IOSG: Đặt cược vùng biên, 4 hướng đầu tư crypto tốt nhất trong thị trường gấu

Tác giả: Jocy Lin, Đối tác sáng lập IOSG

Bài viết được tổng hợp từ bài phát biểu trực tiếp của Jocy tại Money Frontier 2026 ở Hồng Kông. Để thuận tiện cho việc đọc, chúng tôi đã biên tập vừa phải trên cơ sở trung thành với ý gốc, đồng thời đính chính các lỗi nói nhầm và viết tắt tại hiện trường.

1. Mở đầu: Biết điều sáng, giữ điều tối

Xin chào mọi người, rất vui được cộng đồng Benmo mời, có thể gặp gỡ mọi người tại đây trong thị trường gấu.

Chủ đề tôi muốn chia sẻ lần này rất thú vị — đầu tư ngược dòng, đặt cược vùng biên: Vì sao đầu tư trong thị trường gấu thường mang lại lợi nhuận vĩ đại nhất.

Trước tiên nói sơ về bối cảnh. Đây có lẽ là thị trường gấu thứ tư tôi trải qua. Lần này, cảm nhận của nhiều người rất rõ ràng, nhưng nó lại rất khác so với trước đây. Tôi rất thích một câu trong Đạo Đức Kinh: "Biết điều sáng, giữ điều tối": biết điều gì là ánh sáng, nhưng vẫn sẵn lòng ở trong bóng tối để kiên trì. Bản thân điều đó đã là một loại đức hạnh.

Trước khi lên sân khấu, nhiều bạn hỏi tôi: IOSG còn đầu tư không?

Chúng tôi vẫn đang đầu tư. Cảm giác hiện tại rất giống năm 2018, 2019 — nhiều người không biết phải đầu tư thế nào. IOSG sẽ tiếp tục đầu tư vào thị trường crypto, chúng tôi không muốn trở thành "người gác cổng cuối cùng của VC crypto châu Á". Chúng tôi càng mong có thêm nhiều nhà đầu tư tham gia Web3, cùng giúp đỡ nhiều doanh nhân châu Á hơn, hướng tới một tương lai tốt đẹp hơn.

Hôm nay tôi sẽ dùng ba "món khai vị" — Bitcoin, stablecoin, Ethereum — để làm rõ bối cảnh lớn, sau đó chia thành bốn hướng, nói về những mảng kinh doanh thực sự đang kiếm tiền mà chúng tôi quan sát từ tuyến đầu.

2. Bitcoin: Chu kỳ bốn năm, lấn át mọi câu chuyện

Nói về Bitcoin trước.

Sự phục hồi từ đáy năm 2022 của chu kỳ này được thúc đẩy bởi một số chất xúc tác dành riêng cho Bitcoin: sự sụp đổ của Silicon Valley Bank năm 2022, kỳ vọng ETF giao ngay đẩy giá lên 60.000 USD, và việc Trump đắc cử lại đẩy giá lên khoảng 120.000 USD. Đến cuối năm 2025, phần lớn các chất xúc tác này đã được định giá đầy đủ (priced in).

Sau đó, cục diện đã thay đổi. Sau năm 2025, chu kỳ AI bắt đầu, các tài sản liên quan đến AI, vàng, Nvidia đều mạnh lên. Theo lý, những điều kiện này lẽ ra có lợi cho Bitcoin, nhưng Bitcoin không còn phản ứng với chúng nữa, từ đầu năm đến nay đã giảm 29%.

Vì sao lại như vậy? Mượn một câu của cộng đồng Benmo về "sức mạnh Bitcoin", rất thú vị: Chu kỳ Bitcoin bốn năm, một lần nữa lấn át mọi câu chuyện phức tạp hơn. Khung chu kỳ trước đó đã chỉ rõ Bitcoin sẽ đạt đỉnh vào tháng 10/2025, thực tế đúng như vậy, và thị trường gấu sau đó cũng bắt đầu từ tháng 10/2025.

Nhiều người sẽ phản bác rằng chu kỳ bốn năm có thể chỉ là trùng hợp. Nhưng chúng tôi thấy nhiều OG crypto sẽ khiến chu kỳ bốn năm này tự củng cố: chỉ cần đủ nhiều nhà đầu tư kỳ vọng thị trường sẽ đạt đỉnh ở một giai đoạn nào đó của chu kỳ, họ sẽ giảm vị thế vào khoảng thời gian tương tự — hành vi tập thể ngược lại tạo ra chính chu kỳ mà họ kỳ vọng. Điều này cũng giải thích: vì sao trong điều kiện vĩ mô thuận lợi, Bitcoin vẫn quay đầu giảm. Số người tin rằng "AI, vàng, thị trường chung" có thể đỡ Bitcoin thực ra ngày càng ít.

Vì vậy tôi cho rằng chu kỳ vẫn còn hiệu lực. Trong vài tháng tới, trọng tâm không còn là giải thích "vì sao Bitcoin kém hiệu quả", mà là nhận diện xem giai đoạn tích lũy tiếp theo đã bắt đầu hay chưa.

Ở đây cũng chia sẻ một chút nghiên cứu dữ liệu nội bộ của IOSG. Chúng tôi thống kê thời lượng của từng chu kỳ, kết quả nhất quán đến kinh ngạc: từ năm 2015, mỗi đợt tăng đều kéo dài khoảng 1.060 ngày. Dựa trên đó, chúng tôi đưa ra một số kịch bản khả dĩ cho chu kỳ này:

• Kịch bản 1: Bitcoin dao động trong khoảng 45.000–60.000 USD, có thể chạm đáy vào cuối tháng 10 năm nay (2026);
• Kịch bản 2: Thấp hơn một chút, vào quý 1–quý 2 năm 2027, giảm xuống 40.000–55.000 USD;
• Kịch bản 3: Các phiên bản khác.

Nói thật, dự đoán chu kỳ sẽ có nhiều phiên bản, nhưng nghiên cứu dữ liệu nội bộ của chúng tôi chỉ ra phiên bản phía trước.

Chu kỳ bốn năm và kịch bản chạm đáy

3. Stablecoin: Một năm quan trọng như 1975 và 2001

"Món khai vị" thứ hai là stablecoin. Năm nay là năm lớn của stablecoin, một năm có sức ảnh hưởng rất lớn.

Tôi muốn làm hai phép so sánh.

Ngày 1/5/1975, SEC Mỹ bãi bỏ chế độ hoa hồng cố định đã tồn tại 183 năm ở Phố Wall, biến giao dịch chứng khoán từ trò chơi của người giàu thành trò chơi mà người bình thường cũng có thể tham gia, cuối cùng tạo ra ngành quản lý tài sản 140 nghìn tỷ USD, Fidelity và Vanguard đều ra đời sau đó. Năm 2001, Trung Quốc gia nhập WTO, cũng là một trong những sự kiện quan trọng nhất thay đổi toàn bộ nền kinh tế Trung Quốc.

Tôi cho rằng hôm nay chúng ta đang chứng kiến điều tương tự xảy ra lần nữa, chỉ là sân khấu lần này là stablecoin của ngành crypto. Đạo luật GENIUS trở thành luật, nghĩa là các ngân hàng giờ đây có thể phát hành USD trên chuỗi một cách hợp pháp. Tôi cho rằng sau khi đạo luật này được thông qua, crypto sẽ đón một bước ngoặt, từ "tài sản rủi ro cao" trở thành "hạ tầng tài chính hợp pháp". Nhìn lại sau này, năm 2026 sẽ được lịch sử ghi nhớ giống như năm 2001.

4. Ethereum: Hào nước, thách thức và câu hỏi về lãnh đạo tương lai

Tiếp theo nói về Ethereum. Chủ đề này khó nói hết trong một lời, tôi liệt kê hai bảng: một bảng là ưu điểm, một bảng là vấn đề.

Ưu điểm có bốn điều: Là lớp thanh toán, nó gánh lượng stablecoin và RWA lớn nhất; an toàn và lợi nhuận — phần lớn an toàn và lợi nhuận của DeFi đều nằm trên Ethereum; mở rộng nhờ Layer 2, tính cuối cùng của cả hệ sinh thái Rollup đều quyết toán về Ethereum; và nó sở hữu hạ tầng nhà phát triển vượt trội hơn bất kỳ L1 nào khác.

Vấn đề cũng rất thực tế: L2 đã chặn mất phí giao dịch lẽ ra trả cho L1; tỷ giá ETH/BTC chu kỳ này rõ ràng kém hiệu quả; còn có sự cạnh tranh từ các chuỗi công khai mới như Hyperliquid và từ bên ngoài chuỗi.

Nhưng tôi nghĩ vấn đề cốt lõi nhất không nằm ở những điều này. Gần đây tôi viết rất nhiều về Ethereum trên Twitter. Quan điểm cốt lõi của tôi là: Nếu so sánh Vitalik với Elon Musk, nhiều điều Vitalik nói thường phải 10 năm sau bạn mới thực sự hiểu vì sao ông ấy nói như vậy, vì sao có thể thực hiện được. Còn điều chúng tôi mong chờ nhất là Vitalik có thể như Elon, trực tiếp ở tuyến đầu.

Vitalik hiện cũng nói muốn biến Ethereum thành một "con thuyền nhỏ hơn". Nhưng nói thật, từ sự ra đi của Tomasz, đến việc thành lập tổ chức mới của Ethereum, những điều này cuối cùng đều chỉ về một câu hỏi cốt lõi: Ai sẽ làm lãnh đạo Ethereum? Ai quản trị? Ai quản lý? Nhà sáng lập nào có thể đứng ở tuyến đầu, khiến tổ chức phi tập trung, cởi mở này vĩ đại trở lại? Tôi nghĩ đây là một bài toán rất lớn.

Về bản thân stablecoin, mọi người cũng rất quen thuộc: Phía Ethereum chủ yếu là vốn tổ chức, thị trường phát triển; phía Tron chủ yếu là USDT, phục vụ thị trường đang phát triển và dòng USD xuyên biên giới.

Ethereum: Ưu điểm và điểm yếu

Phân bố stablecoin theo chuỗi

5. Cách chúng tôi đầu tư trong thị trường gấu: Định nghĩa lại tỷ trọng phân bổ

Tiếp theo nói về cách IOSG thực thi đầu tư trong thị trường gấu — điều này cũng rất thú vị, vì trong thị trường gấu, chúng tôi đã định nghĩa lại tỷ trọng phân bổ đầu tư.

Chúng tôi giảm tỷ trọng thị trường sơ cấp; còn OTC, thị trường thứ cấp và ươm tạo (incubator) thì tăng tỷ trọng.

Đồng thời, chúng tôi thấy một xu hướng rõ ràng: Crypto đang tiến hóa từ một thị trường giao dịch thành hạ tầng tài chính nguyên sinh của internet.

Tầng thứ nhất, Better Money, Better Rails: Stablecoin đã chứng minh rằng tiền tốt hơn và đường ray thanh toán tốt hơn có thể hoàn thành việc nguyên sinh hóa internet trước hệ thống truyền thống.

Tầng thứ hai, Internet Capital Markets: RWA và token hóa có thể cung cấp lợi nhuận thực và tài sản thế chấp rõ ràng hơn cho USD trên chuỗi.

Tầng thứ ba, ứng dụng quy mô lớn: Tôi tin ngành crypto sẽ như ngành internet, tạo ra ByteDance tiếp theo, Pinduoduo tiếp theo.

Tầng thứ tư, AI Agent × Crypto: Khi hạ tầng tài chính trở nên nguyên sinh internet, người dùng cuối cùng không chỉ còn là con người — agent cũng cần ví, thanh toán, danh tính và quyền sở hữu có thể lập trình.

Vì vậy cuối cùng, tiền lên chuỗi, tài sản lên chuỗi, giá trị tập trung về tầng ứng dụng và tầng giao diện, còn AI agent sẽ dùng chung một bộ hạ tầng với con người.

6. Vì sao thị trường gấu có khoản đầu tư tốt nhất

Quay lại hiện tại. Vì sao trong thị trường gấu này lại có giao dịch tốt nhất, khoản đầu tư tốt nhất? Vì trong thị trường gấu, chất lượng thường bị định giá sai, còn doanh thu thực có thể tự chứng minh. Ở đây có ba tấm thẻ:

Thứ nhất, định giá lệch lạc. Khi tâm lý tệ nhất, các dự án thực sự có giá trị sẽ bị đánh xuống dưới giá trị nội tại — mức giá vào tốt nhất chỉ xuất hiện khi mọi người đều rời đi.

Thứ hai, doanh thu thực có thể sống sót. Chúng tôi ưu tiên các mảng kinh doanh có thể xác minh dòng tiền, chứ không chỉ là câu chuyện. Một dự án nếu có thể vượt qua thị trường gấu — có khách hàng rõ ràng, sản phẩm rõ ràng — thì trong thị trường bò nó sẽ được khuếch đại theo cấp số nhân.

Thứ ba, chịu được soi xét. Chúng tôi chỉ đầu tư vào những dự án có thể giải thích rõ mô hình từ đầu đến cuối: ai trả tiền, vì sao trả, trả bao nhiêu. Doanh thu có thể được xác minh từ bên ngoài mới là doanh thu thật.

Trong chu kỳ này, chúng tôi thấy các dự án thực sự kiếm tiền trong crypto có quy mô từ vài trăm triệu USD cho đến khoảng 5,8 tỷ USD, phân bố ở DeFi và các loại hạ tầng. Dưới đây, tôi chia bốn hướng, nói về tình hình thực tế chúng tôi quan sát từ tuyến đầu.

Hướng 1 · Stablecoin và thanh toán: Circle, fun.xyz, RedotPay

Tại IOSG, hiện mỗi tuần chúng tôi vẫn họp IC (hội đồng quyết định đầu tư) 4 tiếng. Có người nói đã thị trường gấu rồi, còn dự án nào đáng bàn? Thực ra rất nhiều.

Circle: Ba nguồn thu, một mô hình DCF

Nhiều người hỏi về Circle, tôi nói về mô hình của nó. Nó kiếm tiền chủ yếu từ ba mảng:

Thứ nhất, thu nhập từ dự trữ. Khoảng 73 tỷ USD dự trữ mua trái phiếu ngắn hạn, với lãi suất năm 3,5%, một năm kiếm khoảng 2,6 tỷ USD, sẽ dao động theo chính sách Fed.

Thứ hai, chi phí phân phối. Circle chia phần lớn doanh thu — khoảng 62% — cho các đối tác như Binance, Coinbase, nên biên lợi nhuận gộp của nó chỉ 38%.

Thứ ba, giá trị vốn chủ sở hữu dài hạn nền tảng. Circle đã làm chuỗi công khai riêng, cầu nối CCTP, API cho nhà phát triển, hiện chỉ chiếm khoảng 6% doanh thu.

Chúng tôi làm một mô hình định giá DCF cho Circle: từ float stablecoin → (lãi suất) thu nhập dự trữ → (biên gộp 38%) lợi nhuận gộp stablecoin → (năm thứ ba cho 15 lần, rồi chiết khấu 20%) giá trị hiện tại mỗi cổ phiếu.

Fun.xyz: Quầy thu ngân Stripe của thế giới crypto

fun.xyz có thể hiểu là quầy thu ngân Stripe của thế giới crypto — một địa chỉ nạp tiền chung (UDA), mọi khoản tiền vào Polymarket đều phải đi qua nó, IOSG cũng là nhà đầu tư của nó.

RedotPay: Một chiếc thẻ crypto có thể chi tiêu ở bất cứ đâu

RedotPay hiện là thẻ thanh toán crypto được ưa chuộng nhất trên thị trường. Một chiếc thẻ crypto dùng được ở bất cứ nơi nào chấp nhận Visa, Mastercard, thực sự đưa Crypto vào ứng dụng thực tế.

Một vài con số: phát hành lũy kế hơn 5 triệu thẻ, dùng được toàn cầu, TPV khoảng 3 tỷ USD, dẫn đầu thị trường gấp 4 lần, doanh thu năm khoảng 150 triệu USD. Vì vậy phán đoán nền tảng của chúng tôi là: sản phẩm kết hợp thanh toán và stablecoin, những công ty như RedotPay, đang dịch chuyển sang thị trường đại chúng và đã được công nhận.

Quy mô và vốn của RedotPay

Hướng 2 · Thị trường dự đoán: Tương lai của ngách là tương lai của đại chúng

Hướng thứ hai là thị trường dự đoán, nó đang tiến tới chính thống. Sản phẩm ngách sẽ dịch chuyển thành sản phẩm đại chúng, tương lai của ngách chính là tương lai của đại chúng, đây là giai đoạn khởi động nguội giúp crypto tiến tới ứng dụng quy mô lớn.

Nhìn quy mô của hai ông lớn đầu ngành: Polymarket quý 1/2026 có khối lượng giao dịch 26,2 tỷ USD, tăng 90% so với quý trước; trong thời gian World Cup (11/6 đến 19/7) khối lượng giao dịch vượt 15 tỷ USD. Điểm khác biệt của nó nằm ở tính toàn cầu, không lưu ký, là một trong những đại diện tốt nhất của ứng dụng crypto thế hệ tiếp theo. Kalshi đi theo lộ trình tuân thủ, đã có giấy phép liên bang, quý 1/2026 khối lượng giao dịch khoảng 32,1 tỷ USD, và phân phối qua Robinhood, Interactive Brokers. Nó thành lập năm 2018, bị nghi ngờ nhiều năm, nhưng đã vượt qua thị trường gấu, có giấy phép, tạo ra đường cong doanh thu dốc nhất mà chúng tôi từng thấy trong fintech Mỹ.

Polymarket · Lộ trình on-chain

Kalshi · Lộ trình tuân thủ

Hướng 3 · AI × Crypto: Sức mạnh tính toán, dữ liệu, dòng tiền chảy thế nào

Hướng thứ ba là AI và crypto.

Năm năm qua, mọi người đều tập trung vào chất lượng mô hình: Transformer của ai tốt hơn, RLHF của ai thông minh hơn. Nhưng giờ chúng ta phải nghĩ về một logic cốt lõi hơn: Sức mạnh tính toán đến từ đâu? Dữ liệu đến từ đâu? Tiền của AI chảy thế nào?

Trước tiên nói về sức mạnh tính toán. Crypto đã chứng minh một điều: mạng lưới mở có thể điều phối tài nguyên phần cứng trên phạm vi toàn cầu. Thời kỳ PoW của Ethereum (trước The Merge năm 2022), sức mạnh GPU mà toàn mạng tập hợp được tương đương quy mô của một cụm huấn luyện tiên tiến. Điều này không có nghĩa GPU của thợ đào có thể trực tiếp dùng để huấn luyện mô hình tiên tiến — tiêu chuẩn khác nhau — nhưng nó chứng minh: dùng token khuyến khích, bạn có thể tập hợp phần cứng nhàn rỗi phân tán toàn cầu. Cơ chế này nếu được dùng đúng vào thị trường sức mạnh tính toán AI, thì là một cơ hội thực sự.

Thứ hai là dữ liệu, thứ ba là dòng tiền của AI chảy thế nào, tức là mô hình agent banking. Ở đây nói vài case cụ thể.

Grass có khoảng 8,5 triệu người dùng, thông qua tiện ích trình duyệt và App chia sẻ băng thông không dùng đến để kiếm điểm. Lớp mạng của nó phân phối nhiệm vụ thu thập của các phòng lab AI cho các node này, rồi làm sạch, cấu trúc hóa trang web thành dữ liệu cấp doanh nghiệp. Kiến trúc then chốt nằm ở chỗ: nó có thể phân phối nhu cầu của bên cầu AI (như OpenAI, Anthropic, những doanh nghiệp sẵn sàng trả tiền cho dữ liệu huấn luyện) cho người dùng trên chuỗi, dùng token hoặc doanh thu để khuyến khích họ. Hiện lượng dữ liệu của nó đã vượt 250 PB. Mô hình kinh tế cũng rất thực: doanh thu năm 2025 khoảng 17 triệu USD, năm 2026 dự kiến vượt 70 triệu USD. Vậy bạn thấy, các dự án phát hành token trong crypto đã rất thực rồi, có doanh thu, có dòng tiền, có người sẵn sàng trả tiền cho nó. Trước toB, sau toC, cũng là một tư duy đầu tư của chúng tôi.

Hyperbolic là một khoản đầu tư khác của IOSG, làm thị trường suy luận (inference) và sức mạnh tính toán GPU. Hơn 250.000 nhà phát triển xây dựng trên nền tảng, khách hàng bao gồm một số phòng lab AI tiên tiến.

Thứ ba là dự án tiêu biểu chuyển từ Crypto sang AI Nous Research, tức là Hermes ("tôm hùm") mà mọi người dùng. Toàn bộ stack công nghệ vì thời gian nên tôi không triển khai.

Mô hình kinh tế và bánh đà dữ liệu của Grass

Thị trường sức mạnh tính toán Hyperbolic

Hướng 4 · Giao dịch và tín dụng on-chain: Collector Crypt, Hyperliquid

Hướng thứ tư là giao dịch on-chain và tín dụng on-chain, mảng này rất thú vị.

Collector Crypt tương đương một "tiệm cầm đồ + cửa hàng thẻ bài", chỉ khác là chạy trên chuỗi. Hiện tính theo doanh thu, nó đã là ứng dụng top 2 trên Solana. Mô hình rất đơn giản, chia ba bước: Bước một phía cung, mua và lưu ký thẻ vật lý, cất vào kho bảo hiểm; bước hai token hóa trên chuỗi, mỗi tấm thẻ trở thành một token có thể giao dịch, có thể quy đổi bất cứ lúc nào; bước ba là thoát vị thế. Hiện khối lượng giao dịch lũy kế vượt 1 tỷ USD, người dùng hoạt động hàng tháng 4 triệu, tính theo doanh thu ngày là một trong những ứng dụng lớn nhất trên Solana; doanh thu giao thức tháng 4 khoảng 7,2 triệu, tháng 5 khoảng 9 triệu, tháng 6 khoảng 15 triệu, tháng 7 khoảng 12 triệu USD. Với quy mô này, doanh thu năm nay của nó có cơ hội vượt 200 triệu USD. Đây là một dự án thực sự có doanh thu, đã phát hành token, lại có nhu cầu rõ ràng.

Hyperliquid cũng rất thú vị, vì sao mọi người nói nó đang "ăn thịt Binance"? Nói một cách dễ hiểu, nó là một bánh đà mua lại tự sinh lãi kép, có thể hiểu là một Binance phi tập trung chuyên làm hợp đồng tương lai: mỗi giao dịch đều trả phí, trong đó khoảng 97% phí dùng để mua lại token; nhiều giao dịch hơn mang lại nhiều phí hơn, nhiều phí hơn lại mua lại nhiều token hơn, cứ thế lặp lại.

Collector Crypt · Thẻ bài on-chain

Hyperliquid · Bánh đà mua lại

7. Nội lực của IOSG: Tiếp cận Đông Tây + hào nước nghiên cứu

Vì sao là chúng tôi? Vì IOSG có khả năng tiếp cận tốt nhất với cơ hội toàn cầu — phần lớn danh mục của chúng tôi trải dài Đông Tây, Bắc Mỹ và châu Á; chúng tôi cũng có thể trong mỗi chu kỳ nắm bắt rất sớm mô hình cốt lõi của chu kỳ đó. Còn điều chống đỡ tất cả là nghiên cứu rất vững chắc của chúng tôi — nghiên cứu chuyên sâu là hào nước đầu tư của chúng tôi.

8. Kết luận: Thị trường gấu chính là điểm khởi đầu của việc bố trí

Đã chiếm nhiều thời gian của mọi người, xin kết thúc.

Cơ hội đầu tư tốt nhất thường ẩn trong tâm lý tệ nhất. Nhấn mạnh một điểm: theo phán đoán của "sức mạnh Bitcoin", cuối tháng 10 năm nay, Bitcoin có cơ hội chạm điểm thấp nhất. Vì vậy những người bạn đã chuyển sang AI, chuyển sang chứng khoán Mỹ, cũng có thể quay lại, nhìn lại cơ hội mới của thị trường crypto.

Vậy chúng tôi sẽ nắm bắt điều gì?

Thứ nhất, dự án có doanh thu thực. Các hướng stablecoin, thanh toán, AI và crypto liên quan đều đang tạo ra dòng tiền mới, có thể xác minh.

Thứ hai, mảng kinh doanh bị mùa đông này giết nhầm. Nhiều dự án nền tảng cơ bản rất tốt, nhưng bị định giá theo một thị trường gấu đã đi được khoảng 90% — sự lệch giá này bản thân nó là cơ hội.

Thứ ba, IOSG nắm bắt chúng từ rất sớm. Ba vòng đầu tư ngược dòng, dẫn dắt bởi nghiên cứu, chỉ có một mục đích: trước khi thị trường bò đến, nhận diện người chiến thắng.

Thị trường gấu chính là điểm khởi đầu của việc bố trí. Cảm ơn mọi người.