Bankless'ın Başarılı Pozisyon Değiştirme Metodolojisi: VVV'den Hyperliquid'a, Değeri Düşük Token'lar Nasıl Bulunur?

Video başlığı: Crypto's next winners won't be blockchains
Video yazarı: Bankless
Çeviren: Peggy, BlockBeats

Editörden: Kripto piyasası uzun süreli değerleme daralması ve sermayenin yeniden akışı yaşarken, token yatırımı tartışması "bir sonraki sıcak anlatı ne?" sorusundan "hangi projeler doğrulanabilir iş modelleri oluşturdu?" sorusuna kayıyor. Ancak gelir, geri alım ve yakım yeni değerleme dili haline gelirken, daha kritik bir soru ortaya çıkıyor: Token'lar hisse senetleri gibi nakit akışına göre fiyatlanabilir mi ve sahipleri protokol büyümesinin yarattığı değere gerçekten sahip mi?

Bu Bankless podcast bölümü, Relayer Capital'in kurucusu ve yönetici ortağı Austin Barack'ı ağırlayarak Venice, Hyperliquid, Pump.fun ve ether.fi gibi projeler üzerinden uygulama token'larının değerleme yöntemlerini ve kripto piyasasının altyapı döngüsünden uygulama döngüsüne geçiş olasılığını ele alıyor.

Bu sohbette Austin, yalnızca en yüksek gelire veya en güçlü geri alıma sahip token'ları aramak yerine, token yatırımını daha temel yapısal sorulara ayırıyor: Ürün gerçek talebe sahip mi, gelir sürdürülebilir şekilde büyüyebilir mi, iş değeri token'a istikrarlı şekilde aktarılabilir mi ve piyasa hâlâ değişen işi eski sınıflandırmalarla mı fiyatlıyor?

Birincisi, kripto varlık seçim mantığı yalnızca büyüme peşinde koşmaktan "büyüme ve değer" kesişimini aramaya doğru kayıyor. Geçmişte sektör, yeni blok zincirleri, yeni protokoller ve token teşvikleriyle büyüme beklentisi yaratıyor, değerlemeler daha çok uzak vadeli anlatıları yansıtıyordu. Uzun süreli ayı piyasası bu primi sıkıştırdı ve ürün-pazar uyumu yakalamış, geliri hızla artan az sayıda proje ile gerçek kullanımı olmayan çok sayıda token giderek ayrıştı. Bu, durgun döngünün yalnızca fiyat indirimi getirmediği, aynı zamanda yatırımcılara gerçek işi tanıma penceresi sunduğu anlamına geliyor: Gerçekten dikkate değer projelerin hem büyüme hızına hem de makul değerlemeye aynı anda sahip olması gerekiyor, yalnızca bir ucunda durması değil.

İkincisi, token değeri soyut "fayda"dan gözlemlenebilir değer aktarımına kayıyor. Venice, yeni abonelik ve puan satın alımlarından elde ettiği gelirin bir kısmını VVV yakımı için kullanıyor; Hyperliquid, platform gelirinin büyük kısmını HYPE geri alımına ayırıyor; Pump.fun ve ether.fi de kendi geri alım mekanizmalarını kurdu. Geçmişte protokol geliri ile token performansı arasında genellikle net bir bağ yoktu; proje büyümesi mutlaka token sahibi getirisine dönüşmüyordu. Şimdi programatik geri alım ve yakım, token'lar için nakit akışı iskontosuna benzer bir değerleme çapası oluşturuyor. Ancak bu hisse benzeri çerçevenin sınırları var: Geri alım oranı değişebilir, öz sermaye kuruluşu ile token arasındaki hak ilişkisi tam olarak kurumsallaşmamıştır. Yatırımcıların gerçekten değerlendirmesi gereken yalnızca gelir büyüklüğü değil, aynı zamanda değer aktarım mekanizmasının sürekliliği ve güvenilirliğidir.

Üçüncüsü, gelir kalitesi gelirin kendisinden daha önemlidir. Piyasa uzun süre Pump.fun'a düşük değerleme verdi. Bunun nedeni kısmen yatırımcıların Meme coin ticaret talebinin sürdürülebilirliğinden şüphe etmesi ve kendi profillerinden farklı kullanıcı gruplarını anlamakta zorlanmasıydı. Platform gelirinin iki yılı aşkın süredir dirençli kalmasıyla bu algı değişiyor. Benzer şekilde Venice'in değerlemesi yalnızca mevcut abonelik gelirine değil, aynı zamanda çok modelli giriş noktasından geliştiricileri ve sıradan kullanıcıları birbirine bağlayan bir AI uygulama platformuna genişleyip genişleyemeyeceğine de bağlı. Bu, değerlemenin mekanik olarak geri alım çarpanı uygulayamayacağı, aynı zamanda gelirin geçici teşvik ve popülerlikten mi yoksa tekrarlanabilir kullanıcı davranışından mı kaynaklandığını yargılamak gerektiği anlamına gelir.

Dördüncüsü, piyasanın projelere ilişkin eski sınıflandırması yeni fiyatlama hatası haline gelebilir. ether.fi geçmişte likit yeniden staking protokolü olarak görülüyordu, ancak şu anda işlerin %60'ından fazlası kredi kartı, borç verme gibi Neo Bank ürünlerinden geliyor ve zincir üstü entegre aracılık platformuna doğru genişliyor. Piyasa hâlâ yeniden staking sektörüne göre fiyatlarsa, gelir yapısındaki değişimi gözden kaçırabilir. Daha da önemlisi, ether.fi Ethereum üzerindeki borç verme, stablecoin ve tokenize varlık altyapısını doğrudan çağırarak daha hafif organizasyon ve sermaye yatırımıyla ürünlerini genişletebilir. Bu, altyapı döngüsünün bıraktığı gerçek değerin mutlaka alt protokollerde yoğunlaşmadığını, bu yetenekleri en iyi paketleyip doğrudan kullanıcıya hizmet eden uygulamalar tarafından yakalanabileceğini gösteriyor.

Beşincisi, uygulama geliri değerleme zemini sağlayabilir ancak token'ı kripto döngüsünden tamamen koparamaz. Geri alım mekanizmasına sahip projeler, iş büyümesine dayanarak nispeten bağımsız bir fiyatlama temeli oluşturabilir, ancak yine de token varlık sınıfına aittirler ve piyasa sermaye akışı, BTC ve ETH hareketleri ile zincir üstü aktivite değişimlerinden etkilenirler. Fark şu ki, piyasa yükselirken Hyperliquid, Pump.fun gibi işlem odaklı uygulamalar aynı anda hem sermaye girişi hem de iş genişlemesi çifte itici gücü elde edebilir; piyasa zayıflarken gerçek gelir, saf anlatı varlıklarından ayrışan önemli bir tampon haline gelir.

Bu sohbeti tek bir yargıya indirgersek: Bir sonraki kripto varlık yeniden değerlemesinin özü, artık kimin daha büyük altyapı anlatısına sahip olduğu değil, kimin gerçek kullanımı sürdürülebilir gelire dönüştürüp bunun bir kısmını güvenilir şekilde token'a geri verebileceği olabilir. Bu anlamda tartışılan yalnızca birkaç token'ın değerinin düşük olup olmadığı değil, kripto piyasasının anlatı odaklı finansman sisteminden ürün, nakit akışı ve değer dağıtımına dayalı uygulama ekonomisine evrilip evrilemeyeceğidir.

Aşağıda orijinal içerik yer almaktadır (okuma kolaylığı için düzenlenmiştir):

TL;DR

· Kripto piyasasının temel fırsatı altyapıdan uygulama katmanına kayıyor; özünde gelir ve kullanıcılar, blok alanı anlatısının yerini alarak yeni değer kaynağı haline geliyor.

· Uygulama token'larının yeniden değerlenip değerlenemeyeceğinin anahtarı, protokolün ne kadar kazandığı değil, gelirin istikrarlı ve şeffaf geri alım veya yakım mekanizmasıyla token'a aktarılıp aktarılamadığıdır.

· Venice, AI uygulama büyümesi ile token yakım mantığını birleştiriyor, ancak 43,9 dolarlık hedef fiyat Minds'ın lansmanı ve yakım oranının artırılması gibi iyimser varsayımlara dayanıyor ve kesin bir değerleme olarak kabul edilemez.

· Pump.fun'ın düşük değerlemesi esas olarak piyasanın Meme coin gelirinin sürdürülebilirliğine ilişkin şüphesini yansıtıyor, ancak iki yılı aşkın gelir dayanıklılığı, yüksek oynaklıklı spekülatif talebin uzun vadeli bir tüketim davranışı olabileceğini gösteriyor.

· Hyperliquid, genel uygulamalardan daha güçlü döngüsel yansımaya sahip: Sermaye geri akışı hem HYPE değerlemesini yükseltebilir hem de işlem hacmini, komisyonları ve geri alım ölçeğini eş zamanlı artırabilir.

· ether.fi hâlâ yeniden staking protokolü olarak fiyatlanıyor, ancak ana geliri ödeme ve borç vermeye kaymış durumda; piyasanın projeye ilişkin eski sınıflandırması iş yapısındaki değişime henüz ayak uyduramamış olabilir.

· Geri alım çarpanı doğrudan hisse senedi F/K oranına eşitlenemez, çünkü token'lar genellikle artık gelir hakkından yoksundur; öz sermaye ile token arasındaki değer dağılımı temel risk olmaya devam ediyor.

· Temel göstergeler kaliteli token'ların genel piyasaya bağımlılığını azaltabilir ancak kripto döngüsünü ortadan kaldıramaz; gerçekten sürdürülebilir değerleme hâlâ gelir kalitesine, değer aktarımına ve mekanizmanın sürekliliğine bağlıdır.

Ana Metin Noktaları

Kripto piyasasında yatırım yöntemleri hiçbir zaman sabit değildir.

2017'de işe yarayan strateji 2021 için geçerli olmayabilir; 2021 veya 2024'te popüler olan sektörler bir sonraki döngüde cazibesini yitirebilir. Austin Barack'a göre döngüler arası yeniden kullanılabilecek yaklaşımlardan biri, büyüme ve değer kesişimini bulmaktır: Proje yeterince hızlı büyüyor, ancak piyasanın verdiği değerleme bu büyümeyi henüz tam olarak yansıtmıyor.

Bu, geleneksel anlamda düşük değerleme yatırımı değildir. Yatırımcılar kripto piyasasına, yılda %10 büyüyen ve F/K'sı yalnızca 4 olan olgun bir şirket aramak için girmez. Kripto varlıkların gerçekten çekici yanı, şiddetli sermaye döngülerinin geleneksel piyasalarda nadiren görülen bir kombinasyon yaratabilmesidir: İş birkaç kat büyürken değerleme, tüm piyasanın durgunluğu nedeniyle baskılanır.

Barack, Relayer Capital'i yaklaşık iki buçuk yıl önce kurdu; strateji hem erken aşama yatırımları hem de ikincil piyasayı kapsıyor. Fonun ilk döneminde ikisi yaklaşık eşit ilgi görüyordu; şimdi dikkatin yaklaşık %95'i dolaşımdaki token'lara kaymış durumda ve odak noktası Kripto×AI ile 7/24 işlem ve varlık tokenizasyonu olmak üzere iki ana hatta yoğunlaşıyor.

Bunun nedeni yalnızca kripto piyasasının yeniden yükseliş döngüsüne girebilecek olması değil. Barack'a göre uzun süren ayı piyasası piyasanın bir eleme turunu tamamlamasına yardımcı oldu: Çoğu token anlatı primini kaybettikten sonra, ürün-pazar uyumunu gerçekten yakalamış, geliri hızla artan ve değerlemesi hâlâ nispeten makul olan az sayıda proje görünür hale geldi.

Anlatı Peşinde Koşmaktan Geri Alım Hesaplamaya: Token'lar Yeni Değerleme Dili Kazanıyor

Uzun bir süre kripto projelerinin değerlemesi esas olarak pazar alanı, ağ etkisi ve token faydası gibi uzun vadeli varsayımlara dayanıyordu. Protokol gelir üretse bile, bu gelir ile token arasında genellikle net bir bağ yoktu.

Şimdi bazı uygulamalar, programatik geri alım veya yakım yoluyla iş gelirini doğrudan token alımına veya arz daralmasına dönüştürüyor. Bu, yatırımcıların hisse senedi değerlemesindeki bazı yöntemleri ödünç alarak, geri alım tutarının token piyasa değerine oranıyla token'ın "kazanç getirisini" yaklaşık olarak gözlemlemesine olanak tanıyor.

Ancak bu yöntem doğrudan F/K oranına eşitlenemez.

Hisse senetleri genellikle şirketin artık geliri ve varlıkları üzerinde yasal hakları temsil eder; token sahipleri ise mutlaka aynı haklara sahip değildir. Proje ekibi geri alım oranını değiştirebilir veya yeni işleri öz sermaye kuruluşu altına yerleştirebilir. Bu nedenle geri alım çarpanı, yalnızca değer geri akış kuralları nispeten şeffaf ve iş geliri sürdürülebilir olduğunda güçlü açıklama gücüne sahiptir.

Venice, Barack'ın ayrıntılı olarak ele aldığı bir örnektir. Gizlilik ve sansürsüzlük özelliklerini vurgulayan bir AI uygulamasıdır; kullanıcılar aynı platformda farklı öncü modelleri ve açık kaynak modelleri çağırabilir. Şu anda ana gelir, ücretli aboneliklerden ve ek hesaplama puanı satın alımlarından geliyor.

Venice ayrıca VVV için iki tür programatik yakım mekanizması kurdu: Kullanıcılar farklı seviyelerde abonelikleri ilk kez satın aldığında platform karşılık gelen miktarda VVV yakar; kullanıcılar ek puan satın aldığında satın alma tutarının yaklaşık %5'i token yakımı için kullanılır.

Barack'ın tahminine göre, Ağustos 2026 itibarıyla Venice'in yıllıklandırılmış gelir çalışma oranı yaklaşık 107 milyon dolar ve buna karşılık gelen yıllık token yakım tutarı yaklaşık 8,3 milyon dolar. 2027'ye kadar gelirin 336 milyon dolara, yakım tutarının ise 70 milyon dolara çıkabileceğini öngörüyor. 50 kat geri alım çarpanı verilirse, modeli yaklaşık 3,5 milyar dolarlık token değerlemesine karşılık geliyor; o zamanki beklenen dolaşımdaki arzla birleştiğinde VVV hedef fiyatı yaklaşık 43,9 dolar olurken, program yayınlandığında fiyat yaklaşık 16 dolardı.

Bu model açık iyimser varsayımlar içeriyor ve gelecekteki gelirin kesin tahmini değil.

Öngörülen 70 milyon dolarlık yakım tutarının yaklaşık 29 milyon doları henüz resmi olarak lansmanı yapılmamış Minds ürününden geliyor ve %40'ın üzerinde paya sahip. Minds, ileri düzey kullanıcıların ve geliştiricilerin farklı modelleri, istemleri ve araçları birleştirerek sıradan kullanıcılara yönelik yapılandırılmış AI uygulamaları oluşturmasına ve kullanım üzerinden gelir payı almasına olanak tanımayı planlıyor; biçim olarak AI uygulama mağazasına benziyor.

Barack, Minds'ın Venice'in mevcut işinden tamamen kopuk yeni bir ürün olmadığını, çünkü hâlâ mevcut modeller, kullanıcılar ve kullanım senaryoları etrafında döndüğünü düşünüyor. Ancak sunucu David Hoffman, puan satın almanın yalnızca mevcut hizmetin bir uzantısı olduğunu, Minds'ın ise piyasa tarafından doğrulanmamış yeni bir iş kolu olduğunu ve ikisinin risklerinin eşitlenemeyeceğini belirtiyor.

Barack bu itirazı kabul ediyor ve modelini "temel senaryonun biraz üzerinde" olarak tanımlıyor: 0 aşırı kötümser, 5 temel, 10 tam iyimser olarak alınırsa, bu tahminin yaklaşık 6 seviyesinde olduğunu düşünüyor.

Model ayrıca Venice'in gelecekte yenilemeleri yakım kapsamına alabileceğini ve 2027'de puan gelirindeki yakım oranını %5'ten %10'a çıkarabileceğini varsayıyor. Bu önlemler şu anda kesin taahhüt altında değil; bu nedenle 43,9 dolar, birden fazla iş ve mekanizma varsayımına dayalı senaryo değerlemesi olarak anlaşılmalı, koşulsuz fiyat hedefi olarak değil.

Venice'in Asıl Zorluğu: Bir Startup Neden Token'ı Erken Geri Alsın?

Venice örneği, uygulama token'larının karşı karşıya olduğu temel çelişkiyi de ortaya koyuyor: Hızla büyüyen bir startup, nakdini ürün genişletmeye mi yatırmalı yoksa token sahiplerine mi geri vermeli?

Geleneksel piyasalarda, yüksek büyüme dönemindeki şirketler genellikle fonların büyük kısmını Ar-Ge, işe alım ve müşteri edinimine ayırır; erken aşamada büyük ölçekli hisse geri alımı nadirdir. Venice ise iş geliştirmenin ilk döneminden itibaren gelirin bir kısmını VVV geri alımı ve yakımı için kullanıyor; bu da yeniden yatırım için kullanılabilecek fonları bir ölçüde feda ediyor.

Barack, bu yaklaşımın kripto piyasasındaki öz sermaye-token ikili yapısıyla ilgili olduğunu düşünüyor. Token, projenin hızla dikkat toplamasına, ağı başlatmasına ve yeni ürün özellikleri tasarlamasına yardımcı olabilir, ancak net yasal bağlayıcılık olmadan piyasa, şirketin yarattığı tüm değerin sonunda token'a ait olacağına doğal olarak inanmaz.

Bu nedenle programatik yakım yalnızca bir değer dağıtım yöntemi değil, aynı zamanda güven inşa etme mekanizmasıdır. Ekip, iş büyümesinin yalnızca öz sermaye kuruluşunda kalmayıp VVV'ye aktarılabildiğini fiili eylemlerle kanıtlamalıdır.

Venice şu anda kademeli bir plan izliyor: Erken yakım belirli bir özerkliğe sahip, ardından ilk abonelik yakımı eklendi ve puan satın alma gelirinin %5'i yakıma dahil edildi. Barack, bu düzenlemenin token'a değer aktarımı sağlarken fonların büyük kısmını büyüme için koruduğunu düşünüyor.

Venice daha önce 65 milyon dolar fon topladı; bu da geri alım ile yeniden yatırım arasındaki çatışmayı bir ölçüde hafifletti. Barack'ın anlayışına göre dış finansman şirkete genişleme sermayesi sağladı ve böylece daha fazla işletme nakit akışını token'a ayırabildi; ilgili yatırımcıların aynı zamanda token satın alma hakkına sahip olması, öz sermaye yatırımcıları ile token sahipleri arasındaki çıkar uyumsuzluğunu azaltmaya da yardımcı oluyor.

Ancak bu denge hâlâ kırılgan. İş büyümesi yavaşlarsa, çıkarım maliyetleri artarsa veya piyasa rekabeti yoğunlaşırsa şirketin daha fazla nakit tutması gerekebilir. Tersine, yakım oranı uzun süre çok düşük kalırsa token iş büyümesini yeterince paylaşamaz. Bu nedenle VVV değerini yargılamak için yalnızca yakım toplamına bakmak yetmez; aynı zamanda gelir büyüme hızı, brüt marj, işletme giderleri ve şirketin değer aktarım taahhüdünü sürekli uygulayıp uygulamadığı da izlenmelidir.

Pump.fun ve Hyperliquid: Aynı Gelir, Piyasa Neden Farklı Çarpanlar Veriyor?

Venice ile karşılaştırıldığında Pump.fun ve Hyperliquid'in geliri kripto işlem döngüsüyle daha doğrudan bağlantılıdır.

Barack, program yayınlandığı andaki piyasa verilerine göre Pump.fun'ın yaklaşık 5 kat geri alım tutarıyla değerlendiğini, Hyperliquid ve Lighter'ın karşılık gelen çarpanlarının ise yaklaşık 30 ila 40 kat olduğunu belirtiyor. Ona göre bu fark, piyasanın farklı gelir türlerine yönelik önyargısını yansıtıyor.

Pump.fun'ın temel işi Meme coin ihracı ve ticaretinden geliyor. Birçok yatırımcı, bu tür faaliyetlerin kısa vadeli spekülatif popülerliğe bağlı olduğunu ve gelir sürdürülebilirliğinin sürekli sözleşme işlem platformları kadar olmadığını düşünüyor. Bu endişe temelsiz değil: Kripto sektöründe geliri bir döngü içinde hızla yükselip ardından %90'dan fazla düşen ürünler görüldü.

Ancak Barack, Pump.fun'ın son iki yılı aşkın performansının gelirinin piyasanın başlangıçta beklediğinden daha dirençli olduğunu gösterdiğini düşünüyor. Tek bir Meme coin'in popülerliği hızla sönebilir, ancak kullanıcıların yüksek oynaklıklı, yüksek varyanslı spekülatif ürünlere talebi uzun vadede var olabilir.

Pump.fun'ı kumarhane, piyango, tahmin piyasası ve çok kısa vadeli opsiyonlara benzetiyor. Buradaki vurgu, Meme coin ticaretini bu ürünlerle tamamen eşitlemek değil, bir talep mekanizmasını açıklamaktır: Katılımcılar genel olarak negatif beklenen getiriyle karşı karşıya olsa bile, bazı kullanıcılar yüksek oynaklık ve düşük olasılıklı yüksek getiri nedeniyle katılmaya devam eder.

Bu yargıya dayanarak Barack, Pump.fun'ın geri alım çarpanının yaklaşık 5 kattan 10 kata yeniden değerlenebileceğini düşünüyor. İş ölçeği değişmezse, çarpan genişlemesi tek başına yaklaşık bir kat yükseliş alanına karşılık gelebilir; zincir üstü işlemler ve Meme coin aktivitesi eş zamanlı toparlanırsa gelir daha da artabilir.

Ancak Pump.fun'ın riski de öz sermaye ile token arasındaki ilişkiden kaynaklanıyor. Proje daha önce bir dönem tüm geliri geri alım için kullanmış, ardından önümüzdeki 12 ay boyunca gelirin %50'sini geri alım için kullanacak şekilde ayarlamış, kalan fonları iş geliştirmeye yönlendirmişti. 12 ay sonra bu oranın devam edip etmeyeceği yeniden kararlaştırılacak.

Bu, Pump.fun gelirinin gerçekliğinin zincir üstü verilerle gözlemlenebileceği, ancak token'ın sürekli olarak ne kadar gelir elde edebileceğinin kalıcı bir garantisi olmadığı anlamına gelir. PUMP'ı değerlerken yatırımcıların bu kurumsal belirsizlik için iskonto uygulaması gerekir; platformun tüm kârını doğrudan token sahibi getirisi olarak görmek doğru olmaz.

Hyperliquid ise daha yüksek değerleme çarpanı elde etti. Bir yandan kripto sürekli sözleşme işi yüksek gelir oluşturdu; diğer yandan HIP-3 piyasası işlem kapsamını hisse senetleri, emtialar, endeksler ve halka açık olmayan şirketlerle ilgili sözleşmelere genişletiyor.

Barack, Hyperliquid'in blok zincirinin 7/24 işlem, anında mutabakat ve küresel fiyat keşfi potansiyelini gösterdiğini düşünüyor. Gelecekte bazı henüz halka arz edilmemiş varlıkların önce zincir üstünde fiyat sinyali oluşturması, ardından geleneksel finans kurumları tarafından ihraç fiyatlaması için referans olarak kullanılması bile mümkün olabilir.

Ancak bu yargı hâlâ piyasa doğrulaması bekliyor. Barack'ın ifadesiyle, Hyperliquid'in yakın zamanda eklediği gerçek dünya varlık piyasası büyük işlem hacmi sağladı, ancak hâlâ genişleme aşamasında olduğu için henüz aynı ölçekte gelir artışı getirmedi. Şu anda kârı yüksek işler hâlâ esas olarak kripto varlık ticaretinden geliyor.

Bu nedenle Hyperliquid, genel uygulamalardan daha güçlü döngüsel yansımaya sahip: Kripto sermayesi geri aktığında HYPE yalnızca token genel değerleme toparlanmasından faydalanmakla kalmayabilir, platform işlem hacmi, komisyonlar ve geri alım ölçeği de eş zamanlı büyüyebilir; piyasa aktivitesi düşerse bu mekanizma ters yönde de çalışabilir.

ether.fi Değişti, Piyasanın Sınıflandırması Ayak Uyduramadı

ether.fi başka bir değerleme uyumsuzluğu örneği: Projenin ana işi değişti, ancak piyasa hâlâ eski etikete göre fiyatlıyor.

ether.fi piyasaya başlangıçta likit yeniden staking işiyle girdi. 2024'te yeniden staking anlatısı en sıcak dönemindeyken, tam seyreltilmiş değerlemesi bir ara yaklaşık 8 milyar dolara ulaştı. Piyasanın yeniden staking sektörüne yönelik beklentileri düştükçe ether.fi değerlemesi de geriledi ve Lido gibi staking protokollerine benzer bir varlık olarak görülmeye devam etti.

Barack, bu sınıflandırmanın artık ether.fi'nin mevcut gelir yapısını doğru yansıtmadığını düşünüyor. Programda verdiği verilere göre şu anda işlerin %65'inden fazlası Neo Bank (dijital yeni banka) ürünlerinden geliyor; buna kredi kartı işlem geliri ve kullanıcıların hesap varlıklarını teminat göstererek oluşturduğu borçlanma geliri dahil; getiri ve staking işinin payı ise yaklaşık %35'e düştü.

Platform tokenize hisse senetleri ve daha fazla zincir üstü varlık ekledikçe, ether.fi dijital yeni bankadan zincir üstü entegre aracılık platformuna doğru ilerliyor. Kullanıcılar farklı varlıkları tutabilir ve işlem yapabilir, varlıklarını teminat göstererek borçlanabilir ve kredi kartıyla günlük harcama yapabilir.

Bu modelin avantajı, ether.fi'nin tüm finansal altyapıyı sıfırdan inşa etmek zorunda olmamasıdır. Örneğin borç verme işinde platform, Aave gibi mevcut DeFi protokollerini çağırabilir ve gelir paylaşımı yoluyla kazanç elde edebilir. Ethereum üzerindeki stablecoin'ler, borç verme piyasaları ve tokenize varlıklar ne kadar zenginleşirse, ether.fi'nin kullanıcılara sunabileceği hizmet yelpazesi de o kadar genişler.

Barack'ın verdiği verilere göre ether.fi kredi kartı günlük işlem hacmi bir yıl önce yaklaşık 300 bin dolardan 3-4 milyon dolara yükseldi; artış 10 kattan fazla. Şu anda gelirin yalnızca yaklaşık %4'ü borçlanma faizinden geliyor; geleneksel dijital banka Nubank'ta ise gelirin yaklaşık %60-70'i bu kalemden geliyor. Ona göre bu, ether.fi'nin gelir yapısını genişletmek için hâlâ büyük alanı olduğunu gösteriyor.

Önümüzdeki 12 ay için yaklaşık 30 milyon dolarlık potansiyel geri alım tutarı ve 30 kat değerleme çarpanına dayanarak Barack, ETHFI fiyatının 1 doları aşabileceğini hesaplıyor; bu, program yayınlandığı andaki fiyatın yaklaşık iki katı. Ancak 30 milyon dolar, atıfta bulunduğu başka bir modelin öngördüğü 21 milyon dolardan yüksek ve ether.fi'nin gelecekteki büyümesinin hızlanabileceğini varsayıyor; bu nedenle bu sonuç da iyimser senaryoya yakın.

Bu örnekte asıl dikkate değer olan belirli hedef fiyat değil, piyasa sınıflandırmasının gecikip gecikmediğidir. ether.fi'nin gelirinin büyük kısmı zaten ödeme, borç verme ve aracılık işlerinden geliyorsa, likit yeniden staking protokolü değerleme çerçevesini kullanmaya devam etmek mevcut işi yansıtmayabilir; ancak yeni iş büyümesi sürdürülemezse, sözde "yeniden sınıflandırma" da geçerli olmayabilir.

Temel Göstergeler Korelasyonu Azaltabilir, Ancak Kripto Döngüsünü Ortadan Kaldıramaz

Gerçek gelire sahip olmak, uygulama token'larının Bitcoin ve kripto piyasası döngüsünden tamamen kopabileceği anlamına gelmez.

Barack bu ilişkiyi "kısmen bağlantılı, kısmen ayrışmış" olarak özetliyor. Bir yandan Venice, Pump.fun, Hyperliquid ve ether.fi kendi kullanıcı büyümeleri, gelirleri ve geri alımlarıyla nispeten bağımsız bir değerleme temeli oluşturabilir. Bitcoin yatay seyretse bile, iş genişlemeye devam ettiği sürece token yeniden değerlenebilir.

Öte yandan bunlar hâlâ kripto varlıklarıdır. Sermaye hisse senetleri, AI ve diğer piyasalardan token'lara yeniden aktığında, temel destekli bu projeler profesyonel yatırımcıların tahsis kapsamına ilk girenler olabilir. Pump.fun ve Hyperliquid ayrıca işlem aktivitesindeki artıştan ek gelir elde ederek varlık fiyatı ile iş temelleri arasında pozitif geri bildirim oluşturur.

Venice'in kripto işlem döngüsüyle doğrudan bağlantısı nispeten zayıftır; ana dış değişkeni AI kullanım miktarıdır. Çok modelli çağrı, gizlilik odaklı AI ve üretken uygulamalar büyümeye devam ederse Venice, saf kripto uygulamalarından farklı bir talep kaynağına sahip olabilir; kullanıcı büyümesi veya ücretli dönüşüm beklentinin altında kalırsa token'ı yalnızca kripto piyasası yükseldiği için modeldeki değerlemeye otomatik olarak ulaşamaz.

Barack son olarak bu değişimi daha uzun sektör döngüsü içinde anlamlandırıyor. Atıfta bulunduğu verilere göre kripto sektörünün tarihinin büyük bölümünde yürütme katmanı altyapısı sektör gelirinin %95'inden fazlasını oluşturuyordu; bugün uygulama gelirinin payı yaklaşık üçte ikiye yükseldi. Bu oranın uygulama tarafına kaymaya devam edeceğini ve sonunda %90'ı aşacağını öngörüyor.

Bu tahmin henüz gerçekleşmiş değil, ancak bir sonraki aşamada doğrulanması gereken temel değişkenlere işaret ediyor: Gelirin kamu zincirlerinden ve yürütme katmanından kullanıcıya dönük uygulamalara sürekli göç edip etmediği, uygulamaların ürettiği nakit akışının token'a istikrarlı şekilde aktarılıp aktarılamadığı ve geri alım mekanizmasının iş büyümesi, piyasa düşüşü ve düzenleme değişiklikleri karşısında sürekliliğini koruyup koruyamadığı.

Bu koşullar sağlanırsa, kripto piyasasının ana değerleme nesnesi "blok alanı sağlayan altyapı"dan "blok zincirini kullanarak finansal ve dijital hizmetler satan uygulamalara" doğru kayabilir. O zaman piyasanın aradığı artık yalnızca bir sonraki yüksek performanslı kamu zinciri değil, hangi ürünlerin kripto dünyasını dış taleple gerçekten bağladığı ve hangi token'ların bu büyümeyi sürekli paylaşabildiği olacak.