Arthur Hayes: AI Sermaye Yanlış Tahsisi Sonunda Bitcoin ve Altına Yarayacak

Yazar | The Rollup
Editör | Wu Blockchain (Wu Shuo Blockchain)

8 Eylül 2026'da Maelstrom CIO'su Arthur Hayes, The Rollup podcast'ine konuk olarak küresel makro ortamı ve kripto para piyasası görünümünü değerlendirdi. Japonya'nın devasa yen carry trade'ini kademeli olarak gevşetmesinin ve Fransa tahvil piyasasındaki artan risklerin, Fed'i dolar likiditesi yaratmayı hızlandırmaya zorlayabileceğini; euro/yen kurunun bu değişimi izlemek için önemli bir öncü gösterge olduğunu düşünüyor. Hayes ayrıca yapay zeka sektörünün birim ekonomisi, hükümetlerin olası kurtarma önlemleri ve bunların fiat değer kaybı işlemleri üzerindeki etkisini ele aldı; Maelstrom'un mevcut piyasa pozisyonunu tanıttı ve bu likidite döngüsünde neden Ether'in önemli bir varlıkları olduğunu açıkladı.

Editörün notu: Arthur Hayes keskin görüşleri ve cesur tahminleriyle tanınır, ancak piyasa tahminleri sık sık değişir ve tahminlerinin başarısızlık oranının yüksek olduğunu defalarca kabul etmiştir. Bu nedenle okuyucular, onun belirli fiyat hedeflerini, zamanlamalarını veya işlem hamlelerini yatırım tavsiyesi olarak görmemelidir. Hayes'in yazılarında tahminlerden çok, küresel likidite, para politikası, mali sistem ve kripto para piyasası ilişkisine dair analiz çerçevesi ve düşünce süreci dikkate değerdir. Wu Blockchain, makalelerini esas olarak okuyuculara makro ve kripto piyasasını gözlemlemek için bir referans perspektifi sunmak amacıyla yeniden yayımlamaktadır.

Konuk görüşleri Wu Blockchain'in görüşlerini yansıtmaz ve yatırım tavsiyesi niteliği taşımaz; lütfen yerel yasa ve yönetmeliklere kesinlikle uyun. Ses transkripsiyonu ve çevirisi GPT tarafından yapılmıştır ve hatalar içerebilir.

Japonya'nın Sermaye Geri Dönüşü Yeni Bir Kripto Piyasası Rallisi İçin Katalizör Olabilir

Sunucu: Arthur, tekrar hoş geldin. Boğa piyasasına hoş geldin. Zincir üstü piyasa ısınıyor, büyük coin'ler yükseliyor, ancak kurumsal ve yapay zeka çevreleri hâlâ kenarda duruyor gibi. Geçen hafta Jackson Hole'daki Fed toplantısına katıldım. Kevin Warsh konuşmasının başında Jackson Hole'da iki kez faiz artırdığını, birinin çok zor, diğerinin çok kolay olduğunu söyledi; bu hafta piyasa tepkisi çok güçlü oldu. Şu anki makro ortam nasıl? Scott Bessent ve Warsh harekete geçiyor, ne düşünüyorsun?

Arthur Hayes: Öncelikle, Warsh önemli değil, ne söylediği önemli değil. O konuşmayı yaklaşık iki hafta önce yaptı, ama bence asıl önemli olan son zamanlarda yaşananlar. Bununla ilgili tam bir makale yazdım ve şu anki ana odak noktam bu.

Modern küresel finans piyasalarında Japonya sıklıkla çeşitli büyük değişimlerle ilişkilendirilir. Temmuz ayının ortalarında veya sonlarında, Japonya Maliye Bakanı Shunichi Suzuki, yerel kurumların varlık tahsisi standartlarını yeniden değerlendirmeleri, yabancı varlık tutmayı azaltmaları ve Japon yerel varlıklarına yatırımı artırmaları gerektiğini söyledi. Aslında kastettiği Devlet Emeklilik Yatırım Fonu (GPIF). GPIF, Japonya'nın en büyük emeklilik fonu ve yarı devlet niteliğinde. O sırada dolar/yen kuru yaklaşık 160 ila 163 arasındaydı.

Herkes bu yönü kabul edebilir, ancak soru hükümetin bunu gerçekleştirmek için adım atıp atmayacağı. GPIF'in varlık tahsisinde en son büyük değişiklik 2012'den sonra yapıldı ve ardından bireyler ve şirketler de bu değişimi izledi. O dönemde Shinzo Abe, Abenomics'i uygulayarak para basarak ekonomiyi canlandırdı ve GPIF'in yabancı menkul kıymetlere tahsisi artırmasını, yerli menkul kıymetlere tahsisi azaltmasını istedi. GPIF'in resmi olarak kabul etmesi iki yıl sürdü; bu süreçte muhalifleri değiştirip bu yönü destekleyenleri atadı. Ardından GPIF, yabancı varlıkları artırma ve yerli varlıkları azaltma çerçevesini yayımladı, piyasa hareketlendi, dolar/yen yükseldi, yen zayıfladı, Japon yatırımcılar yurt dışına yatırım yapmaya başladı ve diğerleri de onları izledi.

Bu yüzden başlangıçta GPIF'in ABD Hazine tahvillerini satıp Japon devlet tahvili almasının iki ila üç yıl daha sürebileceğini, bunun hemen ilgilenilmesi gereken bir konu olmadığını düşündüm. Ancak ardından ilk yen müdahalesi geldi: Bessent euro satıp yen aldı ve Fed'in Yabancı ve Uluslararası Para Otoriteleri Repo Kolaylığı (FIMA Repo Kolaylığı) tek karşı taraf limitini kaldırmasını önerdi. Aslında Warsh'a görevini yerine getirmesi ve bu limiti kaldırması için baskı yapıyordu. Bu, GPIF gibi kurumların ABD Hazine tahvillerini satmak zorunda kalmadan, bunları teminat olarak kullanıp Fed'den dolar kredisi alabilecekleri, ardından döviz piyasasında dolar satıp yen alarak fonları Japonya'ya geri getirebilecekleri anlamına geliyor.

Bu, yapbozun yalnızca bir parçası, çünkü Warsh'ın ilgili finans alt komitesini toplaması ve komitenin bunu kabul etmesi gerekiyor. Ardından ABD Hazine Bakanlığı, tahvil geri alım ölçeğini 200 milyar dolar artırmayı önerdi, ancak bu yaklaşık 40 trilyon dolarlık tahvil piyasasına kıyasla önemli değil. Bessent geçen hafta veya bu hafta başında yine Japonya Merkez Bankası'nın daha hızlı faiz artırması gerektiğini söyledi. Benzer söylemler daha önce de vardı, ancak kilit nokta hâlâ ne yapmaya hazır olduğu.

Bu hafta ayrıca G20 toplantısı var. Toplantı sırasında özel olarak bir tür anlaşmaya varıldığına ve Japon tarafının nihayet mesajı aldığına inanıyorum. Bloomberg, GPIF'in Ağustos ayında olağanüstü bir toplantı yaptığını bildirdi. Ağustos Japonya'da tatil ayıdır; bu dönemde olağanüstü toplantı yapılması çok sıra dışı. Toplantıda ne konuşulduğunu bilmiyoruz, ancak daha önce Japon hükümeti Japon varlık tahsisinin artırılmasını istemiş, Bessent de Japonya'nın yerli varlıkları artırıp ABD varlıklarını satması çağrısında bulunmuştu. Ardından dolar/yen kuru bir işlem gününde 160'tan 155'e düştü, euro/yen Asya işlem seansında yaklaşık 3 yen değer kaybetti; bu önemli bir hareketti.

Yakında bir duyuru geleceğine inanıyorum: ya FIMA Repo Kolaylığı limiti artırılacak ya da GPIF yerli ve yabancı varlık tahsis ağırlıklarını ayarlamaya başladı. Kripto para piyasası ve diğer piyasalar gece boyunca buna tepki verdi. Aynı zamanda Waller, enflasyonun o kadar da kötü görünmediğini, Fed'in faiz artırması gerekmeyebileceğini söyledi. Bunları bir araya getirdiğinizde hedef, doları zayıflatmak ve yen'i güçlendirmek. Bu, Trump yönetiminin küresel ticaret çerçevesini yeniden şekillendirmeye çalışırken ana hedeflerinden biri oldu.

Bunu başarmak için yenin değer kazanması gerekiyor. Yen, yuan'dan sonra dünyanın en düşük değerli para birimi olabilir. ABD'nin Çin'e aynı şeyi yapması zor, ancak Japonya'yı etkileyebilir çünkü Japonya ABD'nin güvenlik garantisine bağımlı. Kripto piyasasının yükselmesinin nedeninin bu olduğunu düşünüyorum. Piyasa çeşitli bilgileri sindiriyordu ve şimdi nihayet somut bir değişim ortaya çıktı. Dolar/yen, net bir haber olmadan 160'tan 155'e düştü; bu, bazı şeylerin değiştiğini gösteriyor.

Dolayısıyla piyasanın hareketlendiğini düşünüyorum. Kripto varlıklar ve diğer varlıklar gece boyunca yükselirken, S&P 500 kabaca yatay veya düşüşteydi; teknoloji hisseleri ve yapay zeka işlemleri belirgin bir yükseliş göstermedi. Bu, arkasında bir likidite mantığı olduğunu gösteriyor. Önümüzdeki günlerde veya haftalarda, G20 sırasında gerçekten bir anlaşmaya varıldığını ve doları bastırıp yen'i güçlendirmek için dolar likiditesi yaratacak düzenlemelerin devreye alınacağını kanıtlayan daha fazla bilgi açıklanabilir.

Japonya A.Ş. Dünyanın En Büyük Yen Carry Trade'ini Tersine Çeviriyor

Sunucu: Doları zayıflatmak, varlıklarımızı güçlendirmek anlamına geliyor. Son makalende yen carry trade'ini ayrıntılı ele almadın. Birçok kişi Japonya ve yen deyince carry trade veya baz trade'i düşünüyor. Bu, az önce anlattığın mantıkla ilgili mi? İlgiliyse, ne gibi etkileri olur?

Arthur Hayes: Japon toplumuna "Japonya A.Ş." diyorum; dünyanın en büyük yen carry trade'ini yürütüyor. Japonya'nın genel bilançosuna bakar ve özel sektör varlıklarını dahil ederseniz, Japonya'nın aslında sürekli yen basıp yabancı varlık satın aldığını görürsünüz.

Yen değer kaybettikçe, Japonya'nın elindeki varlıklar (ABD teknoloji hisseleri gibi) yükseldi ve Japonya'nın genel performansı çok iyi oldu. Bazıları yalnızca borç/GSYİH oranı gibi tek bir göstergeye odaklanıyor, ancak Japonya'yı bir bütün olarak görmek gerekir. Japonya kendini kapitalist bir toplum olarak tanımlasa da güçlü kolektivist ve sosyalist özellikler taşır; kapitalizm daha çok dışsal bir biçimdir. Nihayetinde bir "Japonya A.Ş." vardır ve yen carry trade'i ulusal bir işlemdir; Japonya bu işlemin en büyük katılımcısıdır.

GPIF yön değiştirmeye zorlandığında, "Japonya A.Ş." de harekete geçecek: yabancı tahvil ve hisse satacak, yabancı para satıp yen alacak, fonları ülkeye geri getirip Japon devlet tahvillerine, yerel şirketlere ve gayrimenkule yatıracak. Hükümetin talimatı tam olarak bu. Başlamak biraz zaman alır, ancak bir kez başladığında bu trendin karşısında durmamak gerekir.

ABD'nin sorunu şu: Japonya son 30 yıldır bu varlıkları tutarak ABD piyasasının yükselmesine katkıda bulundu. Tüm ABD sistemi, hisse senedi yükselişine ve sürekli borçlanmanın getirdiği finansal kazançlara bağımlıyken, bu işlemden nasıl çıkılacak? ABD'nin tek yanıtı para basmak ve Japonya'nın geçmişte yaptığı işlemi devralmak.

Japonya'nın geçmiş stratejisi, dolar/yen 200'e çıksa bile sorun olmadığıydı; yeter ki iç ekonomiyi yeniden şişirip 1980'lerdeki emlak balonunun bıraktığı sorunlardan enflasyon yoluyla kurtulabilsin. ABD şu anda benzer bir strateji izliyor: dolar endeksi 50'ye düşse bile, yeniden sanayi gücü haline gelip borç/GSYİH oranını yaklaşık %100'den, önceki benzer strateji sonrasındaki yaklaşık %30 seviyesine geri çekebildiği sürece bu kabul edilebilir. İkisi özünde aynı işlem. Oluşması uzun zaman alır, ancak bir kez başladığında tersine dönmesi zordur.

ABD Para Politikası Artık Gerçekten Kısıtlayıcı Değil

Sunucu: Warsh, Jackson Hole'da yapay zeka ve yenilikçi teknolojilerin deflasyonist etkisinden bahsetti ve konuşmasının sonunda enflasyon endişesini dile getirdi. Anlattığın değişim, daha geniş bir rotasyonun başlangıcına işaret ediyor gibi. Pandemi sonrası ABD mali politikası aşırı gevşekti; son dört yıl yüksek faiz ortamında geçti, niceliksel sıkılaştırma yaklaşık altı ay önce sona erdi ve o zamandan beri Fed bilançosu istikrar kazanıp yükselmeye başladı. ABD mali politikasının kısıtlayıcı ortamdan daha gevşek ve destekleyici bir aşamaya geçtiğini düşünüyor musun?

Arthur Hayes: ABD para ortamının gerçekten kısıtlayıcı olduğu dönem yalnızca Aralık 2021 ile Ekim 2023 arasıydı. Ardından Janet Yellen daha fazla kısa vadeli Hazine tahvili ve bono ihraç ederek ters repo mekanizmasından 2,5 trilyon dolar çekti. Kripto varlık ve diğer varlık sahipleri için piyasa o noktadan itibaren yeniden yükseliş aşamasına girdi.

Dediğin gibi, yapay zeka işlemi onların "günah çıkarma belgesi". ABD son elli-altmış yılda muazzam miktarda para bastı. Normal matematiksel mantığa göre faiz maliyetleri ve borç büyüklüğü üstel olarak artar; bunu yalnızca ekonomik büyümeyle çözmek neredeyse imkânsızdır. Ancak şimdi yapay zeka denen yeni bir şey ortaya çıktı. Anlatı şu: Yeter ki yapay zeka geliştirilsin, ABD Çin'le yapay zeka yarışını kazansın, borç sorunu ortadan kalkacak ve verimlilik büyük ölçüde artacak.

Warsh, Trump, Bessent ve diğer herkesin yapay zekadan bahsetmesinin nedeni bu. Ancak bu şekilde seçmenlere şunu açıklayabilirler: Hükümetin ne kadar harcadığı konusunda endişelenmeyin; hükümet harcamalarının GSYİH'ye oranının savaş veya salgın dönemleri dışında her zamankinden yüksek olması konusunda da endişelenmeyin, çünkü ABD'nin yapay zekası var ve yapay zeka yarışını kazanacak. Ama bu insanlar yapay zekanın tam olarak ne anlama geldiğini bile bilmiyor olabilir; sadece Dario, Sam ve Elon'un onlara sattığı anlatıyı kabul ettiler.

Yapay zeka da aynı işlemin içine alınacak. Yapay zeka, hükümetin açık sorununu nasıl çözeceğini ve neden harcama konusunda endişelenmemesi gerektiğini açıklamak için kullandığı tek gerekçeyse, büyük yapay zeka laboratuvarları sürdürülemez birim ekonomileri nedeniyle baskı altına girdiğinde hükümet ne yapacak? Bu şirketleri kurtaracak ve kurtarma yöntemi daha fazla para enjekte etmek olacak.

Dolayısıyla Japonya ile ilgili işlem yapısı ve Avrupa'daki sorunlar, ABD'yi daha fazla para yaratmaya itecek; yapay zeka ise hükümete itibarını koruyacak bir gerekçe sunuyor. Hükümet bu halüsinasyon gören sohbet robotlarına zaten trilyonlarca dolar israf etti; bu da piyasaya büyük miktarda para enjekte etmeye devam etmesi için bir neden olacak. Bu iki faktörün birleşimi kripto varlıkların yeni zirveler yapmasına yardımcı olacak.

Yapay Zeka Sermaye Yanlış Tahsisi Sonunda Bitcoin ve Altına Yarayacak

Sunucu: Son 6 ila 18 ayda Bitcoin'in fiat değer kaybı işlemi mantığı işlemiyor gibiydi; Bitcoin düşük performans gösterirken altın yükseldi ve teknoloji hisseleri piyasayı belirgin şekilde yendi. Yapay zeka sermaye harcamaları ve depolama gibi alanlar güçlüyken, anlattığın dönüşüm altın, Bitcoin ve diğer fiat değer kaybı işlemi varlıklarının saf teknoloji varlıklarından daha fazla faydalanmasını sağlar mı?

Arthur Hayes: Evet, bu değişimin şimdi başladığına inanıyorum. Bir arkadaşım az önce The Economist'in son sayısının kapağını gönderdi; Nvidia CEO'su Jensen Huang'ı her şeye gücü yeten bir büyücü olarak resmediyorlar, sanki Nvidia'nın nakit akışı sorunu yokmuş, döner finansman, tedarikçi finansmanı veya "Enron 2.0" gibi muhasebe hileleri yokmuş gibi; bir yapay zeka sohbet robotu ekleyince tarihin en iyi şirketi oluyormuş. Bunun piyasanın zirve sinyali olduğunu düşünüyorum. The Economist size bir şey söylediğinde tersini yapmalısınız, çünkü onların yargıları çok aptalca.

Mevcut durum Bitcoin ve altın için çok olumlu, çünkü politikacılar artık harcamayı durduramıyor. Aksi takdirde, veri merkezleri, sosyal medya ve teknoloji şirketlerinin kullanıcı verilerini kullanmasıyla ilgili sorunlar da dahil olmak üzere daha önce yaptıkları büyük hataları kabul etmek zorunda kalacaklar. Hükümet yapay zeka geliştirme yönünde bir sorun olduğunu kabul edip politikayı değiştirirse, sektöre verdiği desteği geri çekmek, Elon gibi insanları özel düzenleyici düzenlemeler olmadan sermaye maliyetine katlanmaya zorlamak ve artık ABD-Çin rekabeti milliyetçi anlatısı altında zarar eden şirketlere daha fazla yatırım aramamak zorunda kalacak.

O noktada şirketler ya para kazanır ya da kazanmaz. Anthropic gibi şirketler de yalnızca gelir rakamlarını değil, gerçek kârlarını açıklamalı; para yakmaya devam ediyorlarsa, çıkarım işlerinin birim ekonomisini netleştirmeliler. Potansiyel halka arz veya ikincil piyasa yatırımcılarının bu bilgileri görmesi gerekiyor.

Ancak bu durum açıkça gerçekleşmeyecek, çünkü siyaset böyle işlemez. Bitcoin, altın ve benzeri varlıkların iyi performans göstermesinin nedeni tam olarak bu: sermaye israfı aşamasına girdik. Hükümet, önceki hataları örtbas etmek için bu kredileri uzatmak amacıyla büyük miktarda yeni yaratılmış para üretecek, çünkü devasa miktarda parayı israf ettiğini kabul edemez.

Sunucu: Geçmişte hükümet yapay zekaya para harcadı, M2 arttı, ancak fonlar kripto varlıklara akmadı. Yani yapay zekaya yapılan sermaye tahsisinin bir sermaye yanlış tahsisi olduğunu ve bu yanlış tahsisi çözmek için kullanılan fonların nihayetinde dijital varlıklara akacağını mı söylüyorsun?

Arthur Hayes: Evet.

Sunucu: Kripto varlıkları satın alacak olanlar aynı yatırımcılar mı olacak, yoksa daha geniş makro yatırımcılar, şirketler ve fonlar mı? CLARITY yasasının ilerlemesi, düzenleyici destek sinyallerinin verilmesi ve tokenizasyon gibi alanların ısınmasıyla, risk sermayesi fonları Anthropic'ten çıktıktan sonra Bitcoin mi alacak? Yoksa bu sadece daha geniş bir trend değişimi mi?

Arthur Hayes: Bu özünde sadece merkez bankası bilançosunun genişlemesi. Kesinlikle Bitcoin alacak belirli bir kişiyi işaret edemem. Birçok risk sermayesi fonunun aslında ciddi zarar göreceğine inanıyorum. Yatırımcılarına, bu yapay zeka laboratuvarlarına yatırım yaparak son derece yüksek defter değeri getirisi elde ettiklerini söylüyorlar. Belki Anthropic halka açılabilir, ancak bunu hızlı yapması gerekiyor, çünkü şüphecilerin sayısı artıyor.

OpenAI'nin durumu daha zor; hükümet kurtarmasına veya bir tür birleşmeye ihtiyacı var. Sam Altman'ın işlemi tamamlamak için etkileyici finans mühendisliği tasarlaması gerekiyor. Anthropic'e gelince, bu Dario Amodei'nin başarıp başaramayacağına bağlı.

Ancak birçok risk sermayesi fonunun parasının büyük kısmı aslında kilitli. Bu şirketlerin hisseleri halka arzdan sonra %50 ila %60 düşerse, likidite kaybolur; hükümet kurtarması olmadan bu şirketlerin yatırımcılara vaat ettikleri DPI'ı nasıl yerine getireceğini bilmiyorum. Yani durum "yapay zeka çevreleri kripto varlıklara yatırım yapacak" değil. Yapay zeka çevrelerinin nakdi yok, sadece bazı kâğıt üstü varlıkları var.

Merkez bankası bu varlıkları yükseltmeye devam ederse, belki çıkıp nakit elde edebilir ve ardından kripto varlık satın alabilirler. Ancak daha doğru anlayış, merkez bankasının sermaye yanlış tahsisini telafi etmek için geniş bir bilanço genişlemesi yürüttüğüdür. Bitcoin tam olarak bunun için yaratıldı. 2009'da ne oldu? Politika yapıcılar, gayrimenkul sektöründeki sermaye yanlış tahsisini örtbas etmek için bilançoyu genişletti. Bu sefer özünde aynı, sadece ölçek daha büyük ve hedef yapay zeka borcu oldu.

Piyasa Anlatısını Kim Kontrol Ediyor?

Sunucu: Burada birçok faktör var. Sam, Dario ve Elon gibi yapay zeka kurucuları hükümet tarafından önemsendi; Trump sermaye geri dönüşünü ve milliyetçi politikaları savunuyor, Japonya da sermaye geri dönüşünü teşvik etmeye başladı; Bessent tüm sistemi finanse etmeye çalışıyor. Şimdi anlatıyı kim kontrol ediyor? Görünüşe göre Bessent her şeyi koordine ediyor: Japonya'nın carry trade'i çözmesini, tahvil satmasını sağlarken, Warsh'ın ABD Hazine finansmanına uyum sağlamasını sağlıyor. Öyle mi?

Arthur Hayes: Bessent itfaiye şefi. Gerçek anlatıyı piyasa belirler: 10 yıllık ABD Hazine tahvili getirisinin %4,8'e yükselmesi anlatıyı domine eder; dolar/yenin 160'a yükselmesi de anlatıyı domine eder. Bessent yalnızca yetkin olan tek sorumlu. Birçok dönen tabakla uğraşıyor ve düşmelerini engellemesi gerekiyor; bu yüzden ancak burada bir anlaşma, orada başka bir anlaşma yapabilir.

Politika yapıcılar tamamen piyasanın insafına kalmış durumda; son birkaç on yılda biriken tüm dengesizlikler altında ellerinden gelenin en iyisini yapıyorlar. Nihayetinde bu sorunların kökeni İkinci Dünya Savaşı sonrası sisteme dayanır; bugünkü duruma yol açan, yaklaşık bir asırlık çeşitli olayların etkileşimidir.

Dolayısıyla bireysel politikacılar önemlidir, ancak o kadar da önemli değildir, çünkü nihayetinde matematiği ve bileşik faizi yenemezler.

Fed Başkanı Nihayetinde Hükümet Harcamalarına Boyun Eğecek

Sunucu: Piyasa anlatıyı kontrol ediyorsa, para basma makinesini kim kontrol ediyor? Anlatıyı kontrol eden ile para basma makinesini kontrol eden aynı kişi mi?

Arthur Hayes: Aslında Warsh Fed Başkanı; bilançoyu kontrol ediyor ve para yaratabilir. Ancak nihayetinde, eski Fed Başkanı Arthur Burns'ün "Merkez Bankasının Acısı" konuşmasına bakılabilir. Bu konuşmayı 1979'da yaptı; yerini tam hatırlamıyorum. Burns, Volcker'dan önceki Fed Başkanıydı ve finans tarihçileri genellikle enflasyonun kontrolden çıkmasına izin verdiğini düşünür.

O konuşmanın özü şuydu: Fed Başkanı göreve sağlam para politikasına inanarak gelir ve Fed'in bağımsızlığını savunacağını söyler. Ancak nihayetinde yine de Amerikan sisteminin bir uzantısıdır. Amerikan halkı, belirli harcama programlarını uygulayan politikacılara oy verir; Fed Başkanı'nın buna karşı çıkma hakkı nedir?

Yani, görevinizin Fed'in bağımsızlığını ve doların değerini korumak olduğuna ne kadar inanırsanız inanın, gerçek görev yine de Amerikan halkının oy verdiği hükümet harcamalarına boyun eğmektir. Nihayetinde her zaman para basarsınız ve başkanın taleplerini her zaman bir şekilde karşılarsınız. Tarih, ister Cumhuriyetçi ister Demokrat iktidarda olsun, sonucun aynı olduğunu gösteriyor. Bu göreve gelmeden önce ne söylediğiniz önemli değil; bir kez göreve geldiğinizde, üstleriniz sizden her zaman bir şekilde para yaratmanızı ister.

Bildirildiğine göre Warsh, 2011 civarında niceliksel genişlemeye karşı çıktığı için Fed Guvernörlüğü görevinden istifa etti. Sonraki 15 yıl boyunca özel sektörde birçok sert açıklama yaptı, ancak görüşleri politikayı etkilemedi. Şimdi Fed'e geldi ve ne yaptı? Bir çalışma grubu kurdu; çalışma grubu da nihayetinde yalnızca bir rapor sunacak.

Sunucu: Yani bir veya iki hafta sonraki toplantıda faiz artırmayacağını mı düşünüyorsun?

Arthur Hayes: Faizleri sabit tutacağını düşünüyorum. İnsanların gerçekten para harcadığı kalemleri içermeyen bir hükümet enflasyon göstergesinden kolayca bir tür üçüncü dereceden değişim oranı bulup, bu göstergenin yıllık artış hızının düştüğünü iddia edebilirler; böylece faizleri sabit tutabilirler.

Aynı zamanda ABD'nin geçen çeyrekteki nominal ekonomik büyüme oranı yaklaşık %8 iken, kısa vadeli faizler yalnızca %3,5 ila %3,75. Bu ders kitabı gibi bir operasyon. Warsh, faizleri sabit tutarak şahin duruşunu korumaya devam edebilir; rezerv yönetimi alımlarının gerçek bilanço genişlemesi veya niceliksel genişleme olmadığını, yalnızca repo piyasasındaki teknik sorunları çözmeye yönelik operasyonlar olduğunu iddia edebilir. Amerikalı seçmenlerin çoğu repo piyasasını gerçekten anlamıyor; bu açıklama muhtemelen yeterli olur. Bessent ise diğer tarafta dengeyi korumaya ve sorunların kendi döneminde patlamasını engellemeye çalışmaya devam edecek.

Bitcoin Yıl Sonundan Önce Tarihi Zirvesini Aşabilir, Ancak Yükseliş Sorunsuz Olmayacak

Sunucu: Warsh, Jackson Hole'da ileriye dönük yönlendirmeyi eleştirmek için beş dakika harcadı, ancak konuşmasının başında iki faiz artırımı deneyiminden bahsetti. Bir buçuk hafta sonra faiz artırırsa, piyasa bunu ileriye dönük yönlendirme olarak görecek. Bu, piyasanın geleceği için ne anlama geliyor? Bitcoin yıl sonundan önce tarihi zirve yapacak mı? Gelecek yılın ilk yarısına kadar yükselmeye devam edecek mi? Will Clemente geçenlerde uzun vadeli görünüm konusunda hiç bu kadar emin olmadığını söyledi. Kısa vadede dalgalanma olsa da finansal baskılamanın yönü çok net. Bitcoin ve kripto piyasasının zaman çizelgesi ve görünümü hakkında ne düşünüyorsun?

Arthur Hayes: Bitcoin'in yıl sonundan önce tarihi zirvesini aşabileceğine inanıyorum. Ancak nihayetinde, ABD ara seçimlerinden önce hükümet gerçek niyetini çok açık gösteremez. Amerikalı seçmenlerin en acil sorunu yaşam maliyeti; Trump, hükümetin aldığı çeşitli gevşeme önlemlerinin neden para basmak anlamına gelmediğini açıklamanın bir yolunu bulmak zorunda.

Bitcoin'in seçimden bir gün önce 500.000 dolara yükselmesinin Trump'a gerçekten yardımcı olup olmayacağını bilmiyorum. Küresel kripto varlık sahipleri olarak elbette bunun olmasını isteriz. Bir yandan, daha önce tartıştığımız yapısal faktörler hükümetin para yaratmasını gerektiriyor ve bunun olacağını biliyoruz; diğer yandan, Amerikalı politikacılar da net bir siyasi takvimi yönetmek zorunda.

Dışarıya, Fed'i para basmaya ittikleri izlenimini veremezler. Scott Bessent'in Wall Street Journal'daki bir yorumunda söylediği gibi, şimdiye kadar çoğu Amerikalı Fed'in bir eşitsizlik yaratıcısı olduğunu düşünüyor. Bu nedenle hükümet, Amerikan vergi mükelleflerinin kazandığı paranın satın alma gücünü hâlâ önemsediğine inandıracak bir görüntüyü sürdürmek zorunda.

Yani çok yükseliş yanlısıyım ve önceki konuğunuzun görüşlerine tamamen katılıyorum. Ancak piyasa çok dalgalı olabilir; önce hızlı yükselebilir, sonra bir süre konsolide olabilir, hatta geri çekilebilir, ardından yükselmeye devam edebilir. Büyük ölçekli para basımına adım adım yaklaştıkça, bu ritim piyasada tekrar tekrar ortaya çıkacak.

Sunucu: Rob'un dediği gibi, fırın hâlâ ön ısıtmada ve para basma makinesi de ön ısıtma aşamasında. Yemek henüz konmadı, pizza hâlâ bekliyor, ama hepsi yakında geliyor.

Ether, Likidite Piyasasında İyi Risk-Getiri Sunan Büyük Ölçekli Bir Varlık

Sunucu: Tarihteki en büyük Ether pozisyonunu kurduğunu yazmıştın. Uzun vadeli görüşünü hâlâ koruyor musun? İzleyicilerimiz, program bittikten sonra ETH'yi onlara satacağını söyleyebilir. Ne kadar süre tutmayı planlıyorsun? Mevcut portföyün nasıl görünüyor?

Arthur Hayes: Ether, piyasadaki en sevilmeyen büyük ölçekli token. Nihayetinde, Bitcoin'den daha yüksek risk almak istiyor ama protokol sorunları nedeniyle bir gecede %75'lik bir düşüş görmek istemiyorsanız, Ether doğru seçim.

Aynı zamanda önceki döngüde en kötü performans gösteren büyük ölçekli token; 2021'deki yaklaşık 5.000 dolarlık tarihi zirvesini bile henüz aşamadı. Bu nedenle Ether'in risk-getirisinin çok iyi olduğunu düşünüyorum. Bu likidite odaklı piyasada ETH'nin en büyük pozisyonlarımızdan biri olmasının nedeni de bu.

Ayrıca benzer mantığa sahip, ancak pozisyon büyüklüğü belirgin şekilde daha küçük olan ether.fi ve Ethena gibi başka varlıklar da tutuyoruz.

Euro/Yen, Dolar Likiditesinin Hızlanmasının Öncü Göstergesi

Sunucu: Son makalende, euro/yenin şu anda izlenmesi gereken en önemli gösterge olduğunu, çünkü kısa vadede dolar likiditesi yaratımının hızlanmasının tek öncü göstergesi olduğunu belirttin. Bitcoin mantığını bilenler, dolar likiditesi yaratımının fiat değer kaybı işleminin çekirdeği olduğunu bilir. Ancak likidite yaratımının hızlanması ikinci dereceden bir değişimdir; yani para basımının hızlanmaya başladığını gösterir. Euro/yen neden para arzı büyümesinin hızlanacağını bize önceden söyleyebiliyor?

Ayrıca Bessent piyasaya sık sık sinyal veriyor ve piyasa bu sinyalleri önceden fiyatlıyor. Geçenlerde bir röportajda bu ilişkiyi tanımlamak için "momentum" ve "kinetik enerji" terimlerini kullandı. Piyasaya Hazine'nin uzun vadeli devlet tahvillerini geri alacağını ima ettiğinde, piyasa önceden işlem yapıp büyük bir momentum biriktiriyor. Politika nihayet uygulandığında "beklentiyi satın al, gerçeği sat" durumu mu yaşanacak? Yoksa gerçek para yaratımı ölçeği, onun sinyallerini karşılayıp piyasayı mevcut beklentilerin üzerine taşıyacak kadar büyük mü?

Arthur Hayes: Fed bilançosu yükselmeye başlamadan önce pozisyonlarımızı belirgin şekilde artırdık. Bilanço şu anda gerçekten yükseliyor, ancak Covid salgını veya 2009 ile karşılaştırıldığında ölçek aşırı değil. Bitcoin'in yalnızca yaklaşık 63.000 dolardan 80.000 dolara yükselmesinin nedeni bu; artış özellikle büyük değil.

Fed bilançosundaki büyük genişlemenin yaratacağı algı sorununu çözmek için gerçek bir kriz gerekiyor. Yen tarafındaki kriz şu: euro/yen işleminde yen lehine pozisyon alanlar — GPIF, Nomura ve "Bayan Watanabe" olarak bilinen Japon perakende yatırımcılar — Japon hükümeti bunu talep ettiği için yabancı varlık satıyor. Bu kurumların doğrudan varlık satmasını önlemek için onlara repo işlemleri yoluyla finansman sağlayacak krediler verilmesi gerekiyor. Bu, bilanço genişlemesinin bir ayağı ve aynı zamanda yenin değer kazanmasını da sağlayacak.

Euro tarafındaki sorun repo piyasasında. BNP Paribas, Crédit Agricole ve Société Générale liderliğindeki büyük Fransız bankaları repo piyasasının yaklaşık %20'sini oluşturuyor. Euro'da bir sorun çıkarsa, ilk etkilenecek piyasa Fransa olacak, çünkü Japonya büyük miktarda Fransız borcu tutuyor.

Japonya, ABD'nin Japonya'da birçok askeri üssü olduğu için ABD varlıklarını satamıyorsa, Avrupa varlıklarını satabilir; ilk satılacaklar da Fransız varlıkları olacak: Fransız devlet tahvilleri OAT ve Fransız banka tahvilleri.

Fransa'daki durum kötüleştikçe, Fransa euro sistemi kuralları altında yasal olarak kendi başına para basamaz. Ancak yeni seçilen Fransız politikacılar kendilerini AB başkanı değil, Fransa cumhurbaşkanı olarak görebilir ve Fransız halkının ve ulusunun ihtiyaçlarını karşılamakla yükümlü olduklarını düşünebilirler. Fransa'nın daha fazla paraya ihtiyacı var ve euro sistemi içinde değer kaybı yaşaması gerekiyor. Euro'dan çıkmazsa, Fransız hükümeti Fransa Merkez Bankası'ndan yurt içinde niceliksel genişleme uygulamasını isteyebilir. Bu eylem AB kurallarına göre yasa dışıdır, ancak Fransız hükümeti yurt içi tahvil piyasasını kurtarma gerekçesiyle harekete geçebilir.

AB, Le Pen ve Mélenchon'a şunu söyleyebilir: "Euro yaratma ve Fransız tahvil piyasasını kurtarma gücüm var, ancak bana boyun eğmeyeceğiniz için Fransız tahvillerini satın almayacağım." Her iki taraf da kendi güç yapıları içinde taviz vermek istemediğinden, nihayetinde fiili bir "yumuşak Brexit" oluşabilir. Euro'yu açığa satmanın mantığı budur.

Geçen Aralık'tan bu yana Fed, repo piyasasını desteklemek için niceliksel genişlemeye döndü. Repo piyasası kısa vadeli ABD Hazine tahvillerini finanse ediyor ve şu anda kısa vadeli tahvillerin en büyük ihraççısı Scott Bessent; yani bu sorunların hepsi nihayetinde aynı işlemin parçası.

Euro/yen yaklaşık 182'den 140'a, hatta 120'ye düşerse, Fransız bankacılık sistemi ciddi sorunlarla karşılaşacak ve tek çözüm para yaratmak olacak. Bu aynı zamanda euro sisteminin sonu anlamına da gelebilir, çünkü Fransa Avrupa Merkez Bankası'ndan ayrılmadan tek taraflı olarak para basamaz.

Fransız bankaları sermaye kontrollerinden veya "yarı euro lirası" gibi bir para sisteminden endişe ederse, ABD repo piyasasından çıkıp sermayeyi ülkeye geri getirmek zorunda kalacaklar. Bu da Fed'in güvenebileceğini düşündüğü ticari banka bilançolarının artık var olmayacağı anlamına gelir.

Dolayısıyla Fed rezerv yönetimi alımlarını artırmak zorunda ve bunu zaten yapıyor. Fed bunun niceliksel genişleme olmadığını, vade gibi teknik nedenlerden kaynaklandığını açıklayabilir ve Amerikan halkının gerçek anlamını anlamamasını umabilir. Euro açığının para yaratma şekli budur ve euro/yenin, Fed'i para arzını hızla artırmaya zorlayan iki somut faktörün tetiklenip tetiklenmediğini yansıtabilmesinin nedeni de budur.

Bitcoin'i 250.000 veya 500.000 dolara taşıyabilecek olan, Bessent'in gelecekteki politikalara ilişkin açıklamaları değil, bu gerçek değişimlerdir.

Sunucu: Scott Bessent'e "Buffalo Bill Bessent" demenin nedeni çok sayıda kısa vadeli Hazine bonosu ihraç etmesi mi?

Arthur Hayes: Hayır, bu lakap Kuzuların Sessizliği'ndeki seri katil Buffalo Bill'den geliyor. Ona "devlet seri katili" diyorum: İran'la iş yaparsanız, yaptırımlar kapınızı çalar.

Yapay Zeka Varlıkları Yine de Yükselebilir, Ancak Performansı Kıt Varlıklar Kadar İyi Olmayabilir

Sunucu: Bir yatırımcı açısından, piyasa yapısının değiştiği bir ortamda portföy nasıl tahsis edilmeli? Birçok dinleyici kripto varlıklara yüksek tahsis yapmış durumda, ancak birçoğu da kripto piyasasından çıkıp yapay zekaya yöneldi ve depolama ile sermaye harcaması işlemlerinde yüksek getiri elde etti. Hem kripto varlıklar hem de diğer varlıklar dahil edilirse, nasıl tahsis edilmeli?

Sürekli olarak halter stratejisini tartışıyoruz: bir uçta para değer kaybından ve gevşek para politikasından faydalanan sert para ve kıt varlıklar; diğer uçta makul temel değerlemeye sahip, gerçekten kâr üretebilen ve kripto sektörünün daha fazla meşruiyet kazanmasından faydalanan zincir üstü işletmeler. Halterin hangi ucu daha iyi performans gösterebilir? Diğer varlıklar ne olacak?

Arthur Hayes: Bir yapay zeka yatırımcısıysanız ve yapay zekadan çok para kazandıysanız, bunun nedeni 2025 ve 2026'da yapay zeka gelişimindeki değişim hızının çok yüksek olmasıydı. Ancak o aşama artık sona erdi. Bu, yapay zeka ile ilgili varlıkların yükselmeyeceği anlamına gelmez; ancak artışları eskisi kadar olmayabilir, çünkü piyasa daha önce bu kadar çok para yatırmanın doğru olup olmadığını sorgulama aşamasına girdi ve piyasa genellikle bu aşamada zirve yapar.

Nasdaq endeksi %40, %50 hatta %60 daha yükselebilir, ancak aynı zamanda Bitcoin 1 milyon dolara, altın 15.000 dolara yükselebilir ve ExxonMobil gibi savunmacı varlıklar da birkaç katına çıkabilir. Yapay zeka varlıkları yine de yükselecek, ancak performansı diğer varlıklar kadar iyi olmayabilir. Hangi diğer varlıkların seçileceği ise kişisel algı ve tercihe bağlıdır.

Ben açıkça kripto piyasasına odaklanıyorum. Bu makro ortamda Bitcoin'in en hızlı at olduğunu düşünüyorum; bu, halterin bir ucu. Diğer uçta, insanlar politikacıların para basmaya devam etmeyeceğine inanmaya başladığında hangi varlıkların fayda sağlayacağını düşünmek gerekiyor.

Bunun 2028 ABD başkanlık seçimlerine kadar gerçekleşmeyeceğini düşünüyorum. Muhalefetteki Demokrat Parti vergi artışı önerebilir, çünkü en zenginler bu turda çok para kazandı, sıradan insanlar daha da fakirleşti ve enflasyon yükseliyor. Demokratlar gerçekten vergi artırsın ya da artırmasın, kilit nokta piyasanın onların seçimi kazanmasından endişe etmesi. Büyük olasılıkla kazanacaklar, çünkü Amerikan siyaseti genellikle bir sarkaç gibi ileri geri salınır. O zaman piyasa, gelecekte para basımının daha önce beklendiği kadar büyük olmayacağından endişe etmeye başlayabilir ve yatırımcıların halterin diğer ucuna tahsis yapması gerekecek.

Benim için, opsiyon işlemleri yoluyla bu görüşü ifade eden bir volatilite hedge fonunda büyük bir hisse tutuyorum. Yatırımcılar başka tür işletmeleri de seçebilir: para basma makinesi kapandığında ve para ortamı yeniden sıkılaştığında bile iyi performans gösterebilecek işletmeler.

Sunucu: Anladığımız kadarıyla halterin bir ucu kripto piyasasındaki fiat değer kaybı varlıkları, örneğin Bitcoin ve Zcash. Bunlar daha yüksek yukarı potansiyele sahip, ancak geri çekilmeleri de büyük olabilir, özellikle Zcash. Diğer uç ise Hyperliquid ve ether.fi gibi varlıklar. Yatırımcı kilit açılışları sona erdikten sonra daha iyi token ekonomisi modellerine ve geri alım mekanizmalarına sahipler; daha yüksek aşağı yönlü destek sunabilirler, ancak yukarı potansiyelleri daha düşüktür, çünkü temel değerleme bir üst sınıra sahiptir; yalnızca iş genişlemesi token fiyatını daha da yukarı taşıyabilir.

Yıllardır podcast yapıyoruz ve bu sektör nihayet "gerçek sonuçlar ortaya koyabileceği" bir aşamaya girdi; ayı piyasasının sona erdiğini düşünmemizin nedeni de bu. Politika değişikliklerinin ötesinde, token'ların kendileri gerçek işlere ve iyi performansa sahip olmaya başladı. Birçok erken katılımcı para kazanıp ayrıldı, ancak sektör 2001 dot-com balonu sonrasındaki olgunlaşma aşamasına benzer bir döneme giriyor gibi görünüyor. Sonraki varlıklar 25 yıl boyunca yükseldi; büyüme yavaştı, defalarca dip oluşturdu ve bu süreçte büyük geri çekilmeler yaşandı. Kripto sektörü yine de döngüler yaşayacak, ancak ürün ve dışsal çıktı açısından uzun vadeli bir gelişim aşamasına giriyor gibi görünüyor; sektördeki gerçek değer geçmişe göre daha büyük.

Arthur Hayes: Güzel, umarım öyledir.

Hayes, HYPE'in Mevcut Risk-Getirisinin İdeal Olmadığını Düşünüyor

Sunucu: Zcash'i hangi fiyattan geri almayı planlıyorsun?

Arthur Hayes: HYPE'e gelince, risk-getirisinin hâlâ iyi olmadığını düşünüyorum. Bu, yükselmeyeceği anlamına gelmez; kesinlikle yükselecek. Ancak aynı risk sermayesiyle, artışı Ethena kadar olmayabilir.

Hyperliquid hakkındaki mevcut görüşüm bu. Zcash'e gelince, bu, formel doğrulama ve diğer çalışmaların ilerlemesine bağlı.