ZAMA yeni zirvede: FHE gizlilik anlatısı geri döndü

Yazan: Little Cake

ZAMA son 24 saatte yaklaşık %42 yükselerek 0,085 dolardan işlem görüyor ve yeni bir tarihi zirveye ulaştı. Piyasa değeri 210 milyon doları aşarken, 24 saatlik işlem hacmi 112 milyon dolar oldu.

Katalizör, iki ürün hamlesinin birleşimi: 15 Eylül'de Zama, Ethereum üzerindeki Morpho'nun Gizli Kasalarını 5'ten 21'e çıkardı. 17 Eylül'de Zama, Merkl ile ortaklık kurarak "Gizli Teşvikler"i başlattı ve gizli tokenların Merkl'in DeFi teşvik altyapısına sorunsuz erişmesini sağladı. Aynı gün Zama Swap Protokolü yayına alınarak kripto varlıklar arasında takasları desteklemeye başladı.

Proje ekibine göre, Shielded TVL 75 milyon doları aştı. DefiLlama şu anda bunu yaklaşık 78,28 milyon dolar olarak tahmin ediyor.

Şubat ayındaki 0,05 dolarlık TGE ihraç fiyatından 0,017 dolarlık düşük seviyeye gerileyen ve şimdi 0,085 dolarlık yeni zirveye ulaşan ZAMA, yedi buçuk ayda tam bir V şeklinde tersine dönüş gerçekleştirdi.

Soru şu: Bu V'nin sağ kısmının ne kadarı gerçek taleple destekleniyor?

Zama Ne Yaptı: DeFi'yi "Mühürlü Zarfa" mı Çevirdi?

Öncelikle Zama'nın hangi sorunu çözdüğünü anlayalım.

Herkese açık blok zincirlerindeki tüm veriler şeffaftır. Bakiyeniz, işlemleriniz, DeFi pozisyonlarınız Etherscan üzerinde herkes tarafından görülebilir. Bu, çoğu perakende yatırımcı için önemsizdir ancak kurumlar için ölümcüldür; hiçbir varlık yönetim şirketi rakiplerinin varlıklarını ve alım satım stratejilerini gerçek zamanlı olarak görmesini istemez.

Zama bu sorunu Tam Homomorfik Şifreleme (FHE) ile ele alıyor. FHE, akıllı sözleşmelerin veriler tamamen şifrelenmiş haldeyken hesaplama yapmasına olanak tanır; girdiler şifrelenir, hesaplama süreci şifrelenir ve çıktılar da şifrelenir. Hiçbir aşamada kimse temel verileri göremez.

Basitçe söylemek gerekirse: geleneksel DeFi açık bir meydanda para saymak gibidir; Zama'nın FHE'si ise tüm hesaplamaları mühürlü bir zarfın içinde tamamlar, zarf açıldığında yalnızca sonuçları görebilirsiniz, süreci değil.

Zama, fhEVM yardımcı işlemcisi aracılığıyla Ethereum ve diğer L1/L2'lerin üzerine oturan zincirler arası bir gizlilik katmanıdır. Geliştiriciler izinsiz veya ücretsiz olarak gizli uygulamalar dağıtabilir; Zama'nın ücretlendirme noktası şifreleme ve şifre çözme işlemlerinin kendisidir ve her zincir üstü şifreleme işlemi yaklaşık 0,13 dolara mal olur.

Token Ekonomisi: Yakma ve Basma Arasındaki Çekişme

ZAMA'nın token tasarımı bir "yakma ve basma modeli" etrafında döner:

Ücret Tarafı: Tüm protokol ücretleri (şifreleme ücretleri, şifre çözme ücretleri) %100 yakılır. Birisi Zama'nın FHE işlevini her kullandığında, ZAMA kalıcı olarak dolaşımdan çıkarılır.

Basma Tarafı: Staking ödülleri, yıllıklandırılmış yaklaşık %5 oranında yeni token basımı yoluyla ödenir. Bu basım ödülleri, FHE yardımcı işlemci düğümlerini çalıştıran operatörlere ve ZAMA stake edenlere dağıtılır.

Temel soru basit bir aritmetik problemine dönüşür: Her yıl yakılan ZAMA miktarı, her yıl basılan miktarı aşabilir mi?

Aşabilirse, ZAMA deflasyonisttir; kullanım arttıkça dolaşımdaki arz azalmaya devam eder ve token için arz daralması yaşanır. Aşamazsa, ZAMA enflasyonisttir; staking ödüllerinin basım hızı, kullanım ücretlerinin yakım hızını aşar ve token sahipleri için değeri sulandırır.

Mevcut veriler iyimser bir sonucu desteklemiyor. Toplam arz 11 milyar token ve mevcut dolaşım yaklaşık 2,56 milyar token iken, yıllık %5 basım, her yıl yaklaşık 550 milyon yeni token basıldığı anlamına gelir. Basımı yakma ile karşılamak için, şifreleme işlemi başına 0,13 dolarlık ücrete dayanarak yılda yaklaşık 4,2 milyar şifreleme işlemi gerekir.

Mevcut Shielded TVL (yaklaşık 78,28 milyon dolar) ve kullanım sıklığına göre, bu sayıya ulaşılmaktan hâlâ çok uzak. ZAMA şu anda hâlâ "basım, yakımı çok aşıyor" aşamasında.

78,28 Milyon Dolarlık TVL'nin Kalitesi

Shielded TVL'nin büyüme hızı gerçekten şaşırtıcı; ilk kasa Haziran ayında yayına girdi ve 7 hafta içinde 40 milyon dolara ulaştı. 15 Eylül'de 21 kasaya genişletildikten sonra TVL 75 milyon doları aştı ve iki gün sonra 78,28 milyon dolara ulaştı.

Ancak bu büyümenin üç katmana ayrıştırılması gerekiyor:

Birinci Katman: Sübvansiyon Güdümlü Mevduatlar. Zama'nın Merkl ile iş birliği içinde başlattığı "Gizli Teşvikler" mekanizması, protokol taraflarının gizli kasalar için likidite teşvikleri sağlamasına olanak tanır. Bu, TVL'nin bir kısmının sübvanse edilen oranlarla çekildiği anlamına gelir; geleneksel DeFi'deki "madencilik sübvansiyonları" mantığına benzer. Sübvansiyonlar durduğunda, TVL'nin bu kısmı ayrılacaktır.

İkinci Katman: Sarılmış Varlıkların Tekrarlanan Hesaplaması. 21 kasadan 12'si "hibrit kasa"dır, yani mevcut Morpho stratejilerinin üzerine bir gizlilik katmanı eklenmiştir. Kullanıcılar USDC yatırır, bu önce cUSDC (gizli USDC) olarak sarılır ve ardından kasaya yatırılır. DefiLlama hem alttaki Morpho kasasının TVL'sini hem de dıştaki gizli kasanın TVL'sini aynı anda sayarsa, çift sayım olabilir.

Üçüncü Katman: Gerçek Ücretli Gizlilik Talebi. Yalnızca 4 kasa "bağımsız kasa"dır ve kamuya açık karşılıkları yoktur. Bu kasalara karşılık gelen TVL'nin gerçek gizlilik talebini yansıtma olasılığı daha yüksektir; kullanıcılar sıradan Morpho yerine bu kasaları seçer çünkü gerçekten gizliliğe ihtiyaç duyarlar.

Şu anda bu üç katmanın oranlarını doğru bir şekilde ayrıştıracak kamuya açık veri yok. Ancak bir yargı kriteri şudur: sübvansiyon faaliyetleri sona erdikten sonra ne kadar TVL korunabilir. %50'nin üzerinde kalırsa, gerçek talebin var olduğunu gösterir; önemli ölçüde düşerse, mevcut TVL'nin esas olarak teşvik odaklı olduğunu gösterir.

Rekabet Ortamı: Zama'nın İlk Hamle Avantajı Ne Kadar Önemli?

FHE alanı yalnızca Zama tarafından işgal edilmiyor; birkaç büyük rakip var:

Fhenix: Offchain Labs (Arbitrum'un geliştiricisi) tarafından destekleniyor ve L2 rollup'ları için CoFHE yardımcı işlemcileri ve gizlilik katmanlarına odaklanıyor. Base ve Arbitrum Sepolia'da yayına alındı. Zama'dan farkı, Fhenix'in daha çok L2'ye özgü olması, Zama'nın ise zincirler arası genel bir çözüm olmasıdır.

Inco Network: Modüler bir gizli L1 olup Mart 2026 itibarıyla aylık %25 aktif kullanıcı büyümesi gösteriyor. Tohum finansmanında 4,5 milyon dolar topladı. Ethos aracılığıyla güvenlik için yaklaşık 4,7 milyar dolarlık yeniden stake edilmiş ETH sağladı.

Mind Network: Yapay zeka ve veri gizliliğinin kesişimine odaklanan bir başka FHE altyapı projesi.

Zama'nın avantajları şunlardır: 150 milyon doları aşan finansman, B Serisi turundan 1 milyar dolarlık değerleme, Ethereum ana ağındaki en büyük FHE dağıtımı (21 kasa, 78 milyon dolarlık TVL) ve ERC-7984'ün önericisi olarak FHE token standardındaki otoritesi.

Ancak FHE alanı hâlâ çok erken aşamada; 78 milyon dolarlık TVL, daha geniş DeFi pazarında neredeyse görünmez (Aave yaklaşık 12 milyar dolar, Morpho yaklaşık 2 milyar dolar). Zama'nın ilk hamle avantajı, pazar ölçeğinden ziyade teknoloji yığını ve ekosistem ortaklıklarında kendini gösteriyor.

Değerleme Çapaları

Mevcut veriler: ZAMA fiyatı 0,085 dolar, dolaşım 2,56 milyar token, dolaşımdaki piyasa değeri yaklaşık 21,7 milyon dolar. Toplam arz 11 milyar token, FDV yaklaşık 935 milyon dolar.

78,28 milyon dolarlık TVL'ye göre, FDV/TVL yaklaşık 12 kattır. Karşılaştırma yapmak gerekirse, Morpho'nun FDV/TVL'si yaklaşık 3 ila 4 kat, Aave ise yaklaşık 2 kattır. Bu çarpan, piyasanın "FHE gizlilik primi" beklentilerini yansıtır, ancak aynı zamanda TVL büyümesi durursa mevcut değerlemenin destekten yoksun olduğu anlamına gelir.

Daha temel bir değerleme değişkeni ücret geliridir. Şifreleme işlemi başına 0,13 dolara dayanarak, Shielded TVL'nin tamamen aktif olduğunu varsaysak bile (TVL'nin her doları başına günlük 0,01 şifreleme işlemi üretse), yıllık ücret geliri yaklaşık 285.000 dolar olur. FDV/yıllık ücretler yaklaşık 3280 kat olur.

Bu, "nakit akışından ziyade anlatıya göre" fiyatlanan tipik bir varlıktır; ZAMA satın almak bir hipotezi satın almak anlamına gelir: FHE gizliliği DeFi'nin altyapı katmanı haline gelecek ve yüz milyarlarca dolarlık zincir üstü varlık şifreleme korumasına ihtiyaç duyacak, Zama ise bu talebin ana faydalanıcısı olacak.