Bernstein Yorumu: SEC Hisse Senetlerinin Zincire Taşınmasına Yeşil Işık Yaktı, Wall Street ile Kripto Birleşiyor

Tokenleştirilmiş hisse senetleri ABD düzenleme sistemine giriyor; COIN, HOOD, CRCL kazananlar arasında olabilir

TL;DR
·Bernstein, SEC'in yeni İnovasyon Muafiyeti (Innovation Exemption) uygulamasının ABD tokenleştirilmiş menkul kıymetler piyasası için önemli bir dönüm noktası olduğunu düşünüyor: Kamu blok zincirleri, AMM ve DeFi altyapısı ilk kez resmi olarak mevcut ABD menkul kıymet alım satım düzenleme çerçevesine dahil edildi.
·Kısa vadede, işlem hacmi, listeleme sayısı ve ihraççı katılımı gibi kısıtlamalar nedeniyle inovasyon muafiyeti şimdilik büyük bir yeni işlem hacmi getirmeyecek; ancak daha önemli anlamı, gelecekteki kalıcı tokenleştirilmiş menkul kıymet kuralları için düzenleyici bir test alanı sağlaması.
·Şu anda hisse senedi tokenleştirmesinde başlıca üç model bulunuyor: ihraççı liderliğinde, saklayıcı kurum liderliğinde ve üçüncü taraf liderliğinde. Üçü arasındaki en büyük fark, token sahiplerinin gerçek hissedarlık haklarına mı sahip olduğu yoksa yalnızca fiyat getirisine mi sahip olduğu.
·Bernstein, gelecekteki asıl rekabet avantajının "kimin hisse senedi tokeni çıkarabileceği" değil, yurt içi dağıtım, likidite ve 7/24 fiyat keşfi yeteneği olduğunu düşünüyor.
·İlgili halka açık şirketler arasında Bernstein özellikle Coinbase, Robinhood, Bullish, Figure ve Circle'ı öne çıkarıyor. Bunlardan HOOD ve COIN offshore hisse senedi tokeni alım satımına giriş yapmış durumda; CRCL ise stablecoin'lerin tokenleştirilmiş menkul kıymetler piyasasının ana takas para birimi haline gelmesinden fayda sağlayabilir.

ABD hisse senedi tokenleştirmesi, kripto sektörünün içindeki bir deney olmaktan çıkıp yavaş yavaş geleneksel menkul kıymetler piyasasının düzenleme çerçevesine giriyor.

21 Eylül'de Bernstein, "Hisse Senedi Tokenleştirmesine Giriş: İnovasyon Muafiyeti, Operasyon Modelleri, Sektör Görünümü ve Potansiyel Kazananlar" başlıklı raporunu yayımladı. Raporda, SEC'in yeni uygulamaya koyduğu "İnovasyon Muafiyeti"nin ABD tokenleştirilmiş menkul kıymetler piyasasında önemli bir atılım olduğu belirtiliyor.

Geçmişte hisse senedi tokenleştirmesi daha çok offshore piyasalarda görülüyor ya da üçüncü taraf platformlar tarafından sentetik varlıklar aracılığıyla ABD hisse senetlerine fiyat getirisi sunuluyordu. Ancak bu inovasyon muafiyeti, ilk kez uygun koşulları sağlayan tokenleştirilmiş menkul kıymet alım satım platformlarının kamu blok zincirleri ve belirli DeFi altyapıları üzerinde çalışmasına açıkça izin veriyor.

Bernstein'a göre bu, Ethereum, Solana ve Uniswap gibi kamu blok zincirleri ile merkeziyetsiz finans altyapılarının ABD menkul kıymet düzenleme çerçevesinde ilk kez fiilen test edilip doğrulandığı anlamına geliyor.

İnovasyon muafiyetinde asıl önemli olan kısa vadeli işlem hacmi değil

Kuralların kendisine bakıldığında, bu inovasyon muafiyeti hâlâ oldukça temkinli.

SEC doğrudan kalıcı bir tokenleştirilmiş menkul kıymet sistemi kurmak yerine, uygun koşulları sağlayan Tokenized Securities Venues (tokenleştirilmiş menkul kıymet alım satım platformları) yani tokenleştirilmiş menkul kıymet alım satım platformlarının belirli koşullar altında bazı geleneksel borsa düzenleme gerekliliklerinden geçici olarak muaf tutulmasına izin veriyor.

Bununla birlikte düzenleyici kurum, ihraççı katılım zorunluluğu, işlem büyüklüğü sınırları ve listelenebilecek menkul kıymet sayısı üst sınırı gibi birden fazla koruma önlemi de getirdi.

Bu nedenle Bernstein, kısa vadede inovasyon muafiyetinin tek başına getirebileceği yeni işlem hacmi ve gelirin sınırlı kalabileceğini düşünüyor.

Ancak asıl önemli olan şu: SEC, geleneksel menkul kıymetler piyasası ile 7/24 zincir üstü sermaye piyasasının düzenlenmiş bir çerçeve içinde fiilen entegrasyon deneyi yapılmasına izin vermeye başladı.

Düzenleyici kurumlar bu aşamada zincir üstü alım satım, takas ve piyasa yapısının yol açabileceği riskleri gözlemleyebilir; sektör içinse hisse senetlerinin kamu blok zincirlerinde nasıl ihraç edileceği, dolaşacağı ve takas edileceği konusunda erken keşif imkânı sağlıyor.

Bernstein, gelecekte ilgili düzenlemelerin kademeli olarak olgunlaşması ve alım satım ile listeleme kısıtlamalarının daha da gevşetilmesi durumunda, tokenleştirilmiş menkul kıymetlerin ABD hisse senedi işlem hacmi üzerinde gerçek anlamda etkili olmaya başlayabileceğini tahmin ediyor.

Hisse senedi tokenleştirmesinin özünde üç farklı model var

Şu anda piyasadaki "hisse senedi tokenleri" aslında aynı ürün değil.

Bernstein bunları üç ana operasyon modeline ayırıyor.

Birincisi ihraççı liderliğindeki model.

Halka açık şirketler hisse senedi tokenleştirmesine doğrudan katılıyor; zincir üstü tokenler geleneksel hisse senetleriyle eşleşiyor ve hissedarlık hakları, temettü ve oy hakları dahil olmak üzere geleneksel hisselerin sahip olduğu ekonomik ve yönetişim haklarını mümkün olduğunca eksiksiz biçimde kopyalıyor.

Hukuki ve ekonomik nitelikleri açısından bu model, gerçek anlamda "hisse senetlerinin zincire taşınması"na en yakın olanı.

İkincisi saklayıcı kurum liderliğindeki model.

Bankalar, saklama kuruluşları veya diğer düzenlenmiş finansal kuruluşlar dayanak menkul kıymetleri elinde tutuyor ve zincir üzerinde karşılık gelen tokenleri ihraç ediyor. Bu yapı, geleneksel finanstaki depo sertifikalarına benziyor; yalnızca menkul kıymet mülkiyeti ve devir kayıtları blok zincirine taşınıyor.

Üçüncüsü ise üçüncü taraf liderliğindeki model.

Platform, ilgili dayanak varlıkları satın alıyor veya elinde tutuyor, ardından kullanıcılara token ihraç ederek yatırımcılara belirli bir hisse senedine karşılık gelen ekonomik getiri sunuyor. Erken dönemdeki çok sayıda kripto hisse senedi ürünü bu türe giriyor; bunların özü gerçek zincir üstü hisse senedinden çok "hisse senedi fiyat eşlemesi" veya sentetik varlıklara yakın.

Ancak Bernstein, üç model arasındaki sınırların giderek bulanıklaştığını düşünüyor.

Giderek daha fazla üçüncü taraf ihraççı, hukuki yapılar aracılığıyla temettü, oy hakkı ve hatta bazı hissedarlık haklarını token sahiplerine aktarmaya başlıyor.

Bu nedenle gelecekte hisse senedi tokeni rekabetinin odak noktası muhtemelen artık yalnızca "kimin tokeni gerçek hisse senedine en yakın" olmayacak.

Asıl rekabet avantajı; dağıtım, likidite ve 7/24 fiyat keşfi

Hisse senedi tokeni ihraç etmek giderek kolaylaşıyorsa, sektördeki asıl giriş engeli nerede?

Bernstein'ın cevabı üç alanda: yurt içi dağıtım, likidite ve 7/24 fiyat keşfi yeteneği.

Geçmişte birçok ABD halka açık şirketi, denizaşırı hisse senedi tokeni ürünlerine temkinli hatta karşı bir tutum sergiliyordu.

Bunun temel nedenlerinden biri, bu ürünlerin genellikle şirketin kendisi tarafından yetkilendirilmeden ihraç edilmesi ve şirketlerin piyasa yapısını, yatırımcı tabanını ve fiyat oluşum sürecini kontrol edememesiydi.

Ancak gelecekte tokenleştirilmiş menkul kıymetler ABD içinde yerleşik, düzenlenmiş platformlarda işlem görebilir ve aynı zamanda blok zincirinin sağladığı 7/24 alım satım, daha hızlı takas ve DeFi birleştirilebilirliğini koruyabilirse, ihraççıların tutumu değişebilir.

Bernstein'ın inovasyon muafiyetini önemli bulmasının nedeni de bu: Bu yalnızca mevcut hisse senetlerine bir "blok zinciri ambalajı" eklemek değil; hisse senetlerinin ihraç, alım satım, takas ve küresel dağıtım biçimini yeniden tasarlama potansiyeli taşıyor.

Denizaşırı hisse senedi tokenleri şimdiden kanıtladı: Küresel talep gerçek

Bazı denizaşırı hisse senedi tokenleri SEC'in resmi tokenleştirilmiş menkul kıymet tanımına uymasa bile, yine de bir şeyi kanıtlamış durumda: Küresel yatırımcıların ABD hisse senetlerinin zincir üstü alım satımına yönelik gerçek bir talebi var.

Özellikle ABD menkul kıymetler piyasasına kolayca erişemeyen yurt dışı kullanıcılar için hisse senedi tokenleri, kripto alım satım deneyimine daha yakın bir giriş noktası sunuyor: 7/24 alım satım, zincir üstü takas, stablecoin'lerle doğrudan takas imkânı ve ayrıca DeFi'ye geçiş olanağı.

Bernstein, bu ürün-pazar uyumunun fiili işlem verilerine de yansıdığını düşünüyor. Robinhood, Temmuz ayında Robinhood Chain'i başlattı; şu anda zincir üzerinde 160 milyon doları aşkın hisse senedi tokeni bulunuyor ve ilgili DEX'lerin toplam işlem hacmi 10 milyar doları aştı.

Bu, hisse senedi tokenlerinin yalnızca bir kavram kanıtı olmadığını, gerçek zincir üstü alım satım faaliyetine dönüştüğünü gösteriyor.

Aynı zamanda ek bir etki de yaratıyor: Hisse senedi tokeni alım satımı, dayanak blok zincirlerine, DEX'lere, stablecoin'lere ve diğer kripto yerel altyapılarına olan talebi daha da artırıyor.

Bernstein, bunun son dönemde ETH, SOL, UNI gibi varlıkların yeniden yatırımcı ilgisi görmesinin önemli arka planlarından biri olduğuna dikkat çekiyor.

Bu hisse senedi tokenleştirme dalgasının kazananları kimler olabilir?

Bernstein'ın kapsadığı halka açık şirketlere bakıldığında, farklı şirketlerin fayda mantığı tamamen aynı değil. Figure ve Bullish, ihraççı liderliğindeki modele daha yakın tokenleştirilmiş menkul kıymet ürünleri geliştirmeye odaklanıyor.

Gelecekte ihraççıların hisse senetlerini doğrudan zincire taşıması ana akım haline gelirse, ihraç, alım satım ve altyapı hizmetleri sunabilen bu tür platformlar önemli bir konuma gelebilir.

Bununla birlikte Robinhood ve Coinbase, offshore hisse senedi tokeni piyasasına ilk girenler arasında yer aldı. İkisi için hisse senedi tokenleri yalnızca yeni bir işlem kategorisi eklemek anlamına gelmiyor. Hisse senetleri, kripto varlıklar ve stablecoin'ler kademeli olarak aynı zincir üstü alım satım sistemine girdiğinde, bu şirketler geleneksel menkul kıymet kullanıcılarını kendi kripto altyapılarına daha fazla dahil edebilir.

Özellikle Robinhood kendi zincir üstü ekosistemini kurmaya başladı bile; bu da hisse senedi alım satımının yalnızca aracılık komisyonu veya sipariş akışı geliri değil, aynı zamanda dayanak blok zinciri, DEX ve diğer zincir üstü iş gelirlerine dönüşme potansiyeli taşıdığı anlamına geliyor.

Daha doğrudan bir diğer faydalanıcı ise Circle. Hisse senetleri nihai olarak nasıl tokenleştirilirse tokenleştirilsin, zincir üstü piyasanın istikrarlı ve likiditesi yüksek bir takas varlığına ihtiyacı olacak. Şu an için stablecoin'ler hâlâ en doğal seçenek.

Bernstein, USDC'nin yüksek likidite, mevzuata uygunluk altyapısı ve DeFi pazar payını bir arada barındırdığını; bu nedenle tokenleştirilmiş hisse senedi işlem hacmi büyüdükçe USDC'nin zincir üstü menkul kıymet takas para birimi olarak kullanımının da paralel şekilde artabileceğini düşünüyor.

Başka bir deyişle, hisse senedi tokenleştirmesinde nihai rekabet yalnızca hisse senedi alım satım piyasasıyla sınırlı değil.

Bu süreç aynı zamanda Ethereum, Solana gibi kamu zincirlerinden Uniswap gibi DEX'lere, Coinbase ve Robinhood gibi alım satım giriş noktalarına ve Circle'ın temsil ettiği stablecoin takas katmanına kadar bütün bir altyapının yeniden fiyatlanmasını tetikleyebilir.

SEC'in inovasyon muafiyeti ise, esas olarak kripto piyasasının içinde çalışan bu altyapıyı ilk kez gerçek anlamda ABD geleneksel menkul kıymetler piyasasına entegre ediyor.