Registo da Ceifa nos Contratos: A Ascensão e Queda de 20x do LSK em Quatro Dias

Autor: danny

Às 0h do dia 10 de setembro, o preço do contrato perpétuo LSKUSDT era 0,116. Em 13 de setembro, às 03:28:14 UTC, o preço era 2,3705. Em quatro dias, subiu 20 vezes. Só no dia 13, o contrato perpétuo registou 35,8 milhões de transações e 3,2 mil milhões de dólares; no total dos quatro dias, 4,3 mil milhões.

Pelo senso comum, uma subida de 20 vezes exige muito capital e muitos compradores. Alguém entra com dinheiro, consome as ordens de venda camada a camada, e o preço sobe. Mas quando desagregamos estas 49,79 milhões de transações uma a uma pelo lado ativo, não é isso que vemos.

No acumulado dos quatro dias, compras ativas menos vendas ativas resultam num valor líquido de 81 milhões de dólares. Isso representa 1,9% do volume total de 4,3 mil milhões. Por dia, a proporção de compras ativas no volume foi de 48,7%, 50,1%, 51,1% e 51,0%. A hora mais "intensa" foi às 11h do dia 13, com 38,9% — dominada por vendas.

Um movimento de 20 vezes com compras e vendas ativas quase equilibradas, o que significa? — Há algo de estranho aqui.

É isso que este artigo vai discutir: se não foram as compras, como surgiu o 20x?

Abaixo, vamos desvendar camada por camada com base nos dados — transações, livro de ordens, diferencial e posições em aberto.

Figura 1 | Preço de quatro dias (escala logarítmica) e volume de 15 minutos. O fundo cinzento corresponde a 11 e 13 de setembro.

1. Primeira camada: para onde foi o dinheiro

Primeiro, vejamos como é o mercado do LSK.

O número de transações aumentou 87 vezes em quatro dias (a partir do dia 11), de 410 mil para 35,8 milhões; o volume aumentou 112 vezes. Mas o valor por transação quase não mudou: a média passou de 69,7 para 89,3 dólares, e a mediana caiu de 34,8 para 28,6 dólares.

A distribuição do valor por transação manteve-se basicamente igual nos quatro dias:

As quatro modas fixaram-se em torno de 5, 12, 30 e 80 dólares, com rotação de pesos, mas sem mudança de posição. Cerca de 60% das transações foram inferiores a 50 dólares;

Mais de 70% do volume veio do intervalo entre 200 e 10.000 dólares;

As ordens grandes acima de 10.000 dólares contribuíram apenas com 2,4% do volume no dia 13. A maior transação individual nos quatro dias foi de 1,49 milhões de dólares. Os 3,2 mil milhões de dólares foram construídos por dezenas de milhões de ordens de 50 a 500 dólares. Não há vestígios de grandes capitais a construir posições com ordens grandes.

Figura 2 | Distribuição do valor por transação no perpétuo (eixo horizontal logarítmico). Padrão consistente nos quatro dias, com pico nos 5 dólares.

Porque existem ordens de 5 dólares? Porque o valor nocional mínimo de ordem no perpétuo da Binance é de 5 dólares. Todos os dias, 11%–12% das transações tinham valor nocional entre 4,9 e 6,0 dólares, com a quantidade de moedas ajustada inversamente ao preço — no dia 10, o mais comum era 45 LSK; no dia 13, 6 LSK. As transações abaixo de 10 dólares representaram apenas 2% do volume. Embora a contribuição destas ordens para o volume seja negligenciável, elas determinam o número de transações, a carga de matching e a "atividade" e o "batimento cardíaco" vistos externamente — e também indicam que são ordens ativas de certos traders/robôs.

Figura 3 | Número e proporção de ordens mínimas de 5 dólares por hora.

Vejamos agora a relação entre volume e posições em aberto. O volume diário dividido pela posição média diária foi de 13x, 25x, 60x e 99x nos quatro dias. No dia 13, cada posição foi transferida em média quase 100 vezes; no mesmo dia, a variação líquida das posições representou apenas 1%–2% do volume. O pico por segundo foi de 13.127 transações; num minuto às 03:27, foram 226.919 transações.

A resposta da primeira camada: o dinheiro não foi para construir posições. O volume é rotação — as mesmas posições foram trocadas repetidamente, mais um grupo de robôs à porta a trocar a mesma "couve" de 5 em 5 dólares. Eles criaram 3,2 mil milhões de volume, mas não criaram direção — apenas fabricaram uma ilusão de atividade.

Então o que move o preço?

2. Segunda camada: quão fino é o livro de ordens

O volume aumentou 112 vezes, mas a profundidade do livro a ±1% aumentou apenas 2,4 vezes — médias diárias de 98 mil, 110 mil, 237 mil e 230 mil dólares. Dividindo o volume por minuto pelas ordens bilaterais a ±1%, os quatro dias foram 0,20x, 0,64x, 2,85x e 9,63x. No dia 13, a cada minuto, o volume foi em média 9,6 vezes todas as ordens a ±1%; às 01h, 31 vezes; às 04h, 35 vezes.

Figura 4 | Em cima: valor nocional das ordens de compra e venda dentro de ±1% (escala logarítmica); em baixo: rácio entre volume por minuto e profundidade bilateral a ±1%.

Os market makers claramente não ampliaram as cotações com o volume. Porque, com tal volatilidade, ampliar cotações significa assumir risco de inventário impossível de cobrir; recuar é racional. A consequência é um livro tão fino que o mesmo fluxo líquido de compra/venda empurra o preço desproporcionalmente longe. Nos dados vê-se: a partir do dia 12, a autocorrelação de primeira ordem dos retornos de 1 minuto passou de zero para positiva (+0,044; +0,076 no dia 13), e a assimetria passou de simétrica para +1,98.

A resposta da segunda camada: o livro fino explica porque o preço "rompe instantaneamente" (vulgo wick). Mas fino é apenas condição, não direção. Um livro fino pode saltar tanto para cima como para baixo.

De onde vem a direção?

3. Terceira camada: porque é que o perpétuo está mais barato que o spot

O LSK tem dois mercados: spot e contrato perpétuo. A diferença entre o preço do perpétuo e o spot chama-se diferencial. Normalmente, o perpétuo fica próximo ou ligeiramente acima do spot; quem se desvia paga — quando o perpétuo está acima do spot, os longs pagam funding aos shorts; caso contrário, os shorts pagam aos longs.

Nestes quatro dias, o perpétuo esteve sempre em desconto (perpétuo < spot), alargando diariamente: médias diárias de −0,71%, −1,17%, −1,66% e −3,35%. O mais curioso é que nos dias 11 e 12 não houve um único minuto em prémio (perpétuo > spot).

Figura 5 | Diferencial de 1 minuto = perpétuo / spot − 1

No contrato perpétuo, o desconto significa que a pressão vendedora no perpétuo é mais forte que no spot. Num ativo que subiu 3 vezes, a pressão vendedora no perpétuo só pode vir de um tipo de pessoa — os vendedores a descoberto. Eles vendem no perpétuo moedas que não possuem, pressionando o preço do perpétuo para baixo em relação ao spot, e pagam funding continuamente por isso.

Voltemos às 09:40 do dia 10, a primeira anomalia dos quatro dias. O spot foi de 0,1195 para 0,128, mas o perpétuo só chegou a 0,1209, com o diferencial a cair instantaneamente para −8,8%; as posições em aberto subiram 50% em vinte minutos, e o rácio de contas long/short entre grandes players caiu de 1,57 para 1,11. Assim que o preço se moveu, houve contas a abrir shorts acima. Antes das 11h, o preço voltou ao ponto de partida. Este episódio é um microcosmo dos três dias seguintes: o spot move-se primeiro, o perpétuo ganha volume, e os shorts entram para pressionar o preço.

A resposta da terceira camada: a direção vem dos shorts. Eles estão a pressionar para baixo.

Então, quantos shorts existem?

4. Quarta camada: o dia em que a armadilha das posições se definiu

Do dia 10 ao dia 12, as posições em aberto do dia 12 finalmente engordaram.

Nesse dia, as posições em aberto do perpétuo subiram de 36,2 milhões para 91,8 milhões de LSK (pico às 20:25 UTC, ×2,5), com o preço a subir 131,6%. Numa subida normal, posições e preço sobem juntos, com os longs a adicionar; no dia 12, as posições também subiram, mas no LSK, três indicadores foram na direção oposta durante a subida:

O rácio de contas long/short entre grandes players caiu de 1,13 para 0,47;

O rácio de contas long/short de todo o mercado caiu de 1,18 para 0,53;

O rácio de posições long/short entre grandes players caiu de 0,98 para 0,71.

A correlação entre a variação de preço de 5 minutos e a variação das posições caiu de +0,34 a +0,39 nos dois dias anteriores para zero.

Traduzindo: dos 55 milhões de LSK adicionados, os shorts foram a força dominante. Na noite do dia 12, no mercado perpétuo, havia 2 contas short para cada conta long, e os grandes players estavam net short em termos de posições. Outro número digno de nota: o rácio de posições long/short dos grandes players (0,71) é superior ao rácio de contas (0,47). Rácio de posições alto e rácio de contas baixo significa que os longs estão concentrados em menos contas e maiores, enquanto os shorts estão dispersos em mais contas.

Figura 6 | Em cima: preço de fecho do perpétuo e posições em aberto; no meio: rácio de contas long/short dos grandes players, rácio de posições long/short dos grandes players e rácio de contas long/short de todo o mercado, com a área sombreada indicando maioria short; em baixo: ampliação de 13 de setembro, 00:00–06:00.

Estes shorts têm um problema estrutural: não têm onde cobrir. Vender a descoberto no perpétuo e simultaneamente deter spot é a prática padrão para travar o diferencial — se o perpétuo subir, o lucro no spot compensa, e vice-versa. Mas o volume diário do spot do LSK é apenas 1/40 do perpétuo; no dia 12, o perpétuo negociou 973 milhões de dólares, e o spot, 23 milhões. As contas short não conseguem comprar a quantidade correspondente de LSK no spot. Estão em short nu.

Como costuma evoluir a história dos shorts nus?

Primeiro, subiu tanto, como é possível? Abrem posição com uma margem;

Segundo, alguém faz o contraponto, o livro sobe, a margem é queimada, e a exchange liquida a posição ao preço de mercado daquele momento — o short é fechado, o que equivale à exchange comprar de volta por ele;

Terceiro, onde comprar? Só no mercado perpétuo, o que empurra o preço ainda mais para cima.

A resposta da quarta camada: na noite do dia 12, havia contas short numa proporção de 2:1, a pressionar um mercado com um livro de apenas duzentos a trezentos mil dólares.

A questão seguinte não é se o preço vai subir ou descer, mas quando a primeira margem chega ao fundo.

5. Atores prontos, começa o espetáculo: três lotes de posições liquidados em sequência

Das 00h às 03h do dia 13, as subidas horárias foram +21%, +33%, +42% e +56%. As posições em aberto caíram de 84,9 milhões de LSK para 38 milhões às 03:25. Nesse período, o preço subiu 242%, as posições caíram 60%, e a correlação entre variação de preço de 5 minutos e variação de posições foi de −0,74.

Preço a subir com posições a contrair só tem uma explicação: os shorts estão a recomprar/cobrir. A recompra empurra o preço para cima e reduz as posições. Três impulsos correspondem a três quedas abruptas nas posições, uma a uma.

Primeira sondagem, das 00:57 às 01:12. Posições caíram 22%, preço de 0,395 para 0,549. Às 01:08 e 01:11, duas velas de 1 minuto com +14% e +12%, volume por minuto de 15 a 21 milhões de dólares.

Segunda investida, das 03:11 às 03:17. Posições caíram 15%, preço de 0,737 para 1,066. Às 03:11, num minuto, 24,6 milhões de dólares e 184.570 transações, com compras ativas a 57%. Livro às 03:12:31: venda dentro de 1% com 405 mil dólares, compra dentro de 1% com 21 mil — há uma parede de venda acima, mas abaixo é quase vácuo. O momento-chave é às 03:14:26, uma compra a mercado de 218.132 LSK @1.00, que atravessou 443 ordens de uma vez, destruindo completamente a parede de venda no número redondo 1,00. Às 03:18, perpétuo a 1,01, spot a 1,29, perpétuo em desconto de 21,6%: o spot já tinha avançado, mas o perpétuo estava preso abaixo do número redondo pelos shorts.

Terceira ofensiva geral, das 03:21 às 03:27. Posições caíram 30%, desapareceram 16,3 milhões de LSK. Das 03:25 às 03:27, três velas de 1 minuto com +20,9%, +18,0% e +25,9%; às 03:27, num minuto, 226.919 transações, cerca de 3.800 por segundo. Nos 75 segundos antes do topo, o perpétuo subiu de 1,62 para 2,37, com compras ativas entre 60% e 77%; no mesmo segundo, o spot estava apenas a 1,78, com o perpétuo em prémio de 33%.

Figura 7 | Preço segundo a segundo de 13 de setembro, 03:00–04:15 UTC (perpétuo vs spot), volume a cada 5 segundos e proporção móvel de compras ativas em 30 segundos. A faixa laranja corresponde ao impulso das 03:11–03:28:14.

A recompra de 16,3 milhões de LSK ($1,69), ao preço implícito durante a contração das posições, rondou os 27,6 milhões de dólares — um valor astronómico aplicado diretamente num livro com profundidade de apenas duzentos a trezentos mil dólares a ±1%. A subida de 47% foi inevitável.

Para melhor compreensão dos leitores, a cadeia simplificada é esta:

Preço do contrato sobe → shorts em perda flutuante → margem é perfurada → exchange compra de volta a mercado → rompe n paredes de venda para cima → preço dispara → próximo lote de shorts é perfurado — e assim sucessivamente.

A cada ciclo, o livro fica mais fino, mas o ímpeto das liquidações não diminui; a próxima investida só pode ir mais alto.

Onde estavam as paredes de venda (contrapartes) naquele momento?

1,00 (443 níveis, 218 mil dólares), 1,60 (445.212 LSK, 712 mil dólares), 1,80 (866.087 LSK, 1,56 milhões de dólares, 75 níveis), 2,00 (às 03:37:32, duas transações no mesmo milissegundo, 131 e 91 níveis), 2,20 (73 níveis) — as maiores ordens dos quatro dias foram todas compras a mercado únicas em números redondos, todas entre as 03:14 e as 03:44.

Figura 8 | Volume por nível de preço (12 e 13 de setembro), com linha vermelha nos números redondos consumidos por ordens a mercado únicas.

Voltando à pergunta inicial: quem financiou as compras do 20x?

Foi a exchange a comprar pelos shorts liquidados — eles foram a força principal do 20x. As compras existiram — nos 75 segundos finais, as compras ativas chegaram a 77%, seguidas pelas posições de recompra dos shorts cuja margem tinha chegado ao fundo e foram executadas pelas regras.

Os 1,9% de compras ativas líquidas nos quatro dias e os 77% de compras ativas no minuto das 03:27 são duas faces da mesma moeda: os compradores dos últimos 17 minutos foram forçados a entrar.

6. Depois do topo

Às 03:28:14–15, o preço atingiu 2,3705.

Às 03:28:16, a proporção de compras ativas caiu para 23%. Cinco segundos depois, às 03:28:21, num segundo, 785 mil dólares, 68% vendas ativas. Seis segundos depois, de 2,37 para 1,90. Segundo o snapshot do livro às 03:28:31: compras dentro de 1% com apenas 8.077 dólares.

Depois desta montanha-russa, não havia ninguém disposto a comprar no livro.

Nas duas horas de queda de 1,10 para 0,74, as posições ficaram estáveis entre 33 e 36 milhões. A queda não foi acompanhada de contração das posições — após o pico, não havia compradores. Os shorts foram liquidados antes das 04h; as posições restantes de ambos os lados não saíram, porque não havia compradores. O rácio de contas long/short dos grandes players voltou de 0,34 às 03:35 para 0,76 às 05:00: com os shorts fora, o número de contas long e short voltou a aproximar-se do equilíbrio. Em duas horas, recuou 69% do topo.

Mais um facto contraintuitivo: das 03:28 às 06:00, em 150 minutos, o preço caiu 67%, mas as compras ativas líquidas no perpétuo foram de +6,84 milhões de dólares. Foi para evitar que as velas caíssem em queda livre? Ou alguém entrou para aproveitar oportunidades? Não sabemos.

Mas pelos dados, a queda não foi provocada por vendas ativas; foi o lado das ordens limitadas a mover as cotações para baixo, com as compras ativas a perseguir e a executar. Então a questão é: quem está a descarregar usando ordens limitadas? E como?

Resposta: para liquidar posições, só resta aumentar a taxa de financiamento negativa (shorts pagam aos longs), atrair ordens de compra para o livro e descarregar passo a passo.

Conclusão

Quatro dias, 4,3 mil milhões de dólares em volume, preço de 0,116 para 2,37, uma subida de 20x, mas as compras ativas líquidas foram apenas 1,9%.

Os compradores não estão no volume. Estão num grupo de ordens pequenas em dólares, que trocam as mesmas posições quase 100 vezes por dia; num livro fino cujo volume é 9,6 vezes as suas próprias ordens; e nos shorts estabelecidos na noite do dia 12 numa proporção de 2:1, sem moedas, com margem paga a 0,30.