Arthur Hayes: AI 자본 오배분, 결국 비트코인과 금에 유리

작성자 | The Rollup
편집 | Wu Blockchain

2026년 9월 8일, Maelstrom 최고투자책임자 Arthur Hayes가 The Rollup 팟캐스트 인터뷰에 출연해 글로벌 거시 환경과 암호화폐 시장 전망을 논의했다. 그는 일본이 대규모 엔 캐리 트레이드를 점진적으로 완화하고, 프랑스 채권 시장 리스크가 고조되면서 연준이 달러 유동성 창출을 가속화할 수밖에 없을 것이라고 보았다. 유로/엔 환율은 이러한 변화를 관찰하는 중요한 선행 지표다. Hayes는 또한 AI 산업의 단위 경제 모델, 정부의 구제 가능성 및 법정화폐 평가절하 거래에 미치는 영향에 대해 논의하고, Maelstrom의 현재 시장 포지션을 소개하며 이더리움이 이번 유동성 사이클에서 중요한 보유 자산인 이유를 설명했다.

편집자 주: Arthur Hayes는 뚜렷한 견해와 대담한 예측으로 유명하지만, 그의 시장 예측은 자주 바뀌며 여러 차례 높은 실패율을 인정한 바 있다. 따라서 독자들은 그의 구체적인 가격 목표, 시점 또는 거래 행위를 투자 조언으로 받아들여서는 안 된다. 예측 자체보다 Hayes의 글에서 더 주목할 만한 것은 글로벌 유동성, 통화 정책, 재정 시스템과 암호화폐 시장의 관계에 대한 그의 분석 프레임워크와 사고 과정이다. Wu Blockchain이 그의 글을 전재하는 것은 주로 독자들에게 거시 및 암호화폐 시장을 관찰하는 참고 시각을 제공하기 위함이다.

게스트의 발언은 Wu Blockchain의 견해를 대변하지 않으며, 어떠한 투자 조언도 구성하지 않는다. 현지 법률과 규정을 엄격히 준수하시기 바란다. 오디오 전사 및 번역은 GPT에 의해 완료되었으며 오류가 있을 수 있다.

일본 자본 환류가 새로운 암호화폐 시장 상승의 촉매가 될 수 있다

진행자: Arthur, 다시 만나 반갑습니다. 강세장에 오신 것을 환영합니다. 온체인 시장이 뜨거워지고 주요 코인이 상승하고 있지만, 기관과 AI 업계는 아직 관망하는 것 같습니다. 저는 지난주 잭슨홀 연준 회의에 참석했습니다. Kevin Warsh는 연설 초반에 잭슨홀에서 두 차례 금리를 인상한 적이 있는데, 한 번은 매우 어려웠고 한 번은 매우 쉬웠다고 언급했습니다. 이번 주 시장 반응은 매우 강렬했습니다. 현재 거시 환경은 어떤 상황인가요? Scott Bessent와 Warsh가 모두 움직이고 있는데, 어떻게 보시나요?

Arthur Hayes: 우선, Warsh는 중요하지 않습니다. 그가 뭐라고 말하든 중요하지 않아요. 그는 약 2주 전에 그 연설을 했지만, 제가 보기에 정말 중요한 일은 최근에 일어났습니다. 저는 이를 위해 글을 하나 썼고, 이것이 현재 제가 주로 주목하는 부분입니다.

현대 글로벌 금융 시장에서 일본은 종종 여러 중대한 변화와 연관됩니다. 7월 중하순경, 일본 재무상 스즈키 슌이치는 국내 기관들이 자산 배분 기준을 재평가하여 외국 자산 보유를 줄이고 일본 국내 자산 투자를 늘려야 한다고 밝혔습니다. 그가 실제로 언급한 것은 정부연금투자기금(GPIF)입니다. GPIF는 일본 최대 연금 기금으로 준정부 성격을 띱니다. 당시 달러/엔 환율은 약 160~163 사이였습니다.

모두가 이 방향에 동의할 수 있지만, 문제는 정부가 이를 실현하기 위한 조치를 취할 것인가입니다. GPIF가 자산 배분을 대대적으로 조정한 것은 2012년 이후가 마지막이었고, 이후 개인과 기업도 그 변화를 따랐습니다. 당시 아베 신조는 아베노믹스를 시행하며 화폐 발행으로 경제를 부양하고, GPIF가 외국 증권 비중을 늘리고 국내 증권 비중을 줄이기를 원했습니다. 그는 GPIF가 공식적으로 동의하기까지 2년이 걸렸으며, 반대자들을 교체하고 이 방향을 지지하는 인물을 임명했습니다. 이후 GPIF는 외국 자산을 늘리고 국내 자산을 줄이는 프레임워크를 발표했고, 시장이 움직이기 시작했습니다. 달러/엔이 상승하고 엔이 약세를 보이며 일본 투자자들이 해외 투자를 시작했고, 다른 이들도 뒤따랐습니다.

따라서 저는 처음에 GPIF가 미국 국채를 팔고 일본 국채를 사기 시작하려면 아직 2~3년이 더 걸릴 수 있으며, 즉시 주목할 필요는 없다고 생각했습니다. 그런데 첫 번째 엔화 개입이 나타났습니다. Bessent가 유로를 팔고 엔을 사들이며, 연준에 외국 및 국제통화당국 환매조건부채권(RP) 메커니즘(FIMA Repo Facility)의 단일 거래상대방 한도를 폐지할 것을 제안했습니다. 그는 사실상 Warsh에게 직무를 수행하고 이 한도를 폐지하도록 압력을 가한 것입니다. 이는 GPIF와 같은 기관이 미국 국채를 팔 필요 없이, 미국 국채를 담보로 연준에서 달러 대출을 받은 후 외환 시장에서 달러를 팔고 엔을 사들여 자금을 일본으로 가져올 수 있음을 의미합니다.

이것은 퍼즐의 일부일 뿐입니다. Warsh가 관련 금융 소위원회를 소집해야 하고, 위원회가 이에 동의해야 하기 때문입니다. 이후 미국 재무부는 국채 환매 규모를 200억 달러 늘릴 것을 제안했지만, 약 40조 달러 규모의 채권 시장에 비하면 미미한 수준입니다. Bessent는 지난주 또는 이번 주 초에 일본은행이 더 빨리 금리를 인상해야 한다고 다시 언급했습니다. 비슷한 발언은 이전에도 있었지만, 핵심은 그가 어떤 조치를 취할 준비가 되어 있는가입니다.

이번 주에는 G20 회의도 있었습니다. 저는 회의 기간 중 비공개적으로 어떤 합의가 이루어졌고, 일본 측이 마침내 메시지를 받아들였다고 믿습니다. 블룸버그 보도에 따르면 GPIF가 8월에 비정례 회의를 열었습니다. 8월은 일본의 휴가철인데, 이때 비정례 회의를 여는 것은 매우 이례적입니다. 회의에서 무엇이 논의되었는지는 알 수 없지만, 앞서 일본 정부가 일본 자산 배분 확대를 요구했고, Bessent도 일본이 국내 자산을 늘리고 미국 자산을 팔 것을 촉구했습니다. 이후 달러/엔 환율이 하루 만에 160에서 155로 하락했고, 유로/엔도 아시아 거래 시간대에 약 3엔 하락했습니다. 이는 상당한 변동입니다.

저는 곧 발표가 있을 것이라고 믿습니다. FIMA Repo Facility 한도가 상향되거나, GPIF가 이미 국내외 자산 배분 비중 조정을 시작했을 것입니다. 암호화폐 시장과 다른 시장은 밤새 이에 반응했습니다. 동시에 Waller는 인플레이션이 그렇게 심각하지 않은 것 같으며 연준이 금리를 인상할 필요가 없을 수도 있다고 말했습니다. 이러한 것들을 종합하면 목표는 달러를 약화시키고 엔을 강화하는 것입니다. 이는 트럼프 행정부가 글로벌 무역 프레임워크를 재편하려 하면서 추진해 온 주요 목표 중 하나였습니다.

이 목표를 달성하려면 엔화가 절상되어야 합니다. 엔화는 아마도 위안화 다음으로 세계에서 가장 저평가된 통화일 것입니다. 미국이 중국에 동일한 조치를 취하기는 어렵지만, 일본은 미국의 안전 보장에 의존하기 때문에 영향을 미칠 수 있습니다. 저는 이것이 암호화폐 시장이 상승하는 이유라고 생각합니다. 시장은 그동안 다양한 정보를 소화해 왔고, 이제 마침내 실질적인 변화가 나타났습니다. 명확한 뉴스 없이 달러/엔이 160에서 155로 하락한 것은 무언가가 바뀌었음을 보여줍니다.

따라서 저는 시장이 움직이기 시작했다고 봅니다. 암호화폐 자산과 다른 자산은 밤새 상승한 반면, S&P 500 지수는 대체로 보합 또는 하락했고, 기술주와 AI 거래는 크게 오르지 않았습니다. 이는 배후에 유동성 논리가 있음을 시사합니다. 앞으로 며칠 또는 몇 주 안에 G20 기간 중 실제로 합의가 이루어졌고, 달러를 억제하고 엔을 부양하기 위한 달러 유동성 창출 방안이 나올 것임을 입증하는 정보가 더 공개될 수 있습니다.

일본 주식회사가 세계 최대 엔 캐리 트레이드를 되돌리고 있다

진행자: 달러 약세는 우리 자산의 강세를 의미합니다. 최신 글에서 엔 캐리 트레이드에 대해 자세히 다루지 않으셨는데요. 많은 사람이 일본과 엔을 생각하면 캐리 트레이드나 베이시스 트레이드를 떠올립니다. 방금 설명하신 논리와 관련이 있나요? 있다면 어떤 영향을 미칠까요?

Arthur Hayes: 저는 일본 사회를 '일본 주식회사'라고 부르는데, 이는 세계 최대 엔 캐리 트레이드를 운영하고 있습니다. 일본의 전체 대차대조표를 보고 민간 부문 자산을 포함하면, 일본은 실제로 엔을 찍어내고 외국 자산을 매입해 왔습니다.

엔화가 평가절하되면서 일본이 보유한 자산(예: 미국 기술주)이 상승하여 일본의 전체 성과는 매우 좋았습니다. 일부 사람들은 GDP 대비 부채 비율과 같은 단일 지표에만 집중하지만, 일본을 하나의 전체로 보아야 합니다. 일본은 스스로 자본주의 사회라고 주장하지만, 강한 집단주의와 사회주의적 특성을 지니고 있으며, 자본주의는 외형적 형태에 가깝습니다. 결국 '일본 주식회사'가 존재하고, 엔 캐리는 국가적 거래이며 일본은 이 거래의 최대 참여자입니다.

GPIF가 전환을 요구받으면 '일본 주식회사'도 움직일 것입니다. 외국 채권과 주식을 팔고, 외화를 팔아 엔을 사들여 자금을 국내로 가져와 일본 국채, 현지 기업, 부동산에 투자할 것입니다. 이것이 바로 정부가 내린 지시입니다. 시작하는 데 시간이 걸리지만, 일단 시작되면 이 추세에 역행해서는 안 됩니다.

미국이 직면한 문제는 일본이 지난 30년간 이 자산을 보유하며 미국 시장 상승을 이끌어 왔다는 점입니다. 미국 시스템 전체가 주가 상승과 지속적인 채권 발행으로 인한 금융 수익에 의존할 때, 이 거래를 어떻게 청산할 것인가? 미국의 유일한 대응은 화폐를 찍어내어 일본이 해오던 거래를 인수하는 것입니다.

일본의 과거 전략은 달러/엔이 200까지 올라도 괜찮다는 것이었습니다. 국내 경제를 리플레이션하고 인플레이션을 통해 1980년대 부동산 버블이 남긴 문제에서 벗어날 수만 있다면 말입니다. 미국도 현재 유사한 전략을 취하고 있습니다. 달러 지수가 50까지 떨어져도 다시 산업 강국이 되고, GDP 대비 부채 비율을 약 100%에서 이전 유사 전략 이후의 약 30% 수준으로 되돌릴 수 있다면 받아들일 수 있다는 것입니다. 둘은 본질적으로 동일한 거래입니다. 형성되는 데 오랜 시간이 걸리지만, 일단 시작되면 역행하기 어렵습니다.

미국 통화 정책은 더 이상 실질적으로 긴축적이지 않다

진행자: Warsh는 잭슨홀에서 AI와 혁신 기술의 디플레이션 효과에 대해 언급하고, 연설 말미에 인플레이션 우려를 표명했습니다. 당신이 설명한 변화는 더 광범위한 순환매의 시작을 의미하는 것 같습니다. 팬데믹 이후 미국 금융 정책은 극도로 완화적이었고, 지난 4년간 고금리 환경이 지속되었으며, 양적 긴축은 약 6개월 전에 끝났고 이후 연준 대차대조표는 안정화된 후 상승하기 시작했습니다. 미국 금융 정책이 긴축적 환경에서 더 완화적이고 지지적인 단계로 전환하고 있다고 보시나요?

Arthur Hayes: 미국 통화 환경이 실질적으로 긴축적이었던 시기는 2021년 12월부터 2023년 10월까지로 한정됩니다. 이후 Janet Yellen이 더 많은 단기 국채와 채권을 발행하기 시작하여 역환매조건부채권 메커니즘에서 2조 5천억 달러를 흡수했습니다. 암호화폐 자산 및 기타 자산 보유자들에게 시장은 그때부터 다시 상승 국면에 진입했습니다.

말씀하신 대로 AI 거래는 그들의 '면죄부'입니다. 미국은 지난 50~60년간 막대한 돈을 찍어냈습니다. 정상적인 수학적 논리로는 이자 비용과 부채 규모가 기하급수적으로 증가하여 경제 성장만으로 해결하기가 거의 불가능합니다. 그런데 AI라는 새로운 것이 등장했습니다. 내러티브는 AI를 발전시키고 미국이 중국과의 AI 경쟁에서 승리하면 부채 문제가 사라지고 생산성이 크게 향상될 것이라는 것입니다.

이것이 Warsh, 트럼프, Bessent 등 모두가 AI를 이야기하는 이유입니다. 그래야만 유권자들에게 정부가 얼마나 돈을 썼는지, 정부 지출의 GDP 대비 비율이 전쟁이나 팬데믹 시기를 제외하고 그 어느 때보다 높은지 걱정할 필요가 없다고 설명할 수 있기 때문입니다. 미국에는 AI가 있고 AI 경쟁에서 승리할 것이기 때문입니다. 하지만 이들은 AI가 구체적으로 무엇을 의미하는지조차 모를 수 있습니다. 그저 Dario, Sam, Elon이 판매한 내러티브를 받아들였을 뿐입니다.

AI도 동일한 거래에 편입될 것입니다. AI가 정부가 적자 문제 해결 방법과 지출을 걱정하지 않아도 되는 이유를 설명하는 유일한 근거라면, 대형 AI 연구소가 지속 불가능한 단위 경제 모델로 압박을 받을 때 정부는 어떻게 할까요? 이들 기업을 구제할 것이고, 구제 방식은 더 많은 자금을 투입하는 것입니다.

따라서 일본 관련 거래 구조와 유럽의 문제는 미국이 더 많은 화폐를 창출하도록 만들 것이며, AI는 정부가 체면을 유지할 이유를 제공합니다. 정부는 이미 환각을 일으키는 챗봇에 수조 달러를 낭비했고, 이는 계속해서 시장에 막대한 자금을 주입하는 또 다른 이유가 될 것입니다. 이 두 요소의 결합은 암호화폐 자산이 사상 최고치를 경신하는 데 도움이 될 것입니다.

AI 자본 오배분은 궁극적으로 비트코인과 금에 유리할 것이다

진행자: 지난 6~18개월 동안 비트코인의 법정화폐 평가절하 거래 논리가失效한 것처럼 보였습니다. 비트코인은 부진했고 금은 상승했으며 기술주는 시장을 크게 앞질렀습니다. AI 자본 지출, 스토리지 등 분야가 강세를 보이는 상황에서, 당신이 설명한 변화가 금, 비트코인 및 기타 법정화폐 평가절하 거래 자산이 순수 기술 자산보다 더 큰 수혜를 입게 만들까요?

Arthur Hayes: 네, 저는 이러한 변화가 지금 시작되고 있다고 믿습니다. 친구가 방금 최신호 이코노미스트 표지를 보내줬는데, 엔비디아 CEO 젠슨 황을 무한한 힘을 가진 마법사로 묘사했습니다. 마치 엔비디아에 현금 흐름 문제가 없고, 순환 금융, 공급업체 금융 또는 '엔론 2.0'과 같은 회계 속임수가 없는 것처럼 말입니다. AI 챗봇만 붙이면 역사상 최고의 회사가 된다는 식입니다. 저는 이것이 시장 정점의 신호라고 생각합니다. 이코노미스트가 무언가를 말하면 반대로 행동해야 합니다. 그들의 판단은 매우 어리석기 때문입니다.

현재 상황은 비트코인과 금에 매우 유리합니다. 정치인들이 지출을 멈출 수 없기 때문입니다. 그렇지 않으면 데이터 센터, 소셜 미디어, 기술 기업의 사용자 데이터 사용 문제를 포함하여 이전에 저지른 거대한 실수를 인정해야 합니다. 정부가 AI 발전 방향에 문제가 있음을 인정하고 정책을 바꾸면, 해당 산업에 대한 지원을 철회하고 Elon과 같은 사람들이 특별 규제 없이 자본 비용을 부담하도록 강요하며, 더 이상 미중 경쟁이라는 민족주의 내러티브 아래 적자 기업에 추가 투자를 유치하지 않아야 합니다.

그렇게 되면 기업은 돈을 벌거나 벌지 못할 것입니다. Anthropic과 같은 회사도 매출 수치뿐 아니라 실제 이익을 공개해야 하며, 계속해서 돈을 태운다면 추론 사업의 단위 경제 모델을 명확히 해야 합니다. 잠재적 IPO 또는 2차 시장 투자자들은 이러한 정보를 볼 필요가 있습니다.

하지만 이런 일은 분명히 일어나지 않을 것입니다. 정치가 그렇게 작동하지 않기 때문입니다. 이것이 바로 비트코인, 금 및 유사 자산이 좋은 성과를 내는 이유입니다. 우리는 이미 자본 낭비 단계에 진입했습니다. 정부는 막대한 자금을 낭비했음을 인정할 수 없기 때문에, 이전 실수를 덮기 위해 대출을 연장하기 위한 막대한 신규 창출 자금을 만들어낼 것입니다.

진행자: 과거에는 정부가 AI에 돈을 쓰면 M2가 증가했지만 자금이 암호화폐 자산으로 유입되지 않았습니다. AI에 대한 자본 배분이 자본 오배분이며, 이 오배분을 해결하기 위한 자금이 결국 디지털 자산으로 유입될 것이라는 말씀이신가요?

Arthur Hayes: 네.

진행자: 같은 투자자들이 암호화폐 자산을 매수할까요, 아니면 더 광범위한 거시 투자자, 기업, 펀드가 될까요? CLARITY 법안 추진, 규제 지지 신호, 토큰화 등 분야의 활성화와 함께, 벤처 캐피털 펀드가 Anthropic에서 엑시트한 후 비트코인을 매수할까요? 아니면 단순히 더 광범위한 추세 전환일까요?

Arthur Hayes: 본질적으로 이는 중앙은행 대차대조표 확장일 뿐입니다. 비트코인을 반드시 매수할 특정 인물을 지목할 수는 없습니다. 많은 벤처 캐피털 펀드가 실제로 심각한 손실을 입을 것이라고 믿습니다. 그들은 투자자들에게 AI 연구소에 투자하여 매우 높은 장부상 수익을 달성했다고 말합니다. Anthropic은 상장할 수 있겠지만, 회의론자가 늘고 있기 때문에 가능한 한 빨리 해야 합니다.

OpenAI의 상황은 더 어렵습니다. 정부 구제나 어떤 형태의 합병이 필요합니다. Sam Altman은 거래를 완성하기 위해 인상적인 금융 공학을 설계해야 합니다. Anthropic의 경우 Dario Amodei가 해낼 수 있는지에 달려 있습니다.

하지만 많은 벤처 캐피털 펀드의 자금 대부분은 실제로 잠겨 있습니다. 상장 후 이들 기업의 주가가 50~60% 하락하고 유동성이 사라진다면, 정부 구제 없이는 투자자들에게 약속한 DPI를 어떻게 실현할 수 있을지 모르겠습니다. 따라서 'AI 업계 사람들이 암호화폐 자산에 투자할 것'이라는 것은 아닙니다. AI 업계 사람들은 현금이 없고 일부 서류상 자산만 있습니다.

중앙은행이 계속해서 이들 자산을 밀어 올린다면, 그들은 엑시트하여 현금을 확보한 후 암호화폐 자산을 매수할 수 있을 것입니다. 하지만 더 적절한 이해는 중앙은행이 자본 오배분을 메우기 위해 광범위한 대차대조표 확장을 하고 있다는 것입니다. 비트코인은 바로 이를 위해 만들어졌습니다. 2009년에 무슨 일이 있었나요? 정책 입안자들은 부동산 부문의 자본 오배분을 덮기 위해 대차대조표를 확장했습니다. 이번에도 본질적으로 동일하지만 규모가 더 크고 대상이 AI 부채로 바뀌었을 뿐입니다.

누가 시장 내러티브를 통제하는가?

진행자: 여기에는 많은 요소가 얽혀 있습니다. Sam, Dario, Elon 등 AI 창업자들은 정부의 중시를 받았고, 트럼프는 자본 환류와 민족주의 정책을 주장하며, 일본도 자본 환류를 추진하기 시작했습니다. Bessent는 시스템 전체에 자금을 조달하려 합니다. 지금 누가 내러티브를 통제하고 있나요? Bessent가 모든 것을 조율하는 것처럼 보입니다. 일본이 캐리 트레이드를 청산하고 채권을 팔도록 하면서, Warsh가 미국 국채 자금 조달에 협조하도록 하는 것입니다. 그런가요?

Arthur Hayes: Bessent는 소방대장입니다. 진정한 내러티브는 시장이 결정합니다. 10년 만기 미국 국채 수익률이 4.8%까지 오르면 내러티브를 지배하고, 달러/엔이 160까지 오르면 내러티브를 지배합니다. Bessent는 유일하게 유능한 책임자일 뿐입니다. 그는 돌아가는 접시를 많이 떨어뜨리지 않도록 관리해야 하므로, 여기서 거래 하나, 저기서 거래 하나를 성사시킬 수밖에 없습니다.

정책 입안자들은 완전히 시장에 종속되어 있으며, 지난 수십 년간 축적된 모든 불균형 속에서 최선을 다할 뿐입니다. 결국 이러한 문제는 2차 세계대전 이후의 시스템으로 거슬러 올라가며, 거의 한 세기에 걸친 다양한 사건의 상호작용 결과 오늘날의 상황에 이르렀습니다.

따라서 개별 정치인은 중요하지만 그렇게 중요하지는 않습니다. 그들은 결국 수학과 복리를 이길 수 없기 때문입니다.

연준 의장은 결국 정부 지출에 굴복할 것이다

진행자: 시장이 내러티브를 통제한다면, 누가 화폐 발행기를 통제하나요? 내러티브를 통제하는 사람과 화폐 발행기를 통제하는 사람이 같은 사람인가요?

Arthur Hayes: 실제로 Warsh는 연준 의장입니다. 그는 대차대조표를 통제하고 화폐를 창출할 수 있습니다. 하지만 궁극적으로는 전 연준 의장 Arthur Burns의 연설 '중앙은행의 고통'을 참고할 수 있습니다. 그는 1979년에 이 연설을 했는데, 장소는 기억나지 않습니다. Burns는 Volcker 이전의 연준 의장으로, 금융사가들은 그가 인플레이션이 통제 불능 상태가 되도록 방치했다고 평가합니다.

그 연설의 핵심은 연준 의장이 취임할 때 건전한 통화 정책을 믿으며 연준의 독립성을 수호하겠다고 선언하지만, 결국 그들은 여전히 미국 시스템의 부속물이라는 것입니다. 미국 대중은 특정 지출 계획을 시행할 정치인에게 투표합니다. 연준 의장이 무슨 권리로 반대할 수 있겠습니까?

따라서 자신의 임무가 연준의 독립성과 달러 가치를 보호하는 것이라고 아무리 믿어도, 진정한 임무는 미국 대중이 투표로 지지한 정부 지출에顺从하는 것입니다. 결국 당신은 항상 화폐를 찍어내고, 어떤 형태로든 대통령의 요구를 충족시킬 것입니다. 역사는 공화당이든 민주당이든 결과가 동일함을 보여줍니다. 이 직책을 맡기 전에 무슨 말을 했는지는 중요하지 않습니다. 일단 취임하면 상관은 항상 어떤 방식으로든 화폐 창출을 요구할 것입니다.

보도에 따르면 Warsh는 2011년경 양적 완화에 반대하여 연준 이사직을 사임했습니다. 이후 15년간 민간 부문에서 강경한 발언을 많이 했지만 그의 의견은 정책에 영향을 미치지 못했습니다. 이제 그가 연준에 와서 무엇을 했나요? 그는 워킹 그룹을 만들었고, 워킹 그룹은 결국 보고서 하나만 제출할 것입니다.

진행자: 그러면 그가 1~2주 후 회의에서 금리를 인상하지 않을 것이라고 보시나요?

Arthur Hayes: 저는 그가 금리를 동결할 것이라고 생각합니다. 그들은 사람들이 실제로 돈을 쓰는 항목을 포함하지 않는 정부 인플레이션 지표에서 어떤 3차 변화율을 찾아내어, 해당 지표의 전년 대비 증가율이 하락하고 있다고 주장함으로써 금리를 동결할 수 있습니다.

한편, 미국의 지난 분기 명목 경제 성장률은 약 8%인데 단기 금리는 3.5~3.75%에 불과합니다. 이는 교과서적인 운영입니다. 금리를 동결함으로써 Warsh는 계속해서 매파적 태도를 보이면서도, 지급준비금 관리 매입은 실제 대차대조표 확장이나 양적 완화가 아니라 환매조건부채권 시장의 기술적 문제를 해결하기 위한 조치일 뿐이라고 주장할 수 있습니다. 대부분의 미국 유권자는 환매조건부채권 시장을 잘 모르기 때문에 이러한 설명으로 충분히 넘어갈 수 있습니다. Bessent는 반대편에서 계속 균형을 유지하며 문제가 자신의 임기 중에 터지지 않도록 노력할 것입니다.

비트코인은 연말 전에 사상 최고치를 돌파할 수 있지만 상승은 순탄치 않을 것이다

진행자: Warsh는 잭슨홀에서 5분간 포워드 가이던스를 비판했지만, 연설 초반에 두 차례 금리 인상 경험을 언급했습니다. 그가 1주 반 후에 금리를 인상한다면 시장은 이를 포워드 가이던스로 받아들일 것입니다. 이것이 시장의 미래에 무엇을 의미하나요? 비트코인이 연말 전에 사상 최고치를 기록할까요? 내년 상반기까지 계속 상승할까요? Will Clemente는 최근 장기 전망에 대해 그 어느 때보다 확신한다고 말했습니다. 단기적으로는 여전히 변동성이 있겠지만, 금융 억압의 방향은 이미 매우 명확합니다. 비트코인과 암호화폐 시장의 타임라인과 전망에 대해 어떻게 생각하시나요?

Arthur Hayes: 저는 비트코인이 연말 전에 사상 최고치를 돌파할 수 있다고 믿습니다. 하지만 궁극적으로 미국 중간선거 전까지 정부는 자신의 진정한 의도를 너무 분명하게 드러낼 수 없습니다. 미국 유권자들의 가장 시급한 문제는 생활비 부담이며, 트럼프는 정부가 취하는 다양한 완화 조치가 왜 화폐 발행이 아닌지 설명할 방법을 찾아야 합니다.

비트코인이 선거 하루 전에 50만 달러까지 오르는 것이 트럼프에게 실제로 도움이 될지 모르겠습니다. 전 세계 암호화폐 자산 보유자로서 우리는 물론 그런 일이 일어나기를 바랍니다. 한편으로는 앞서 논의한 구조적 요인들이 정부의 화폐 창출을 요구하며, 우리는 그것이 일어날 것임을 압니다. 다른 한편으로 미국 정치인들은 명확한 정치적 일정도 관리해야 합니다.

그들은 외부에서 자신들이 연준의 화폐 발행을 부추긴다고 인식되게 해서는 안 됩니다. Scott Bessent가 월스트리트저널 기고에서 말했듯이, 지금까지 대부분의 미국인은 연준을 불평등의 창조자로 여깁니다. 따라서 정부는 여전히 미국 납세자가 번 돈의 구매력을 걱정한다고 믿게 만드는 외관을 유지해야 합니다.

그래서 저는 매우 강세적이며, 이전 게스트의 견해에 전적으로 동의합니다. 하지만 시장은 매우 변동적일 수 있습니다. 빠르게 상승한 후 한동안 횡보하거나 심지어 조정을 받은 다음 다시 상승할 수 있습니다. 대규모 화폐 발행으로 한 걸음씩 다가가면서 이러한 리듬이 시장에서 반복적으로 나타날 것입니다.

진행자: Rob이 말했듯이 오븐은 아직 예열 중이고 화폐 발행기도 예열 단계에 있습니다. 음식은 아직 넣지 않았고 피자는 기다리고 있지만, 이 모든 것이 곧 다가옵니다.

이더리움은 유동성 시장에서 위험 대비 수익이 좋은 대형 자산이다

진행자: 당신은 사상 최대 규모의 이더리움 포지션을 구축했다고 쓴 적이 있습니다. 여전히 장기적 관점을 유지하고 있나요? 시청자들은 방송이 끝나면 당신이 ETH를 그들에게 팔 것이라고 말할 수도 있습니다. 얼마나 오래 보유할 계획인가요? 현재 포트폴리오는 어떤 모습인가요?

Arthur Hayes: 이더리움은 시장에서 가장 인기가 없는 대형 코인입니다. 궁극적으로 비트코인보다 높은 위험을 감수하고 싶지만 프로토콜 문제로 하룻밤 사이에 75% 하락하는 것을 원하지 않는다면, 이더리움이 올바른 선택입니다.

또한 이전 사이클에서 가장 성과가 나빴던 대형 코인으로, 2021년 약 5,000달러의 사상 최고치를 아직 돌파하지 못했습니다. 따라서 저는 이더리움의 위험 대비 수익이 매우 좋다고 생각합니다. 이것이 이번 유동성 주도 시장에서 ETH가 우리의 주요 보유 자산 중 하나인 이유입니다.

우리는 유사한 논리를 가진 다른 자산도 일부 보유하고 있지만, 포지션 규모는 훨씬 작습니다. 예를 들어 ether.fi와 Ethena가 있습니다.

유로/엔은 달러 유동성 가속화의 선행 지표이다

진행자: 최신 글에서 유로/엔이 현재 가장 주목할 만한 지표라고 언급하셨는데, 이는 단기적으로 달러 유동성 창출 가속화를 보여주는 유일한 선행 지표이기 때문입니다. 비트코인 논리를 이해하는 사람들은 달러 유동성 창출이 법정화폐 평가절하 거래의 핵심임을 압니다. 하지만 유동성 창출의 가속화는 2차 변화, 즉 화폐 발행이 가속화되기 시작함을 의미합니다. 왜 유로/엔이 통화 공급 증가 가속화를 미리 알려줄 수 있나요?

또한 Bessent는 종종 시장에 신호를 보내고, 시장은 이러한 신호를 미리 거래합니다. 그는 최근 인터뷰에서 '모멘텀'과 '운동량'이라는 단어로 이 관계를 설명했습니다. 그가 시장에 재무부가 장기 국채를 환매할 것이라고 암시하면, 시장은 미리 거래하여 상당한 모멘텀을 축적합니다. 정책이 실제로 시행될 때 '소문에 사서 뉴스에 팔라'는 상황이 발생할까요? 아니면 실제 화폐 창출 규모가 그의 신호를 실현하고 시장을 현재 기대 이상으로 끌어올릴 만큼 충분할까요?

Arthur Hayes: 우리는 연준 대차대조표가 상승하기 시작하기 전에 이미 포지션을 분명히 늘렸습니다. 대차대조표는 현재 실제로 상승하고 있지만, 코로나19 팬데믹이나 2009년과 비교하면 그 폭이 극단적이지 않습니다. 이것이 비트코인이 약 63,000달러에서 80,000달러로만 상승한 이유이며, 상승폭이 특별히 크지 않습니다.

연준 대차대조표의 대규모 확장이 초래하는 인식 문제를 해결하려면 진정한 위기가 필요합니다. 엔화 측면의 위기는 유로/엔 거래에서 엔 롱 포지션을 취한 GPIF, 노무라 증권, 그리고 '와타나베 부인'으로 불리는 일본 개인 투자자들이 일본 정부의 요구에 따라 외국 자산을 매도하고 있다는 것입니다. 이들 기관이 자산을 직접 매도하는 것을 막기 위해, 환매조건부채권 거래를 통해 자금을 조달할 수 있도록 대출을 제공해야 합니다. 이것이 대차대조표 확장의 한 축이며 엔화 절상을 추진할 것입니다.

유로 측면의 문제는 환매조건부채권 시장에 있습니다. BNP파리바, 크레디 아그리콜, 소시에테 제네랄이 이끄는 대형 프랑스 은행들은 환매조건부채권 시장의 약 20%를 차지합니다. 유로에 문제가 생기면 가장 먼저 타격을 받는 시장은 프랑스가 될 것입니다. 일본이 프랑스 부채를 많이 보유하고 있기 때문입니다.

일본이 미국에 많은 군사 기지가 있기 때문에 미국 자산을 팔 수 없다면, 유럽 자산을 팔 수 있으며 가장 먼저 팔리는 것은 프랑스 자산, 즉 프랑스 국채 OAT와 프랑스 은행 채권이 될 것입니다.

프랑스 상황이 악화되면서 프랑스는 유로 시스템 규칙상 합법적으로 자체 화폐를 발행할 수 없습니다. 그러나 새로 선출된 프랑스 정치인들은 자신이 EU 대통령이 아니라 프랑스 대통령이라고 생각할 수 있으며, 프랑스 국민과 국가의 요구를 충족시킬 책임이 있습니다. 프랑스는 더 많은 자금이 필요하며 유로 시스템 내에서 평가절하를 달성해야 합니다. 유로를 탈퇴하지 않는다면, 프랑스 정부는 프랑스 중앙은행에 국내 양적 완화를 시행하도록 요구할 수 있습니다. 이 조치는 EU 규칙상 불법이지만, 프랑스 정부는 국내 채권 시장을 구한다는 명분으로 행동할 수 있습니다.

EU는 르펜과 멜랑숑에게 "나는 유로를 창출하고 프랑스 채권 시장을 구할 능력이 있지만, 너희가 나에게 굴복하지 않으므로 프랑스 채권을 사지 않겠다"고 말할 수 있습니다. 양측 모두 자신의 권력 구조 내에서 타협하려 하지 않기 때문에, 결국 사실상의 '소프트 브렉시트'가 형성될 수 있습니다. 이것이 유로 숏의 논리입니다.

지난해 12월 이후 연준은 환매조건부채권 시장을 지원하기 위해 양적 완화로 전환했습니다. 환매조건부채권 시장은 단기 미국 국채에 자금을 조달하며, 현재 단기 국채의 최대 발행자는 Scott Bessent이므로 이러한 문제들은 결국 모두 동일한 거래에 속합니다.

유로/엔이 약 182에서 140 또는 120까지 하락한다면, 프랑스 은행 시스템은 심각한 문제에 직면할 것이며 유일한 해결책은 화폐 창출이 될 것입니다. 이는 프랑스가 유럽중앙은행에서 벗어나지 않고는 일방적으로 화폐를 발행할 수 없기 때문에 유로 시스템의 종말을 의미할 수도 있습니다.

프랑스 은행들이 자본 통제나 일종의 '준 유로 리라'와 같은 통화 시스템을 우려한다면, 미국 환매조건부채권 시장에서 철수하여 자본을 국내로 가져와야 할 것입니다. 이는 연준이 의존할 수 있다고 생각했던 상업은행 대차대조표가 더 이상 존재하지 않게 됨을 의미합니다.

따라서 연준은 지급준비금 관리 매입을 늘려야 하며, 이미 그렇게 하고 있습니다. 연준은 이것이 양적 완화가 아니라 듀레이션 등 기술적 이유 때문이라고 설명할 수 있으며, 미국 대중이 그 진정한 의미를 이해하지 못하기를 바랄 수 있습니다. 이것이 유로 숏이 화폐를 창출하는 방식이며, 유로/엔이 연준이 통화 공급을 빠르게 늘리도록 강제하는 두 가지 구체적 요인이 작동하기 시작했는지를 반영할 수 있다고 생각하는 이유입니다.

비트코인을 25만 달러 또는 50만 달러로 끌어올릴 수 있는 것은 Bessent의 미래 정책에 대한 발언이 아니라 이러한 실제 변화들입니다.

진행자: Scott Bessent를 '버팔로 빌 Bessent'라고 부르는 이유는 그가 단기 국채를 많이 발행해서인가요?

Arthur Hayes: 아닙니다. 그 별명은 '양들의 침묵'의 연쇄 살인범 버팔로 빌에서 따온 것입니다. 저는 그를 '국가 연쇄 살인범'이라고 부릅니다. 이란과 거래하면 제재가 찾아옵니다.

AI 자산은 여전히 상승할 수 있지만 희소 자산보다 성과가 낮을 수 있다

진행자: 투자자 관점에서 시장 구조가 변화하는 환경에서 포트폴리오를 어떻게 배분해야 할까요? 많은 청취자가 암호화폐 자산에 높은 비중을 두고 있지만, 많은 사람이 암호화폐 시장을 떠나 AI로 이동하여 스토리지 및 자본 지출 거래에서 높은 수익을 얻었습니다. 암호화폐 자산과 다른 자산을 동시에 포함한다면 어떻게 배분해야 할까요?

우리는 바벨 전략에 대해 계속 논의해 왔습니다. 한쪽 끝은 화폐 평가절하와 완화적 통화 정책의 수혜를 입는 경화와 희소 자산이고, 다른 쪽 끝은 합리적인 펀더멘털 가치 평가를 갖추고 실제로 이익을 창출할 수 있는 온체인 비즈니스로, 암호화폐 산업이 더 높은 합법성을 획득함에 따라 수혜를 입습니다. 바벨의 어느 쪽이 더 나은 성과를 낼 수 있을까요? 다른 자산은 어떻습니까?

Arthur Hayes: AI 투자자로서 AI로 많은 돈을 벌었다면, 그것은 2025년과 2026년 AI 발전의 변화율이 매우 높았기 때문입니다. 하지만 그 단계는 이제 끝났습니다. AI 관련 자산이 상승하지 않을 것이라는 의미는 아니지만, 이전만큼 크게 오르지 않을 수 있습니다. 시장이 이전에 그렇게 많은 돈을 투자한 것이 옳았는지 의문을 제기하는 단계에 접어들었고, 시장은 보통 이 단계에서 정점을 찍기 때문입니다.

나스닥 지수는 40%, 50% 또는 60% 더 오를 수 있지만, 동시에 비트코인은 100만 달러까지, 금은 15,000달러까지, 엑슨모빌과 같은 방어적 자산도 몇 배로 오를 수 있습니다. AI 자산은 여전히 상승하겠지만, 다른 자산보다 성과가 낮을 수 있습니다. 어떤 다른 자산을 선택할지는 개인의 인식과 선호에 달려 있습니다.

저는 분명히 암호화폐 시장에 집중하고 있습니다. 이러한 거시 환경에서 비트코인이 가장 빠른 말이라고 생각하며, 이것이 바벨의 한쪽 끝입니다. 다른 쪽 끝은 사람들이 정치인들이 계속 화폐를 찍어내지 않을 것이라고 믿기 시작할 때 어떤 자산이 수혜를 입을지 고려해야 합니다.

저는 이러한 상황이 2028년 미국 대통령 선거 전에는 나타나지 않을 것이라고 생각합니다. 야당인 민주당은 증세를 제안할 수 있습니다. 가장 부유한 사람들이 이번 라운드에서 많은 돈을 벌었고, 일반인들은 더 가난해졌으며 인플레이션이 상승하고 있기 때문입니다. 민주당이 실제로 증세를 하든 안 하든, 핵심은 시장이 그들의 승리를 우려할 것이라는 점입니다. 미국 정치가 종종 진자처럼 왔다 갔다 하기 때문에 그들이 승리할 가능성이 높습니다. 그때가 되면 시장은 미래의 화폐 발행 규모가 이전에 예상했던 것만큼 크지 않을 것을 우려하기 시작할 수 있으며, 투자자들은 바벨의 다른 쪽 끝으로 배분해야 할 것입니다.

저는 변동성 헤지 펀드의 대규모 지분을 보유하고 있으며, 이 펀드는 옵션 거래를 통해 이러한 견해를 표현합니다. 투자자들은 다른 유형의 비즈니스를 선택할 수도 있습니다. 화폐 발행기가 꺼지고 통화 환경이 다시 긴축될 때도 여전히 좋은 성과를 낼 수 있는 비즈니스입니다.

진행자: 우리의 이해로는 바벨의 한쪽 끝은 비트코인과 Zcash와 같은 암호화폐 시장의 법정화폐 평가절하 자산입니다. 이들은 더 높은 상승 잠재력을 가지지만 하락폭도 클 수 있으며, 특히 Zcash가 그렇습니다. 다른 쪽 끝은 Hyperliquid와 ether.fi와 같은 자산입니다. 투자자 언락이 끝난 후 더 나은 토큰 이코노미와 환매 메커니즘을 갖추어 더 높은 하방 지지를 제공할 수 있지만, 펀더멘털 가치 평가에 상한이 있어 비즈니스 확장만이 토큰 가격을 더 끌어올릴 수 있기 때문에 상승 잠재력은 낮습니다.

우리는 수년간 팟캐스트를 해왔고, 이제 이 산업은 마침내 '실제 성과를 낼 수 있는' 단계에 접어들었습니다. 이것이 우리가 약세장이 끝났다고 생각하는 이유입니다. 정책 변화 외에도 토큰 자체가 실제 비즈니스와 좋은 성과를 갖기 시작했습니다. 많은 초기 참여자들이 돈을 벌고 떠났지만, 이 산업은 2001년 닷컴 버블 붕괴 이후와 유사한 성숙 단계에 진입한 것으로 보입니다. 이후 자산은 25년간 상승했으며, 느린 성장과 반복적인 바닥 다지기, 그리고 그 과정에서 큰 하락이 있었습니다. 암호화폐 산업은 여전히 사이클이 있겠지만, 제품과 외부 산출 측면에서 장기적인 발전 단계에 접어들고 있는 것으로 보이며, 산업 내 실질 가치는 과거보다 더 큽니다.

Arthur Hayes: 좋습니다. 그렇게 되기를 바랍니다.

Hayes는 HYPE의 현재 위험 대비 수익이 이상적이지 않다고 본다

진행자: 어떤 가격에 Zcash를 다시 매수할 계획인가요?

Arthur Hayes: HYPE에 대해서는 여전히 위험 대비 수익이 좋지 않다고 생각합니다. 상승하지 않을 것이라는 의미는 아닙니다. 분명히 상승할 것입니다. 하지만 동일한 위험 자본으로는 Ethena만큼 크게 오르지 않을 수 있습니다.

이것이 현재 Hyperliquid에 대한 제 생각입니다. Zcash의 경우 형식 검증 및 기타 작업의 진행 상황에 달려 있습니다.