โกลด์แมนแซคส์: หลังเฟดขึ้นดอกเบี้ย S&P 500 จะยังขึ้นต่อได้หรือไม่?

TL;DR
·โกลด์แมนแซคส์วิเคราะห์วัฏจักรการขึ้นดอกเบี้ยของเฟด 7 ครั้งที่ผ่านมา พบว่า S&P 500 ปรับตัวลงเฉลี่ยประมาณ 2% ใน 3 เดือนหลังการขึ้นดอกเบี้ยครั้งแรก แต่ 12 เดือนต่อมาปรับตัวขึ้นเฉลี่ย 9% และให้ผลตอบแทนเป็นบวกในทุกครั้งยกเว้นปี 2022
·ปีนี้ P/E ล่วงหน้าของ S&P 500 ลดลงจาก 22 เท่ามาเป็น 19 เท่า แต่ส่วนต่างมูลค่าเมื่อเทียบกับพันธบัตรไม่ได้แย่ลงอย่างมีนัยสำคัญ แสดงว่าตลาดรับรู้ผลกระทบจากอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นไปบ้างแล้ว
·โกลด์แมนแซคส์ชี้ว่า สิ่งที่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ ต้องระวังไม่ใช่แค่ "ดอกเบี้ยสูง" แต่คือการที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวปรับตัวขึ้นเร็วเกินไป โดยปัจจุบันเทียบเท่ากับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีปรับขึ้น 50bp ในหนึ่งเดือน หรือ 30bp ในสองสัปดาห์
·หุ้นเติบโตที่มี "duration" ยาว ซึ่งมีมูลค่าสูงแต่กำไรปัจจุบันต่ำ มีความอ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยมากที่สุด ขณะที่กลุ่มผู้สร้างบ้านก็เผชิญแรงกดดันเช่นกัน ส่วนหุ้นการเงินมักได้ประโยชน์จากดอกเบี้ยขาขึ้น
·สำหรับบริษัทขนาดใหญ่ แรงกดดันด้านการระดมทุนระยะสั้นยังค่อนข้างจำกัด เพราะหนี้ส่วนใหญ่เป็นอัตราดอกเบี้ยคงที่และมีอายุยาว ปัจจัยชี้ขาดผลการดำเนินงานระยะกลางของหุ้นยังคงอยู่ที่การเติบโตของกำไรบริษัทว่าจะชดเชยการหดตัวของมูลค่าได้หรือไม่

การขึ้นดอกเบี้ยของเฟดดูเหมือนจะใกล้เข้ามาแล้ว แต่สำหรับตลาดหุ้นสหรัฐฯ "การขึ้นดอกเบี้ย" เองอาจไม่ใช่ประเด็นสำคัญที่สุด

Ben Snider หัวหน้านักกลยุทธ์อาวุโสด้านหุ้นสหรัฐฯ ของโกลด์แมนแซคส์ระบุในรายงานล่าสุดว่า จากประสบการณ์ในอดีต หลังจากเฟดเริ่มวัฏจักรการขึ้นดอกเบี้ย ตลาดหุ้นสหรัฐฯ มักปรับฐานในช่วงแรก แต่ถ้ามองในกรอบเวลาหนึ่งปี ผลลัพธ์มักเป็นบวก

ในวัฏจักรการขึ้นดอกเบี้ย 7 ครั้งที่ผ่านมา S&P 500 ปรับตัวลงเฉลี่ยประมาณ 2% ใน 3 เดือนหลังการขึ้นดอกเบี้ยครั้งแรก แต่ผลตอบแทนเฉลี่ย 12 เดือนต่อมาอยู่ที่ 9% และให้ผลตอบแทนเป็นบวกในทุกครั้งยกเว้นปี 2022 ขณะเดียวกัน ตลาดอัตราดอกเบี้ยได้สะท้อนการคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ยหลายครั้งไปจนถึงกลางปี 2027 แล้ว ดังนั้นหากเส้นทางนโยบายของเฟดไม่ได้เหนือกว่าที่ตลาดคาดไว้อย่างมีนัยสำคัญ โอกาสที่จะเกิด "เซอร์ไพรส์เชิง hawkish" เพิ่มเติมก็อาจลดลง

Snider มองว่า นี่หมายความว่าปัจจัยชี้ขาดผลการดำเนินงานระยะกลางของหุ้นสหรัฐฯ ไม่ใช่การขึ้นดอกเบี้ยครั้งแรก แต่เป็นว่านโยบายคุมเข้มจะส่งผลต่อการเติบโตของกำไรบริษัทอย่างไรในท้ายที่สุด

มูลค่าหุ้นปรับลงไปก่อนแล้ว แต่หุ้นไม่ได้แพงขึ้นเมื่อเทียบกับพันธบัตร

ตั้งแต่ต้นปีนี้ มูลค่าหุ้นสหรัฐฯ ถูกกดดันอย่างชัดเจนแล้ว

Forward P/E 12 เดือนของ S&P 500 ลดลงจากประมาณ 22 เท่าเมื่อต้นปี 2026 มาอยู่ที่ 19 เท่า โกลด์แมนแซคส์มองว่า เบื้องหลังคือทั้งข้อสงสัยเกี่ยวกับผลตอบแทนจากการลงทุน AI ความกังวลว่าการเติบโตของกำไรที่สูงในช่วงที่ผ่านมาจะยั่งยืนหรือไม่ และอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นก็เป็นปัจจัยสำคัญเช่นกัน

ปัจจุบันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีปรับขึ้นมาอยู่ที่ประมาณ 5% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2007 นักกลยุทธ์ด้านอัตราดอกเบี้ยของโกลด์แมนแซคส์มองว่า ราคาน้ำมันที่สูงขึ้น การปรับมุมมองต่อเส้นทางนโยบายเฟด เศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่ยังแข็งแกร่ง และการขยายตัวของงบลงทุนที่เกี่ยวข้องกับ AI ล้วนเป็นปัจจัยหนุนให้อัตราผลตอบแทนระยะยาวปรับตัวสูงขึ้น

อย่างไรก็ตาม หากดูจากมูลค่าสัมพัทธ์ระหว่างหุ้นกับพันธบัตร สถานการณ์ไม่ได้แย่ลงอย่างมีนัยสำคัญ

ปัจจุบันอัตราผลตอบแทนจากกำไรของ S&P 500 อยู่ที่ประมาณ 5.2% ขณะที่อัตราผลตอบแทนที่แท้จริงของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีอยู่ที่ประมาณ 2.6% ยังมีส่วนต่างประมาณ 270 จุดเบสิส โกลด์แมนแซคส์ใช้ตัวเลขนี้เป็นตัวชี้วัดส่วนชดเชยความเสี่ยงของหุ้นอย่างง่าย ส่วนต่างนี้ค่อนข้างทรงตัวในช่วงสองปีที่ผ่านมา ยกเว้นช่วงที่ตลาดร่วงแรงบางช่วง

กล่าวอีกนัยหนึ่ง มูลค่าสัมบูรณ์ของหุ้นสหรัฐฯ กำลังลดลงตามอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้น แต่เมื่อเทียบกับพันธบัตรแล้ว ยังไม่เห็นความไม่สมดุลของมูลค่ารอบใหม่ที่ชัดเจน

สิ่งที่สำคัญกว่า "อัตราผลตอบแทนพันธบัตร 5%" คือความเร็วในการปรับขึ้น

โกลด์แมนแซคส์เน้นย้ำเป็นพิเศษว่า สิ่งที่กระทบตลาดหุ้นไม่ใช่แค่ระดับอัตราดอกเบี้ย แต่รวมถึงความเร็วในการปรับขึ้นของอัตราดอกเบี้ยด้วย

ในอดีต ตราบใดที่อัตราดอกเบี้ยปรับขึ้นในระดับที่ค่อนข้างปกติ ตลาดหุ้นสหรัฐฯ มักอยู่ร่วมกับอัตราดอกเบี้ยขาขึ้นได้ สิ่งที่มักสร้างแรงกดดันต่อตลาดคือการที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็วในเวลาสั้น ๆ

ตามการคำนวณของโกลด์แมนแซคส์ หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีปรับขึ้นประมาณ 50 จุดเบสิสในหนึ่งเดือน หรือประมาณ 30 จุดเบสิสในสองสัปดาห์ จะเทียบเท่ากับการเคลื่อนไหวที่เกินกว่าค่าเบี่ยงเบนมาตรฐานสองเท่าจากค่าปกติในอดีต สาเหตุที่ตลาดหุ้นสหรัฐฯ รับมือกับการเปลี่ยนแปลงของตลาดพันธบัตรได้ยากในช่วงนี้ ส่วนใหญ่เป็นเพราะอัตราผลตอบแทนปรับขึ้นเร็วเกินไป

นอกจากนี้ เมื่อเทียบกับอัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะสั้น ตลาดหุ้นสหรัฐฯ อ่อนไหวต่ออัตราดอกเบี้ยระยะยาวมากกว่า

โกลด์แมนแซคส์ประเมินว่า ประมาณ 75% ของมูลค่าปัจจุบันของ S&P 500 มาจากกระแสเงินสดในอีก 10 ปีขึ้นไป ดังนั้นเมื่ออัตราดอกเบี้ยปลอดความเสี่ยงระยะยาว เช่น อายุ 10 ปีและ 30 ปีปรับขึ้น มูลค่าปัจจุบันของกระแสเงินสดในอนาคตก็จะลดลง ซึ่งกดดันมูลค่าหุ้นโดยตรง

นี่จึงอธิบายได้ว่าทำไม "หุ้นที่มีอายุเฉลี่ยของกระแสเงินสดยาว" บางตัวจึงเปราะบางเป็นพิเศษ เช่น บริษัทเติบโตที่กำไรปัจจุบันต่ำแต่ตลาดให้ความคาดหวังการเติบโตในอนาคตสูง มูลค่าของหุ้นเหล่านี้มาจากกำไรในอนาคตอันไกล เมื่ออัตราคิดลดสูงขึ้น ผลกระทบต่อมูลค่าก็จะชัดเจนกว่า

หุ้น AI และกลุ่มเทคโนโลยีโดยรวมในปัจจุบันมีความสัมพันธ์เชิงลบเล็กน้อยกับอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง อีกกลุ่มที่อ่อนไหวชัดเจนกว่าคือกลุ่มผู้สร้างบ้าน ในช่วงหลายเดือนที่ผ่านมา หุ้นกลุ่มผู้สร้างบ้านเคลื่อนไหวสวนทางกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรเกือบตลอด และตั้งแต่เดือนมิถุนายนเป็นต้นมา ปรับตัวแย่กว่า S&P 500 แบบถ่วงน้ำหนักเท่ากันประมาณ 16 จุดเปอร์เซ็นต์

ในทางตรงกันข้าม กำไรของบริษัทการเงินมักมีโอกาสได้ประโยชน์จากสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยสูง

อย่างไรก็ตาม โกลด์แมนแซคส์เตือนว่า ในอดีตไม่มี "กลุ่มหุ้นที่ชนะในช่วงดอกเบี้ยขาขึ้น" ที่แน่นอน ในช่วงสามเดือนหลังเริ่มวัฏจักรการขึ้นดอกเบี้ยที่ผ่านมา หุ้นพลังงานและเทคโนโลยีให้ผลตอบแทนเฉลี่ยดีที่สุด ส่วนกลุ่มการแพทย์อ่อนแอที่สุด แต่ไม่มีอุตสาหกรรมใดที่ outperform หรือ underperform อย่างสม่ำเสมอในทุกวัฏจักร

การขึ้นดอกเบี้ยจะกระทบกำไรบริษัทในที่สุดหรือไม่?

อีกคำถามสำคัญคือ เมื่อต้นทุนการระดมทุนสูงขึ้น กำไรบริษัทจะเริ่มถูกกัดกร่อนอย่างชัดเจนหรือไม่

โกลด์แมนแซคส์มองว่า สำหรับบริษัทขนาดใหญ่ใน S&P 500 ความเสี่ยงระยะสั้นยังค่อนข้างจำกัด

แม้ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมา อัตราผลตอบแทนพันธบัตรปรับตัวสูงขึ้นต่อเนื่อง และต้นทุนการกู้ยืมที่แท้จริงของบริษัทใน S&P 500 ก็เพิ่มขึ้นบ้าง แต่ขนาดไม่มากนัก เหตุผลสำคัญคือ หนี้ที่มีอยู่ของบริษัทขนาดใหญ่ส่วนใหญ่เป็นอัตราดอกเบี้ยคงที่และมีอายุค่อนข้างยาว ดังนั้นการปรับขึ้นของอัตราดอกเบี้ยในตลาดจึงไม่ส่งผ่านไปยังดอกเบี้ยจ่ายของบริษัททั้งหมดในทันที

ขณะเดียวกัน ในระดับกำไรที่ยังค่อนข้างสูงในปัจจุบัน สัดส่วนดอกเบี้ยจ่ายต่อกำไรบริษัทยังไม่มาก เมื่อเทียบกันแล้ว บริษัทขนาดเล็กมักมีงบดุลที่อ่อนแอกว่า และมีสัดส่วนหนี้อัตราดอกเบี้ยลอยตัวสูงกว่า จึงอ่อนไหวต่อการขึ้นดอกเบี้ยมากกว่า

นี่คือเหตุผลที่โกลด์แมนแซคส์ย้อนกลับมาโฟกัสที่การเติบโตในท้ายที่สุด

เมื่ออัตราดอกเบี้ยสูงขึ้นทำให้ต้นทุนทุนของบริษัทเพิ่มขึ้น หากบริษัทต้องการรักษามูลค่าเดิมไว้ ก็ต้องทำให้นักลงทุนมองว่าความเสี่ยงลดลงและยอมรับส่วนชดเชยความเสี่ยงที่ต่ำลง หรือไม่ก็ต้องพิสูจน์ว่าการเติบโตในอนาคตจะเร็วขึ้น

โกลด์แมนแซคส์คำนวณว่า หากต้นทุนทุนเพิ่มขึ้น 1 จุดเปอร์เซ็นต์ เพื่อชดเชยแรงกดดันด้านมูลค่านี้ได้ทั้งหมด อัตราการเติบโตที่คาดหวังในระยะยาวของบริษัทต้องเพิ่มขึ้นประมาณ 2 จุดเปอร์เซ็นต์

ดังนั้น ในสภาพแวดล้อมอัตราดอกเบี้ยสูง งบลงทุน การลงทุนด้านการวิจัยและพัฒนา การควบรวมกิจการ หรือแม้แต่การแยกธุรกิจ อาจมีความสำคัญมากขึ้น สิ่งเหล่านี้ไม่ใช่แค่เครื่องมือขยายธุรกิจ แต่ยังเป็นวิธีที่บริษัทพยายามใช้การเติบโตที่สูงขึ้นเพื่อชดเชยอัตราคิดลดที่สูงขึ้นด้วย

จากมุมมองนี้ บททดสอบที่แท้จริงของการขึ้นดอกเบี้ยรอบนี้ของเฟดต่อตลาดหุ้นสหรัฐฯ อาจไม่ใช่ 25 จุดเบสิสเอง

หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวปรับขึ้นเพียงเล็กน้อย ขณะที่เศรษฐกิจและกำไรบริษัทยังเติบโตต่อเนื่อง ประสบการณ์ในอดีตชี้ว่า ตลาดหุ้นสหรัฐฯ อาจรับมือกับอัตราดอกเบี้ยที่สูงขึ้นได้ แต่หากอัตราดอกเบี้ยระยะยาวยังพุ่งขึ้นอย่างรวดเร็ว พร้อมกับที่คาดการณ์กำไรบริษัทเริ่มถูกปรับลดลง แรงกดดันสองทางจาก "การหดตัวของมูลค่าและกำไรอ่อนแอ" จึงจะกลายเป็นความเสี่ยงที่ใหญ่กว่า

ดังนั้น หลังการประชุมคณะกรรมการกำหนดนโยบายการเงิน (FOMC) สัปดาห์นี้ นอกจากการจับตาว่าเฟดจะยังส่งสัญญาณขึ้นดอกเบี้ยต่อหรือไม่ ตลาดยังควรให้ความสนใจกับสามปัจจัย ได้แก่ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีและความเร็วในการปรับขึ้น คาดการณ์กำไรบริษัท และงบลงทุน AI จะยังแปลงเป็นการเติบโตจริงได้หรือไม่