Методология успешной ротации Bankless: от VVV до Hyperliquid — как находить недооценённые токены?

Название видео: Crypto's next winners won't be blockchains
Автор видео: Bankless
Перевод: Peggy, BlockBeats

Примечание редактора: на фоне длительного сжатия оценок на крипторынке и возвращения капитала дискуссия об инвестициях в токены смещается от вопроса «какой будет следующий хайповый нарратив» к вопросу «какие проекты уже сформировали проверяемую бизнес-модель». Но по мере того как выручка, обратный выкуп и сжигание становятся новым языком оценки, возникает более важный вопрос: могут ли токены оцениваться на основе денежных потоков, как акции, и действительно ли их держатели владеют стоимостью, создаваемой ростом протокола?

В этом выпуске подкаста Bankless приглашён основатель и управляющий партнёр Relayer Capital Остин Барак, чтобы обсудить методы оценки прикладных токенов на примере Venice, Hyperliquid, Pump.fun и ether.fi, а также возможный путь миграции крипторынка от инфраструктурного цикла к прикладному.

В этом разговоре Остин не просто ищет токены с самой высокой выручкой или самым агрессивным обратным выкупом, а разбирает инвестиции в токены на набор более фундаментальных структурных вопросов: есть ли у продукта реальный спрос, может ли выручка устойчиво расти, стабильно ли бизнес-ценность передаётся токену и продолжает ли рынок оценивать изменившийся бизнес по старым классификациям.

Во-первых, логика отбора криптоактивов смещается от простой погони за ростом к поиску пересечения «роста и ценности». Раньше индустрия обычно создавала ожидания роста за счёт новых блокчейнов, новых протоколов и токен-стимулов, а оценка в большей степени отражала долгосрочный нарратив. Длительный медвежий рынок сжал эту премию, и немногие проекты, которые действительно нашли соответствие продукта рынку и быстро растут по выручке, постепенно отделились от множества токенов без реального использования. Это означает, что спад не только даёт ценовые скидки, но и открывает инвесторам окно для выявления реального бизнеса: по-настоящему заслуживающие внимания проекты должны одновременно обладать скоростью роста и разумной оценкой, а не занимать только одну из этих позиций.

Во-вторых, ценность токена начинает смещаться от абстрактной «полезности» к наблюдаемому возврату стоимости. Venice направляет часть выручки от новых подписок и покупок кредитов на сжигание VVV; Hyperliquid использует большую часть выручки платформы на обратный выкуп HYPE; Pump.fun и ether.fi также создали собственные механизмы обратного выкупа. Раньше между выручкой протокола и динамикой токена часто не было чёткой связи, и рост проекта не обязательно превращался в доход держателей. Теперь программный обратный выкуп и сжигание создают для токенов якорь оценки, похожий на дисконтирование денежных потоков. Однако у такой «акционерной» рамки всё же есть границы: доля обратного выкупа может меняться, а отношения между акционерной компанией и токеном не полностью институционализированы. Инвесторам действительно нужно оценивать не только масштаб выручки, но и устойчивость и надёжность механизма возврата стоимости.

В-третьих, качество выручки важнее самой выручки. Рынок долгое время давал Pump.fun низкую оценку отчасти потому, что инвесторы сомневались в устойчивости спроса на торговлю мемкоинами и с трудом понимали пользовательскую базу, не похожую на них самих. По мере того как выручка платформы сохраняет устойчивость более двух лет подряд, это восприятие меняется. Аналогично оценка Venice зависит не только от текущей выручки от подписок, но и от того, сможет ли платформа расшириться от мультимодельной точки входа до AI-приложения, соединяющего разработчиков и обычных пользователей. Это означает, что оценку нельзя механически строить на мультипликаторе обратного выкупа — нужно также судить, является ли выручка результатом временных стимулов и хайпа или повторяющегося пользовательского поведения.

В-четвёртых, устаревшая классификация проектов рынком может стать новым источником ценовых искажений. ether.fi раньше рассматривался как протокол ликвидного рестейкинга, но сейчас более 60% бизнеса уже приходится на продукты Neo Bank, такие как кредитные карты и кредитование, и платформа расширяется в сторону ончейн-брокера полного цикла. Если рынок продолжит оценивать его по категории рестейкинга, он может упустить уже произошедшие изменения в структуре выручки. Что ещё важнее, ether.fi может напрямую использовать инфраструктуру кредитования, стейблкоинов и токенизированных активов на Ethereum, расширяя продуктовую линейку с меньшими организационными и капитальными затратами. Это показывает, что реальная ценность, оставшаяся от инфраструктурного цикла, не обязательно продолжает концентрироваться в базовых протоколах — её могут захватывать приложения, которые лучше всего упаковывают эти возможности и напрямую обслуживают пользователей.

В-пятых, выручка приложений может обеспечить нижнюю границу оценки, но не может полностью вывести токен из криптоцикла. Проекты с механизмами обратного выкупа могут опираться на рост бизнеса и формировать относительно независимую основу ценообразования, но они по-прежнему относятся к классу токен-активов и подвержены влиянию потоков капитала, динамики BTC и ETH, а также изменений ончейн-активности. Разница в том, что при росте рынка торговые приложения, такие как Hyperliquid и Pump.fun, могут одновременно получать двойной импульс от притока капитала и расширения бизнеса; при ослаблении рынка реальная выручка становится важным буфером, отличающим их от чисто нарративных активов.

Если сжать этот разговор до одного вывода, он звучит так: ядром следующей переоценки криптоактивов, возможно, станет не то, у кого более грандиозный инфраструктурный нарратив, а то, кто сможет превратить реальное использование в устойчивую выручку и надёжно возвращать её часть токену. В этом смысле речь идёт уже не просто о том, недооценены ли несколько токенов, а о том, сможет ли крипторынок эволюционировать от системы финансирования, движимой нарративами, к прикладной экономике, основанной на продуктах, денежных потоках и распределении ценности.

Ниже приведён оригинальный текст (для удобства чтения он частично отредактирован):

TL;DR

· Ключевая возможность крипторынка смещается от базовой инфраструктуры к прикладному уровню: по сути, выручка и пользователи начинают заменять нарратив о блочном пространстве в качестве нового источника ценности.

· Возможность переоценки прикладных токенов зависит не от того, сколько заработал протокол, а от того, может ли выручка передаваться токену через стабильный и прозрачный механизм обратного выкупа или сжигания.

· Venice сочетает рост AI-приложения и логику сжигания токенов, но целевая цена $43,9 зависит от оптимистичных допущений, таких как запуск Minds и повышение доли сжигания, и не может считаться определённой оценкой.

· Низкая оценка Pump.fun в основном отражает сомнения рынка в устойчивости выручки от мемкоинов, но устойчивость выручки более двух лет показывает, что высоковолатильный спекулятивный спрос может быть долгосрочным потребительским поведением.

· Hyperliquid обладает большей циклической рефлексивностью, чем обычные приложения: возврат капитала может как повысить оценку HYPE, так и одновременно увеличить объём торгов, комиссии и масштаб обратного выкупа.

· ether.fi по-прежнему оценивается как протокол рестейкинга, но его основная выручка уже сместилась в платежи и кредитование; устаревшая классификация рынка, возможно, ещё не отражает изменение структуры бизнеса.

· Мультипликатор обратного выкупа нельзя напрямую приравнивать к коэффициенту P/E акций, поскольку токены обычно не дают чёткого права на остаточный доход, а распределение ценности между акционерным капиталом и токеном остаётся ключевым риском.

· Фундаментальные показатели могут снизить зависимость качественных токенов от рынка в целом, но не могут устранить криптоцикл; по-настоящему устойчивая оценка по-прежнему зависит от качества выручки, возврата стоимости и непрерывности механизма.

Основные тезисы

Инвестиционные методы на крипторынке никогда не были неизменными.

Стратегии, работавшие в 2017 году, не обязательно применимы в 2021-м; сектора, популярные в 2021 или 2024 году, могут потерять привлекательность в следующем цикле. По мнению Остина Барака, одна из идей, которую можно использовать в разных циклах, — искать пересечение роста и ценности: проект растёт достаточно быстро, но рынок ещё не полностью отразил этот рост в оценке.

Это не инвестирование в недооценённые активы в традиционном смысле. Инвесторы приходят на крипторынок не для того, чтобы искать зрелую компанию с ростом 10% в год и P/E 4. По-настоящему привлекательная черта криптоактивов в том, что резкие циклы капитала могут создавать комбинацию, редко встречающуюся на традиционных рынках: бизнес растёт в несколько раз, а оценка остаётся подавленной из-за общего спада рынка.

Барак основал Relayer Capital около двух с половиной лет назад, и стратегия одновременно охватывает ранние инвестиции и вторичный рынок. В начале существования фонда обе части занимали примерно поровну внимания, но сейчас около 95% фокуса сместилось на ликвидные токены, с акцентом на два направления: Crypto×AI и круглосуточная торговля и токенизация активов.

Причина не только в том, что крипторынок может снова войти в восходящий цикл. Барак считает, что длительный медвежий рынок уже помог рынку провести отбор: после того как большинство токенов потеряли нарративную премию, начали проявляться немногие проекты, которые действительно нашли соответствие продукта рынку, быстро растут по выручке и всё ещё имеют относительно разумную оценку.

От погони за нарративами к расчёту обратного выкупа: у токенов появляется новый язык оценки

Долгое время оценка криптопроектов в основном опиралась на долгосрочные допущения о размере рынка, сетевых эффектах и полезности токена. Даже если протокол генерировал выручку, между этой выручкой и токеном часто не было чёткой связи.

Теперь некоторые приложения начинают через программный обратный выкуп или сжигание напрямую превращать бизнес-выручку в покупку токенов или сокращение предложения. Это позволяет инвесторам заимствовать часть методов оценки акций и приблизительно оценивать «доходность» токена через отношение суммы обратного выкупа к рыночной капитализации токена.

Но этот метод нельзя напрямую приравнивать к коэффициенту P/E.

Акции обычно представляют юридические права на остаточный доход и активы компании, тогда как держатели токенов не обязательно имеют аналогичные права. Команда проекта может изменить долю обратного выкупа или перевести новый бизнес под акционерную структуру. Поэтому мультипликатор обратного выкупа имеет сильную объяснительную силу только тогда, когда правила возврата стоимости относительно прозрачны, а бизнес-выручка устойчива.

Venice — ключевой пример, который подробно разбирает Барак. Это AI-приложение, делающее акцент на приватности и устойчивости к цензуре: пользователи могут на одной платформе обращаться к разным передовым и открытым моделям. Сейчас основная выручка поступает от платных подписок и покупки дополнительных вычислительных кредитов.

Venice также создал для VVV два типа программного сжигания: при первой покупке пользователем подписки определённого уровня платформа сжигает соответствующее количество VVV; при покупке дополнительных кредитов около 5% суммы покупки направляется на сжигание токенов.

По оценкам Барака, на август 2026 года годовая выручка Venice в пересчёте на год составляла около $107 млн, что соответствует годовому объёму сжигания токенов около $8,3 млн. Он ожидает, что к 2027 году выручка может вырасти до $336 млн, а объём сжигания — до $70 млн. При мультипликаторе обратного выкупа 50x его модель даёт оценку токена около $3,5 млрд; с учётом ожидаемого circulating supply на тот момент целевая цена VVV составляет около $43,9, тогда как на момент записи цена была около $16.

Эта модель содержит явные оптимистичные допущения и не является точным прогнозом будущей выручки.

Из ожидаемых $70 млн сжигания около $29 млн приходится на ещё не запущенный продукт Minds — более 40%. Minds планирует позволить продвинутым пользователям и разработчикам комбинировать разные модели, промпты и инструменты, создавая структурированные AI-приложения для обычных пользователей и получая долю дохода от использования; по форме это похоже на магазин AI-приложений.

Барак считает, что Minds не является полностью новым продуктом, оторванным от текущего бизнеса Venice, поскольку он по-прежнему строится вокруг существующих моделей, пользователей и сценариев использования. Но ведущий Дэвид Хоффман отмечает, что покупка кредитов — это лишь расширение существующего сервиса, тогда как Minds — новая, не проверенная рынком бизнес-линия, и риски этих двух направлений нельзя приравнивать.

Барак признаёт это возражение и описывает свою модель как «немного выше базового сценария»: если 0 — крайний пессимизм, 5 — базовый сценарий, а 10 — полный оптимизм, то его прогноз находится примерно на уровне 6.

Модель также предполагает, что Venice в будущем может включить продление подписок в механизм сжигания и к 2027 году повысить долю сжигания от выручки за кредиты с 5% до 10%. Эти меры пока не получили твёрдых обязательств, поэтому $43,9 правильнее понимать как сценарную оценку, построенную на нескольких бизнес- и механических допущениях, а не как безусловную целевую цену.

Настоящая дилемма Venice: зачем стартапу преждевременно выкупать токены?

Кейс Venice также вскрывает ключевое противоречие прикладных токенов: должна ли быстрорастущая стартап-компания направлять деньги на расширение продукта или возвращать их держателям токенов?

На традиционном рынке компании в фазе быстрого роста обычно направляют большую часть средств на R&D, найм и привлечение клиентов и редко проводят масштабный обратный выкуп акций на ранней стадии. Venice же с самого начала развития бизнеса направляет часть выручки на обратный выкуп и сжигание VVV, что в определённой степени жертвует средствами, которые можно было бы реинвестировать.

Барак считает, что такой подход связан с двойной структурой «акционерный капитал — токен» на крипторынке. Токен может помочь проекту быстро привлечь внимание, запустить сеть и спроектировать новые продуктовые функции, но при отсутствии чётких юридических обязательств рынок не может естественным образом поверить, что вся созданная компанией ценность в конечном итоге достанется токену.

Поэтому программное сжигание — это не только способ распределения ценности, но и механизм построения доверия. Команде нужно действиями доказать, что рост бизнеса передаётся VVV, а не остаётся только в акционерной структуре.

Сейчас Venice использует поэтапный подход: на раннем этапе сжигание имеет определённую степень свободы, затем добавляется сжигание при первой подписке, а потом 5% выручки от покупки кредитов включается в сжигание. Барак считает, что такая схема обеспечивает возврат стоимости токену и одновременно сохраняет большую часть средств для роста.

Ранее Venice привлёк $65 млн финансирования, что в определённой степени смягчило конфликт между обратным выкупом и реинвестированием. Понимание Барака таково: внешнее финансирование даёт компании средства на расширение, позволяя направлять больше операционного денежного потока на токен; соответствующие инвесторы одновременно имеют права на покупку токенов, что также помогает снизить расхождение интересов между акционерами и держателями токенов.

Однако этот баланс остаётся хрупким. Если рост бизнеса замедлится, стоимость инференса вырастет или конкуренция усилится, компании может потребоваться сохранять больше денежных средств. Напротив, если доля сжигания будет слишком низкой в течение длительного времени, токен не сможет в полной мере участвовать в росте бизнеса. Поэтому при оценке VVV нельзя смотреть только на общий объём сжигания — нужно одновременно отслеживать темпы роста выручки, валовую маржу, операционные расходы и то, продолжает ли компания выполнять обязательства по возврату стоимости.

Pump.fun и Hyperliquid: одна и та же выручка — почему рынок даёт разные мультипликаторы?

По сравнению с Venice выручка Pump.fun и Hyperliquid связана с криптоторговым циклом более напрямую.

Барак говорит, что по рыночным данным на момент записи Pump.fun оценивался примерно в 5x суммы обратного выкупа, тогда как Hyperliquid и Lighter имели мультипликаторы около 30–40x. По его мнению, этот разрыв отражает предвзятость рынка к разным типам выручки.

Основной бизнес Pump.fun — выпуск и торговля мемкоинами. Многие инвесторы считают, что такая активность зависит от краткосрочного спекулятивного ажиотажа, а устойчивость выручки ниже, чем у платформ бессрочных контрактов. Подобные опасения не лишены оснований: в криптоиндустрии были продукты, выручка которых быстро росла в течение одного цикла, а затем падала более чем на 90%.

Но Барак считает, что результаты Pump.fun за последние два с лишним года показывают: его выручка более устойчива, чем первоначально ожидал рынок. Хайп вокруг отдельного мемкоина может быстро угаснуть, но спрос пользователей на высоковолатильные спекулятивные продукты с высокой дисперсией может существовать долгосрочно.

Он сравнивает Pump.fun с казино, лотереями, рынками предсказаний и сверхкороткосрочными опционами. Смысл здесь не в том, чтобы полностью приравнять торговлю мемкоинами к этим продуктам, а в объяснении механизма спроса: даже если участники в целом сталкиваются с отрицательным математическим ожиданием, часть пользователей продолжает участвовать из-за высокой волатильности и малой вероятности крупного выигрыша.

Исходя из этого, Барак считает, что мультипликатор обратного выкупа Pump.fun может переоцениться примерно с 5x до 10x. Если масштаб бизнеса останется неизменным, само расширение мультипликатора может соответствовать примерно двукратному потенциалу роста; если ончейн-торговля и активность мемкоинов одновременно восстановятся, выручка может вырасти ещё сильнее.

Однако риск Pump.fun также связан с отношениями между акционерным капиталом и токеном. Ранее проект一度 направлял всю выручку на обратный выкуп, затем скорректировал политику: в течение следующих 12 месяцев на обратный выкуп будет направляться 50% выручки, а остальные средства пойдут на развитие бизнеса. Будет ли эта пропорция сохранена через 12 месяцев, ещё предстоит решить заново.

Это означает, что реальность выручки Pump.fun можно наблюдать по ончейн-данным, но нет постоянной гарантии того, какую долю выручки будет получать токен. При оценке PUMP инвесторам нужно закладывать дисконт за эту институциональную неопределённость, а не напрямую рассматривать всю прибыль платформы как доход держателей токенов.

Hyperliquid получил более высокий мультипликатор оценки. С одной стороны, его бизнес криптовалютных бессрочных контрактов уже приносит значительную выручку; с другой — рынок HIP-3 расширяет торговлю на контракты, связанные с акциями, сырьевыми товарами, индексами и непубличными компаниями.

Барак считает, что Hyperliquid демонстрирует потенциал блокчейна для круглосуточной торговли, мгновенных расчётов и глобального ценового открытия. В будущем некоторые ещё не размещённые активы могут сначала формировать ценовые сигналы на блокчейне, а затем использоваться традиционными финансовыми институтами как ориентир при ценообразовании размещения.

Но это суждение ещё предстоит проверить рынком. По словам Барака, недавно добавленные рынки реальных активов Hyperliquid обеспечили большой объём торгов, но, поскольку они всё ещё находятся на стадии расширения, пока не принесли сопоставимого роста выручки. Наиболее прибыльным бизнесом по-прежнему остаётся торговля криптоактивами.

Поэтому Hyperliquid обладает более сильной циклической рефлексивностью, чем обычные приложения: когда капитал возвращается в криптовалюты, HYPE может выиграть не только от общего роста оценок токенов, но и от одновременного увеличения объёма торгов, комиссий и масштаба обратного выкупа; при снижении рыночной активности этот механизм может работать в обратную сторону.

ether.fi уже изменился, а классификация рынка — нет

ether.fi — другой тип ценового искажения: основной бизнес проекта изменился, но рынок по-прежнему оценивает его по старому ярлыку.

ether.fi изначально вышел на рынок с бизнесом ликвидного рестейкинга. На пике нарратива о рестейкинге в 2024 году его fully diluted valuation一度 достигала около $8 млрд. Когда ожидания рынка относительно сектора рестейкинга снизились, оценка ether.fi также упала, и проект продолжают рассматривать как актив, близкий к стейкинг-протоколам вроде Lido.

Барак считает, что такая классификация уже не отражает текущую структуру выручки ether.fi. По данным, которые он привёл в программе, сейчас более 65% бизнеса приходится

на продукты Neo Bank (цифрового необанка), включая выручку от транзакций по кредитным картам и доход от кредитования под залог активов на счетах пользователей; доля доходов от стейкинга и рестейкинга снизилась примерно до 35%.

По мере добавления токенизированных акций и большего числа ончейн-активов ether.fi движется от цифрового необанка дальше к ончейн-брокеру полного цикла. Пользователи могут хранить и торговать разными активами, брать кредиты под залог активов и совершать повседневные покупки с помощью кредитной карты.

Преимущество этой модели в том, что ether.fi не нужно строить всю финансовую инфраструктуру с нуля. Например, в кредитном бизнесе платформа может использовать существующие DeFi-протоколы, такие как Aave, и получать доход через разделение выручки. Чем богаче на Ethereum экосистема стейблкоинов, кредитных рынков и токенизированных активов, тем шире спектр услуг, которые ether.fi может предложить пользователям.

По данным Барака, дневной объём транзакций по кредитным картам ether.fi вырос с примерно $300 тыс. год назад до $3–4 млн, то есть более чем в 10 раз; сейчас лишь около 4% выручки приходится на процентный доход от кредитования, тогда как у традиционного цифрового банка Nubank на эту часть приходится около 60–70% выручки. По его мнению, это говорит о том, что у ether.fi ещё есть значительное пространство для расширения структуры выручки.

Исходя из потенциального объёма обратного выкупа около $30 млн за следующие 12 месяцев и мультипликатора 30x, Барак оценивает, что цена ETHFI может превысить $1, что примерно вдвое выше цены на момент записи. Однако $30 млн выше, чем $21 млн, прогнозируемые в другой модели, на которую он ссылается, и он предполагает, что рост ether.fi в будущем может ускориться, поэтому этот результат также относится к умеренно оптимистичному сценарию.

По-настоящему интересен в этом кейсе не конкретный целевой уровень цены, а то, не отстаёт ли классификация рынка. Если большая часть выручки ether.fi уже поступает от платежей, кредитования и брокерских услуг, то дальнейшее использование оценочной рамки протокола ликвидного рестейкинга может не отражать текущий бизнес; но если рост нового бизнеса не будет устойчивым, так называемая «реклассификация» также может не состояться.

Фундаментальные показатели могут снизить корреляцию, но не устранить криптоцикл

Наличие реальной выручки не означает, что прикладные токены могут полностью оторваться от биткоина и крипторыночного цикла.

Барак описывает эту связь как «частичную связанность и частичное расхождение». С одной стороны, Venice, Pump.fun, Hyperliquid и ether.fi могут опираться на собственный рост пользователей, выручку и обратный выкуп, формируя относительно независимую основу оценки. Даже если биткоин будет торговаться в боковике, токены могут переоцениваться, пока бизнес продолжает расширяться.

С другой стороны, они по-прежнему относятся к криптоактивам. Когда капитал возвращается в токены из акций, AI и других рынков, проекты с фундаментальной поддержкой могут первыми попасть в поле зрения профессиональных инвесторов. Pump.fun и Hyperliquid также получат дополнительную выручку от роста торговой активности, формируя положительную обратную связь между ценой актива и фундаментальными показателями бизнеса.

Прямая связь Venice с криптоторговым циклом относительно слабее: его главная внешняя переменная — объём использования AI. Если мультимодельные вызовы, приватный AI и генеративные приложения продолжат расти, Venice может получить источник спроса, отличный от чисто криптовалютных приложений; если рост пользователей или конверсия в платящих окажутся ниже ожиданий, токен не достигнет модельной оценки только за счёт роста крипторынка.

В конечном счёте Барак рассматривает это изменение в более длинном отраслевом цикле. По данным, которые он приводит, на протяжении большей части истории криптоиндустрии инфраструктура уровня исполнения一度 обеспечивала более 95% отраслевой выручки; сейчас доля выручки приложений выросла примерно до двух третей. Он ожидает, что эта доля продолжит смещаться в сторону приложений и в итоге превысит 90%.

Этот прогноз ещё не стал фактом, но он указывает на ключевые переменные, которые предстоит проверить на следующем этапе: продолжает ли выручка мигрировать от публичных блокчейнов и уровня исполнения к пользовательским приложениям, может ли денежный поток приложений стабильно передаваться токену и сможет ли механизм обратного выкупа сохранять непрерывность в условиях роста бизнеса, рыночного спада и регуляторных изменений.

Если эти условия выполнятся, основным объектом оценки на крипторынке может стать не «инфраструктура, предоставляющая блочное пространство», а «приложения, использующие блокчейн для продажи финансовых и цифровых услуг». Тогда рынок будет искать уже не просто следующую высокопроизводительную публичную сеть, а то, какие продукты действительно соединяют криптомир с внешним спросом и какие токены способны устойчиво разделять этот рост.