Пятничный прогноз по CPI: инфляционные риски смещаются, повысит ли ФРС ставку в сентябре?

TL;DR

· Бывший экономист ФРС изменил свою позицию с «сохранения ставки без изменений» на «повышение ставки», утверждая, что ФРС следует повысить ставку на 25 базисных пунктов в сентябре, а к концу года совокупное повышение может составить от 50 до 75 базисных пунктов.

· Текущие данные по инфляции по-прежнему поддерживают сохранение статус-кво, но прогресс в дезинфляции ограничен. В июле базовый индекс PCE вырос на 0,2% за месяц, что в годовом исчислении составляет около 3%, что все еще далеко от целевого уровня в 2%.

· Сам считает, что замедление инфляции за последние три месяца может быть связано с сезонными факторами и не обязательно означает существенное улучшение базовой инфляционной тенденции.

· Если конфликт на Ближнем Востоке надолго поднимет цены на бензин и дизельное топливо, ценовое давление может постепенно распространиться с энергоносителей на транспорт и другие основные товары и услуги.

· Торговые трения между США и Канадой показывают, что цикл повышения тарифов, возможно, еще не завершен, и товарная инфляция может снова оказаться под давлением.

· Инвестиции в инфраструктуру ИИ в краткосрочной перспективе могут поднять цены на ключевые компоненты, такие как чипы памяти, и их инфляционный характер отличается от разовых шоков, связанных с энергоносителями или тарифами.

· Повышение ставки не является полным пересмотром базового сценария Сам по инфляции, а скорее управлением рисками: умеренное ужесточение для хеджирования вероятности того, что инфляция останется выше целевого уровня в течение следующего года.

Примечание редактора: Проблема, с которой ФРС столкнется на сентябрьском заседании, заключается не только в том, окажется ли последний отчет по CPI горячим или холодным.

Хотя последние данные по инфляции несколько снизились по сравнению с началом года, темпы снижения остаются медленными; в то же время ситуация на Ближнем Востоке, торговые трения между США и Канадой, а также спрос на чипы, вызванный инвестициями в инфраструктуру ИИ, создают новое ценовое давление.

Экономист Клаудия Сам, автор «правила Сам», поэтому изменила свою прежнюю позицию в пользу сохранения ставки без изменений. Она считает, что, основываясь только на имеющихся данных, ФРС все еще может с трудом выбрать выжидательную позицию; однако денежно-кредитная политика должна учитывать будущие риски, а не только объяснять уже произошедшую инфляцию. Устойчиво высокие цены на энергоносители могут транслироваться в базовую инфляцию, новый раунд тарифов может прервать товарную дезинфляцию, а капитальные расходы на ИИ могут создать более устойчивое давление спроса.

Она по-прежнему рассматривает снижение инфляции как базовый сценарий и признает, что решение о повышении ставки является почти равновероятным. Но, не будучи уверенной, что инфляция PCE самостоятельно вернется к 2% в течение следующих одного-двух лет, она выступает за то, чтобы ФРС осуществила небольшое повышение ставки в качестве «страховки».

Ниже приводится перевод оригинала:

Почему я перешла от «сохранения ставки без изменений» к поддержке повышения ставки?

Повышать ставку или оставить без изменений? Это вопрос, на который ФРС должна ответить на следующей неделе. Можно с уверенностью сказать, что внутри ФРС уже существуют разногласия, и эти разногласия вряд ли будут устранены одним лишь отчетом по CPI.

Недавно я изменила свой взгляд на подходящий вариант политики с «сохранения ставки без изменений» на «повышение ставки». Причина в том, что я больше не уверена, что инфляция PCE сможет вернуться к 2% в течение следующих одного-двух лет, если ФРС не повысит ставку дополнительно.

Что еще более важно, с июля риски роста инфляции увеличиваются. Я считаю, что ФРС может начать с повышения ставки на 25 базисных пунктов в сентябре, а к концу года совокупное повышение составит от 50 до 75 базисных пунктов, чтобы обеспечить своевременное и устойчивое снижение инфляции.

Это не означает, что текущие данные по инфляции уже заметно ухудшились. Напротив, последние данные выглядят несколько позитивно. Что действительно склоняет чашу весов в сторону повышения ставки, так это затянувшаяся ситуация на Ближнем Востоке, торговая война между США и Канадой, а также дефицит чипов, вызванный развитием ИИ.

Если смотреть только на текущие данные по инфляции, ФРС все еще может выбрать сохранение ставки без изменений, но основания для этого уже недостаточны.

По состоянию на июль как общая, так и базовая инфляция PCE снизились с пиков начала года, что можно рассматривать как свидетельство продолжения дезинфляции, но улучшение ограничено. Темпы инфляции за последние 12 месяцев снижаются медленно, а данные по PPI и CPI, которые будут опубликованы на этой неделе, станут основными входными данными для расчета PCE за август. Рынок в целом ожидает дальнейшего замедления инфляции, но до целевого уровня в 2% все еще далеко.

Я с осторожностью отношусь к позитивным сигналам, которые подают изменения инфляции за последние три месяца. В последние несколько лет инфляция PCE демонстрирует определенную сезонность: в начале года она выше, затем постепенно снижается. В июле базовый индекс PCE вырос на 0,2% за месяц, что в годовом исчислении составляет около 3%. Этот темп ниже, чем в первом полугодии, но все еще заметно выше целевого уровня в 2%.

Таким образом, последние данные скорее отражают поглощение аномального роста в начале года и возврат к уже повышенному темпу прошлого года, а не доказывают существенное улучшение базовой инфляционной тенденции.

Сезонная особенность базовой инфляции PCE — повышенный уровень в начале года и снижение в середине года — означает, что сигналы охлаждения, которые подают данные за последние три месяца, могут быть переоценены

Временные шоки становятся более устойчивыми

Если прогресс в дезинфляции ограничен, а рынок труда остается устойчивым, почему ФРС до сих пор сохраняла ставку без изменений? И почему я еще несколько недель назад поддерживала это решение?

Ключевой момент — тип шоков, движущих инфляцией.

В прошлом году тарифы были значительно повышены, что подтолкнуло цены на товары вверх. Но после того как более высокие импортные издержки полностью отразились в конечных ценах, дополнительное влияние тарифов на инфляцию обычно постепенно ослабевает. То же самое относится и к перебоям в поставках энергоносителей с Ближнего Востока: цены на энергоносители сначала быстро растут, а после окончания конфликта могут упасть и, в свою очередь, потянуть инфляцию вниз.

Такие шоки часто вызывают разовое повышение уровня цен и не обязательно приводят к устойчивой инфляции. Если ФРС отреагирует повышением ставки, она может чрезмерно ослабить спрос, пытаясь подавить ценовое давление, которое естественным образом сошло бы на нет.

Предыдущие данные в основном соответствовали этой оценке, но будущие риски изменились.

Риск первый: конфликт на Ближнем Востоке может транслировать энергетическую инфляцию в базовые цены

Одного лишь роста цен на энергоносители недостаточно, чтобы оправдать повышение ставки ФРС. Но если цены на энергоносители останутся высокими в течение длительного времени и постепенно перейдут на неэнергетические товары и услуги, денежно-кредитная политика, возможно, должна будет отреагировать.

Исторический опыт показывает, что после роста цен на энергоносители авиабилеты обычно быстро дорожают; реакция других базовых цен меньше и медленнее, а эффект переноса может достичь пика через год или даже позже. Повышение цен на бензин на 10% увеличивает базовую инфляцию в следующем году примерно на 0,2 процентного пункта.

Перенос роста цен на энергоносители в базовую инфляцию происходит медленно, и влияние может достичь пика через год или позже

Это влияние кажется ограниченным, но чем дольше цены на энергоносители остаются высокими, тем заметнее их накопительный вклад в инфляцию.

Когда конфликт на Ближнем Востоке только начался, было разумно рассматривать его быстрое разрешение как базовый сценарий, но теперь делать такое предположение становится все труднее. Если цены на бензин останутся на текущем уровне, влияние на базовую инфляцию может сохраниться до следующего года.

Особого внимания заслуживают цены на дизельное топливо. Являясь важной статьей расходов в транспортной и логистической системе, рост цен на дизель влияет на широкий спектр товаров и услуг. Отсутствие прогресса в возобновлении судоходства через Ормузский пролив означает, что базовая инфляция по-прежнему сталкивается с рисками дальнейшего роста.

Риск второй: повышение тарифов, возможно, еще не завершено

Протокол июльского заседания ФРС показывает, что большинство чиновников считают, что влияние тарифов на инфляцию в основном достигло пика и в будущем будет постепенно ослабевать.

Эта тенденция уже отражена в данных. После вступления тарифов в силу в прошлом году трехмесячный годовой рост базовых товарных цен быстро ускорился, достиг пика в начале этого года, а затем заметно снизился летом.

После введения тарифов базовая товарная инфляция в США заметно выросла, и хотя в последнее время она снизилась, дальнейшее охлаждение основано на предположении, что тарифы больше не будут повышаться

Но продолжение товарной дезинфляции возможно только при условии, что тарифные ставки больше не будут повышаться.

В настоящее время объем канадского импорта, затронутого дополнительными 50% тарифами США, относительно ограничен, но ответные меры Канады в отношении американских товаров могут спровоцировать дальнейшее повышение тарифов со стороны США. Что еще более важно, этот спор показывает, что правительство США по-прежнему использует тарифы как инструмент переговоров.

Таким образом, по сравнению с прошлым заседанием ФРС, риск того, что тарифы снова подтолкнут инфляцию вверх, увеличился.

Риск третий: инвестиции в ИИ в краткосрочной перспективе также могут подстегнуть инфляцию

Строительство инфраструктуры ИИ — еще один容易被低估的 источник инфляции. Недавняя отчетность Nvidia показывает, что спрос на ИИ остается высоким, и ожидается, что капитальные расходы крупных поставщиков облачных услуг в следующем году превысят 1 триллион долларов.

В перспективе пяти или десяти лет ИИ, повысив производительность, может оказать дефляционный эффект. Но в течение следующего года — временного горизонта, который больше волнует денежно-кредитную политику, — влияние инвестиций в ИИ на инфляцию, скорее всего, будет повышательным.

Данные по ценам на потребительские и корпоративные инвестиции уже показывают, что цены на чипы памяти растут. Доля соответствующих расходов в экономике в целом, возможно, ограничена, но это все равно увеличивает риски роста инфляции.

Инвестиции в инфраструктуру ИИ стимулируют рост спроса на чипы памяти, и в ценах на соответствующие потребительские и корпоративные инвестиции уже наблюдаются признаки роста

Ценовое давление, вызванное развитием ИИ, по сути является фактором, обусловленным спросом. В случае шоков, связанных с энергоносителями и тарифами, ФРС может временно их игнорировать, поскольку их влияние может сойти на нет само собой; однако дефицит чипов памяти背后 — это устойчиво растущий инвестиционный спрос, и та же логика может не применяться.

Повышение ставки — это страховка от будущих рисков

В целом мой базовый сценарий по-прежнему предполагает дальнейшее снижение инфляции. Однако риски роста инфляции уже相当可观 и распределены по нескольким областям: энергоносители, товары, транспорт и технологические инвестиции.

С точки зрения управления рисками у ФРС есть основания для дальнейшего ужесточения денежно-кредитной политики. Повышение ставки на этапе снижения инфляции может показаться противоречивым, но цель политики — не только добиться, чтобы инфляция в конечном итоге достигла 2%, но и обеспечить, чтобы в течение следующего года инфляция снижалась достаточно убедительно и устойчиво.

Умеренное повышение ставки сейчас равносильно покупке страховки от растущих инфляционных рисков.

Конечно, у сохранения ставки без изменений также есть разумные основания, особенно если лица, принимающие решения, придают больше значения текущим данным, а не прогнозам и хвостовым рискам. Если данные по инфляции на этой неделе заметно улучшатся или вышеуказанные риски ослабнут, я могу снова перейти к поддержке сохранения статус-кво. Суждения в денежно-кредитной политике должны постоянно корректироваться по мере поступления новой информации.

С 2024 года я участвую в «Сводке теневых экономических прогнозов», организованной Университетом Дьюка. В марте этого года я все еще ожидала, что ФРС снизит ставку в течение года; к июню я перешла к поддержке сохранения ставки без изменений; теперь я считаю, что в этом году может потребоваться два повышения ставки, а траектория ставок в ближайшие годы также будет выше.

Это не означает, что ФРС обязательно повысит ставку. Тем чиновникам, которые ранее считали сохранение ставки без изменений более подходящим, нужно будет изменить свою позицию, как это сделала я, чтобы сформировать большинство в поддержку повышения. Это по-прежнему очень близкий выбор.

Рынку нужно не просто решение

Повышать ставку или сохранить без изменений на сентябрьском заседании — это будет трудное решение. Текущие данные по инфляции все еще достаточны, чтобы ФРС заняла выжидательную позицию, но перспективы инфляции ухудшились из-за растущих рисков роста. Исходя из этого, я считаю, что небольшое повышение ставки по федеральным фондам более уместно.

Какое бы решение ни приняла ФРС, рынку нужно четкое объяснение.

Неопределенность исхода перед заседанием FOMC не страшна; по-настоящему неприемлемо, если после пресс-конференции рынок так и не поймет, почему ФРС приняла такое решение.

Если большинство чиновников по-прежнему верят, что инфляция скоро вернется к 2%, им нужно объяснить, на чем основана эта уверенность; если они больше в этом не уверены, то ФРС должна действовать, чтобы восстановить доверие к тому, что инфляция может вернуться к целевому уровню.