Arthur Hayes: A má alocação de capital em IA acabará por beneficiar a Bitcoin e o ouro

Autor | The Rollup
Edição | Wu Blockchain

A 8 de setembro de 2026, o CIO da Maelstrom, Arthur Hayes, foi entrevistado no podcast The Rollup para discutir o ambiente macroeconómico global e as perspetivas do mercado de criptomoedas. Considera que o desmantelamento gradual do enorme carry trade do iene pelo Japão, juntamente com o aumento dos riscos no mercado obrigacionista francês, poderá forçar a Reserva Federal a acelerar a criação de liquidez em dólares, sendo a taxa de câmbio euro/iene um importante indicador avançado desta mudança. Hayes abordou também o modelo económico unitário da indústria de IA, as possíveis medidas de resgate por parte dos governos e o seu impacto nas transações de desvalorização da moeda fiduciária, apresentando ainda a atual alocação de mercado da Maelstrom e explicando por que razão o Ether é uma posição importante neste ciclo de liquidez.

Nota do editor: Arthur Hayes é conhecido pelas suas opiniões fortes e previsões ousadas, mas as suas previsões de mercado mudam frequentemente e ele próprio admitiu várias vezes uma elevada taxa de erro. Por isso, os leitores não devem encarar os seus objetivos de preço específicos, prazos ou movimentos de negociação como aconselhamento de investimento. Mais do que as previsões em si, o que merece atenção nos artigos de Hayes é o seu quadro analítico e processo de pensamento sobre a relação entre liquidez global, política monetária, sistema fiscal e o mercado de criptomoedas. A Wu Blockchain republica os seus artigos principalmente para oferecer aos leitores uma perspetiva de referência sobre o mercado macro e cripto.

As opiniões dos convidados não representam a visão da Wu Blockchain, nem constituem aconselhamento de investimento. Respeite rigorosamente as leis e regulamentos locais. A transcrição e tradução do áudio foram realizadas por GPT e podem conter erros.

O repatriamento de capital japonês pode ser o catalisador de uma nova subida do mercado cripto

Apresentador: Arthur, é um prazer tê-lo de volta. Bem-vindo ao mercado em alta. O mercado on-chain está a aquecer, as principais moedas estão a subir, mas as instituições e o setor da IA parecem ainda estar à margem. Estive na conferência da Fed em Jackson Hole na semana passada. Kevin Warsh começou o discurso por mencionar que já subiu as taxas duas vezes em Jackson Hole, uma muito difícil e outra muito fácil; esta semana a reação do mercado foi muito forte. Como está o ambiente macroeconómico neste momento? Scott Bessent e Warsh estão ambos a agir, o que pensa?

Arthur Hayes: Em primeiro lugar, Warsh não é importante, o que ele diz não importa. Ele fez esse discurso há cerca de duas semanas, mas acho que o que realmente importa aconteceu recentemente. Escrevi um artigo inteiro sobre isso, e é nisso que estou focado neste momento.

Nos mercados financeiros globais modernos, o Japão está frequentemente associado a grandes mudanças. Por volta de meados para finais de julho, o Ministro das Finanças japonês, Shunichi Suzuki, afirmou que as instituições nacionais precisam de reavaliar os seus critérios de alocação de ativos, reduzindo a detenção de ativos estrangeiros e aumentando o investimento em ativos domésticos japoneses. Referia-se, na prática, ao Government Pension Investment Fund (GPIF). O GPIF é o maior fundo de pensões do Japão, com caráter quase-governamental. Na altura, a taxa de câmbio dólar/iene rondava os 160 a 163.

Todos podem concordar com esta direção, mas a questão é se o governo tomará medidas para a concretizar. A última grande alteração na alocação de ativos do GPIF ocorreu depois de 2012, seguida por particulares e empresas. Nessa altura, Shinzo Abe implementou a Abenomics, estimulando a economia através da impressão de moeda, e queria que o GPIF aumentasse a alocação em títulos estrangeiros e reduzisse a alocação em títulos domésticos. Demorou dois anos até o GPIF concordar formalmente, incluindo a substituição de opositores e a nomeação de apoiantes desta direção. Posteriormente, o GPIF publicou o quadro de aumento de ativos estrangeiros e redução de ativos domésticos, o mercado arrancou, o dólar/iene subiu, o iene enfraqueceu, os investidores japoneses começaram a investir no estrangeiro e outros seguiram o exemplo.

Por isso, inicialmente pensei que o GPIF poderia demorar mais dois a três anos até começar a vender títulos do Tesouro dos EUA e comprar obrigações do governo japonês, não sendo algo que exigisse atenção imediata. Mas depois surgiu a primeira intervenção no iene: Bessent vendeu euros, comprou ienes e sugeriu que a Fed eliminasse o limite de contraparte única do Foreign and International Monetary Authorities Repo Facility (FIMA Repo Facility). Na prática, estava a pressionar Warsh para cumprir o seu dever e eliminar esse limite. Isto significa que instituições como o GPIF não precisam de vender títulos do Tesouro dos EUA, podendo usá-los como garantia para obter empréstimos em dólares junto da Fed, vender depois esses dólares no mercado cambial, comprar ienes e repatriar os fundos para o Japão.

Isto é apenas uma parte do puzzle, porque Warsh ainda precisa de convocar o subcomité financeiro relevante, que tem de concordar com a medida. Depois disso, o Tesouro dos EUA propôs aumentar as recompras de obrigações em 20 mil milhões de dólares, mas isso não é significativo face a um mercado obrigacionista de cerca de 40 biliões de dólares. Bessent voltou a afirmar na semana passada, ou no início desta, que o Banco do Japão precisa de subir as taxas mais rapidamente. Já houve declarações semelhantes antes, mas o ponto-chave continua a ser o que ele está disposto a fazer.

Esta semana houve também a reunião do G20. Acredito que possa ter sido alcançado algum acordo em privado durante a reunião, e a parte japonesa finalmente recebeu a mensagem. A Bloomberg noticiou que o GPIF realizou uma reunião extraordinária em agosto. Agosto é um mês de férias no Japão, pelo que é muito invulgar realizar uma reunião extraordinária nesta altura. Não sabemos o que foi discutido, mas anteriormente o governo japonês tinha pedido um aumento da alocação em ativos japoneses, e Bessent também apelou ao Japão para aumentar os ativos domésticos e vender ativos americanos. Posteriormente, a taxa de câmbio dólar/iene caiu de 160 para 155 num único dia de negociação, e o euro/iene também caiu cerca de 3 ienes na sessão asiática, uma oscilação significativa.

Acredito que em breve haverá um anúncio: ou o limite do FIMA Repo Facility será aumentado, ou o GPIF já começou a ajustar os pesos da alocação entre ativos domésticos e estrangeiros. O mercado de criptomoedas e outros mercados reagiram durante a noite. Ao mesmo tempo, Waller afirmou que a inflação não parece tão grave e que a Fed pode não precisar de subir as taxas. Juntando tudo isto, o objetivo é enfraquecer o dólar e fortalecer o iene. Este tem sido um dos principais objetivos da administração Trump, uma vez que tenta remodelar o quadro do comércio global.

Para atingir este objetivo, o iene tem de se valorizar. O iene é provavelmente a moeda mais subvalorizada do mundo, a seguir ao renminbi. É muito difícil para os EUA fazerem o mesmo com a China, mas podem influenciar o Japão, porque o Japão depende da garantia de segurança dos EUA. Penso que é por isso que o mercado cripto está a subir. O mercado tem vindo a digerir várias informações, e agora surgiu finalmente uma mudança substancial. O dólar/iene caiu de 160 para 155 sem notícias claras, o que indica que algo mudou.

Portanto, acho que o mercado arrancou. Os ativos cripto e outros ativos subiram durante a noite, enquanto o S&P 500 ficou praticamente estável ou em queda, e as ações de tecnologia e o trade de IA não subiram significativamente, o que sugere uma lógica de liquidez por trás disto. Nos próximos dias ou semanas, poderão ser divulgadas mais informações que comprovem que foi de facto alcançado um acordo durante o G20, e que serão lançados mecanismos para criar liquidez em dólares, com o objetivo de pressionar o dólar e impulsionar o iene.

A Japan Inc. está a reverter o maior carry trade de ienes do mundo

Apresentador: Enfraquecer o dólar significa impulsionar os nossos ativos. No seu último artigo, não discutiu em detalhe o carry trade do iene. Muitas pessoas, quando pensam no Japão e no iene, pensam em carry trade ou basis trade. Isto está relacionado com a lógica que acabou de descrever? Se sim, que impacto terá?

Arthur Hayes: Eu chamo à sociedade japonesa "Japan Inc.", que opera o maior carry trade de ienes do mundo. Se olharmos para o balanço global do Japão, incluindo os ativos do setor privado, verificamos que o Japão tem vindo a imprimir ienes e a comprar ativos estrangeiros.

À medida que o iene se desvaloriza, os ativos detidos pelo Japão (como as ações tecnológicas dos EUA) sobem, e o desempenho global do Japão tem sido muito bom. Algumas pessoas concentram-se apenas em indicadores únicos como o rácio dívida/PIB, mas o Japão deve ser visto como um todo. Embora o Japão se autodenomine uma sociedade capitalista, tem fortes características coletivistas e socialistas, sendo o capitalismo mais uma forma exterior. No final, existe uma "Japan Inc.", o carry trade do iene é uma transação nacional, e o Japão é o maior participante nesta transação.

Uma vez que o GPIF seja obrigado a mudar de direção, a "Japan Inc." também agirá: venderá obrigações e ações estrangeiras, venderá moeda estrangeira, comprará ienes, repatriará os fundos e investirá em obrigações do governo japonês, empresas locais e imobiliário. Esta é exatamente a diretiva do governo. O arranque demora algum tempo, mas uma vez iniciado, não se deve ficar contra esta tendência.

O problema que os EUA enfrentam é que o Japão detém estes ativos há 30 anos, impulsionando a subida do mercado americano. Quando todo o sistema americano depende dos ganhos financeiros da subida das ações e da emissão contínua de dívida, como sair desta transação? A única resposta dos EUA é imprimir moeda, assumindo as transações que o Japão fez no passado.

A estratégia passada do Japão era que não importava se o dólar/iene subisse para 200, desde que conseguisse reinflacionar a economia doméstica e usar a inflação para sair dos problemas deixados pela bolha imobiliária dos anos 1980. Os EUA estão atualmente a adotar uma estratégia semelhante: mesmo que o índice do dólar caia para 50, se conseguirem voltar a ser uma potência industrial e reduzir o rácio dívida/PIB de cerca de 100% para cerca de 30%, como após a última estratégia semelhante, isso é aceitável. Ambos são essencialmente a mesma transação. Demora muito tempo a formar-se, mas uma vez iniciada, é difícil ir contra ela.

A política monetária dos EUA já não é verdadeiramente restritiva

Apresentador: Warsh falou em Jackson Hole sobre o efeito deflacionário da IA e das tecnologias inovadoras, e no final do discurso manifestou preocupação com a inflação. A mudança que descreve parece marcar o início de uma rotação mais ampla. Após a pandemia, a política financeira dos EUA tem sido extremamente acomodatícia; os últimos quatro anos foram de taxas de juro elevadas, o quantitative tightening terminou há cerca de seis meses, e desde então o balanço da Fed estabilizou e começou a subir. Considera que a política financeira dos EUA está a passar de um ambiente restritivo para uma fase mais acomodatícia e de suporte?

Arthur Hayes: O período verdadeiramente restritivo do ambiente monetário dos EUA limitou-se a dezembro de 2021 a outubro de 2023. Depois disso, Janet Yellen começou a emitir mais títulos de curto prazo e obrigações, retirando 2,5 biliões de dólares do mecanismo de reverse repo. Para os detentores de ativos cripto e outros ativos, o mercado voltou a entrar numa fase de subida a partir daí.

Como disse, o trade de IA é a sua "carta de indulgência". Os EUA imprimiram enormes quantidades de dinheiro nos últimos cinquenta ou sessenta anos. Pela lógica matemática normal, os custos com juros e a dimensão da dívida crescem exponencialmente, sendo quase impossível resolvê-los apenas com crescimento económico. Mas agora surgiu uma coisa nova chamada IA. A narrativa é: desde que se desenvolva a IA e os EUA ganhem a corrida da IA à China, o problema da dívida desaparecerá e a produtividade aumentará enormemente.

É por isso que Warsh, Trump, Bessent e todos os outros falam de IA. Só assim podem explicar aos eleitores: não se preocupem com quanto o governo gasta, nem com o facto de a despesa pública em percentagem do PIB ser mais elevada do que nunca, exceto em períodos de guerra ou pandemia, porque os EUA têm IA e vão ganhar a corrida da IA. Mas estas pessoas podem nem saber o que a IA significa concretamente; apenas aceitaram a narrativa que Dario, Sam e Elon lhes venderam.

A IA também será integrada na mesma transação. Se a IA é a única razão que o governo usa para explicar como resolver o défice e porque não é preciso preocupar-se com a despesa, então o que fará o governo quando os grandes laboratórios de IA estiverem sob pressão devido a modelos económicos unitários insustentáveis? Irá resgatá-los, e a forma de resgate será injetar mais dinheiro.

Portanto, a estrutura transacional relacionada com o Japão e os problemas na Europa levarão os EUA a criar mais moeda; a IA dá ao governo uma razão para salvar a face. O governo já desperdiçou biliões de dólares nestes chatbots alucinantes, e isso também servirá de razão para continuar a injetar enormes quantidades de dinheiro no mercado. A combinação destes dois fatores ajudará os ativos cripto a atingir novos máximos.

A má alocação de capital em IA acabará por beneficiar a Bitcoin e o ouro

Apresentador: Nos últimos 6 a 18 meses, a lógica da transação de desvalorização fiduciária da Bitcoin parece ter falhado, a Bitcoin teve um desempenho fraco, enquanto o ouro subiu e as ações tecnológicas superaram largamente o mercado. Com o forte desempenho das despesas de capital em IA, armazenamento e outras áreas, a mudança que descreve fará com que o ouro, a Bitcoin e outros ativos de desvalorização fiduciária beneficiem mais do que os ativos puramente tecnológicos?

Arthur Hayes: Sim, acredito que esta mudança está a começar agora. Um amigo acabou de me enviar a capa da última edição da The Economist, que retrata o CEO da Nvidia, Jensen Huang, como um feiticeiro todo-poderoso, como se a Nvidia não tivesse problemas de fluxo de caixa, nem financiamento rotativo, financiamento de fornecedores ou truques contabilísticos tipo "Enron 2.0"; basta adicionar um chatbot de IA e torna-se a melhor empresa de sempre. Acho que isto é um sinal de topo de mercado. Quando a The Economist lhe diz algo, deve fazer o contrário, porque o julgamento deles é muito estúpido.

A situação atual é muito favorável à Bitcoin e ao ouro, porque os políticos já não conseguem parar de gastar. Caso contrário, teriam de admitir os enormes erros cometidos anteriormente, incluindo as questões em torno dos centros de dados, das redes sociais e da utilização de dados dos utilizadores pelas empresas tecnológicas. Se o governo admitir que a direção do desenvolvimento da IA tem problemas e mudar de política, terá de retirar o apoio ao setor, obrigar pessoas como Elon a suportar o custo de capital sem acordos regulatórios especiais, e deixar de procurar mais investimento para empresas deficitárias sob a narrativa nacionalista da competição EUA-China.

Nessa altura, as empresas ou ganham dinheiro ou não. Empresas como a Anthropic também deveriam divulgar os lucros reais, e não apenas os números de receitas; se continuarem a queimar dinheiro, deveriam clarificar o modelo económico unitário do seu negócio de inferência. Os potenciais investidores em IPOs ou no mercado secundário precisam de ver esta informação.

Mas isto claramente não vai acontecer, porque a política não funciona assim. É exatamente por isso que a Bitcoin, o ouro e outros ativos semelhantes têm um bom desempenho: entrámos numa fase de desperdício de capital. O governo irá gerar grandes quantidades de dinheiro recém-criado para prolongar estes empréstimos, a fim de encobrir os erros anteriores, porque não pode admitir que desperdiçou enormes quantias.

Apresentador: No passado, o governo gastou dinheiro em IA, o M2 aumentou, mas o dinheiro não fluiu para os ativos cripto. Está a dizer que a alocação de capital em IA é uma má alocação, e que o dinheiro usado para resolver essa má alocação acabará por fluir para os ativos digitais?

Arthur Hayes: Sim.

Apresentador: Serão os mesmos investidores a comprar ativos cripto, ou serão investidores macro mais amplos, empresas e fundos? Com o avanço da lei CLARITY, os sinais de apoio regulatório e o aquecimento de áreas como a tokenização, os fundos de capital de risco comprarão Bitcoin depois de saírem da Anthropic? Ou é apenas uma mudança de tendência mais ampla?

Arthur Hayes: Isto é essencialmente apenas a expansão do balanço do banco central. Não consigo apontar nenhuma pessoa específica que vá certamente comprar Bitcoin. Acredito que muitos fundos de capital de risco sofrerão, na verdade, perdas graves. Eles dizem aos investidores que, ao investir nestes laboratórios de IA, obtiveram retornos contabilísticos extremamente elevados. Talvez a Anthropic possa abrir o capital, mas precisa de o fazer rapidamente, porque o número de céticos está a aumentar.

A situação da OpenAI é mais difícil; precisa de um resgate governamental ou de alguma forma de fusão. Sam Altman tem de conceber uma engenharia financeira impressionante para concluir a transação. Quanto à Anthropic, depende de Dario Amodei conseguir fazê-lo.

Mas grande parte do dinheiro de muitos fundos de capital de risco está, na verdade, bloqueado. Se as ações destas empresas caírem 50% a 60% após a abertura de capital, a liquidez desaparecer, não sei como estas empresas poderão cumprir o DPI prometido aos investidores sem um resgate governamental. Portanto, não é que "as pessoas do setor da IA vão investir em ativos cripto". As pessoas do setor da IA não têm dinheiro, apenas alguns ativos em papel.

Se o banco central continuar a empurrar estes ativos para cima, talvez consigam sair e obter dinheiro, e depois comprar ativos cripto. Mas a compreensão mais adequada é que o banco central está a realizar uma expansão ampla do balanço para compensar a má alocação de capital. A Bitcoin foi criada para isto. O que aconteceu em 2009? Os decisores políticos expandiram o balanço para encobrir a má alocação de capital no setor imobiliário. Desta vez é essencialmente o mesmo, apenas em maior escala, e o alvo passou a ser a dívida da IA.

Quem controla a narrativa do mercado?

Apresentador: Há muitos fatores envolvidos aqui. Os fundadores de IA como Sam, Dario e Elon já foram valorizados pelo governo; Trump defende o repatriamento de capital e políticas nacionalistas, o Japão também começou a promover o repatriamento de capital; Bessent tenta financiar todo o sistema. Quem controla agora a narrativa? Parece que Bessent está a coordenar tudo: fazer o Japão desfazer o carry trade, vender obrigações, e ao mesmo tempo fazer Warsh cooperar com o financiamento dos títulos do Tesouro dos EUA. É assim?

Arthur Hayes: Bessent é o chefe dos bombeiros. A verdadeira narrativa é determinada pelo mercado: a subida da yield das obrigações do Tesouro dos EUA a 10 anos para 4,8% dominará a narrativa, e a subida do dólar/iene para 160 também dominará a narrativa. Bessent é apenas o único responsável com capacidade. Ele tem muitos pratos a girar e precisa de evitar que caiam, por isso só consegue fechar um acordo aqui e outro ali.

Os decisores políticos estão completamente à mercê do mercado, apenas a fazer o melhor que podem sob todos os desequilíbrios acumulados nas últimas décadas. Em última análise, estes problemas remontam ao sistema pós-Segunda Guerra Mundial, sendo o resultado da interação de vários eventos ao longo de quase um século, que conduziram à situação atual.

Portanto, os políticos individuais são importantes, mas não tanto, porque no final não conseguem vencer a matemática e os juros compostos.

O presidente da Fed acabará por ceder à despesa pública

Apresentador: Se o mercado controla a narrativa, então quem controla a máquina de imprimir dinheiro? Quem controla a narrativa e quem controla a máquina de imprimir dinheiro são a mesma pessoa?

Arthur Hayes: Na verdade, Warsh é o presidente da Fed; ele controla o balanço e pode criar moeda. Mas, em última análise, pode consultar-se o discurso "A Angústia do Banco Central" do antigo presidente da Fed, Arthur Burns. Ele proferiu este discurso em 1979; não me recordo do local. Burns foi o presidente da Fed antes de Volcker, e os historiadores financeiros consideram geralmente que ele deixou a inflação ficar fora de controlo.

A ideia central desse discurso é que o presidente da Fed assume o cargo acreditando numa política monetária sólida e afirmando que defenderá a independência da Fed. Mas, no final, continua a ser um apêndice do sistema americano. O público americano vota em políticos que implementam determinados programas de despesa; que direito tem o presidente da Fed de se opor?

Portanto, por mais que acredite que o seu dever é proteger a independência da Fed e o valor do dólar, o verdadeiro dever continua a ser submeter-se à despesa pública votada pelo público americano. No final, irá sempre imprimir dinheiro e satisfazer de alguma forma os pedidos do presidente. A história mostra que, quer governem republicanos ou democratas, o resultado é o mesmo. O que foi dito antes de assumir o cargo não importa; uma vez empossado, o superior pede sempre que se crie moeda de alguma forma.

Segundo consta, Warsh demitiu-se do cargo de governador da Fed por volta de 2011 por se opor ao quantitative easing. Nos 15 anos seguintes, fez muitas declarações duras no setor privado, mas a sua opinião não influenciou a política. Agora que chegou à Fed, o que fez? Criou um grupo de trabalho, e um grupo de trabalho acabará por apresentar apenas um relatório.

Apresentador: Então acha que ele não vai subir as taxas na reunião daqui a uma ou duas semanas?

Arthur Hayes: Acho que ele vai manter as taxas inalteradas. Eles podem facilmente encontrar uma variação de terceira ordem num indicador de inflação do governo que não inclua os itens em que as pessoas realmente gastam dinheiro, e depois afirmar que a taxa anual desse indicador está a cair, permitindo-lhes manter as taxas inalteradas.

Entretanto, o crescimento económico nominal dos EUA no último trimestre foi de cerca de 8%, mas as taxas de juro de curto prazo são apenas de 3,5% a 3,75%. Isto é uma operação de manual. Ao manter as taxas inalteradas, Warsh pode continuar a mostrar uma postura hawkish, ao mesmo tempo que afirma que as compras de gestão de reservas não são uma verdadeira expansão do balanço nem quantitative easing, mas apenas operações para resolver problemas técnicos do mercado de repos. A maioria dos eleitores americanos não compreende realmente o mercado de repos, e esta explicação pode ser suficiente para passar. Bessent continuará a trabalhar do outro lado para manter o equilíbrio e evitar que os problemas rebentem nas suas mãos.

A Bitcoin pode ultrapassar o máximo histórico antes do final do ano, mas a subida não será linear

Apresentador: Warsh passou cinco minutos em Jackson Hole a criticar a forward guidance, mas no início do discurso falou das duas experiências de subida de taxas. Se ele subir as taxas daqui a uma semana e meia, o mercado verá isso como forward guidance. O que significa isto para o futuro do mercado? A Bitcoin atingirá um novo máximo histórico antes do final do ano? Continuará a subir até ao primeiro semestre do próximo ano? Will Clemente disse recentemente que nunca esteve tão confiante nas perspetivas de longo prazo. Embora ainda haja volatilidade no curto prazo, a direção da repressão financeira já é muito clara. Qual é a sua opinião sobre o calendário e as perspetivas da Bitcoin e do mercado cripto?

Arthur Hayes: Acredito que a Bitcoin pode ultrapassar o máximo histórico antes do final do ano. Mas, em última análise, antes das eleições intercalares dos EUA, o governo ainda não pode expor demasiado claramente as suas verdadeiras intenções. A questão mais premente para os eleitores americanos é o custo de vida, e Trump tem de encontrar uma forma de explicar porque é que as várias medidas de flexibilização que o governo está a tomar não constituem impressão de dinheiro.

Não sei se seria realmente útil para Trump se a Bitcoin subisse para 500.000 dólares na véspera das eleições. Para os detentores globais de ativos cripto, claro que gostaríamos que isso acontecesse. Por um lado, os fatores estruturais que discutimos exigem que o governo crie moeda, e sabemos que isso vai acontecer; por outro lado, os políticos americanos também têm de gerir um calendário político claro.

Não podem deixar que o exterior pense que estão a pressionar a Fed a imprimir dinheiro. Como Scott Bessent disse num artigo de opinião no The Wall Street Journal, até agora, a maioria dos americanos considera a Fed uma criadora de desigualdade. Portanto, o governo tem de manter uma aparência que leve as pessoas a acreditar que ainda se preocupa com o poder de compra do dinheiro ganho pelos contribuintes americanos.

Portanto, estou muito otimista e concordo plenamente com a opinião do seu convidado anterior. Mas o mercado pode ser muito volátil; pode primeiro subir rapidamente, depois consolidar durante algum tempo, ou mesmo recuar, e depois continuar a subir. À medida que avançamos passo a passo para a impressão massiva de dinheiro, este ritmo repetir-se-á no mercado.

Apresentador: Como disse o Rob, o forno ainda está a pré-aquecer, e a máquina de imprimir dinheiro também está em fase de pré-aquecimento. A comida ainda não foi colocada, a pizza ainda está à espera, mas tudo isto está para breve.

O Ether é um ativo de grande capitalização com boa relação risco-retorno num mercado de liquidez

Apresentador: Escreveu que construiu possivelmente a maior posição em Ether da história. Mantém a visão de longo prazo? Os nossos espectadores podem dizer que, após o programa, vai vender-lhes ETH. Quanto tempo pretende manter? Como está a sua carteira neste momento?

Arthur Hayes: O Ether é a moeda de grande capitalização mais impopular do mercado. Em última análise, se quiser assumir mais risco do que a Bitcoin, mas não quiser ver uma queda de 75% da noite para o dia devido a problemas de protocolo, então o Ether é a escolha certa.

É também a moeda de grande capitalização com pior desempenho no ciclo anterior, nem sequer tendo ainda ultrapassado o máximo histórico de quase 5.000 dólares de 2021. Portanto, considero que a relação risco-retorno do Ether é muito boa. É também por isso que, neste mercado impulsionado pela liquidez, o ETH é uma das nossas maiores posições.

Temos também alguns outros ativos com lógica semelhante, mas com posições significativamente menores, como a ether.fi e a Ethena.

O euro/iene é o indicador avançado da aceleração da liquidez em dólares

Apresentador: No seu último artigo, mencionou que o euro/iene é atualmente o indicador mais importante a observar, porque é o único indicador avançado da aceleração da criação de liquidez em dólares no curto prazo. Quem entende a lógica da Bitcoin sabe que a criação de liquidez em dólares é o núcleo da transação de desvalorização fiduciária. Mas a aceleração da criação de liquidez é uma variação de segunda ordem, o que significa que a impressão de dinheiro começa a acelerar. Porque é que o euro/iene nos pode dizer antecipadamente que o crescimento da oferta monetária vai acelerar?

Além disso, Bessent envia frequentemente sinais ao mercado, e o mercado negoceia antecipadamente esses sinais. Numa entrevista recente, usou as palavras "momentum" e "inércia" para descrever esta relação. Quando ele sugere ao mercado que o Tesouro vai recomprar obrigações governamentais de longo prazo, o mercado negoceia antecipadamente, acumulando muito momentum. Quando a política for finalmente implementada, haverá uma situação de "comprar no rumor, vender na notícia"? Ou a dimensão real da criação de moeda será suficiente para cumprir os seus sinais e empurrar o mercado acima das expectativas atuais?

Arthur Hayes: Aumentámos claramente as nossas posições antes de o balanço da Fed começar a subir. O balanço está de facto a subir agora, mas a magnitude não é extrema em comparação com a pandemia de COVID-19 ou 2009. É por isso que a Bitcoin só subiu de cerca de 63.000 dólares para 80.000 dólares, uma subida não particularmente grande.

Para resolver o problema de perceção criado pela expansão maciça do balanço da Fed, é necessária uma verdadeira crise. A crise do lado do iene é que os comprados em ienes na transação euro/iene, incluindo o GPIF, a Nomura e os investidores de retalho japoneses conhecidos como "Mrs. Watanabe", estão a vender ativos estrangeiros porque o governo japonês lhes pede que o façam. Para evitar que estas instituições vendam diretamente os ativos, é necessário conceder-lhes empréstimos, para que possam financiar-se através de transações de repo. Este é um pilar da expansão do balanço e também impulsionará a valorização do iene.

O problema do lado do euro está no mercado de repos. Os grandes bancos franceses, liderados pelo BNP Paribas, Crédit Agricole e Société Générale, representam cerca de 20% do mercado de repos. Se o euro tiver problemas, o primeiro mercado a ser afetado será a França, porque o Japão detém uma grande quantidade de dívida francesa.

Se o Japão não puder vender ativos americanos devido às muitas bases militares dos EUA no Japão, pode vender ativos europeus, e os primeiros a serem vendidos serão os ativos franceses, incluindo as obrigações do governo francês (OAT) e as obrigações dos bancos franceses.

À medida que a situação em França se deteriora, a França não pode legalmente imprimir dinheiro por si própria ao abrigo das regras do sistema do euro. No entanto, os políticos franceses recém-eleitos podem considerar-se presidentes de França, e não presidentes da UE, com a responsabilidade de satisfazer as necessidades do povo e do país francês. A França precisa de mais dinheiro e precisa de desvalorização dentro do sistema do euro. Se não sair do euro, o governo francês pode exigir que o banco central francês implemente quantitative easing a nível doméstico. Esta ação não é legal ao abrigo das regras da UE, mas o governo francês pode agir sob o pretexto de salvar o mercado obrigacionista doméstico.

A UE pode dizer a Le Pen e a Mélenchon: "Tenho capacidade para criar euros e salvar o mercado obrigacionista francês, mas como não se submetem a mim, não comprarei obrigações francesas." Como nenhuma das partes está disposta a comprometer-se dentro das suas estruturas de poder, pode acabar por se formar um "soft Brexit" de facto. Esta é a lógica de estar vendido no euro.

Desde dezembro do ano passado, a Fed passou para o quantitative easing para apoiar o mercado de repos. O mercado de repos financia títulos do Tesouro dos EUA de curto prazo, e o maior emissor de títulos de curto prazo neste momento é Scott Bessent, pelo que estes problemas pertencem todos à mesma transação.

Se o euro/iene cair de cerca de 182 para 140 ou mesmo 120, o sistema bancário francês enfrentará problemas graves, e a única solução será a criação de moeda. Isto pode também significar o fim do sistema do euro, porque a França não pode imprimir dinheiro unilateralmente sem sair do Banco Central Europeu.

Se os bancos franceses recearem controlos de capitais ou algum tipo de sistema monetário tipo "quase-euro-lira", terão de sair do mercado de repos dos EUA e repatriar o capital. Isto significará que o balanço dos bancos comerciais em que a Fed pensava poder confiar deixará de existir.

Portanto, a Fed tem de aumentar as compras de gestão de reservas, e já o está a fazer. A Fed pode explicar que isto não é quantitative easing, mas sim por razões técnicas como a duration, e esperar que o público americano não compreenda o seu verdadeiro significado. É assim que a venda a descoberto do euro cria moeda, e é por isso que considero que o euro/iene pode refletir se os dois fatores específicos que forçam a Fed a aumentar rapidamente a oferta monetária já foram ativados.

O que pode realmente levar a Bitcoin para 250.000 ou 500.000 dólares são estas mudanças reais, e não apenas as declarações de Bessent sobre políticas futuras.

Apresentador: Chamou a Scott Bessent "Buffalo Bill Bessent" por ele emitir muitos títulos de curto prazo?

Arthur Hayes: Não, essa alcunha vem do serial killer Buffalo Bill de "O Silêncio dos Inocentes". Chamo-lhe "serial killer de estados": se fizer negócios com o Irão, as sanções vão atrás de si.

Os ativos de IA podem continuar a subir, mas o desempenho pode ser inferior ao dos ativos escassos

Apresentador: Do ponto de vista do investidor, num ambiente de mudança estrutural do mercado, como deve ser alocada a carteira? Muitos ouvintes têm uma alocação elevada em ativos cripto, mas muitos também saíram do mercado cripto para a IA, obtendo retornos elevados nas transações de armazenamento e despesas de capital. Se incluir simultaneamente ativos cripto e outros ativos, como deve alocar?

Temos vindo a discutir a estratégia barbell: numa ponta, moedas fortes e ativos escassos que beneficiam da desvalorização monetária e da política monetária acomodatícia; na outra ponta, negócios on-chain com avaliações fundamentais razoáveis, capazes de gerar lucros reais, beneficiando da maior legitimidade da indústria cripto. Qual das pontas do barbell poderá ter melhor desempenho? E os outros ativos?

Arthur Hayes: Se é um investidor em IA e ganhou muito dinheiro com a IA, foi porque a taxa de variação do desenvolvimento da IA em 2025 e 2026 foi muito elevada. Mas essa fase já terminou. Isto não significa que os ativos relacionados com a IA não subam, mas as suas subidas podem não ser tão grandes como antes, porque o mercado entrou numa fase de questionar se foi correto investir tanto dinheiro anteriormente, e o mercado normalmente atinge o topo nesta fase.

O Nasdaq pode ainda subir mais 40%, 50% ou mesmo 60%, mas, ao mesmo tempo, a Bitcoin pode subir para 1 milhão de dólares, o ouro para 15.000 dólares, e ativos defensivos como a ExxonMobil podem multiplicar-se várias vezes. Os ativos de IA continuarão a subir, mas o seu desempenho pode ser inferior ao de outros ativos. Quanto à escolha de quais outros ativos, depende da perceção e preferência individuais.

Eu, obviamente, concentro-me no mercado cripto. Neste ambiente macro, considero a Bitcoin o cavalo mais rápido, e esta é uma ponta do barbell. A outra ponta exige considerar que ativos beneficiarão quando as pessoas começarem a acreditar que os políticos não continuarão a imprimir dinheiro.

Penso que esta situação só surgirá nas eleições presidenciais dos EUA de 2028. O partido da oposição, os Democratas, pode propor aumentos de impostos, porque os mais ricos ganharam muito dinheiro nesta ronda, enquanto as pessoas comuns ficaram mais pobres e a inflação está a subir. Quer os Democratas aumentem ou não os impostos, o ponto-chave é que o mercado receará que eles ganhem as eleições. É muito provável que ganhem, porque a política americana oscila frequentemente como um pêndulo. Nessa altura, o mercado pode começar a recear que a impressão futura de dinheiro não seja tão grande como anteriormente previsto, e os investidores terão de alocar para a outra ponta do barbell.

Para mim, detenho uma participação significativa num fundo de cobertura de volatilidade, que expressa esta visão através de negociação de opções. Os investidores podem também escolher outros tipos de negócios: quando a máquina de imprimir dinheiro for desligada e o ambiente monetário voltar a apertar, esses negócios podem ainda ter um bom desempenho.

Apresentador: A nossa compreensão é que uma ponta do barbell são os ativos de desvalorização fiduciária no mercado cripto, como a Bitcoin e a Zcash. Têm maior potencial de subida, mas os recuos também podem ser grandes, especialmente a Zcash. A outra ponta são ativos como a Hyperliquid e a ether.fi. Após o fim do unlock dos investidores, têm melhores modelos tokenómicos e mecanismos de recompra, podendo oferecer maior suporte em quedas, mas com menor potencial de subida, porque as avaliações fundamentais têm um teto, e só a expansão do negócio pode impulsionar ainda mais o preço do token.

Fazemos podcasts há muitos anos, e agora a indústria entrou finalmente numa fase em que pode "apresentar resultados reais", e é por isso que consideramos que o mercado em baixa terminou. Além das mudanças políticas, os próprios tokens começaram a ter negócios reais e bom desempenho. Muitos participantes iniciais ganharam dinheiro e saíram, mas a indústria parece estar a entrar numa fase de maturação semelhante à que se seguiu ao rebentamento da bolha da Internet em 2001. Os ativos subsequentes subiram durante 25 anos, com crescimento lento, formação repetida de bases e grandes recuos pelo meio. A indústria cripto continuará a ter ciclos, mas em termos de produtos e produção externa, parece estar a entrar numa fase de desenvolvimento de longo prazo, com mais valor substancial na indústria do que no passado.

Arthur Hayes: Ótimo, espero que sim.

Hayes considera que a relação risco-retorno da HYPE não é atualmente ideal

Apresentador: A que preço planeia voltar a comprar Zcash?

Arthur Hayes: Quanto à HYPE, continuo a considerar que a sua relação risco-retorno não é boa. Isto não significa que não vá subir; vai certamente subir. Mas, com o mesmo capital de risco, a sua subida pode não ser tão grande como a da Ethena.

É esta a minha opinião atual sobre a Hyperliquid. Quanto à Zcash, depende do progresso da verificação formal e de outros trabalhos.