Strategy deixou de comprar Bitcoin. Mas isso é só metade da história

Durante anos, a principal questão em torno da Strategy era simples: quanto Bitcoin compraria a seguir?

A resposta chegava normalmente num documento oficial, seguida de uma publicação de Michael Saylor e de mais uma ronda de debate sobre se a empresa tinha criado uma forma melhor de acumular Bitcoin ou um veículo alavancado que dependia de os mercados de capitais se manterem abertos.

Agora a resposta mudou.

Durante duas semanas consecutivas, a Strategy não comprou Bitcoin, não vendeu Bitcoin e não emitiu ações. Em vez disso, a empresa usou 139,3 milhões de dólares em dinheiro para recomprar 1.420.467 ações preferenciais STRC. Isto seguiu-se a 176,3 milhões de dólares em recompras de preferenciais na semana anterior.

Isto não é apenas uma pausa na compra de Bitcoin. É uma mudança naquilo que a empresa está a otimizar. A Strategy já não está a executar o seu modelo clássico de acumulação. Está a defender a sua estrutura de capital.

O que o documento mostra

O formulário 8-K da Strategy de 14 de setembro cobre o período de 8 a 13 de setembro.

O documento reportou três ausências notáveis. A empresa não comprou Bitcoin. Não vendeu Bitcoin. Não emitiu ações através do seu programa de emissão no mercado (at-the-market).

O que fez foi recomprar ações preferenciais STRC. A empresa comprou 1.420.467 ações por 139,3 milhões de dólares, financiadas integralmente com dinheiro em dólares.

Essa distinção é importante. A recompra não foi financiada por emissão de capital nem por vendas de Bitcoin. Saiu do balanço.

As participações em Bitcoin da Strategy permaneceram inalteradas em 845.050 BTC, adquiridas por 63,73 mil milhões de dólares a um custo médio de cerca de 75.412 dólares por moeda. O dinheiro em dólares caiu para 1,30 mil milhões de dólares. A reserva dedicada em dólares manteve-se em 5,10 mil milhões de dólares, deixando o total de ativos em dólares em 6,4 mil milhões de dólares.

A empresa ainda tem cerca de 1,05 mil milhões de dólares disponíveis para recompras de ações preferenciais e 1 mil milhões de dólares disponíveis ao abrigo do seu programa separado de ações ordinárias.

A última compra de Bitcoin da Strategy ocorreu em 31 de agosto, quando comprou 4.603 BTC por cerca de 370 milhões de dólares, após uma pausa de dez semanas. Com o preço do Bitcoin na faixa dos 77.000 dólares, essa compra está apenas modestamente acima do custo médio da empresa.

Três razões para uma tesouraria de Bitcoin parar de comprar

Uma empresa de tesouraria de Bitcoin pode parar de comprar por várias razões. Cada uma conta uma história diferente.

A primeira é que não consegue comprar. A emissão de capital pode ser pouco atrativa se a ação negociar demasiado perto do valor patrimonial líquido ou abaixo dele. A dívida pode ser demasiado cara. Vender Bitcoin para comprar Bitcoin não faz sentido. Esta é a interpretação de dificuldade.

A segunda é que não comprará aos preços atuais. A gestão pode acreditar que virão melhores pontos de entrada ou que comprar perto do próprio custo médio da empresa não é atrativo. Esta é a interpretação disciplinada.

A terceira é que a empresa encontrou uma melhor utilização para o dinheiro.

As evidências apontam sobretudo para a terceira.

A Strategy afirmou que recomprar ações preferenciais abaixo do seu valor nominal de 100 dólares é benéfico, porque retira obrigações futuras de dividendos com desconto. A STRC paga um dividendo anualizado de 12% desde setembro. Comprá-la abaixo do par remove uma obrigação cara por menos do que o valor facial.

Com o Bitcoin a negociar apenas ligeiramente acima do custo médio da Strategy, a recompra de preferenciais pode ser a melhor decisão de alocação de capital.

Isso torna a medida defensável. Também cria uma questão mais difícil para os acionistas ordinários. A tese central de investimento na Strategy sempre foi que converte capital em Bitcoin de forma mais eficiente do que os investidores conseguem por si próprios. Quando a gestão decide que recomprar ações preferenciais é uma melhor utilização do dinheiro do que comprar Bitcoin, está a fazer uma avaliação de valor relativo que os acionistas não compraram necessariamente a ação para externalizar.

O silêncio do ATM importa mais do que a pausa no Bitcoin

O detalhe mais importante pode ser o facto de a Strategy não ter emitido ações ordinárias.

Durante anos, o modelo da empresa dependeu de emitir capital com prémio sobre o valor patrimonial líquido e usar as receitas para comprar Bitcoin. Mais recentemente, a emissão de capital também ajudou a suportar os dividendos das preferenciais. Uma semana sem emissão no ATM é, portanto, uma mudança clara no modo de funcionamento.

Há duas formas de a ler.

A visão favorável é que a gestão está a recusar diluir os acionistas ordinários a preços pouco atrativos. O prémio da MSTR sobre as suas participações em Bitcoin comprimiu-se. Se emitir ações já não for benéfico, pausar a emissão é disciplina.

A visão menos confortável é que o principal mecanismo de financiamento da Strategy não está atualmente disponível nas mesmas condições. Se o ATM não puder ser usado sem prejudicar os acionistas ordinários, a empresa tem menos ferramentas do que tinha durante a fase de expansão.

O dinheiro caiu para 1,30 mil milhões de dólares durante a semana, enquanto a reserva em dólares se manteve em 5,10 mil milhões de dólares. Isso significa que a recompra de preferenciais saiu do dinheiro de trabalho e não da reserva. A Strategy pode continuar a fazê-lo durante algum tempo. Não pode fazê-lo indefinidamente sem reiniciar a emissão, reduzir as recompras ou vender algo.

O documento não revela se a pausa na emissão é puramente uma escolha ou parcialmente uma restrição.

O risco do MSCI faz parte da mesma história

Ao mesmo tempo, a Strategy está a travar uma batalha separada, mas relacionada.

Saylor e o CEO Phong Le pediram à MSCI no início de setembro que retirasse uma regra de índice proposta que poderia remover a Strategy dos benchmarks globais. Argumentaram que a regra visa injustamente a empresa.

A inclusão no índice importa. Os fundos passivos que seguem os benchmarks da MSCI compram e mantêm os constituintes de forma mecânica. Isso cria procura insensível ao preço pela ação. Para uma empresa que negociou com grandes prémios sobre o valor das suas participações em Bitcoin, a procura passiva pode ajudar a suportar o capital mesmo quando os compradores discricionários estão mais cautelosos.

Se a Strategy perder a inclusão no índice, o comprador marginal muda. A ação passaria a depender mais de investidores que escolhem ativamente deter MSTR do que de investidores que a têm de deter por estar num benchmark.

Isso importa para o ATM. A capacidade da Strategy de emitir capital de forma benéfica depende de a ação manter um prémio significativo. Qualquer coisa que enfraqueça a procura pela ação ordinária enfraquece o mecanismo que financiou anos de acumulação de Bitcoin.

A empresa está agora a defender as ações preferenciais, a defender a inclusão no índice e a evitar a diluição das ordinárias. Estas podem parecer ações separadas. Em conjunto, apontam para um objetivo: proteger a estrutura de capital enquanto o motor de acumulação está parado.

A matemática da recompra é clara

A recompra de preferenciais não é difícil de justificar por si só.

A STRC tem um valor nominal de 100 dólares e paga um dividendo em dinheiro variável atualmente em 12% anualizados. A Strategy pagou 139,3 milhões de dólares por 1.420.467 ações, ou cerca de 98 dólares por ação.

Retirar uma ação a esse preço remove cerca de 12 dólares de obrigação anual de dividendos por um desembolso de 98 dólares. Isso implica um retorno sobre o capital perto de 12% antes de considerar o desconto face ao par.

Compare-se com comprar mais Bitcoin. A 77.266 dólares, o Bitcoin estava apenas cerca de 2,5% acima do custo médio da Strategy de 75.412 dólares. Comprar mais aumentaria a exposição a um ativo que a empresa já detém em dimensão enorme, a um preço apenas ligeiramente acima da sua entrada média.

Numa base básica de alocação de capital, a recompra de preferenciais ganha.

É por isso que a decisão faz sentido. É também por isso que revela algo importante. A gestão está a comparar o retorno de comprar mais Bitcoin com o retorno de retirar ações preferenciais e a escolher o segundo.

Desde julho, a Strategy gastou cerca de 811,5 milhões de dólares em recompras de STRC. Isso é mais do dobro dos cerca de 370 milhões de dólares gastos na última compra de Bitcoin da empresa.

O volante está desligado

O modelo da Strategy sempre dependeu de uma sequência específica.

A ação negoceia acima do valor patrimonial líquido. A empresa emite capital sobre esse prémio. Compra Bitcoin. O Bitcoin por ação sobe. O prémio é suportado. O processo repete-se.

Neste momento, cada parte desse ciclo está sob pressão.

O prémio comprimiu-se. A emissão de ordinárias parou. A acumulação de Bitcoin parou. O Bitcoin por ação já não está a subir através de novas compras, embora também não esteja a ser diluído por nova emissão de ações.

O que resta é uma empresa que detém 845.050 BTC, 6,4 mil milhões de dólares em ativos em dólares e uma pilha de preferenciais que está a tentar estabilizar através de recompras.

Isto parece menos um veículo ativo de acumulação de Bitcoin e mais um fundo fechado com uma estrutura de capital complexa. Os fundos fechados negoceiam frequentemente com desconto face ao valor patrimonial líquido quando os investidores questionam o invólucro em torno dos ativos.

Essa comparação é desconfortável para a MSTR. O invólucro de capital deveria criar potencial de valorização além da simples detenção de Bitcoin. Neste momento, não oferece nova acumulação, tem uma estrutura de capital sob defesa ativa e um risco de índice por resolver.

As métricas de cobertura de Saylor são uma mensagem para os detentores de preferenciais

Saylor também publicou números juntamente com o documento que mostram como a empresa quer que o mercado pense sobre a STRC.

Reportou o crédito em BTC da STRC em 57 pontos base e a duração em USD em 3,9 anos. Esses números basearam-se em pressupostos de um retorno anual de 10% do Bitcoin, 40% de volatilidade e um preço do Bitcoin de 77.266 dólares.

O número do crédito em BTC pretende mostrar que o crédito preferencial é pequeno em relação à posição em Bitcoin da empresa. Quanto mais baixo o número, mais coberta parece a preferencial.

O número da duração em USD é mais direto. Sugere que a empresa tem cerca de 3,9 anos de cobertura de ativos em dólares contra as suas obrigações de dividendos preferenciais e juros, assumindo que não há outras mudanças importantes.

Com 6,4 mil milhões de dólares em ativos em dólares e cerca de 1,76 mil milhões de dólares de dividendos preferenciais e juros anuais, a aritmética suporta esse enquadramento.

Mas os pressupostos importam. Um preço do Bitcoin estável muda o modelo. Maior volatilidade muda-o ainda mais. Os números publicados não estão errados, mas são resultados, não factos independentes de pressupostos.

O objetivo é claro: tranquilizar o mercado de que a STRC é segura.

O facto de a Strategy estar a fazer esse argumento de forma tão explícita diz algo sobre o preço de mercado da preferencial. A STRC tem negociado abaixo do par, e a gestão está a tentar puxá-la de volta para os 100 dólares.

O que reiniciaria o modelo

A postura atual da Strategy é defensiva, mas as condições para um reinício são visíveis.

A primeira condição é a STRC regressar ao par ou acima dele. Se a preferencial negociar acima de 100 dólares, a Strategy poderia emitir ações preferenciais com prémio e usar as receitas para comprar Bitcoin. Isso reiniciaria uma versão do antigo ciclo usando capital preferencial em vez de ações ordinárias.

A segunda condição é a MSTR recuperar um prémio significativo sobre o valor patrimonial líquido. Se a ação ordinária voltar a negociar bem acima do valor do Bitcoin subjacente, o programa ATM torna-se benéfico e o modelo clássico pode ser retomado.

A terceira condição é o Bitcoin subir bem acima do custo médio da Strategy de 75.412 dólares. Um preço do Bitcoin mais alto melhoraria as métricas de crédito, fortaleceria o balanço e facilitaria as decisões de financiamento.

A quarta condição é a resolução da questão do MSCI. Preservar a procura passiva reduziria a pressão sobre a ação ordinária e ajudaria a manter aberta a opção de emissão de capital.

Qualquer uma destas melhoraria a posição da empresa. Duas poderiam reiniciar o modelo.

Por agora, a gestão parece estar à espera de que o Bitcoin faça mais do trabalho, enquanto usa dinheiro para defender os títulos que pode influenciar diretamente.

Os pares continuam a comprar

A Strategy não fez uma pausa no vazio. Outras empresas de tesouraria de criptomoedas continuaram a acumular durante o mesmo período.

A Strive, a quinta maior empresa pública de tesouraria de Bitcoin, comprou 469 BTC entre 8 e 11 de setembro a um preço médio de 77.954 dólares. As suas participações atingiram 25.000 BTC. A Strive comprou acima do custo médio da Strategy na mesma semana em que a Strategy não comprou nada.

A DeFi Development Corp., uma empresa de tesouraria de Solana listada na Nasdaq, aumentou as suas participações em 2% para 2,39 milhões de SOL desde o final de agosto. Também abriu um programa no mercado de 300 milhões de dólares para a CHAD, a sua ação preferencial garantida por Solana.

A BitMine está a aproximar-se de uma meta de acumulação de 5% em Ether, com cerca de 5,07 milhões de tokens em staking e criptomoedas e dinheiro combinados avaliados em 15,8 mil milhões de dólares.

O setor não parou. O maior e mais maduro participante parou.

Isso sugere que a questão não é simplesmente convicção nos criptoativos. É o custo e a disponibilidade de capital. A posição da Strategy é enorme. A sua pilha de preferenciais é cara. O seu prémio de capital comprimiu-se. Empresas de tesouraria mais pequenas com estruturas de capital menos complicadas ainda não enfrentam a mesma pressão.

A interpretação desconfortável é que os imitadores mais recentes ainda estão a comprar a preços onde o modelo original se tornou mais cauteloso.

O que cada detentor de títulos possui agora

A pausa da Strategy significa coisas diferentes para diferentes detentores.

Os acionistas ordinários detêm o crédito residual. O seu retorno depende de o Bitcoin por ação subir e de o invólucro de capital negociar com prémio. O Bitcoin por ação não está a subir através de compras. O número de ações também não está a aumentar, o que evita a diluição. As recompras de preferenciais melhoram o crédito residual ao reduzir obrigações à frente dos acionistas ordinários, mas esta é uma forma mais lenta e menos entusiasmante de criação de valor do que a história original de capital prometia.

Os detentores de preferenciais são os beneficiários imediatos. A STRC tem um crédito anualizado de 12% e um valor nominal de 100 dólares. A empresa está a comprá-la, mantendo a reserva em dólares intacta e publicando métricas destinadas a tranquilizar o mercado. A Strategy está a dar prioridade à preferencial porque o seu preço afeta diretamente a flexibilidade de financiamento futura.

Os detentores de Bitcoin que não possuem nem MSTR nem STRC têm a exposição mais limpa. A Strategy deter 845.050 BTC continua a ser importante, mas uma empresa que parou de comprar já não é a fonte previsível de procura que já foi.

Duas semanas não são suficientes para declarar uma mudança permanente. Mas duas semanas após uma pausa de dez semanas, combinadas com uma clara preferência por recompras de preferenciais em vez de acumulação, são suficientes para mostrar que a procura da Strategy é agora condicional.

A nova questão para a Strategy

A Strategy não falhou. Adaptou-se a condições menos favoráveis.

Uma empresa com 6,4 mil milhões de dólares em ativos em dólares, 845.050 BTC e mais de 2 mil milhões de dólares em autorização de recompra restante tem mais opções do que as empresas que copiaram o seu modelo. Recomprar ações preferenciais abaixo do par é racional. Evitar a diluição das ordinárias quando o prémio está comprimido é racional. Defender a inclusão no índice é racional.

A questão é que todas estas são ações defensivas.

A tese original da Strategy foi construída sobre expansão: emitir capital, comprar Bitcoin, aumentar o Bitcoin por ação, repetir. A versão atual é construída sobre preservação: parar de emitir, parar de comprar, reduzir obrigações preferenciais e esperar que as condições de mercado melhorem.

Pode ser a medida certa. Também é uma medida diferente.

Para os investidores que comparam a MSTR com simplesmente deter Bitcoin, a questão já não é quanto mais Bitcoin a Strategy comprará na próxima semana. A questão é se o invólucro ainda merece o seu prémio quando a máquina de acumulação não está a funcionar.