ABD hisselerinde risk primi 2002'den beri en düşük seviyede; JPMorgan faiz artışı etkisinin son 20 yıldan daha sert olacağı uyarısında bulundu

ABD hisselerinde risk tamponu alarm veriyor. JPMorgan, S&P 500 hisse senedi risk priminin %2,1'e düşerek 2002'den bu yana en düşük seviyeye indiği ve tarihsel ortalamanın 100 baz puanın üzerinde altında kaldığı uyarısında bulundu. Düşük prim dönemi üç risk barındırıyor: hisse senetlerinin faiz şoklarına duyarlılığı sistematik olarak artıyor, küresel yatırımcıların hisse senetlerine yirmi yılın zirvesindeki ağırlığı yeniden dengeleme baskısıyla karşı karşıya ve hisse-tahvil pozitif korelasyonunun güçlenmesi risk paritesi stratejilerini etkisiz kılmaya devam ediyor. Reel faizler daha da yükselirse, bu sessiz değerleme yeniden fiyatlaması sert biçimde ortaya çıkabilir.

Hisse senetlerinin tahvillere göre fazla getirisi tarihsel düşük seviyeye gerilerken, ABD hisselerinin faiz şoklarına karşı tamponu neredeyse tükendi.

JPMorgan'ın son araştırma raporuna göre, S&P 500 hisse senedi risk primi (Equity Risk Premium, ERP) yaklaşık %2,1'e gerileyerek hem tarihsel ortalamanın 100 baz puanın üzerinde altına indi hem de 2002'den bu yana en düşük seviyeyi gördü. Bu eğilim, reel tahvil getirilerinin son dönemde yükselmeye devam ettiği bir ortamda özellikle dikkat çekiyor. JPMorgan küresel piyasa stratejisi ekibi bu nedenle uyarıda bulunuyor: düşük risk primi döneminde hisse senetlerinin faiz değişimlerine duyarlılığı belirgin şekilde artacak ve yaşanacak şok, son yirmi yıldaki yatırımcı beklentilerinin üzerinde olabilir.

Analistler üç zincirleme etkiye işaret ediyor: birincisi, hisse senetlerinin tahvil getirilerine duyarlılığı sistematik olarak yükselecek; ikincisi, uzun vadeli yatırımcılar varlıklarını hisse senetlerinden tahvillere yeniden dengeleme konusunda daha güçlü bir motivasyona sahip olacak; üçüncüsü, 2022 enflasyon şokundan bu yana oluşan hisse-tahvil pozitif korelasyonu daha da güçlenecek. Tahvil süresini hisse senedi riskine karşı korunma aracı olarak kullanan risk paritesi stratejileri için bu değişimler sürekli bir ters rüzgar oluşturuyor.

Risk primi %2,1'e düşerek 2002'den beri en düşük seviyede

JPMorgan, temettü indirgeme modeli (DDM) çerçevesini kullanarak S&P 500 endeksinin mevcut fiyatını indirgenmiş nakit akışı denklemine yerleştirip hisse senedi indirgeme oranını (Equity Discount Rate) türetiyor ve ardından 10 yıllık ABD Hazine tahvili reel getirisiyle farkını alarak hisse senedi risk primi tahminini hesaplıyor.

Stratejist Nikolaos Panigirtzoglou ve ekibinin hesaplamalarına göre, S&P 500 hisse senedi risk primi şu anda yaklaşık %2,1 seviyesinde ve tarihsel ortalamanın yaklaşık 100 baz puan altında bulunuyor. Bu gösterge, 2007'nin üçüncü çeyreğindeki %2,4'lük döngüsel dip seviyesinin de altına inmiş durumda; sonrasında hisse senetlerinin yükselmeye devam etmesi ve reel tahvil getirilerinin daha da artması risk primini bir kez daha aşağı çekti.

Tarihsel veriler, 1974-1998 döneminde hisse senedi risk priminin benzer şekilde düşük seyrettiğini gösteriyor; bu dönem yüksek enflasyonu ve ardından gelen dezenflasyon sürecini kapsıyor. JPMorgan, o dönemde hisse senedi getirilerinin tahvil getirilerine duyarlılığının belirgin biçimde yüksek olduğunu ve ikisinin zaman zaman neredeyse eşzamanlı hareket ettiğini belirtiyor. Mevcut risk priminin karşılaştırılabilir bir aralığa gerilemesi, benzer bir bağlantı mekanizmasının yeniden ortaya çıkabileceğine işaret ediyor.

Hisse-tahvil yeniden dengeleme baskısı artıyor, yatırımcılar hisse senetlerine 2002'den beri en yüksek ağırlığı veriyor

Risk primindeki daralmanın ikinci anlamı varlık dağılımına işaret ediyor. JPMorgan'ın küresel banka dışı yatırımcıların zımni dağılımına ilişkin hesaplamaları, mevcut hisse senedi ağırlığının tahvillere göre 2002'den bu yana en yüksek seviyede olduğunu gösteriyor; G4 emeklilik fonları ve sigorta şirketleri (ABD, Birleşik Krallık, Euro Bölgesi ve Japonya) için yapılan ayrı istatistik de aynı sonucu veriyor.

Raporda, mevcut düşük risk primi ortamının teorik olarak sürebileceği belirtiliyor: Yapay zeka kaynaklı verimlilik artışı kâr büyümesini desteklemeye devam ederse, düşük prim seviyesi temel gerekçeye sahip olabilir. Ancak reel faizler mevcut seviyeden daha da yükselirse, hisse-tahvil beklenen getiri farkının daralması çoklu varlık yatırımcılarına tahvil ağırlığını artırma motivasyonu verecek ve hisse senetlerinden tahvillere yönelik yeniden dengeleme akımlarının ölçeği son yıllardaki seviyeleri aşabilir.

Hisse-tahvil pozitif korelasyonu güçleniyor, risk paritesi stratejileri baskı altında

JPMorgan, risk primindeki daralmanın üçüncü anlamını hisse-tahvil korelasyonuna bağlıyor.

2022 enflasyon şokunun ardından küresel hisse-tahvil günlük getiri korelasyonu negatiften pozitife döndü. Banka, mevcut düşük risk primi ortamının bu pozitif korelasyonu iki kanaldan daha da pekiştireceğini düşünüyor: birincisi değerleme kanalı—hisse senetleri tahvil getirilerine daha duyarlı hale geliyor; ikincisi makro mekanizma kanalı—enflasyon oynaklığı görece yüksek seyrederse, hisse ve tahvillerin aynı yönde hareket etme olasılığı yüksek kalmaya devam edecek.

Bu değişimler risk paritesi işlemleri (risk parity trade) için sistematik bir zorluk oluşturuyor. Bu strateji, tahvil süresini hisse senedi riskine karşı korunma aracı olarak kullanıyor; hisse-tahvil pozitif korelasyonu ise bu korunma etkisini zayıflatıyor. JPMorgan, çoklu varlık yatırımcılarının hisse senedi opsiyonları gibi doğrudan korunma araçlarına olan talebinin buna bağlı olarak artabileceğini öngörüyor.

Reel faiz artışı: büyüme iyimserliği mi, vade primi mi?

Reel tahvil getirilerindeki son yükseliş, piyasada bu hareketin itici güçlerine ilişkin tartışmaları da beraberinde getirdi. JPMorgan, bu yükselişi tek bir faktöre bağlamanın zor olduğunu düşünüyor.

Banka, 10 yıllık reel ABD Hazine tahvili getirisini ayrıştırmak için Fed'in D'Amico, Kim ve Wei (DKW) modeline atıfta bulunuyor. Veriler, 2022'deki sert reel faiz yeniden fiyatlamasının esas olarak beklenen reel kısa vadeli faizlerden kaynaklandığını ve bu durumun para politikasındaki belirgin sıkılaşmayla uyumlu olduğunu gösteriyor. Bu yıl şubat ayının sonlarından itibaren ise reel getirilerdeki yükseliş, beklenen reel kısa vadeli faizler ile vade primi arasında yaklaşık olarak eşit paylaşılıyor.

JPMorgan, bu ayrıştırma sonucunun piyasanın uzun vadeli potansiyel büyüme beklentilerindeki hafif yukarı yönlü revizyonla tutarlı olduğunu belirtiyor; bunun arkasında yapay zeka yatırım döngüsünün getirdiği yeni büyüme iyimserliği olabilir. Aynı zamanda, mali açığın yüksek seyretmeye devam etmesi ve diğer gelişmiş piyasa merkez bankalarının niceliksel sıkılaştırmayı (QT) sürdürmesi de göz ardı edilemeyecek katkı faktörleri arasında yer alıyor. Consensus Economics verilerine göre, 2023 sonundan bu yana uzun vadeli reel büyüme beklentileri iyileşmeye başladı; ancak 2008 mali krizi ile Covid-19 salgını arasındaki düşüş eğilimiyle karşılaştırıldığında, mevcut reel faiz artışının büyüklüğü büyüme beklentilerindeki iyileşmeden hâlâ belirgin şekilde daha fazla.