 시점에 글로벌 중앙은행들이 동시에 유동성을 긴축한다면 대형 IPO 러시는 더욱 분명한 리스크 신호가 될 수 있다.

미국 증시는 여전히 펀더멘털 지지, 리스크는 외부에서 온다

BCA는 주식에 대한 전술적 낙관을 계속 유지한다. 현재 미국 경제 성장이 강하고 글로벌 유동성도 비교적 풍부하며, 민간 부문 레버리지도 높지 않다. 이번 미국 증시 랠리는 주로 기업 이익 성장이 이끌었으며 밸류에이션 배수 확장에만 의존하지 않았다. 따라서 1990년대 말 거품 국면과 완전히 같지는 않다.

인플레이션도 당분간 주요 위협은 아니다. 에너지 가격이 기존 범위를 지속적으로 돌파하지 않는 한 인플레이션 압력은 이미 정점을 지났을 가능성이 크다. 미국 노동시장 모델은 다시 강해지고 있어 향후 임금을 끌어올릴 수 있지만, BCA는 이것이 지금 당장 거래해야 할 변수라기보다 2027년의 리스크에 가깝다고 본다.

동시에 미국 가계의 소비 의지는 여전히 강하다. 시장은 오랫동안 저축률이 반등할 것으로 예상해 왔지만, 가계 소비 관념이 이미 구조적으로 바뀌었을 수 있어 저축률이 전통적 모델대로 회복되지 않을 가능성이 있다. 이는 소비가 여전히 성장을 지지할 수 있다는 뜻이지만, 가계의 완충 여력이 줄어들고 있다는 의미이기도 하다.

보고서는 중국의 재정 확장을 잠재적 '긍정적 블랙스완'으로도 본다. 지방정부 채권 발행이 계획에 못 미치고 투자 성장이 뚜렷하게 둔화하면서 중앙정부가 10월 정치국 회의 전후로 지원을 확대해야 할 압력이 커질 수 있다. 정책 강도가 시장 예상을 웃돌면 중국 자산, 글로벌 제조업, 원자재 수요에 동시에 긍정적으로 작용할 것이다.

호르무즈 리스크는 낮아졌지만 정제유 압력은 남아 있다

BCA는 시장이 지정학적 리스크의 절대 수준에 주목하는 반면 리스크 변화의 방향은 놓치기 쉽다고 본다. 갈등이 여전히 심각하지만 악화 속도가 둔화되기 시작하면 위험자산은 이미 바닥을 찍고 반등하는 경우가 많다.

호르무즈 해협이 바로 그런 변화를 보여준다. BCA가 확보한 해운 정보에 따르면 선박은 여전히 해협을 통과할 수 있으며, 운송 비용만 정상적인 약 1달러에서 12~15달러로 올랐다. 무역 흐름, 미국 상업용 원유 재고, 중국 수입 데이터도 원유가 계속 해협을 통과하고 있으며 공급 차질 정도가 완화됐음을 보여준다.

이에 따라 페르시아만에는 점차 새로운 '동적 균형'이 형성되고 있다. 국지적 군사 행동은 계속 반복되겠지만, 각 당사자는 유가, 국내 정치, 글로벌 에너지 수요의 제약을 받아 해협 운송을 실제로 차단하려 들지 않는다.

BCA는 이 국면에서 유가가 단순히 갈등의 결과물이 아니라 역으로 갈등을 제약하는 역할도 한다고 본다. 유가가 내려가면 미국과 이란은 군사 행동의 여지가 커지고, 유가가 글로벌 경제를 타격할 수준까지 오르면 각 당사자는 오히려 자제한다. 브렌트유는 이에 따라 배럴당 85~100달러 부근에서 새로운 변동 범위를 형성할 수 있다.

다만 원유 운송이 회복됐다고 해서 에너지 충격이 끝난 것은 아니다. 호르무즈 위기와 러시아-우크라이나 분쟁이 함께 영향을 주면서 미국 정제유 재고는 여전히 낮고 정제마진은 높은 수준을 유지하고 있다. 휘발유와 경유 가격은 계속해서 가계 구매력에 세금과 비슷한 부담으로 작용할 수 있으며, 미국 중간선거에도 추가로 영향을 미칠 수 있다.

더 큰 지정학적 리스크는 러시아에서 올 수 있다

BCA는 이란보다 러시아-우크라이나 분쟁의 재확대를 더 우려한다. 우크라이나가 드론 작전을 확대하면서 지난 3~4년간 형성된 전장의 균형이 깨지고 있으며, 러시아의 에너지 수출과 국내 정치 안정에 직접 영향을 주고 있다.

보고서는 러시아-우크라이나 분쟁이 러시아 경제와 사회에 주는 압력이 이미 베트남 전쟁이 미국에 준 상대적 부담보다 뚜렷하게 높다고 본다. 유가가 높은 수준을 유지하면 러시아는 한편으로 더 많은 전쟁 재정 자원을 확보하고, 다른 한편으로 서방이 자국 에너지 수출에 강력한 제재를 가하기 어렵다고 판단해 추가 확전 의지가 커질 수 있다.

단기적으로 러시아는 '부인 가능성'이 있는 방식을 우선할 가능성이 크다. 드론, 사이버 공격, 에너지 시설 파괴, 기타 하이브리드 전쟁 수단이 여기에 해당한다. 하지만 국내 압력이 계속 커지면 행동이 은밀한 방식에서 공개적인 방식으로 바뀔 수도 있다. 따라서 유럽 에너지 비용과 러시아 수출 시설은 향후 몇 달간 중점적으로 관찰해야 할 지표가 된다.

미국의 우위는 약해지고, 자금은 다시 글로벌로 흐른다

보고서의 가장 중요한 장기 판단은 미국 외 시장에 대한 비중 확대를 계속 유지한다는 것이다.

BCA는 이것이 단순한 '미국 매도' 트레이드가 아니라고 강조한다. 미국은 여전히 글로벌 주요 경제·금융 강국이며, 달러도 갑자기 준비통화 지위를 잃지 않을 것이다. 다만 미국 자산이 글로벌 포트폴리오에서 차지하는 비중이 이미 지나치게 높아졌고, 성장 격차와 재정 정책이 변하면서 자금의 재조정이 필요해졌다.

2025년은 중요한 신호다. 미국이 여전히 AI 투자의 중심에 있음에도 미국 자산 성과는 다른 시장에 뒤처졌고, 달러는 연간 약 10% 하락했다. BCA는 이것이 우연이 아니라 장기 추세의 시작이라고 본다.

미국의 팬데믹 이후 성장 우위는 흔히 생산성 향상으로 설명되지만, 보고서는 재정 확장이 더 핵심적인 변수였다고 본다. 미국은 팬데믹 기간 다른 주요 경제국보다 훨씬 많은 재정 자원을 투입했고, 이 지출이 경제 산출, 기업 이익, 시간당 노동 생산을 끌어올렸으며 미국 주식이 글로벌 시장 대비 우수한 성과를 내는 데도 기여했다.

이제 그 논리가 역전되고 있다. 채권 시장은 이미 재정 확장에 경고를 보냈고, 미국 유권자들의 적자와 부채에 대한 우려도 '티파티 운동' 시기에 근접했다. 트럼프 2기 행정부의 재정 확장 강도는 실제로 뚜렷한 제약을 받고 있으며, 정부 지출은 계속 예상보다 약하고 재정 펄스는 완만해지고 있다.

미국이 더 이상 대규모 재정 지출로 성장 우위를 유지하지 못한다면 유럽, 중국, 기타 경제국 대비 성장 우위는 좁아질 수 있다. 환율과 국경 간 자본 흐름은 대개 상대적 성장 변화를 따라가므로, 이는 달러와 미국 자산이 글로벌 시장을 장기적으로 아웃퍼폼하던 기반을 약화시킬 것이다.

2020년대는 여전히 원자재와 실물 자산의 시대

BCA는 세계가 다극화, 공급망 재편, 국가안보 지출이 이끄는 장기 자본지출 사이클에 진입했다고 본다.

각국은 공급망을 단일 중심에서 다시 분산하고 중국 의존도를 낮추며 국방, 에너지, 제조업, 인프라 투자를 확대하고 있다. 중국이 글로벌 공급망에서 완전히 배제되기는 어렵겠지만, 그 중심적 지위는 낮아질 수 있다. 새로운 생산 네트워크를 구축하려면 많은 공장, 장비, 전력, 운송, 원자재가 필요하므로 이 과정은 본질적으로 원자재 집약적 성격을 띤다.

재산업화는 미국에서만 일어나지 않는다. 유럽은 재정 지출을 더 확대할 여지가 있고, 중국은 자금 조달 비용이 낮으며, 각국 연기금과 민간 자본도 국내 투자로 유도될 수 있다. 미국 외 경제국들도 투자와 소비를 확대할 능력을 충분히 갖추고 있다.

따라서 BCA는 이번 10년의 남은 기간 동안 원자재와 기타 실물 자산을 장기적으로 확대하고, 비싼 미국 금융 자산에 대한 과도한 집중을 낮출 것을 권고한다. 보고서는 2020년대를 '바이트만 생산하는 것이 아니라 원자를 건설하는' 10년으로 요약한다. AI도 분명 중요하지만, 데이터센터, 전력망, 에너지, 공장, 공급망 재구축이 더 넓은 투자 중심축이다.

다만 자본지출 사이클도 결국 과잉으로 향한다. 2030년대에 글로벌 신규 생산능력이 충분히 확보되면 인플레이션은 다시 하락 추세로 돌아설 수 있다. 그때가 되면 현재의 높은 채권 수익률이 장기 투자자에게 매력적인 배분 기회를 제공할 수 있다.

전체적으로 BCA가 제시하는 포트폴리오 구상은 이렇게 요약할 수 있다. 단기적으로는 위험자산을 계속 보유하면서 채권 수익을 확보하고, 중장기적으로는 미국 외 시장, 원자재, 실물 자산 비중을 늘리되 대형 기술 IPO, 글로벌 유동성 긴축, 러시아-우크라이나 분쟁 확대가 가져올 사이클 변곡점을 경계하라는 것이다.