CEO Strive: Thị trường trái phiếu Mỹ sắp chạm điểm tới hạn, 'khoảnh khắc home run' của Bitcoin đang hình thành

Tác giả: Matt Cole, CEO Strive

Biên soạn: Jiahua, ChainCatcher

Đây là một bài viết vĩ mô dài khác, nhưng tôi không thường viết những nội dung như vậy. Một sự chuyển dịch vĩ mô đáng chú ý trong nhiều thập kỷ đang hình thành ngay trước mắt chúng ta.

Một trong những điểm chính tôi đã thảo luận tuần trước về xu hướng dài hạn của đồng đô la là lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn sẽ đi về đâu.

Stanley Druckenmiller đã xuất bản một bài viết xuất sắc trên The Wall Street Journal tối qua với tiêu đề "Hãy để thị trường trái phiếu lên tiếng." Quỹ đạo tài khóa hiện tại của Mỹ là không bền vững: với nền kinh tế gần đạt toàn dụng lao động và lạm phát vẫn trên mục tiêu, thâm hụt tài khóa vẫn gần 6% GDP, điều này cực kỳ vô trách nhiệm; việc mở rộng chi tiêu phúc lợi như An sinh xã hội và y tế chẳng khác nào chuyển gánh nặng tài khóa cho thế hệ tiếp theo; cố gắng kìm hãm lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ dài hạn không giải quyết được gốc rễ của vấn đề tài khóa.

Ràng buộc thực sự đối với các vấn đề tài khóa nằm ở chính trị, không phải kinh tế

Quan điểm của Druckenmiller là việc kìm hãm lợi suất chỉ đang trì hoãn những điều chỉnh tài khóa mà lãi suất cao sẽ buộc Washington phải thực hiện. Từ góc độ logic kinh tế, ông ấy đúng, nhưng tôi tin rằng phán đoán của chúng tôi về kết quả cuối cùng có thể không khác biệt đáng kể.

Ngay từ giữa những năm 2010, tôi đã kết luận rằng việc dựa vào thị trường trái phiếu để liên tục gây áp lực buộc Mỹ thiết lập kỷ luật tài khóa đủ để giải quyết vấn đề là không thực tế. Đây cũng là một trong những lý do chính khiến ban đầu tôi chuyển sang Bitcoin. Bản thân Druckenmiller đã đầu tư vào Bitcoin và các tài sản cứng khác, điều này khiến tôi tin rằng đánh giá của ông ấy về các vấn đề cơ bản có thể phù hợp với tôi.

Thay vì dự đoán Washington cuối cùng sẽ làm gì, bài viết của ông ấy là lời cảnh báo cho Washington về những gì họ nên làm trước khi quá muộn.

Theo quan điểm của tôi, đây giống như một lời kêu gọi gần như tuyệt vọng từ một nhà đầu tư vĩ mô hàng đầu: hãy để thị trường ràng buộc một hệ thống chính trị không còn khả năng tự điều chỉnh. Tôi hy vọng các nhà hoạch định chính sách sẽ lắng nghe điều này, nhưng thật không may, tôi biết họ sẽ không làm vậy.

Bản thân Druckenmiller đã chỉ rõ những ràng buộc chính trị: không có đảng phái chính trị nào sẽ biến cải cách chi tiêu phúc lợi thành cương lĩnh tranh cử. Đây chính là vấn đề.

Các kế hoạch tài khóa có vẻ khả thi trên giấy tờ thường không giúp các đảng giành chiến thắng trong bầu cử. Mặc dù các nhà quản lý tại Bộ Tài chính và các cơ quan chính phủ khác là các quan chức được bổ nhiệm, hành động của họ cuối cùng vẫn bị ràng buộc bởi các chính trị gia được bầu và cử tri của họ.

Sự khác biệt này rất quan trọng. Các quan chức được bổ nhiệm có thể rất thông minh, có trách nhiệm và thực sự mong muốn đất nước trở nên mạnh mẽ hơn, nhưng họ vẫn bị ràng buộc bởi các động cơ của chính trị thực dụng.

Scott Bessent rõ ràng hiểu các vấn đề tài khóa mà Mỹ đang đối mặt. Tôi tin rằng chẩn đoán cơ bản của ông ấy về vấn đề này phù hợp với Druckenmiller. Tuy nhiên, khi Bessent quản lý Bộ Tài chính, ông ấy phải hoạt động trong khuôn khổ của hệ thống chính trị thực tế, nơi định hướng chính sách được xác định bởi các quan chức được bầu, khiến không thể hoạt động chỉ dựa trên giải pháp tối ưu trên sổ sách kinh tế vĩ mô.

Kinh nghiệm của Bộ Hiệu quả Chính phủ (DOGE) đã minh họa cho điểm này. Elon Musk có thể là nhà điều hành doanh nghiệp hiệu quả nhất của thế hệ chúng ta, và khi ông ấy tham gia chính phủ, ông ấy được giao một nhiệm vụ rõ ràng là cắt giảm đáng kể chi tiêu.

Nhưng các lực lượng thể chế và chính trị mạnh hơn nhiều. DOGE đã không thể thay đổi quỹ đạo tài khóa của Mỹ, và thâm hụt tài khóa tiếp tục mở rộng.

Đây không phải là sự phủ nhận năng lực hay động cơ của những người liên quan, mà là chỉ ra rằng bản thân các ràng buộc mang tính cấu trúc. Đầu tư phải dựa trên thực tế, không phải dựa trên thế giới mà chúng ta mong muốn.

Khi tình hình tài khóa tiếp tục xấu đi, và các nhà hoạch định chính sách từ chối để lãi suất dài hạn phản ánh đầy đủ sự thay đổi này, áp lực điều chỉnh sẽ không biến mất mà chỉ chuyển sang nơi khác. Đồng đô la sẽ trở thành van xả áp lực cho hệ thống này.

5,25%---5,85%: Ngưỡng chính sách trong thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ

Thị trường trái phiếu kho bạc Mỹ ngày nay không còn có thể được mô tả là một thị trường tự do hoàn toàn không bị kiểm soát.

Cục Dự trữ Liên bang hiện nắm giữ khoảng 1,6 nghìn tỷ đô la trái phiếu kho bạc Mỹ có kỳ hạn trên 10 năm, chiếm khoảng 28% tổng lượng trái phiếu kho bạc trong phạm vi kỳ hạn đó.

Sau khi lợi suất dài hạn tiến gần mức cao nhất trong gần hai mươi năm, Bộ Tài chính Mỹ đã tăng gấp đôi quy mô mua lại theo kế hoạch đối với trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 đến 30 năm và tuyên bố rõ ràng rằng có thể mở rộng đáng kể quy mô hoạt động trong tương lai.

Ý nghĩa của những hành động này không chỉ nằm ở quy mô vốn mà còn ở những gì chúng tiết lộ về logic của chính phủ trong việc ứng phó với lợi suất dài hạn tăng.

Bộ Tài chính đã thể hiện rõ sự nhạy cảm với lợi suất dài hạn tăng, nhưng số vốn đầu tư không đủ để thực sự đảo ngược xu hướng lợi suất. Thị trường không coi kế hoạch mua lại được công bố ban đầu là bước ngoặt của xu hướng.

Druckenmiller đã đúng: một khi thị trường xác định rằng Bộ Tài chính đang nâng đỡ giá trái phiếu kho bạc và kìm hãm lợi suất dài hạn, mỗi lần lợi suất tăng thêm sẽ trở thành một phép thử mới đối với giới hạn chính sách.

Tôi tin rằng Bộ Tài chính cuối cùng sẽ hối tiếc vì đã hành động quá sớm với quy mô hạn chế như vậy. Nó đã phơi bày sự nhạy cảm của mình đối với lợi suất dài hạn, nhưng quy mô đầu tư không đủ để đảo ngược xu hướng thị trường, thực chất là mời gọi thị trường tìm kiếm lằn ranh đỏ chính sách thực sự.

Kỳ vọng của tôi là sự can thiệp hiện tại sẽ không hiệu quả, lợi suất dài hạn sẽ tiếp tục tăng, và thị trường trái phiếu cuối cùng sẽ buộc Washington phải chứng minh liệu họ có thực sự sẵn sàng hành động hay không.

Khi thị trường thực sự chạm đến giới hạn chính sách, tôi tin rằng Washington cuối cùng sẽ có hành động thực sự. Mở rộng mua lại trái phiếu kho bạc, sử dụng Tài khoản Tổng hợp của Bộ Tài chính (TGA), và các tín hiệu chính sách khác chắc chắn là quan trọng, nhưng nếu trái phiếu kho bạc dài hạn tiếp tục bị bán tháo, chỉ phát tín hiệu sẽ không đủ để thay đổi thị trường.

Vào một thời điểm nào đó, thị trường sẽ buộc Bộ Tài chính phải ngừng nói với các nhà đầu tư "những gì họ có thể làm" và thay vào đó thực sự đầu tư đủ để thay đổi xu hướng thị trường.

Trong vài năm qua, tôi đã tập trung vào một vùng kháng cự quan trọng trên biểu đồ lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm: 5,25%---5,85%.

Theo quan điểm của tôi, đây là khu vực thử nghiệm quan trọng nhất trong xu hướng tăng lợi suất dài hạn hiện tại. Phạm vi này không phải là một chỉ định tạm thời dựa trên thị trường của tuần trước.

Nó xuất phát từ phán đoán cơ bản của tôi về quỹ đạo nợ của Mỹ: khi các vấn đề tài khóa trở nên tồi tệ hơn, lợi suất dài hạn sẽ tăng một cách tự nhiên; và ở một mức độ nhất định, hậu quả chính trị và tài chính của việc tiếp tục dung túng lợi suất tăng sẽ trở nên không thể chịu đựng được, buộc Bộ Tài chính hoặc Fed phải hành động.

Biểu đồ chắc chắn là quan trọng, nhưng điều này chưa bao giờ là về việc vẽ ngẫu nhiên vài đường trên biểu đồ và giả định rằng lợi suất sẽ tự động đảo chiều tại một thời điểm nào đó.

Phạm vi này quan trọng vì tôi luôn tin rằng các yếu tố cơ bản tài khóa đang xấu đi cuối cùng sẽ đẩy lợi suất về phía nó; đồng thời, chi phí của việc cho phép lợi suất phá vỡ đáng kể phạm vi này cũng sẽ ngày càng khó chịu đựng.

Nếu lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm bước vào phạm vi 5,25%---5,85%, các tiêu đề gần như có thể được viết trước: lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm tăng lên mức chưa từng thấy kể từ khoảng năm 2007, và lần này, Mỹ mang theo nhiều nợ hơn nhiều so với thời điểm đó, với tình hình tài khóa khó khăn hơn nhiều.

Giá cả di chuyển trước, và các câu chuyện theo sau. Khi giá trái phiếu kho bạc giảm đủ, thị trường sẽ nhanh chóng bắt đầu thảo luận về "sự rối loạn chức năng của thị trường trái phiếu kho bạc", "tài trợ của chính phủ trở nên bất ổn", và thậm chí "thị trường trái phiếu quan trọng nhất thế giới đang gặp khủng hoảng".

Bản thân câu chuyện này sẽ làm tăng áp lực chính trị buộc chính phủ phải hành động. Lãi suất thế chấp, chi phí lãi vay của chính phủ, định giá cổ phiếu và môi trường tài chính tổng thể đều sẽ chịu áp lực lớn hơn, và với mỗi lần lợi suất tăng thêm, gánh nặng lãi vay và áp lực tài khóa của chính phủ cũng sẽ tăng lên.

Trên thực tế, thị trường thậm chí còn chưa bước vào phạm vi mà tôi đang theo dõi, và Bộ Tài chính đã bắt đầu phản ứng.

Nếu lợi suất cuối cùng bước vào phạm vi này, tôi kỳ vọng Bộ Tài chính hoặc Fed sẽ là bên lùi bước trước và can thiệp ồ ạt vào thị trường.

Các công cụ khả thi bao gồm: mở rộng đáng kể việc mua lại trái phiếu kho bạc, dựa nhiều hơn vào tài trợ trái phiếu kho bạc ngắn hạn, sử dụng Tài khoản Tổng hợp của Bộ Tài chính, tái mở rộng bảng cân đối kế toán của Fed, quản lý lợi suất theo cách công khai hoặc ngầm định, hoặc sử dụng kết hợp các công cụ trên.

Nếu quy mô can thiệp vào thị trường trái phiếu kho bạc cuối cùng xuất hiện hoàn toàn không tương xứng với các kế hoạch được công bố hiện tại, tôi sẽ không ngạc nhiên.

Tuy nhiên, trước khi các chính sách thực sự can thiệp trên quy mô lớn, thị trường tài chính có thể trải qua áp lực đáng kể trước. Lợi suất dài hạn tăng sẽ tiếp tục đè nén định giá cổ phiếu, trong khi AI đang khiến ngày càng nhiều nhà đầu tư đặt câu hỏi liệu hào kinh tế của doanh nghiệp có thể được duy trì trong dài hạn hay không. Khi cả hai xảy ra đồng thời, cổ phiếu truyền thống và các tài sản rủi ro khác sẽ phải đối mặt với áp lực lớn hơn.

Đồng đô la như một van xả áp lực: Cơ hội cho Bitcoin đang hình thành

Bitcoin đặc biệt đáng chú ý, vì kết cục của chính sách ngày càng trở nên rõ ràng.

Trong đợt tăng lợi suất gần đây nhất, liệu Bitcoin sẽ theo thị trường giảm đáng kể, hay sẽ chịu được áp lực và tiếp tục tăng? Theo quan điểm của tôi, xác suất của cả hai kịch bản gần như bằng nhau.

Nếu Bitcoin trải qua một đợt giảm đáng kể vào thời điểm đó, tôi sẽ coi đó là cơ hội mua vào có thể chỉ có một lần trong đời, vì các nhà hoạch định chính sách cuối cùng sẽ buộc phải can thiệp vào thị trường trên quy mô lớn hơn.

Nhưng tôi sẽ không điều chỉnh toàn bộ danh mục đầu tư của mình để đón đầu cơ hội này. Môi trường vĩ mô hiện tại đã đủ thuận lợi. Theo quan điểm của tôi, nếu các vị thế tương ứng chưa được thiết lập, bây giờ là lúc bắt đầu định vị.

Nếu một đợt thoái lui xảy ra, đó sẽ là cơ hội hiếm có; nhưng thị trường cũng có thể định giá trước sự thay đổi chính sách cuối cùng, do đó bỏ qua các áp lực ngắn hạn.

Từ góc độ đầu tư thu nhập cố định truyền thống, phạm vi 5,25%---5,85% luôn phù hợp để tăng đáng kể mức độ tiếp xúc với kỳ hạn.

Nếu Bộ Tài chính hoặc Fed hành động như tôi kỳ vọng, trái phiếu kho bạc dài hạn có thể hoạt động đặc biệt tốt, vì các nhà hoạch định chính sách sẽ một lần nữa đẩy lợi suất xuống thấp hơn.

Tuy nhiên, Strive không thực hiện chiến lược thu nhập cố định mà là chiến lược Bitcoin. Trong môi trường vĩ mô này, điều chúng tôi cần làm là tối đa hóa mức độ tiếp xúc với Bitcoin trong khi vẫn thận trọng.

Trái phiếu kho bạc chắc chắn sẽ được hưởng lợi từ sự can thiệp chính sách, nhưng tôi thích mua vào rủi ro và mua vào sự khan hiếm, đặc biệt là đối với các tài sản hoạt động mạnh nhất trong số đó. Đối với tôi, Bitcoin là tài sản đó.

So với việc nắm giữ một tài sản có lợi suất bị các nhà hoạch định chính sách kìm hãm một cách rõ ràng, Strive thích khuếch đại mức độ tiếp xúc với Bitcoin trong môi trường vĩ mô như vậy.

Điều này cũng đưa chúng ta trở lại quan điểm về đồng đô la mà tôi đã nêu ra tuần trước.

Druckenmiller đã đúng: chính phủ cuối cùng sẽ thất bại nếu cố gắng nâng đỡ một mức giá nào đó đi ngược lại các yếu tố cơ bản. Nhưng điều đó không có nghĩa là chính phủ không thể kìm hãm mức giá cụ thể mà họ nhắm đến trong một khoảng thời gian đáng kể.

Nếu Washington từ chối thực sự cắt giảm chi tiêu, thì trong số các lựa chọn khả thi về mặt chính trị, việc kìm hãm lợi suất dài hạn và cho phép đồng đô la suy yếu có thể đã là lựa chọn ít tốn kém nhất.

Giải pháp đúng đắn, tất nhiên, là thực hiện các chính sách tài khóa bảo thủ và bền vững hơn. Tuy nhiên, vì con đường này khó đạt được về mặt chính trị, việc cho phép lợi suất dài hạn tăng không kiểm soát có thể nhanh chóng gây ra một cuộc khủng hoảng trực tiếp hơn trong thị trường trái phiếu kho bạc.

Cả việc đàn áp tài chính đối với lãi suất dài hạn thông qua chính sách và sự suy yếu của đồng đô la đều không phải là kết quả lý tưởng, nhưng chúng vẫn dễ chấp nhận hơn so với việc cho phép hệ thống tài trợ của chính phủ Mỹ nhanh chóng rơi vào tình trạng hỗn loạn dưới các cú sốc thị trường.

Đây là lý do tại sao đồng đô la sẽ trở thành một van xả áp lực. Bộ Tài chính và Fed có thể kìm hãm lợi suất dài hạn, nhưng họ không thể làm cho sự mất cân bằng tài khóa biến mất vào không khí. Chi phí điều chỉnh chắc chắn sẽ chuyển sang nơi khác, và một đồng tiền yếu hơn là lựa chọn dễ chịu hơn về mặt chính trị.

Do đó, tôi không nghĩ rằng việc chỉ số đô la giảm xuống mức cao 60 hoặc thấp 70 là hoàn toàn không thể tưởng tượng được. Vào thời điểm đó, đồng đô la sẽ giảm xuống mức thấp nhất trong lịch sử hiện đại, nhưng từ góc độ lịch sử dài hạn, điều đó không phải là chưa từng có.

Bitcoin đã nhiều lần được hưởng lợi trong các môi trường đồng đô la yếu trong quá khứ, nhưng nó chưa bao giờ trải qua giai đoạn chỉ số đô la giảm xuống mức này. Bitcoin ra đời sau mức thấp của đồng đô la năm 2008, và toàn bộ lịch sử của nó nằm trong môi trường đồng đô la phục hồi từ mức thấp đó hoặc cao hơn đáng kể so với mức đó.

Do đó, một mức thấp mới thiết lập xu hướng cho đồng đô la sẽ tạo ra một môi trường vĩ mô thực sự chưa từng có cho Bitcoin. Những thay đổi trong thị trường trái phiếu kho bạc cũng bổ sung thêm một lớp hỗ trợ cơ bản cho khuôn khổ mà tôi đã đề xuất trước đây.

Sự pha loãng sức mua của đồng đô la sẽ mở rộng nhóm vốn tìm kiếm các tài sản khan hiếm; khi sự công nhận của Bitcoin như một tài sản tiền tệ tiếp tục tăng, nó sẽ thu hút một tỷ lệ ngày càng cao hơn trong nhóm vốn này.

Đồng thời, AI đang làm cho nguồn cung công nghệ và sản phẩm trở nên dồi dào hơn, khiến nhiều công ty truyền thống khó duy trì hào kinh tế của họ trong dài hạn. Ngược lại, sự khan hiếm của Bitcoin không thể bị sao chép hoặc pha loãng bởi các đối thủ cạnh tranh, và sức hấp dẫn của nó sẽ càng tăng thêm.

Kịch bản bùng nổ nhất là khi các lực lượng này bắt đầu hoạt động đồng thời: vốn toàn cầu tìm kiếm các tài sản khan hiếm tiếp tục tăng; khi Bitcoin tiếp tục vượt trội so với các tài sản tiền tệ khan hiếm khác, tỷ lệ vốn mà nó thu hút sẽ tiếp tục tăng; Strive sẽ khuếch đại hơn nữa độ co giãn do sự tăng giá của Bitcoin mang lại thông qua cấu trúc vốn của chính mình.

Các yếu tố thúc đẩy này không độc lập với nhau; chúng sẽ cộng hưởng.

Đây là những gì tôi coi là "kịch bản home run": đồng đô la suy yếu, các nhà hoạch định chính sách ngày càng tích cực kìm hãm lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn, AI tiếp tục làm xói mòn sự khan hiếm của hào kinh tế của các công ty truyền thống, Bitcoin tái xuất hiện như tài sản mạnh nhất trong số các tài sản tiền tệ khan hiếm, và Strive sẵn sàng tối đa hóa hiệu suất của Bitcoin trong môi trường này.

Nếu thị trường trái phiếu gây ra một đợt giảm ngắn của Bitcoin trong quá trình này, tôi hy vọng sẽ mua vào với số lượng lớn; nếu Bitcoin định giá trước kết cục chính sách mà không có một đợt thoái lui đáng kể, tôi hy vọng tôi đã thiết lập các vị thế của mình.

Druckenmiller kêu gọi Washington "hãy để thị trường trái phiếu lên tiếng" ở cuối bài viết của mình. Tôi đồng ý với lời cảnh báo của ông ấy và, giống như ông ấy, cảm thấy thất vọng rằng Washington không muốn giải quyết các vấn đề cơ bản và cuối cùng để lại chi phí cho thế hệ tiếp theo.

Nhưng thị trường trái phiếu phải phát ra cảnh báo mạnh mẽ hơn để có thể buộc các nhà hoạch định chính sách can thiệp đủ lớn. Khi thời điểm đó đến, họ có nhiều khả năng chọn cách kìm hãm tiếng nói này hơn là thực hiện một cuộc tái cấu trúc tài khóa có thể giải quyết tận gốc các vấn đề.

Con đường mà tôi đã quan sát trong nhiều năm đang ngày càng trở nên rõ ràng: lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm bước vào vùng kháng cự 5,25%---5,85%, câu chuyện trong thị trường trái phiếu kho bạc chuyển sang khủng hoảng, Washington buộc phải thực sự đầu tư vốn quy mô lớn, và áp lực lẽ ra phải được phản ánh trong lợi suất dài hạn được chuyển sang đồng đô la, đẩy nhanh xu hướng giảm dài hạn của đồng đô la.

Tóm lại: kỳ vọng của thị trường về tiềm năng tăng giá dài hạn của Bitcoin có thể vẫn còn quá bảo thủ.