ZAMA 신고가 경신: FHE 프라이버시 내러티브의 귀환

작성: 리틀 케이크

ZAMA는 지난 24시간 동안 약 42% 상승하여 $0.085에 거래되며 사상 최고치를 경신했다. 시가총액은 $210백만을 넘어섰고, 24시간 거래량은 $112백만에 달한다.

촉매는 두 가지 제품 활동의 결합이다: 9월 15일, Zama는 이더리움에서 Morpho의 기밀 볼트를 5개에서 21개로 확장했다. 9월 17일, Zama는 Merkl과 협력하여 "기밀 인센티브"를 출시했으며, cToken(기밀 토큰)이 Merkl의 DeFi 인센티브 인프라에 원활하게 접근할 수 있게 되었다. 같은 날, Zama 스왑 프로토콜이 출시되어 암호화폐 자산 간의 교환을 지원한다.

프로젝트 팀에 따르면, Shielded TVL은 $75백만을 초과했다. DefiLlama는 현재 약 $78.28백만으로 추정한다.

2월 TGE 발행가 $0.05에서 최저 $0.017로 하락한 후 현재 $0.085의 신고가에 도달하면서, ZAMA는 7개월 반 만에 완전한 V자 반등을 완성했다.

문제는 이 V자의 오른쪽이 실제 수요에 의해 얼마나 뒷받침되는가이다.

Zama가 한 일: DeFi를 "봉인된 봉투"로 바꾸다?

먼저 Zama가 해결하려는 문제를 이해하자.

퍼블릭 블록체인의 모든 데이터는 투명하다. 잔액, 거래, DeFi 포지션은 Etherscan에서 누구나 볼 수 있다. 이는 대부분의 개인 투자자에게는 중요하지 않지만 기관에게는 치명적이다. 어떤 자산 관리 회사도 경쟁사가 자신의 보유 자산과 거래 전략을 실시간으로 보는 것을 원하지 않는다.

Zama는 완전 동형 암호화(FHE)로 이 문제를 해결한다. FHE는 데이터가 완전히 암호화된 상태에서 스마트 계약이 계산을 수행할 수 있게 한다. 입력이 암호화되고, 계산 과정이 암호화되며, 출력도 암호화된다. 어떤 단계에서도 누구도 기저 데이터를 볼 수 없다.

간단히 말해, 전통적인 DeFi는 열린 광장에서 돈을 세는 것과 같고, Zama의 FHE는 모든 계산을 봉인된 봉투 안에서 완료한다. 봉투를 열 때만 결과를 볼 수 있고 과정은 볼 수 없다.

Zama는 fhEVM 코프로세서를 통해 이더리움과 다른 L1/L2 위에 구축된 크로스체인 기밀 레이어이다. 개발자는 허가나 수수료 없이 기밀 애플리케이션을 배포할 수 있다. Zama의 수익원은 암호화 및 복호화 작업 자체이며, 각 온체인 암호화 작업 비용은 약 $0.13이다.

토큰 이코노믹스: 소각과 발행 사이의 줄다리기

ZAMA의 토큰 설계는 "소각-발행 모델"을 중심으로 한다:

수수료 측면: 모든 프로토콜 수수료(암호화 수수료, 복호화 수수료)는 100% 소각된다. 누군가 Zama의 FHE 기능을 사용할 때마다 ZAMA는 영구적으로 유통에서 제거된다.

발행 측면: 스테이킹 보상은 새로운 토큰 발행을 통해 지급되며, 연간 약 5%의 비율이다. 이러한 발행 보상은 FHE 코프로세서 노드를 운영하고 ZAMA를 스테이킹하는 운영자에게 분배된다.

핵심 질문은 간단한 산술 문제로 귀결된다: 매년 소각되는 ZAMA의 양이 매년 발행되는 양을 초과할 수 있는가?

가능하다면 ZAMA는 디플레이션이며, 사용량이 증가함에 따라 유통 공급량이 계속 감소하여 토큰 공급이 긴축된다. 불가능하다면 ZAMA는 인플레이션이며, 스테이킹 보상의 발행 속도가 사용 수수료의 소각 속도를 초과하여 토큰 보유자의 가치를 희석시킨다.

현재 데이터는 낙관적인 결론을 뒷받침하지 않는다. 총 공급량 110억 토큰, 현재 유통량 약 25.6억 토큰으로, 연 5% 발행은 매년 약 5.5억 개의 새로운 토큰이 발행됨을 의미한다. 소각으로 발행을 상쇄하려면, 암호화 작업당 $0.13의 수수료를 기준으로 연간 약 42억 건의 암호화 작업이 필요하다.

현재 Shielded TVL(약 $78.28백만)과 사용 빈도를 기준으로, 이 수치는 아직 달성되기에는 멀었다. ZAMA는 현재 여전히 "발행이 소각을 크게 초과하는" 단계에 있다.

$78.28백만 TVL의 질

Shielded TVL의 성장 속도는 정말 놀랍다. 첫 번째 볼트는 6월에 출시되어 7주 만에 $40백만에 도달했다. 9월 15일 21개 볼트로 확장한 후 TVL은 $75백만을 넘어섰고 이틀 후 $78.28백만에 도달했다.

그러나 이 성장은 세 가지 층위로 분해해야 한다:

첫 번째 층위: 보조금 주도 예치. Zama가 Merkl과 협력하여 출시한 "기밀 인센티브" 메커니즘은 프로토콜 당사자가 기밀 볼트에 유동성 인센티브를 제공할 수 있게 한다. 이는 TVL의 일부가 보조금 금리에 의해 유치되었음을 의미하며, 전통적인 DeFi의 "채굴 보조금" 논리와 유사하다. 보조금이 중단되면 이 부분의 TVL은 떠날 것이다.

두 번째 층위: 래핑 자산의 중복 계산. 21개 볼트 중 12개는 "하이브리드 볼트"로, 기존 Morpho 전략 위에 기밀성 레이어를 덧씌운 것이다. 사용자가 USDC를 예치하면 먼저 cUSDC(기밀 USDC)로 래핑된 후 볼트에 예치된다. DefiLlama가 기저 Morpho 볼트의 TVL과 외부 기밀 볼트의 TVL을 동시에 계산한다면 이중 계산이 있을 수 있다.

세 번째 층위: 실제 유료 프라이버시 수요. 단 4개의 볼트만이 "독립형 볼트"로, 공개적으로 대응하는 볼트가 없다. 이러한 볼트에 해당하는 TVL은 실제 프라이버시 수요를 반영할 가능성이 더 높다. 사용자가 일반 Morpho 대신 이러한 볼트를 선택하는 이유는 진정으로 프라이버시가 필요하기 때문이다.

현재 이 세 층위의 비율을 정확히 분해할 공개 데이터는 없다. 그러나 하나의 판단 기준은 보조금 활동이 끝난 후 얼마나 많은 TVL이 유지될 수 있는가이다. 50% 이상 유지된다면 실제 수요가 존재함을 나타내고, 크게 하락한다면 현재 TVL이 주로 인센티브 주도임을 시사한다.

경쟁 구도: Zama의 선점 우위는 얼마나 중요한가?

FHE 트랙은 Zama만의 독점이 아니다. 몇몇 주요 경쟁자가 있다:

Fhenix: Offchain Labs(Arbitrum 개발사)의 지원을 받으며, CoFHE 코프로세서와 L2 롤업을 위한 프라이버시 레이어에 집중한다. Base와 Arbitrum Sepolia에 출시되었다. Zama와의 차이점은 Fhenix가 L2에 더 특화된 반면, Zama는 크로스체인 범용 솔루션이라는 점이다.

Inco Network: 모듈형 기밀 L1으로, 2026년 3월 기준 월간 활성 성장률 25%를 보였다. 시드 펀딩으로 $4.5백만을 조달했다. Ethos를 통해 보안을 위해 약 $47억의 재스테이킹된 ETH를 확보했다.

Mind Network: AI와 데이터 프라이버시의 교차점에 집중하는 또 다른 FHE 인프라 프로젝트이다.

Zama의 장점은 다음과 같다: $150백만 이상의 펀딩, 시리즈 B에서 $10억 밸류에이션, 이더리움 메인넷에서 가장 큰 FHE 배포(21개 볼트, $78백만 TVL), ERC-7984 제안자로서 FHE 토큰 표준에 대한 권위.

그러나 FHE 트랙은 아직 매우 초기 단계이다. $78백만 TVL은 더 넓은 DeFi 시장(Aave 약 $120억, Morpho 약 $20억)에서 거의 보이지 않는다. Zama의 선점 우위는 시장 규모보다 기술 스택과 생태계 파트너십에 더 반영된다.

밸류에이션 앵커

현재 데이터: ZAMA 가격 $0.085, 유통량 25.6억 토큰, 유통 시가총액 약 $21.7백만. 총 공급량 110억 토큰, FDV 약 $935백만.

$78.28백만 TVL 기준, FDV/TVL은 약 12배이다. 비교하면 Morpho의 FDV/TVL은 약 3~4배, Aave는 약 2배이다. 이 배수는 "FHE 프라이버시 프리미엄"에 대한 시장의 기대를 반영하지만, TVL 성장이 정체되면 현재 밸류에이션은 지지를 받기 어렵다는 것을 의미하기도 한다.

더 핵심적인 밸류에이션 변수는 수수료 수입이다. 암호화 작업당 $0.13 기준으로, Shielded TVL이 완전히 활성화되어 있다고 가정하더라도(TVL 1달러당 일일 0.01건의 암호화 작업 발생), 연간 수수료 수입은 약 $285,000이 될 것이다. FDV/연간 수수료는 약 3280배가 된다.

이는 "현금 흐름보다 내러티브"로 가격이 책정되는 전형적인 자산이다. ZAMA를 매수하는 것은 하나의 가설을 매수하는 것과 같다: FHE 프라이버시가 DeFi의 인프라 레이어가 될 것이고, 수천억 달러의 온체인 자산이 암호화 보호를 필요로 할 것이며, Zama가 이 수요의 주요 포착자가 될 것이라는 가설이다.