온체인 대출이 "디파이 중독자"에서 "신용 시장"으로 진화하면서 변곡점에 도달한 것일까요?

원제목: 온체인 대출에 대한 낙관적 전망

원저자: @TraderNoah, 온체인 분석가

원문 번역: Bitpush 뉴스

핵심 요약

• 제품 업그레이드: 온체인 대출은 대규모 자본 수요에 더욱 효과적으로 대응하기 위해 필요한 제품 개선을 거칠 것입니다.

• 수요 급증: 새로운 기능들이 출시됨에 따라 현재의 낮은 대출 금리가 강력한 차입 수요를 촉발할 것입니다.

• 자본 유입: 대출 금리가 무위험 금리보다 높아져 안정세를 보이면서 자본 유입이 촉진될 것입니다.

• 가치 평가 회귀: 해당 산업의 가치 평가 배수가 핀테크 수준으로 하락하고 있어 내년 투자 진입 시점이 될 가능성이 있습니다.

온체인 대출의 순환적 특성

역사적으로 온체인 대출은 4단계의 순환적 행태를 보여왔습니다.

• 낮은 시스템 자본, 낮은 금리.

• 금리가 상승하면 자본이 시스템으로 유입됩니다.

• 과잉 자본으로 인해 금리가 하락하기 시작합니다.

• 낮은 금리로 인해 자본이 시스템에서 빠져나간다.

대출 프로토콜의 토큰 가격은 일반적으로 비슷한 패턴을 따릅니다. 즉, 금리가 상승하고 자본 유입이 증가하면 가격이 상승하고, 금리가 하락하고 자본 유출이 발생하면 가격이 하락합니다.

현재 우리는 4단계에 있습니다. 과거 대출 시장은 암호화폐 시장의 베타 계수를 활용하여 레버리지 수요를 유도하고 금리를 높이거나, 토큰 보조금을 통해 수익률을 높일 수 있었습니다. 토큰 보조금은 가격 변동에 민감하게 반응하는 시장(높은 가격 = 더 많은 보조금 = 더 많은 플랫폼 자본 = 더 높은 가격)에서 효과적이었지만, 이제는 그러한 행태에 참여할 의향이 있는 과잉 자본 기반이 더 이상 존재하지 않을 수 있습니다. 대부분의 대출 프로토콜은 더 이상 암호화폐 시장의 베타 계수에 의존하지 않을 것이며, 비용 증가 없이 대규모로 보조금을 지급하는 것은 어려운 과제라고 생각합니다.

현재 스테이블코인 대출 금리가 미국 담보 익일 금리(SOFR)보다 낮은 이유는 다음과 같습니다. 1. 대출 수요 부족; 2. 프로토콜로 인한 자본 비효율성(예: 포인트 투 풀 모델로 인한 현금 흐름 지연, 재담보 메커니즘 부족 등). 또한, 온체인 대출 금리는 대부분의 대체 자금 조달원보다 훨씬 낮아 지속 가능한 균형 상태가 아닙니다.

대출 수요를 촉진하는 방법은 무엇일까요?

대출 수요를 촉진하는 핵심은 대안보다 낮은 금리를 제공하는 것입니다. 현재 문제는 대출 시스템이 차입자들이 익숙한 담보 자산 유형과 대출 구조를 아직 제공하지 못하고 있다는 점입니다.

1. 고품질 담보 자산

단일 구조의 대출 프로토콜은 가장 위험도가 낮은 자산에 의존하기 때문에 새로운 자산을 도입할 때 지나치게 보수적인 경향이 있습니다. 현재 거의 모든 프로토콜은 위험도가 높은 대출을 허용하기 위해 모듈형 아키텍처로 전환하고 있습니다.

전통적인 담보 자산 중 상당수는 온체인에서 확보하기 어렵습니다. 증권 대여 시장은 수조 달러 규모이며, 결제 금리는 일반적으로 SOFR 금리에 75~250bp를 더한 수준입니다. 아직 초기 단계이지만, Kamino의 Superstate Market, Aave의 Horizon Market, Morpho의 큐레이티드 마켓과 같은 프로젝트에서 증권 대여의 가능성을 이미 확인할 수 있습니다.

2. 프로토콜 설계 개선

역사적으로 대출 프로토콜은 주로 유동성이 높은 암호화 자산을 담보로 하는 "P2P" 변동금리 대출 제공에 집중해 왔습니다. 이는 차입자 기반이 제한적이며, 사용량 기반 이자율 모델로 인해 대출 기관에 상당한 현금 유동성 부담을 안겨줍니다.

올해 Kamino, Aave, Morpho는 모두 대출 유형을 대폭 확장하는 업그레이드를 출시했습니다. 프로토콜에 기간 대출, 주소 화이트리스트, 수탁기관과의 3자 계약, 직접 매칭 등의 기능이 도입됨에 따라 대출자는 스프레드 축소(차입자보다 대출자에게 돌아가는 이자 부담 증가)를 경험하고, 차입자는 더욱 유연한 대출 옵션을 이용할 수 있게 됩니다.

이는 대출 수요를 자극하고, 금리를 상승시키며, 자본 유입을 유도하여 대출 사이클의 "2단계"로 진입하게 할 것입니다.

고수익 기회 창출

암호화폐 수익률 펀드의 생존을 위해서는 고수익 기회가 필수적입니다. 시장이 이러한 펀드 없이도 살아남을 수는 있겠지만, 그러한 위험을 감수할 필요는 없습니다. 역사적으로 온체인 수익률 펀드는 존재 이유를 정당화하고 자금을 유치하기 위해 12~15%의 수익률을 필요로 했습니다.

토큰화된 베이시스 거래와 CME 베이시스 거래 자본의 효율성 덕분에, 베이시스 수익률은 가까운 미래에 이미 압축될 전망입니다. 10% 이상의 대출 수요를 달성하려면 (예측 불가능한) 암호화폐 강세장이 필요합니다.

이는 펀드가 다소 높은 위험을 감수하더라도 위험 조정 수익률이 높은 투자 기회를 찾아야 한다는 것을 의미합니다. 가장 유력한 기회는 토큰화된 수익형 상품에 투자하는 것입니다. 예를 들어, Figure는 이미 8% 수익률의 토큰화된 주택 담보 대출(HELOC) 상품을 출시했는데, 이 상품에서 수익형 펀드는 Kamino에 대한 반복적인 레버리지를 통해 목표 수익률을 초과 달성할 수 있습니다.

2026년까지 8~15%의 수익률을 제공하는 토큰화된 신용 펀드와 유사한 상품들이 더 많이 등장할 수 있습니다. 하지만 반복적인 레버리지는 측정 불가능한 위험을 수반하므로, 토큰화된 신용 상품의 법적 구조가 건전해야 한다는 점을 유념해야 합니다.

결론

저는 다음과 같은 타당한 근거가 있다고 생각합니다. 토큰 가격이 계속 하락하더라도 온체인 대출 수요는 여전히 증가할 수 있습니다. 암호화폐 시장의 베타 가치 평가에 대해서는 의견을 제시하지 않지만, 위의 근거가 성립한다면 2026년 어느 시점에는 프로토콜 가치가 매우 합리적인 수준으로 평가될 것입니다.

데이터 계산:

온체인 대출 업체가 이자 수익으로 5~10%를 취하고 평균 이자율이 6.5%라고 가정할 때, 현재 해당 업계의 주가매출비율(P/S)은 21배에서 42배 사이인 반면, 상장된 핀테크 대출 기업의 P/S 비율은 약 8.4배입니다.

두 가지 간의 미미한 차이는 논쟁할 가치가 없지만, 현재의 가치 평가 배수가 합리적으로 보이려면 향후 2년간 온체인 대출 시장에 대해 낙관적인 전망을 유지해야 합니다. 그럼에도 불구하고 토큰 가격 하락과 핵심 성과 지표(KPI)의 증가로 인해 이러한 배수는 빠르게 하락하고 있습니다.

저는 2026년이 이 분야에서 상당한 도약을 이룰 수 있는 기회가 될 것이라고 생각합니다. 암호화폐 가격 하락으로 인해 단기적인 성장은 둔화될 수 있지만, 향후 나타날 근본적인 촉매제들이 온체인 대출 활동에 지속 가능한 또 다른 성장 전환점을 제공할 수 있을 것입니다.

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