신흥 채권왕 건들락 경고: 연준이 금리를 동결하면 장기채 금리가 급등할 것

저자: 동정

「채권왕」 제프리 건들락(Jeffrey Gundlach)이 연준 금리 회의를 앞두고 세 가지 경고를 내놓았다. 연준이 금리를 인상하지 않으면 장기채 금리가 급등할 것이며, 인플레이션 추이가 1970년대와 기이할 정도로 유사하고, AI 채권 스프레드가 거의 두 배로 확대되었으며, 미국 주식 밸류에이션은 "호텔 미니바에는 싼 물건이 없다"고 지적했다.

다음 주 수요일(FOMC 회의일) 연준 결정을 앞두고 DoubleLine Capital CEO 겸 CIO 제프리 건들락(Jeffrey Gundlach)은 최신 'Gundlach Unlocked' 라이브 방송에서 현재 거시경제 구도를 체계적으로 설명하며 금리, 인플레이션, 신용시장, 미국 주식 집중도, 달러 흐름에 대해 연이어 경고를 내놓았다.

건들락은 방송에서 연준이 다음 주 금리를 인상할지에 대해 회의적이라고 밝혔다. 시장은 약 60%의 인상 확률을 반영하고 있지만, 그는 "연준이 다음 주 금리를 인상하지 않아도 놀라지 않을 것이다. 만약 그렇게 된다면 이후 장기 금리가 상당히 크게 상승할 것으로 예상한다"고 말했다. 반대로 연준이 실제로 금리를 인상한다면 채권시장은 현 상태를 유지할 수 있다고 덧붙였다.

이러한 판단은 현재 인플레이션 상황에 대한 깊은 우려와 미국 재정 궤적에 대한 지속적인 경계심에 기반한다. 그는 방대한 데이터를 통해 인플레이션이 높은 수준을 유지하고 미국 재정적자가 심각하게 통제되지 않는 상황인 상황에서 미국 국채시장, 미국 주식 밸류에이션, 그리고 뜨거운 AI 회사채 시장이 모두 극도로 취약한 역사적 기로에 서 있다고 지적했다.

연준이 "금리를 동결"하면 장기 금리가 큰 충격을 받을 것

다음 주 FOMC 회의에 대해 건들락은 연준의 행보가 다시 한번 채권시장 가격과 괴리가 있다고 판단했다. 그는 현재 수익률 곡선 단기 구간을 기준으로 시장이 연준의 금리 인상 확률을 약 60%로 보고 있지만, 이에 대해 신중한 입장을 취한다고 밝혔다.

"연준이 다음 주 금리를 인상하지 않아도 놀라지 않을 것이다. 하지만 만약 그렇게 된다면 연준 회의 후 장기 금리가 상당히 크게 상승할 것으로 예상한다. 만약 실제로 금리를 인상한다면 채권시장은 현재 수준을 유지할 수 있다"고 건들락은 말했다.

그는 자신이 구축한 10년물 미국 국채 수익률 기준 모델(독일 10년물 국채 수익률과 미국 명목 GDP의 7년 평균을 기반으로 함)을 제시했다. 데이터에 따르면 모델은 현재 10년물 미국 국채 수익률이 약 4.71%여야 한다고 나타내며, 실제 값은 4.78%로 수익률이 합리적인 구간에 있음을 보여준다. 그러나 그는 500bp의 대규모 금리 인상 이후 시장이 실질적인 반등을 보이지 않았다고 강조하며 "저항이 가장 적은 방향은 계속 위쪽일 가능성이 높다"고 말했다.

인플레이션은 사라지지 않았고, CPI 추이는 1970년대와 "놀라울 정도로 유사"

인플레이션 둔화에 대한 시장의 낙관론을 건들락은 가차 없이 비판했다. 그는 근원 PCE와 전체 PCE의 6개월 연율 성장률이 모두 12개월 연율 성장률보다 높다며 "인플레이션은 실제로 개선되지 않았고, 2% 목표와는 아직 멀었다"고 지적했다.

더 우려되는 것은 역사의 반복이다. 건들락은 2014년 이후의 인플레이션 궤적을 1960년대부터 1980년대 초까지의 인플레이션 급등과 겹쳐 비교하며 경고했다.

"현재 궤적은 볼커(전 연준 의장) 임기 이전과 임기 중의 인플레이션 재앙과 놀라울 정도로 유사하다. 우리가 그 인플레이션 재앙의 궤적을 계속 따라갈지 여부는 매우 주목할 만하다."

데이터 분석 측면에서 건들락은 자신이 가장 중시하는 조정되지 않은 비계절적 지표인 수출입 물가지수를 강조했다. 현재 미국 수출 물가는 전년 대비 8.25%, 수입 물가는 전년 대비 5.95% 상승했다.

"두 지표를 평균하면 이 가장 신뢰할 수 있는 인플레이션 지표 기준 실제 인플레이션율은 약 7%다." 브렌트유가 배럴당 100달러에 근접하고 전 세계 석유 재고가 역사적 저점에 있는 점을 감안할 때, 그는 유가의 하방 지지가 인플레이션을 연준이 원하는 것보다 더 고집스럽게 만들 것이라고 판단했다.

또한 그는 여러 인플레이션 압력 신호를 나열했다.

블룸버그 상품지수는 올해 2월 말 전쟁이 발발한 이후 34% 상승했으며, 최근 200일 이동평균선에서 반등하여 10년 고점에 근접했다.

주거용 전기요금은 8년 전 kWh당 약 12.5센트에서 18센트로 50% 이상 상승했으며 둔화될 조짐이 없다.

브렌트유가 배럴당 100달러에 근접했다.

전략비축유는 7억 5천만 배럴의 정점에서 2억 8천 7백만 배럴로 50% 이상 감소하여 비축 제도가 도입된 이후 최저 수준이다. 전 세계 석유 재고도 2018년 이후 최저 수준이다. "이는 유가에 지속적으로 하방 지지를 제공하여 인플레이션을 연준이 원하는 것보다 더 고집스럽게 만들 것이다."

2차 리스크 경계: AI 회사채 스프레드 급격한 확대

신용채권 시장에서 건들락은 시장이 간과한 심각한 괴리 현상을 예리하게 포착했다. AI 관련 회사채가 심한 매도 압력을 받고 있다는 것이다.

데이터에 따르면 전체 투자등급 채권시장 스프레드는 큰 변화가 없지만, AI 분야 투자등급 채권 스프레드는 50bp에서 약 125bp로 75bp 확대됐다. 고수익(정크본드) 분야에서는 AI 관련 스프레드가 약 180bp에서 약 325bp로 급격히 상승했다.

"이것이 우리가 정말 주목해야 할 거대한 괴리 현상이다"라고 건들락은 말했다. "AI 및 관련 사업의 엄청난 수요로 인해 이는 AI 분야 스프레드에 추가 압력을 가할 것이 분명하다... 시장은 분명히 이렇게 막대한 공급을 소화하기 어려워하고 있으며, AI 분야 채권 공급은 계속해서 눈사태처럼 쏟아질 것이다."

미국 주식 밸류에이션 극단에 근접, "극도로 집중된 시장은 극도로 위험하다"

주식시장에 대해 건들락은 가장 강력한 약세 경고를 내놓았다. 그는 현재 S&P 500 지수의 실러 PER(Shiller PE)이 42배에 달하며, 이는 1929년 대공황 이전 거품기보다 높은 수치라고 지적했다.

"이러한 PER 수준에서 향후 10년 실질 수익률은 한 번도 플러스를 기록한 적이 없다. 사실 상당한 마이너스 실질 수익률이 나타나는 경우가 많으며, 연간 -5%에서 -9%에 이른다. 따라서 이러한 실러 PER 수준에서 시가총액 가중 S&P 지수를 광범위하게 매수하는 것은 막대한 실질 손실에 직면하는 것을 의미한다."

그는 특히 기술주의 "왜곡된" 호황을 지적했다. 현재 정보기술 섹터가 S&P 500 지수에서 차지하는 비중은 사상 최고치인 38%에 달하며, 1999년 닷컴 버블과 2008년 금융위기 이전의 집중도를 훨씬 뛰어넘는다.

"이것은 극도로 집중된 시장이며, 이는 극도로 위험한 시장이라는 뜻이다. 따라서 나는 어떤 시가총액 가중 주식도 추천하지 않을 것이다."

달러와 신흥시장: 달러 약세, 신흥시장 주식과 현지통화 채권 강세 전망

건들락은 달러에 대해 명확한 약세 입장을 취했다. 달러 인덱스(DXY)는 2024년 말 110의 고점에서 100 아래로 하락했다. "지난 1년 반 동안 달러는 거의 의미 있는 변화를 보이지 않았으며, 마치 조작된 것처럼 보인다"고 그는 말했지만, 달러가 계속 약세를 보일 것으로 예상했다.

그는 역사적 데이터를 인용하여 달러 약세와 신흥시장(EM) 자산이 미국 자산을 능가하는 성과 사이에 높은 상관관계가 있음을 입증했다. 그가 제시한 비교 차트에서 달러 무역가중지수와 S&P 500 지수의 신흥시장 지수 대비 상대 성과는 매우 유사한 움직임을 보였다. "달러가 하락하면 S&P 500 지수는 신흥시장을 하회할 가능성이 높다."

2024년 말 이후 S&P 500 지수는 신흥시장 대비 누적 약 20% 하회했다.

그는 또한 신흥시장 현지통화 채권이 미국 회사채 대비 우수한 성과를 보일 것으로 전망했으며, 그 논리는 달러 약세 전망에 기반한다.

미국 부채와 재정정책: 40조 달러 부채가 임박했고, 장기 TIPS는 "보호를 제공할 수 없다"

건들락은 미국 공공부채 총액이 이미 40조 달러(연준과 사회보장제도 보유분 포함)에 달했으며, 현재 궤적대로라면 2032년까지 50조 달러를 돌파할 수 있다고 지적했다.

동시에 CBO 전망에 따르면 재정적자의 GDP 대비 비율은 계속 확대될 것이며, 현재 전망은 "금리가 현재 수준보다 낮고, 적자 비율이 현재 수준보다 낮으며, 실질 GDP가 지속적으로 플러스 성장한다"는 비교적 낙관적인 가정에 기반한다. "이러한 가정에 압력을 가하면, 우리가 10년 안에 GDP 대비 적자 비율이 7~8%에 도달하는 경로로 가고 있음이 분명해진다."

그는 또한 시장의 오해를 특별히 해명했다. 명목 국채에 대해 비관적인 사람들은 장기 TIPS로 헤지해야 한다고 생각하는 경우가 있는데, 건들락은 이를 명확히 반대했다.

"장기 TIPS(30년물)는 2021년 말 이후 30년물 명목 국채와 완전히 동일한 움직임을 보였으며, 지난 5년간 두 자산의 격차는 거의 변하지 않았다. 명목 장기 국채에 대해 비관적이라면 30년물 TIPS가 당신을 보호할 것이라고 믿을 이유가 없다. 장기 TIPS를 매수하면 명목 국채 리스크를 헤지할 수 있다고 생각하지 마라."

그는 또한 재무부가 최근 발표한 채권 환매 프로그램에 대해 회의적이며, 이 프로그램이 장기 미국 국채 수익률에 실질적인 영향을 미칠 가능성은 낮다고 판단했다.

다음은 DoubleLine CEO 겸 CIO 건들락의 최신 Gundlach Unlocked 전문(AI 보조 번역)이다.

참여해 주셔서 감사합니다. 이것은 'Gundlach Unlocked'의 세 번째 에피소드이며, 거시적 주제를 공유하고 가끔 미시적 내용도 다룰 것입니다. 흥미롭게도 지난 3개월 동안 S&P 500 지수의 성과가 실제로 나스닥 지수를 능가했습니다. 나스닥이 아닌 S&P 500으로 60/40 포트폴리오를 구성하면 수익률이 약 8%에 불과합니다.

시작하겠습니다. 화면에는 블룸버그 종합 채권지수의 최악 수익률(Yield to Worst)이 표시되어 있으며, 데이터는 1990년대 말까지 거슬러 올라갑니다. 약 4년 전부터 이 지수의 수익률은 횡보 구간에 머물렀습니다. 하단은 4%를 약간 웃돌고 상단은 약 5%였으며, 2024년에 잠시 급등한 것을 제외하면 그렇습니다.

차트에는 평균 수익률을 나타내는 몇 개의 수평 점선이 있습니다. - 파란선: 지난 30년 평균 4.03% - 지난 20년 평균 3.25% - 흥미롭게도 지난 10년 평균은 이전 10년 평균보다 약간 높습니다.

따라서 현재 수익률은 더 이상 '억압된' 수준이라고 할 수 없습니다. 블룸버그 종합지수에는 실제 실질 금리가 존재하며, 이는 물론 좋은 일입니다. 우리의 많은 펀드는 이러한 기반 위에서 여전히 프리미엄으로 거래되고 있으며, 많은 펀드의 현재 수익률은 6%에 달합니다. 현지통화 표시 신흥시장 채권이나 은행 대출 지수와 같은 고위험 채권 상품을 선택하면 수익률은 약 7%입니다.

이는 주식시장에 상당히 경쟁력 있는 수준입니다. 곧 살펴보겠지만 주식시장의 실러 경기조정 주가수익비율(Shiller CAPE)은 기본적으로 역사적 고점에 있습니다.

우리는 현재 장기 금리 상승 환경에 있으며, 이 추세는 6년 동안 지속되어 곧 7년 차에 접어듭니다. 스위스를 제외한 각국 금리가 거의 동시에 상승하고 있음을 알 수 있습니다. 가장 주목할 만한 것은 일본으로, 수년간 0에 가까운 수준으로 억제되었던 금리가 3.97%까지 상승하여 미국 30년물 국채 수익률 5.24%와의 격차가 150bp 미만입니다.

모든 선진국 금리가 동시에 상승하고 있으며, 영국의 수익률 상승폭이 가장 두드러집니다.

30년물 미국 국채 수익률은 2020년에 바닥을 쳤으며, 이는 이 상승 채널의 바닥이기도 합니다. 차트의 빨간선은 중심선에서 2표준편차 떨어진 위치를 나타냅니다. 2020년의 놀라운 27bp 역사적 저점에서 오늘날 5.24%까지 상승하면서 30년물 국채 가격은 지금까지 누적 50% 이상 하락했으며, 우리는 여전히 약 5.25%의 정점 부근에 있습니다.

시장이 장기간 횡보하며 반등하지 못할 때, 이는 종종 한 가지를 의미합니다. 우리는 채권 수익률의 엄청난 급등을 겪었지만 가격은 거의 되돌림이 없었습니다. 일반적으로 시장이 약 500bp의 수익률 급등을 수정하기 위해 반등하지 못한다면, 다음 방향은 상승 추세를 따라 계속될 가능성이 높습니다.

저는 오래전에 10년물 미국 국채 수익률의 기준점을 제공하기 위해 이 모델을 구축했습니다. 차트의 황갈색 선은 10년물 국채의 실제 수익률을, 진한 선은 모델 적합치를, 노란선은 모델의 전향적 예측치를 나타냅니다.

이 모델은 독일 10년물 국채 수익률과 미국 명목 GDP의 7년 평균을 결합하여 구성되었으며, 놀랍게도 10년물 미국 국채 수익률에 대한 신뢰할 수 있는 기준점을 제공합니다. 차트 하단의 상자를 보십시오. 두 선의 R²(적합도)는 놀라운 0.93입니다. 1986년이 아닌 1990년부터 계산하면 R²는 더 높아질 뿐입니다.

현재 모델은 10년물 미국 국채 수익률의 예상 합리적 수준을 4.71%로 제시하며, 실제 수익률은 정확히 4.78%로 모델 예측 구간에 매우 부합합니다. 그럼에도 불구하고 저항이 가장 적은 방향은 여전히 위쪽으로 보이며, 그 이유는 곧 자세히 설명하겠습니다.

저는 2년물 국채 수익률과 연준의 관계에 대해 자주 이야기하는데, 이들은 다시 한번 어느 정도의 '비동기화'를 보여줍니다. 2022년에 우리는 매우 심각한 비동기화를 경험했습니다. 당시 2년물 국채 수익률은 0에 가까운 연준 금리보다 훨씬 높았으며, 2년물 국채 수익률은 연방기금금리보다 200bp 높았습니다. 이는 제 42년 경력 중 본 가장 큰 격차였습니다.

이후 2025년에 연준이 분명히 다른 극단(방향 분기)으로 이동하는 것을 보았습니다. 현재 2년물 국채 수익률의 위치로 판단하면 연방기금금리는 현재 수준보다 약 50bp 높아야 합니다. 연준의 통화정책 회의는 다음 주 수요일에 열리며, 지켜보겠습니다.

연준의 금리 조정 확률을 측정하는 'Warp Function'은 수익률 곡선의 모양을 기반으로 판단하는데, 국채 단기 구간의 가격을 기준으로 연준의 금리 인상 확률은 약 60%로 나타납니다.

그러나 Kevin Warsh에 대해 완전히 신뢰하지 않는 부분이 있어서 저는 이 60% 확률에 동의하지 않는 경향이 있습니다. 다만 이에 대한 확신이 강한 것은 아닙니다.

연준이 다음 주 금리를 인상하지 않아도 놀라지 않을 것입니다.

만약 그렇게 된다면 연준 회의 후 장기 금리가 상당히 크게 상승할 것으로 예상합니다. 연준이 실제로 금리를 인상한다면 채권시장은 현재 수준 부근을 유지할 수 있습니다.

다음은 지난 라이브 방송에서도 사용한 JP모건 자산운용의 차트입니다.

세로축(Y축)은 ISM 제조업 지불가격 지수입니다. '지불가격'이 상승하면 사람들은 자연스럽게 연준이 금리 인하보다 인상을 선호할 것으로 예상합니다.

가로축(X축)은 ISM 제조업 고용지수입니다. 이 지수가 50을 넘으면 연준이 금리를 인상할 가능성이 높고, 50 미만이면 인하할 가능성이 높다고 예상합니다.

차트에는 많은 작은 점들이 흩어져 있습니다. 파란 점은 연준의 금리 인하(완화)를, 주황색-빨간색 점은 연준의 금리 인상(긴축)을 나타냅니다.

JP모건 자산운용의 원본 차트를 바탕으로 저는 몇 개의 직사각형을 그리고 몇 가지 정보를 추가했습니다.

왼쪽 하단의 직사각형에는 거의 모든 점이 파란색이며, 서너 개의 예외가 있습니다. 저는 그 서너 개의 점을 가리킵니다. 그것들은 폴 볼커가 1982년 초에 취한 조치들로, 그는 채권시장을 완전히 무시하고 적극적인 조치를 취했으며, 때로는 충동적으로 회의를 기다리지 않고 갑자기 금리 조정을 발표했습니다. 가장 유명한 예는 어느 토요일 밤에 수백 bp를 한꺼번에 인상한 '토요일 밤의 대학살'입니다.

오른쪽 상단의 직사각형은 다른 상황을 나타냅니다. 이 범위에서는 지불가격 지수가 높고(인플레이션을 나타냄) 고용지수도 높기 때문에 더 많은 긴축 조치가 나타날 것으로 예상해야 합니다. 연준의 이중 책무 두 측면 모두 긴축 통화정책을 가리키며, 차트는 실제로 거의 모두 긴축을 나타내는 주황색-빨간색 점으로 채워져 있고 약 4개의 파란색 예외가 있습니다. 그 예외들은 아서 번스 임기 중에 발생했는데, 당시 그는 대통령의 압력을 받아 금리를 인위적으로 낮게 유지해야 했습니다. 물론 이는 미국이 고인플레이션 시대에 진입하는 데 크게 기여했습니다. 관련 차트는 곧 살펴보겠습니다.

차트에는 세로축 70선 위, 가로축 50선 오른쪽에 위치한 큰 주황색 점이 하나 있습니다. 이는 어떤 조치를 취해야 한다면 연준이 금리를 완화하기보다 긴축해야 함을 어느 정도 시사합니다.

그러나 그 큰 주황색 점 주변의 모든 작은 점들을 관찰하면 일부는 빨간색이고 일부는 파란색이라 명확한 결론이 없습니다. 현재 특정 단계에 관해서는 명확한 결론은 없지만, 완화를 나타내는 파란 점보다 긴축을 나타내는 점이 약간 더 많다고 생각합니다.

이제 채권시장 스프레드에 몇 가지 변화가 나타나기 시작합니다. 차트 왼쪽에서 하늘색 선은 AI 분야를 제외한 미국 회사 투자등급 채권시장 스프레드를, 진한 선은 AI 분야 스프레드를 나타냅니다. 한 가지 분명한 점은 더 넓은 투자등급 채권시장에서는 유의미한 스프레드 확대가 나타나지 않았지만, AI 시장은 투자등급 분야 대비 엄청난 스프레드 확대를 경험했다는 것입니다. AI 분야 스프레드는 50bp에서 약 125bp로 확대되어 이 기간 동안 75bp 확대된 반면, 투자등급 스프레드는 변화가 없었습니다.

차트 오른쪽에서는 고수익 채권에 대해 동일한 분석을 수행했으며, 상황은 더욱 극적입니다. AI 분야 스프레드는 약 180bp에서 약 325bp로 크게 확대되었습니다. 동시에 하늘색 선으로 표시된 비AI 분야 고수익 채권은 실제로 올해 역사적 저점에 근접했습니다. 따라서 우리는 거대한 괴리 현상을 목격하고 있으며, 이것이 바로 우리가 정말 주목해야 할 부분입니다.

주지하다시피 미국 재무부는 GDP의 6~7%에 달하는 재정적자를 메우기 위해 대규모로 차입하고 있습니다. 이제 AI 및 AI 관련 사업이 막대한 자금 조달 수요를 창출함에 따라 이는 AI 분야 스프레드에 추가 압력을 가할 것이 분명합니다. 누가 이러한 AI 관련 채권을 매수하는지 정말 확신할 수 없습니다. 아마도 사모신용회사가 보유한 보험사들이며, 이 보험사들은 사모펀드가 보유하고 있고, 사모펀드가 보험사의 투자 행태를 주도하고 있을 수 있습니다. 그러나 시장은 분명히 이렇게 막대한 공급을 소화하기 어려워하고 있으며, AI 분야 공급은 계속해서 눈사태처럼 쏟아질 것입니다.

따라서 우리는 재무부의 과도한 차입과 기업들의 끝없는 채권 발행 수요가 맞물린 상황에 직면해 있으며, 시장은 차트의 진한 선에서 분명히 볼 수 있듯이 더 높은 보상을 요구하기 시작했습니다.

사람들이 물가연동채권(TIPS)과 명목 채권의 비교에 대해 이야기하는 것을 자주 듣습니다. 우리도 TIPS를 좋아하며, 일부 저위험 펀드에서 보유하고 있습니다. 우리는 단기 TIPS를 선호하는데, 명목 채권과 TIPS 비교에 내재된 인플레이션 기대가 너무 낮다고 생각하기 때문입니다. 이는 기본적으로 연준이 즉시 2% 목표를 달성하고 그 수준을 유지할 것임을 암시하는데, 저는 이것이 극히 비현실적이라고 생각하므로 단기 TIPS가 저평가되어 있다고 봅니다.

하지만 지금 화면에 표시된 것은 장기 TIPS 비교, 구체적으로 30년물 TIPS와 30년물 명목 국채입니다. 많은 사람들이 TIPS를 좋아한다고 말합니다. 재무부의 막대한 차입 규모 때문에 명목 장기 금리에 비관적이라는 이유로 지금 장기 TIPS를 좋아한다고 말하는 금융 미디어 단골 게스트들도 본 적이 있습니다. 그러나 분명히 이 두 선은 매우 유사합니다. 차트 하단을 보면 두 자산 간의 차이가 표시되어 있는데, 이 차이는 지난 5년 동안 완전히 안정적으로 유지되었음을 알 수 있습니다.

따라서 TIPS는 리스크를 헤지할 수 없습니다. 명목 국채에 비관적이라면 30년물 TIPS가 당신을 보호할 것이라고 믿을 이유가 없습니다. 2021년 말 이후 그 금리 상승폭이 명목 국채와 완전히 동일했기 때문입니다. 30년물 명목 국채에 비관적이라면 장기 TIPS를 매수하면 어떤 식으로든 리스크를 헤지할 수 있다고 생각하지 마십시오.

이제 인플레이션 상황을 살펴보겠습니다. Kevin Warsh는 지난 기자회견에서 2%가 그들의 목표이며 이를 달성할 것이라고 분명히 밝혔습니다. 그는 인플레이션 측정에 PCE 디플레이터를 사용하겠다고 약속했습니다. 그는 12개월 PCE 디플레이터를 인용하여 그 수치가 3.7%임을 정확히 지적했습니다. 그는 또한 PCE 디플레이터의 6개월 연율 변화가 실제로 더 높다고 지적했는데, 이는 지난 6개월의 증가 속도가 이전 6개월보다 빨랐음을 의미합니다. 따라서 PCE 디플레이터는 실제로 크게 개선되지 않았습니다. 근원 PCE의 6개월 연율은 12개월 연율보다 높으며, 둘 다 2%에서 멀리 떨어져 있습니다.

근원 및 전체 지표를 포함한 전년 대비 데이터를 살펴보겠습니다. 근원 인플레이션율은 3.3%, 전체 인플레이션율은 3.7%로, 2024년 중반 이후 둘 다 상승 추세에 있는 것으로 보이지만 최근 보고서에서는 증가세가 멈췄습니다. 다음 인플레이션 데이터는 매우 주목할 만한데, 연준 정책의 향후 방향에 큰 영향을 미칠 것이라고 생각하기 때문입니다.

다음 차트는 재미를 위한 것입니다. 1960년대부터 1980년대 초까지의 인플레이션 경험(전체 CPI 기준)을 겹쳐 놓았습니다. 70년대와 80년대에 CPI는 한때 12.5%까지 상승했고, 80년대 초에는 더 올라 15%에 근접했습니다. 그리고 2014년 1월부터 2026년까지의 최근 금리 인상 경험이 있습니다. 놀랍게도 파란선(최근 경험)의 모양은 빨간선(볼커 시대 전후의 경험)과 놀라울 정도로 유사합니다. 적어도 파란선은 방향을 전환했지만, 우리가 그 인플레이션 재앙을 계속 따라갈지 여부는 매우 주목할 만합니다.

주지하다시피 제가 가장 좋아하는 인플레이션 지표는 수출입 물가지수입니다. 조정되지 않았고 계절 조정되지 않았으며 순수한 가격 데이터이기 때문입니다. 현재 수출 물가는 전년 대비 8.25%, 수입 물가는 전년 대비 5.95% 상승하여 상당히 높은 수준입니다. 두 지표를 평균하면 약 7%입니다. 따라서 이 가장 신뢰할 수 있는 인플레이션 측정 기준으로 인플레이션은 실제로 약 7%입니다. 소비자 신뢰지수가 이렇게 낮은 수준인 것도 놀랍지 않습니다.

이것은 블룸버그 상품지수로, 연중 조정을 겪은 후 반등하여 정확히 200일 이동평균선(빨간선)에서 반등했습니다. 현재 지난 10년 또는 그 이상의 고점을 돌파하는 것으로 보입니다. 인플레이션과 관련하여 주거용 소매 전기요금을 살펴보겠습니다. 저는 전년 대비 데이터에 특별히 주목하지 않습니다. kWh당 센트 가격을 나타내는 이 진한 선을 보고 있는데, 8년 전 약 12.5센트에서 현재 18센트로 50% 상승했습니다. 또한 이 선은 둔화될 조짐이 전혀 없으며, 이는 소비자 신뢰에 타격을 주는 또 다른 이유이자 현직 관리들의 여론조사 수치가 좋지 않은 이유입니다.

또 다른 인플레이션 문제는 물론 석유입니다. 진정한 글로벌 기준 가격인 브렌트유는 현재 배럴당 100달러에 근접했습니다. 전쟁이 발발한 이후 전략비축유가 크게 감소했으며, 현재 1980년대 비축 제도가 도입된 이후 최저 수준임을 알 수 있습니다. 현재 비축량은 2억 8천 7백만 배럴로, 이전 고점인 7억 5천만 배럴에서 50% 이상 감소했습니다.

전략비축유가 보충되기 시작하면(어느 시점에 반드시 그렇게 될 것입니다) 유가에 하방 지지를 제공하고 인플레이션을 연준이 원하는 것보다 더 고집스럽게 만들 것입니다. 그러나 문제는 미국의 석유 비축량만이 아닙니다. 2018년까지 거슬러 올라가는 약 10년간의 전 세계 석유 재고 데이터를 보면, 점선으로 표시된 수준은 기본적으로 역사적 저점이며 2025년 수준과 비슷합니다. 이는 유가 하방 지지 압력을 더욱 강화합니다.

이것은 매우 흥미로운 차트입니다. 올해 2월 말 전쟁이 발발한 이후 다양한 자산의 성과를 보여줍니다. 결과는 상당히 놀랍습니다. 원자재, 특히 에너지 분야가 우수한 수익률을 제공했습니다. 블룸버그 상품지수는 전쟁이 발발한 이후 34% 상승했습니다. 주식시장도 상당히 좋은 성과를 보였으며, 특히 신흥시장 주식과 일본 시장이 좋았습니다. 거의 모든 자산이 두 자릿수 상승률을 기록하며 좋은 성과를 보였습니다. 가장 저조한 성과는 MSCI 유럽과 영국으로 보이지만, 기본적으로 모든 자산이 두 자릿수 또는 20% 이상의 상승률을 달성했습니다. 모든 원자재가 상승하고 있으며, 앞서 언급했듯이 블룸버그 상품지수는 34% 상승했습니다.

그러나 채권시장은 어려움을 겪고 있습니다. 가장 좋은 성과를 보인 채권 카테고리는 레버리지론으로 3.1% 상승에 그쳤습니다. 신흥시장 국채도 소폭 상승했으며, 투자등급 카테고리(국채, 모기지증권, 회사채)는 모두 마이너스 수익률을 기록했고, 모기지증권의 하락폭이 가장 작았습니다. 이는 매우 이례적입니다. 우리는 거대한 '도넛 구멍'을 보고 있습니다. 외곽 자산은 풍부한 수익을 제공하는 반면, 채권 분야의 수익은 미미합니다.

부채 증가는 분명히 문제입니다. 미국의 명목 GDP는 파란선으로, 미국 재무부의 공공부채 총액은 빨간선으로 표시됩니다. 빨간선의 증가 속도가 파란선보다 훨씬 빠르며, 특히 글로벌 금융위기 이후 크게 가속화되기 시작했고 끝이 보이지 않습니다. 이 궤적은 점점 더 가팔라질 뿐입니다. 현재 연준과 사회보장제도 보유분을 포함한 총부채는 40조 달러에 달하며, 현재 추세대로라면 2032년까지 50조 달러에 도달할 것이 거의 확실합니다.

더 주목할 만한 것은 사회보장국 자체도 현재 자금 및 급여 제도 하에서 사회보장기금이 2032년에 고갈될 것이라고 밝히고 있다는 점입니다. 물론 그들의 가정은 항상 지나치게 낙관적이었으며, 이는 실제로 2029년이나 2030년에 이 문제에 직면할 수 있음을 의미합니다. 그때가 되면 사회보장제도를 개혁하거나 약 22%의 급여를 삭감해야 할 것입니다. 이는 수년간 보험료를 납부하고 아직 생존해 있는 베이비붐 세대에게는 아마도 받아들일 수 없는 일일 것입니다.

하지만 지켜보겠습니다. 우리는 매우 심각한 문제에 직면해 있습니다. 그리고 상황은 분명히 개선되지 않고 있습니다. 이것은 2021년까지 거슬러 올라가는 회계연도 기준 연방 연간 적자입니다. 우리는 여기서 새로운 기록을 세웠습니다. 올해 한동안 2025 회계연도 적자는 연초 대비 기준으로 약간 낮았습니다. 하지만 결국 새로운 최고치를 기록했습니다. 현재 '선두'는 2026 회계연도이며, 이 회계연도는 곧 끝납니다. 우리는 곧 2027 회계연도에 진입할 것이며, 이 회계연도도 다시 새로운 기록을 세울 것으로 보입니다.

이것은 GDP 대비 연방 예산 적자 비율로, 의회예산국의 2035년까지의 전망 데이터입니다. 노란선은 이자 지출을 나타내며, 오른쪽의 회색 수직선은 미래 전망 데이터를 보여주는데 낙관적이지 않습니다. 이러한 전망은 상당히 낙관적인 가정에 기반합니다. 금리가 현재 수준보다 낮고, GDP 대비 적자 비율이 현재 수준보다 낮으며, 실질 GDP가 전망 기간 내내 지속적으로 플러스 성장한다는 가정입니다. 이러한 가정에 약간의 의문을 제기하고 압력을 가하면, 현재 궤적대로라면 10년 안에 GDP 대비 적자 비율이 7% 또는 8%에 도달할 가능성이 높지만 10% 미만이라는 것이 분명해집니다. 물론 좋은 일은 아닙니다.

금의 추세는 원자재와 상당히 유사합니다. 금은 2026년 1분기에 강한 상승을 보인 후 4000달러 아래로 크게 조정되었습니다. 이제 다시 상승하기 시작했습니다. 저는 금이 모든 포트폴리오의 일부가 되어야 한다고 생각합니다. 그리고 분명히 달러가 약세를 보이면서 각국 중앙은행과 기관투자자들은 법정화폐보다 금을 보유하는 것을 선호하기 시작했습니다.

이제 이 차트를 보겠습니다. 실러 PER은 현재 42배입니다. 1999년에 더 높았지만 크게 높지는 않았습니다. 이 데이터를 1870년대까지 거슬러 올라가면 현재 수준은 1929년 거품기 수준보다 훨씬 높습니다. 따라서 주식은 결코 싸지 않습니다. 이것은 매우 흥미로운 연구입니다.

이것은 1965년부터 2015년까지의 데이터를 포함하는 산점도로, CAPE 비율(경기조정 주가수익비율)을 기반으로 한 향후 10년 실질 수익률을 보여줍니다. 차트에는 우하향하는 회귀 추세선이 있습니다. CAPE 비율이 현재 수준(현재 42배)일 때 향후 10년 실질 수익률은 한 번도 플러스를 기록한 적이 없다는 것이 분명합니다. 실제로 실질 수익률은 상당히 마이너스이며, 연평균 약 -5%에서 -9%입니다. 이는 이러한 CAPE 비율 수준에서 시가총액 가중 S&P 지수 주식을 매수하면 막대한 실질 손실에 직면한다는 것을 의미합니다. 흥미롭게도 역사적으로 낮은 PER 수준에서도 많은 큰 폭의 마이너스 실질 수익률 사례가 나타났는데, 이는 다소 직관에 반하는 것처럼 보입니다. 그러나 지난 15~20년 동안 우리는 과거보다 높은 PER 수준에 익숙해졌습니다. 그럼에도 불구하고 이것은 시가총액 가중 주식에 대한 과감한 투자를 지지하는 것이 결코 아닙니다. 오히려 그 반대입니다.

사실 저는 위의 어떤 것도 추천하지 않습니다. 흥미롭게도 주식시장의 집중도는 매우 높으며, 기술 및 AI 분야의 성장과 함께 이는 모두가 이해하는 바가 되었습니다. 여기서 하늘색 선이 S&P 500 지수에서 정보기술 섹터의 비중을 나타내는 것을 볼 수 있는데, 이 하늘색 선이 갑자기 사라집니다. 진한 파란색 선은 비중이 가장 큰 섹터를 나타냅니다. 이는 2008년 이후 기술 섹터가 S&P 500에서 가장 큰 비중을 차지해 왔으며, 현재 38%의 집중도에 도달했음을 의미합니다. 이 수준은 1999년 최고 섹터의 정점 집중도를 넘어설 뿐만 아니라 글로벌 금융위기 이전 수준보다 훨씬 높습니다. 따라서 S&P 500 시가총액 가중 지수에는 진정한 싼 물건이 많지 않으며, 호텔 미니바에 저렴한 물건이 없는 것과 같습니다.

여기서 우리는 철도 시대까지 거슬러 올라가는 시장 집중도의 역사적 추세를 봅니다. 1840년경 데이터의 정확성을 보장할 수는 없지만, 1920년대, 1970년대 초의 '니프티 피프티', 1987년 주식시장 거품, 1999년 닷컴 버블 붕괴 직전, 그리고 현재 AI 10대 기업이 이끄는 시장 상황을 살펴보면, 이것은 극도로 집중된 시장이며 이는 극도로 위험한 시장이라는 뜻입니다. 따라서 저는 어떤 시가총액 가중 주식도 추천하지 않을 것입니다.

주식시장의 내부 메커니즘에도 몇 가지 변화가 있었습니다. 여기서 AI 분야와 AI를 제외한 S&P 500 지수 간의 120일 롤링 수익률 상관관계를 볼 수 있습니다. 2021년부터 2025년까지, 심지어 2026년 상반기까지 두 지수 간의 상관관계는 상당히 높았습니다. 그러나 지난 몇 달 동안 이러한 상황은 크게 변했습니다. 월 20거래일 기준으로 계산하면 이는 대략 평균 6개월에 해당합니다. 이제 두 지수는 음의 상관관계를 보입니다.

이것은 흥미롭습니다. AI 시장이 좋은 성과를 보일 때 시장의 다른 부분은 반대 방향으로 움직입니다. 현재 두 지수는 약한 음의 상관관계를 보이며, 올해 초 약 0.5에서 현재 -0.14로 하락했고 이 추세는 강력합니다. 따라서 저는 이러한 상황이 곧 반전되지 않을 것이라고 생각합니다.

주목할 만한 점은 동일가중 S&P 500 지수가 시가총액 가중 지수를 앞서기 시작했다는 것입니다. 이 차트는 2017년부터 시작되지만, 동일가중 지수는 약 1년에서 1년 반 전부터 앞서기 시작했습니다. 어떤 추세가 반전 가능성을 보이기 시작하면 2020년의 상황을 돌아볼 수 있습니다. 거기서 시가총액 가중과 동일가중의 상대 성과가 횡보하기 시작한 후 상당한 조정이 나타나 동일가중이 크게 앞섰습니다. 이제 동일가중 지수가 앞서기 시작했지만, 이것이 중대한 추세의 시작이라고 완전히 확신할 만큼은 아니지만 적어도 더 이상 뒤처지지 않습니다.

또한 미국 주식은 더 이상 다른 글로벌 시장을 능가하지 않습니다. 이 선이 상승하면 미국 주식이 비미국 주식보다 강하다는 뜻이고, 하락하면 비미국 주식이 앞선다는 뜻입니다. 지난 1년 반 동안 이 선은 기본적으로 횡보했지만, 미국 주식은 분명히 앞서는 것을 멈췄습니다. 더 짧은 시간 프레임에서 같은 차트를 보면 이것이 실제로 약 2년 전에 시작되었음을 알 수 있습니다. 미국 주식의 상대적 강세는 약 2년 전에 정점을 찍었고, 2025년 중반부터 2026년 1분기까지 상당한 상대적 하회가 나타났습니다. 저는 추세 관점에서 이 선이 앞으로 계속 하락할 것이라고 생각합니다. 따라서 단기적 관점이 아닌 장기적 관점에서 생각하는 것이 의미가 있다고 봅니다. 외국 주식에 관해서는 이전에 투자한 적이 있습니다. 하지만 지금은 현재 시장의 리스크 구도가 마음에 들지 않기 때문에 더 가까운 옵션으로 초점을 돌리고 싶습니다.

달러는 2024년 말 이후 지속적으로 하락했으며, 당시 달러 인덱스(Dixie Index)는 110이었고 이후 100 아래로 떨어져 현재 100을 약간 밑도는 수준에서 움직이고 있습니다. 그 움직임은 비정상적으로 평탄하여 마치 조작된 것처럼 보입니다. 제 말은, 1년 이상 거의 의미 있는 변화를 겪지 않았다는 것입니다.

하지만 흥미롭게도 달러가 하락함에 따라 비미국 주식이 시장을 앞서기 시작했고, 전 세계 주가순자산비율(PBR)의 심각한 불균형이 나타났습니다. 이는 미국 주식 밸류에이션에 반대하는 논거입니다. MSCI 미국 지수의 PBR은 5.72인 반면, 미국을 제외한 기타 지역의 PBR은 2.49에 불과합니다.

미국이 세계 역사상 최고의 투자 대상이라고 생각할 수 있지만, 특정 시기, 특히 시장 조정기에는 차트의 갈색선과 하늘색 선이 수렴하는 경향이 있어 모건스탠리 미국 지수가 모건스탠리 글로벌 지수 대비 크게 하회한다는 점을 알 수 있습니다.

S&P 500과 모건스탠리 신흥시장 지수의 비교를 다시 보면 하회가 상당히 분명합니다. 미국 주식의 초과 성과는 2024년 말에 끝났으며, 현재 약 20% 하회하고 있는데 이는 무시할 수 없는 수준입니다.

저는 더 나아가 이 격차가 앞으로 계속 확대될 것이라고 생각합니다. 여기 S&P 500의 MSCI 신흥시장 지수 대비 상대 성과가 빨간선으로 표시되어 있습니다. 빨간선이 상승하면 S&P 500이 신흥시장 지수를 능가한다는 뜻이고, 하락하면 신흥시장이 S&P 500을 능가한다는 뜻입니다. 파란선은 연준의 무역가중 명목 광의 달러 지수입니다. 빨간선과 파란선의 모양이 매우 유사하다는 것을 알 수 있습니다. 따라서 파란선(즉, 달러 무역가중 명목 광의 지수)이 하락하면 S&P 500은 신흥시장을 하회할 가능성이 높습니다.

저는 이제 계절적 요인에도 매우 민감합니다. 지금은 9월 초이며, 9월과 10월은 일반적으로 위험 자산에 어려운 달입니다. 이것이 제가 다음에 제시할 권고에 영향을 미치는 이유 중 하나입니다.

미국 현지 채권시장을 다시 보면, 미국 회사채와 JP모건 신흥시장 현지통화 지수의 총수익률을 비교한 차트입니다. 갈색선은 블룸버그 총수익률 대비 현지통화 지수의 성과를 나타냅니다.

여기 진한 선은 달러 인덱스(역방향)를 나타내므로 파란선이 상승하면 달러가 하락한다는 뜻입니다. 마찬가지로 갈색선과 파란선의 모양은 매우 유사합니다. 따라서 달러가 하락하면(저는 그렇게 될 것으로 예상합니다) 신흥시장 현지통화 채권이 미국 회사채를 능가할 것으로 예상합니다.

자, 이렇게 많은 이야기를 했으니 휴가 시즌으로 들어가겠습니다. 이번 컨퍼런스 콜에 참여해 주셔서 감사하며, Double Line에 대한 지지에 감사드립니다. 안녕히 가세요!