a16z Crypto: CLARITY Yasası'na karşı çıkmak neden daha büyük riskler doğurabilir?

Yazar: Miles Jennings, a16z Crypto Politika Başkanı ve Genel Danışmanı

Derleyen: Jiahua, ChainCatcher

Sam Bankman-Fried tarafından işletilen FTX'in merkezi Bahamalar'da bulunuyor. Bu dijital varlık borsasının iflas başvurusunda bulunmasının üzerinden yaklaşık dört yıl geçti.

Bu süre zarfında ABD Kongresi oturumlar düzenledi, Adalet Bakanlığı müşteri fonlarının zimmete geçirilmesi davasında mahkumiyet kararı aldı ve alacaklılar yaklaşık 10 milyar dolar geri kazandı.

Ancak Kongre, bu tür dolandırıcılığı daha erken bir aşamada önleyebilecek veya engelleyebilecek kurumsal güvenceleri henüz oluşturmadı.

Kongre çabasız da değildi. Temsilciler Meclisi, düzenleyicilere FTX'i durdurma yetkisi verebilecek bir piyasa yapısı tasarısını iki kez kabul etti. En son örnek, tasarının 294'e karşı 134 oyla iki partinin desteğiyle geçtiği Temmuz 2025'teydi.

Senato Bankacılık Komitesi ve Tarım Komitesi de bu yılın başlarında Dijital Varlık Piyasası Netlik Yasası'nın (CLARITY Yasası) kendi versiyonlarını kabul etti ve tasarı ilk kez Senato Genel Kurulu'nda görüşülmek üzere bekliyor. Senato versiyonu tasarı metni

Yarın, 15 Eylül'de Senato, tasarı üzerinde görüşmelerin başlatılıp başlatılmayacağını oylayacak. Tasarı nihai olarak kabul edilip yasalaşırsa, Amerikalı tüketicilere hizmet veren borsalar, FTX'in o dönemde sahip olmadığı güvenceleri uygulamak zorunda kalacak. Tasarı geçmezse, bu boşluklar devam edecek.

FTX ile ilgili sorun, düzenleyicilerin karmaşık bir dolandırıcılığı görememesi değildi, çünkü hiç de karmaşık değildi.

FTX, bağımsız saklama, müşteri varlıklarının ayrıştırılması ve bilgi ifşası gerekliliklerinden yoksun olan o dönemdeki düzenleyici boşluktan yararlanarak müşteri varlıklarının zimmete geçirilmesini gizledi. Aynı zamanda, bu önlemlerin gerçekten uygulanıp uygulanmadığını denetleyen hiçbir düzenleyici yoktu.

Dolandırıcılık ancak ortaya çıktığında ve müşteriler para çekmeye çalıştığında 8 milyar dolara varan bir fon açığı ortaya çıktı ve FTX'in çöküşüne yol açtı.

CLARITY Yasası Neyi Ele Almayı Amaçlıyor?

Bu tür koruyucu mekanizmalar yaklaşık bir asırdır mevcut ancak dijital varlıkların spot piyasasını hiçbir zaman kapsamadı.

1936'da Emtia Borsası Yasası, vadeli işlem komisyoncularının müşteri mülklerini ayrıştırmasını zorunlu kıldı. Menkul kıymet aracıları, müşteri varlıklarını tuttukları sürece saklama, rezerv, sermaye, bilgi ifşası ve düzenleyici denetim gerekliliklerine uymak zorundadır; bu aynı zamanda SEC'in Müşteri Koruma Kuralı'nı da içerir.

1970'te Menkul Kıymet Yatırımcılarını Koruma Yasası, aracı kurum iflasları durumunda ek bir koruyucu çerçeve sağladı.

Bunlar yeni mekanizmalar değil, iyi düzenlenmiş finansal piyasalar tarafından halihazırda benimsenmiş standart kurallardır.

Bu, Washington'daki çeşitli tarafların yıllardır yaptığı şikayetlerin tarafsız bir durum olmadığı anlamına gelir. Soru artık dijital varlık piyasasının var olup olmayacağı değil, bu piyasayı hangi kuralların yöneteceğidir.

CLARITY Yasası, dijital emtia aracılarını, satıcılarını ve borsalarını düzenleyici gözetim altına alır ve geleneksel finansal piyasalardaki göze batmayan ancak etkili düzenleyici mekanizmaları dijital varlık alanına taşır; bunlar arasında müşteri mülklerinin ayrıştırılması, nitelikli saklama, ilişkili taraf çıkar çatışmalarına kısıtlamalar, zorunlu bilgi ifşası, listeleme standartları, içeriden satışlara kısıtlamalar ve yasal uyumu sağlamaktan sorumlu özel bir uyum görevlisinin atanması yer alır.

Tasarı ayrıca SEC ile Emtia Vadeli İşlemler Ticaret Komisyonu (CFTC) arasındaki yetki sorunlarını da netleştirecek. Şu anda bu sorun, yaptırım için bir silah olarak bile kullanılabilecek kadar geniş bir yoruma açık bırakıyor.

Tasarı artık projelerin "yeterince merkeziyetsiz" olduklarına dair tek taraflı iddialarını kabul etmeyecek, bunun yerine "kontrol" merkezli yasal bir standart kullanarak karar verecek.

Aynı zamanda tasarı, ihraççıların ifşa yükümlülüklerini yerine getirmesini şart koşuyor ve halka açık hisse senetleri için mevcut kurallara benzer şekilde kilitlenme süreleri ve içeriden öğrenenlerin ticareti kısıtlamaları getiriyor.

Kısacası, dijital varlık piyasası ve aracıları, geleneksel piyasalardaki ve aracılarındaki kurallara benzer kurallara uymak zorunda kalacak.

Muhalefetin Üç Nedeni, Hiçbiri Yasamayı Geciktirmek İçin Yeterli Değil

CLARITY Yasası'nın Senato Genel Kurulu'nda görüşülmesini engelleyen üç itiraz var:

Birincisi, tasarının "kripto düzenlemesini gevşeteceğine" inanılıyor; ikincisi, kripto varlık tutan yetkililerin bundan fayda sağlayacağı endişesi var; üçüncüsü, stablecoin ödüllerinin banka mevduatlarını çekebileceği endişesi var.

Her endişe ciddi bir tartışmayı hak ediyor, ancak hiçbiri mevcut durumu korumayı haklı çıkarmak için yeterli değil.

Birincisi, bazıları CLARITY Yasası'nın kripto endüstrisinin kontrolden çıkmasına izin verecek "gevşetilmiş düzenleme" anlamına geldiğine inanıyor.

Bu görüş yanlış bir önermeye dayanıyor: tüm kripto varlıkların şu anda menkul kıymetler yasasına tabi olduğu.

Durum böyle değil ve mahkemeler bunu birçok kez açıkça ortaya koydu. Menkul kıymetler yasasının dijital varlıklar üzerindeki kapsamı iyi tanımlanmamıştır ve Bitcoin ve Ethereum gibi birçok dijital varlık menkul kıymet değildir; bu nokta neredeyse tartışmasızdır.

CLARITY Yasası, savunulamaz iki uç noktayı ele almayı amaçlıyor: zincir üzerindeki her şeyin menkul kıymet olduğu veya zincir üzerindeki hiçbir şeyin menkul kıymet olmadığı.

Bu ifadelerin hiçbiri hiçbir zaman doğru olmadı ve sorunun çözülememesi tüketicilerin zararına oldu. Muhaliflerin korktuğu "vahşi batı" tam olarak mevcut durumdur.

Net kuralların olmaması, FTX'in meşru bir işletme gibi görünebilmesinin nedenlerinden biridir.

Esaslı ifşa yükümlülüğü olmayan bir offshore borsa, yalnızca çeşitli eyalet düzenlemelerine uymakla kalmayıp aynı zamanda belirsiz varlık sınıflandırması ve dalgalanan yaptırım standartları sorunlarıyla karşı karşıya kalan ABD'deki yerli şirketlerle doğrudan rekabet edebilir. Bu bir piyasa değil; kurallara uyanları cezalandırıyor.

İkincisi, bazıları kripto varlık tutan yetkililerin bundan fayda sağlayacağından endişe ediyor.

Bu endişe geçerlidir. Kamu görevlileri, düzenledikleri endüstrilerden kâr etmemelidir.

Ancak bu bir hükümet etiği meselesidir ve yalnızca kripto varlıklar için değil, yetkililerin tutabileceği tüm varlıklar için geçerlidir. Trilyonlarca dolar değerindeki bir piyasanın federal kurallara tabi olup olmayacağı bir finansal düzenleme meselesidir.

Bu iki konuyu birbirine karıştırmak, yetkililer için çıkar çatışması sorununu çözmez; bunun yerine milyonlarca piyasa katılımcısını korumasız bırakır.

Bu sorun kripto endüstrisine özgü değildir. Yetkililer hisse senedi alıp satabilir, gayrimenkul tutabilir ve özel şirketlerde öz sermayeye sahip olabilir. Çıkar çatışması kuralları varlık sınıfına göre değişmemelidir.

Her varlık için etik kurallar oluşturmak yalnızca bir "köstebek vurma" oyununa dönüşecektir: kendi çıkarını düşünen herkes kuralları aşmak için başka bir yol bulabilir.

Kongre mevcut kuralların yetersiz olduğuna inanıyorsa, doğru yaklaşım tüm varlıklar için kuralları tek tip olarak güçlendirmektir; bir piyasa yapısı tasarısının ek maddelerle rehin alınmasına izin vermek değil. Bu tür maddeler yalnızca bir varlık türünü ilgilendirirken diğerlerini düzenleyici gözetim dışında bırakır.

Mevcut öneri kapsamında, CLARITY Yasası aslında benzeri görülmemiş kısıtlamalar getiriyor.

Tasarıyı reddetmek kimsenin varlık tutmasını sınırlamaz; aksine, bu varlıkların düzenlenmeden kalmaya devam etmesi anlamına gelir. Tasarı, token ihraççılarının halka açık hisse senetleri için uzun süredir geçerli olan ifşa yükümlülüklerine, kilitlenme sürelerine ve içeriden satış kısıtlamalarına uymasını zorunlu kılacak.

Şu anda bu kısıtlamaların hiçbiri mevcut değil. Muhaliflerin tanımladığı "opak, kuralsız" piyasa, tam olarak korumak için oy verdikleri mevcut durumdur.

Üçüncüsü, bazıları stablecoin ödüllerinin banka mevduatlarını çekeceğine inanıyor.

Bankalar, stablecoin bakiyelerine faiz benzeri getiri ödenmesinin düzenlenmemiş tasarruf hesapları yaratacağını ve aksi takdirde hane halklarına ve küçük işletmelere kredi vermek için kullanılabilecek fonları çekeceğini savunuyor.

Bu itiraz destekleyici kanıttan yoksundur. Ancak geçerli olsa bile, ilgili endişeler tasarının hükümlerine zaten dahil edilmiştir.

Aylarca süren müzakerelerin ardından, tasarı metni mevduat faizine ekonomik olarak eşdeğer her türlü getiri dahil olmak üzere pasif geliri açıkça yasaklarken, gerçek faaliyetlere bağlı ödüllere izin veriyor.

En son taslak ayrıca, mevduat çıkışına dair kanıt olması durumunda Hazine'nin daha fazla kısıtlama getirmesine izin veriyor.

Ancak bu tartışmanın asıl odağı mevduatlar değil.

Beyaz Saray Ekonomik Danışmanlar Konseyi, bu tür getirilerin tamamen yasaklanması durumunda banka kredileri üzerindeki etkinin yaklaşık 2,1 milyar dolar olacağını tahmin ediyor; bu, toplam banka kredilerinin yalnızca yaklaşık %0,02'sine denk geliyor.

Bu, esasen finansal istikrar endişesi kisvesi altında sunulan rekabet karşıtı bir argümandır.

CLARITY Yasası'nın herhangi bir versiyonu nihayetinde Başkan'ın imzasına ulaşırsa, kaçınılmaz olarak bir uzlaşma olacaktır, çünkü yasama doğası gereği bir uzlaşmadır.

Piyasa Büyüdü, Düzenleme Geride Kalmaya Devam Edemez

Kripto endüstrisi, ABD düzenleyici gözetimi altına dahil olmayı net bir yasal temel ve kurallar karşılığında takas etmelidir. Hangi açıdan bakarsanız bakın, bu açıkça mevcut durumu korumaktan daha iyidir.

Düzenleyici kurumlar bu sorunu tek başına çözemez.

Bir düzenleyici kurum tarafından belirlenen herhangi bir kural, bir sonraki yönetim tarafından devrilebilir; dava açma ehliyetine sahip biri olduğu sürece, bu kural uzun süreli davalara sürüklenebilir ve gerçek anlamda uygulanması yıllar alabilir.

Hükümet değişikliğinin tüm endüstri için yasal ortamı nasıl değiştirebileceğine az önce tanık olduk.

Başkalarının fonlarını yöneten şirketler, uyum sistemlerini bir sonraki büyük seçime kadar sürmeyebilecek bir düzenleyici çerçeve üzerine inşa etmemelidir. Bu koşullar altında kurumlar da kritik altyapıya yatırım yapmaya istekli olmayacaktır.

Piyasanın ihtiyaç duyduğu kesinlik yalnızca kanunlaştırılmış mevzuat ile sağlanabilir.

Yasama gecikmeye devam ederse, bir sonraki başarısızlık daha da büyük olacaktır.

FTX çöktüğünde, kripto piyasası öncelikle perakende katılımcılardan oluşuyordu ve finansal sistemin kenarlarında yer alıyordu. Artık durum böyle değil.

Temmuz 2025'te Kongre, dolar cinsinden stablecoin'ler için federal bir düzenleyici çerçeve oluşturan GENIUS Yasası'nı kabul etti. O zamandan bu yana stablecoin arzı 300 milyar doları aştı, işlem hacimleri hızla arttı ve stablecoin ihraççıları ABD Hazine tahvillerinin en büyük sahiplerinden biri haline geldi.

Ancak GENIUS Yasası yalnızca zincir üzerindeki dolarları yönetir ve bu dolarların akışını kolaylaştıran blok zinciri altyapısını düzenlemez.

Diğer zincir üzeri işletmeler de hızla gelişiyor. Tokenleştirilmiş varlıkların piyasa değeri 30 milyar doları aştı ve uygulama kapsamı yerel kripto ürünlerinden daha geleneksel varlıklara doğru genişliyor.

Depository Trust & Clearing Corporation (DTCC), saklama yan kuruluşu aracılığıyla 114 trilyon doların üzerinde menkul kıymet tutuyor. DTCC, Temmuz ayında tokenleştirilmiş varlıkların ilk resmi işlemlerini tamamladı ve önümüzdeki ay tam bir varlık tokenleştirme hizmeti başlatacak.

BlackRock, Fidelity, Franklin Templeton ve Goldman Sachs'ın tümü dijital varlık işletmeleri yürütüyor ve tasarıyı kamuoyu önünde destekliyor.

İki partili müzakereciler en zorlu işi tamamladı. Senato bu görevi bitirmeli.

Kuralların bulunmadığı her hafta, borsalar Amerikalıların varlıklarını, diğer düzenlenmiş piyasalarda halihazırda yaygın olarak kullanılan koruyucu önlemleri benimsemek zorunda kalmadan tutmaya devam edebilir.