Giải quyết bài toán khởi động nguội trong cho vay lãi suất cố định

Bài viết này là trích đoạn từ báo cáo nghiên cứu của chúng tôi về cho vay lãi suất cố định, "Cấu trúc thị trường và thiết kế giao thức", nêu bật các phương pháp thiết kế mới nổi trong lĩnh vực này.

Vì sao cần cho vay lãi suất cố định

Hiện nay, khối lượng khoản vay đang hoạt động trong lĩnh vực cho vay đạt 28,5 tỷ USD, với gần như toàn bộ nhu cầu đến từ cho vay lãi suất thả nổi. Điều này hoạt động tốt trong các giai đoạn ổn định; tuy nhiên, trong các sự kiện căng thẳng, khi đường cong tỷ lệ sử dụng dịch chuyển, lãi suất vay có thể tăng vọt. Việc tăng lãi suất đột ngột buộc một số người vay phải thoát vị thế hoặc giảm đòn bẩy, khiến thị trường tín dụng tổng thể trở nên kém hiệu quả.

Trên thực tế, các thị trường tiền tệ DeFi đã giải quyết được một vấn đề mà tín dụng truyền thống không thể: vay gần như tức thời thông qua tài sản thế chấp.

Nhưng vẫn còn một vấn đề chưa được giải quyết: bạn không thể biết chi phí nợ của mình trước khi khoản vay kết thúc.

Đây chính là nơi nhiều sản phẩm hiện đang tập trung nỗ lực: chuyển sang các sản phẩm tín dụng lãi suất cố định, kỳ hạn cố định. Trong thị trường như vậy, người cho vay kiếm được lợi suất cố định, biết rõ tiền gửi của họ sẽ sinh lời bao nhiêu; người vay cũng biết chính xác họ sẽ phải trả bao nhiêu.

Nhu cầu đối với các thị trường này có thể được phân loại rộng rãi thành ba nhóm người tham gia:

Người vay khớp kỳ hạn: Các quỹ, kho bạc, tổ chức phát hành RWA và các bàn giao dịch basis/carry cần kỳ hạn nợ phù hợp với thời hạn tài sản, cửa sổ mua lại hoặc chu kỳ chiến lược.

Người vay tìm kiếm sự chắc chắn: Người dùng tham gia vòng lặp đòn bẩy vĩnh viễn, canh tác lợi suất có đòn bẩy và nhà giao dịch có thể không quan tâm đến ngày đáo hạn chính xác nhưng yêu cầu chi phí vay ổn định để tránh bị nén biên lợi nhuận.

Người cho vay/người quản lý: Các vault, nhà tạo lập thị trường và nhà phân bổ vốn muốn tự chủ lựa chọn kỳ hạn, tài sản thế chấp và lợi nhuận thay vì chấp nhận thụ động các kết quả do tỷ lệ sử dụng quyết định.

Các phiên bản đầu tiên của cho vay lãi suất cố định gặp phải ba vấn đề lớn:

Phân mảnh thanh khoản: Thị trường lãi suất cố định chia nhỏ thanh khoản theo kỳ hạn, lãi suất, tài sản thế chấp và thời hạn, khiến việc khớp lệnh khó khăn hơn đáng kể so với một pool lãi suất thả nổi duy nhất.

Không thể thoát sớm: Một khi kỳ hạn vay bắt đầu, người cho vay khó thoát trước khi đáo hạn trừ khi có thanh khoản thứ cấp, kênh rút tiền hoặc người mua khác. Đây không phải là vấn đề trong cho vay lãi suất thả nổi.

Vấn đề khởi động nguội: Người cho vay ngại khóa tài sản thế chấp mà không kiếm được lợi suất chỉ để chờ đối tác xuất hiện.

Khi ngày càng nhiều vốn tổ chức tham gia, cùng với các chiến lược phức tạp hơn như vòng lặp đòn bẩy vĩnh viễn, cơ sở người dùng đã phát triển, thúc đẩy nhu cầu ngày càng tăng đối với thị trường kỳ hạn cố định. Một trong những vấn đề chính trong cho vay on-chain là sự không chắc chắn của lãi suất thả nổi; với cho vay lãi suất cố định, người dùng biết lợi suất và chi phí của họ ngay từ ngày đầu. Hơn nữa, nó cho phép trải nghiệm người dùng tốt hơn, vì các giao thức buộc phải định giá trực tiếp kỳ hạn, chất lượng tài sản thế chấp, thanh khoản thoát và rủi ro tái cấp vốn.

Trong bài viết này, chúng tôi sẽ xem xét các thiết kế được áp dụng bởi một số giao thức cho vay lãi suất thả nổi lâu đời, bao gồm Morpho, Jupiter và Kamino. Tổng cộng, ba giao thức này nắm giữ 6,83 tỷ USD khoản vay đang hoạt động và, với nhận thức trên, gần đây đã tham gia thị trường lãi suất cố định và kỳ hạn cố định.

Morpho Midnight và Tenor Finance

Là một giao thức kỳ cựu trong cho vay lãi suất thả nổi, Morpho đã ra mắt Morpho Midnight vào tháng 7. Đây là một giao thức cho vay trái phiếu zero-coupon dựa trên ý định, nơi người cho vay và người vay thể hiện ý định của họ, và vị thế của họ được biểu diễn dưới dạng Đơn vị Nợ (đại diện cho nghĩa vụ hoàn trả một token cho vay trên mỗi đơn vị trước khi đáo hạn) và Đơn vị Tín dụng (đại diện cho quyền yêu cầu đối với các token cho vay được hoàn trả). Giải pháp của Midnight làm cho các khoản vay có thể giao dịch, mang lại sự linh hoạt về kỳ hạn và khả năng bảo lãnh phát hành có thể dự đoán cho các tổ chức. Lãi suất được xác định bởi giá giao dịch của Đơn vị Tín dụng và Đơn vị Nợ kỳ hạn cố định giữa người vay và người cho vay.

Trong Midnight, người cho vay và người vay công bố "báo giá" mà không khóa tiền, thay vào đó thể hiện ý định vay hoặc cho vay ở các mức giá, kỳ hạn và phân bổ tài sản thế chấp cụ thể trong các thị trường được chỉ định.

Tiền chỉ được gọi vào khi thanh toán (khớp lệnh), giải quyết vấn đề khởi động nguội. Người cho vay chỉ triển khai vốn sau khi lệnh khớp được thực hiện, cải thiện hiệu quả vốn. Điều này cũng giúp thu hút thêm thanh khoản, như đội ngũ Morpho đã nêu:

"Bằng cách cho phép người dùng kiếm lãi suất thả nổi trên các giao thức như Morpho Blue, bạn loại bỏ chi phí cơ hội thường phát sinh khi chờ báo giá được khớp, và tạo thêm động lực để đăng báo giá, tăng tổng thanh khoản có sẵn cho người dùng."

Một thách thức khác mà thị trường lãi suất cố định phải đối mặt là phân mảnh vốn, vì mỗi kỳ hạn, loại tài sản thế chấp và dải lãi suất có thể trở thành một thị trường độc lập. Trong Midnight, tiền không bị ràng buộc trong giai đoạn ý định, cho phép người dùng đăng báo giá xuyên thị trường: "Vì cùng một khoản tiền có thể được báo giá trên nhiều thị trường đồng thời, tổng thanh khoản mà một nhà tạo lập thị trường có thể cung cấp cho người dùng = vốn khả dụng × số lượng thị trường."

Kể từ khi ra mắt vào tháng 7 năm 2026, các khoản vay đang hoạt động trên thị trường Midnight đã đạt 3 triệu USD. Mặc dù vẫn còn nhỏ, đội ngũ kỳ vọng điều này sẽ sớm thay đổi vì "nó cũng kế thừa hiệu ứng mạng lưới và hệ sinh thái hiện có của Morpho. Ví dụ, các vault của Morpho hiện nắm giữ hơn 4 tỷ USD vốn. Một khi bộ chuyển đổi vault được phát hành, các khoản tiền này có thể bắt đầu báo giá trên Morpho Midnight và đóng vai trò quan trọng trong việc xây dựng thanh khoản sâu."

Vấn đề thú vị nhất mà Midnight giải quyết là thoát sớm. Trong các thị trường kỳ hạn cố định cũ hơn hoặc kém thanh khoản hơn, người vay và người cho vay thường có ít lựa chọn thoát trước khi đáo hạn. Midnight cải thiện điều này bằng cách làm cho các vị thế có thể thay thế: người cho vay có thể bán Đơn vị Tín dụng, và người vay có thể mua Đơn vị Nợ để giảm nợ tồn đọng.

Trong khi Midnight có thể được hiểu là kiến trúc nền tảng cho các khoản vay lãi suất cố định, một lớp truy cập đã được xây dựng trên nó: Tenor Finance. DeFi Frontier gọi Tenor là "HIP-3 cho Midnight."

Tenor về cơ bản kế thừa tất cả chức năng từ lớp nền Morpho Midnight và xây dựng thêm các tính năng bổ sung:

Tự động gia hạn và tùy chọn dự phòng: Tenor giới thiệu tính năng tự động gia hạn vị thế để ngăn chặn thanh lý khi hết hạn. Nó sử dụng các keeper độc lập để chuyển các khoản vay sang kỳ hạn cố định mới trước khi đáo hạn. Nếu không tìm thấy khớp lãi suất cố định, nó có thể chuyển liền mạch sang pool lãi suất thả nổi trên Morpho Blue.

Giao thức OTC on-chain: Tenor cho phép người dùng yêu cầu báo giá và phát đi các đề nghị giao dịch phi tập trung tùy chỉnh. Những báo giá này có thể được chia sẻ với các đối tác trong danh sách trắng, cho phép đàm phán trực tiếp.

Công cụ tổ chức và kiểm soát truy cập: Tenor cung cấp các tài khoản tổ chức được phân quyền theo vai trò cho các tổ chức. Thông qua các tài khoản này, họ có thể triển khai các thị trường tín dụng tùy chỉnh, kiểm soát truy cập, hạn chế ai có thể vay hoặc cho vay dựa trên yêu cầu tuân thủ hoặc KYC.

Tenor giảm ma sát khi hết hạn bằng cách thêm tùy chọn tự động gia hạn và dự phòng, cho phép các vị thế kỳ hạn cố định chuyển tiếp mượt mà hơn miễn là có thanh khoản khớp hoặc đáp ứng điều kiện dự phòng. Với các tính năng tùy chỉnh, nó thân thiện hơn với tổ chức; về lâu dài, đội ngũ dự đoán nền tảng sẽ được sử dụng bởi người dùng với "một bên là nhà quản lý tài sản và bên kia là doanh nghiệp."

Jupiter Offerbook

Jupiter Offerbook của Jupiter Exchange bước vào giai đoạn beta công khai vào tháng 6 năm 2026, gần trùng với thời điểm phát hành whitepaper Morpho Midnight. Jupiter Lend, ra mắt năm ngoái, là nỗ lực đầu tiên của Jupiter trong việc tham gia lĩnh vực cho vay với sản phẩm lãi suất thả nổi. Giờ đây, thông qua Offerbook, họ đang tiến vào thị trường kỳ hạn cố định.

Offerbook là một giao thức cho vay dựa trên ý định, đặc trưng bởi việc không có thanh lý dựa trên giá, hỗ trợ cho vay kỳ hạn cố định cho các tài sản long-tail.

Các kỳ hạn vay trên nền tảng ngắn, thường dao động từ 1 đến 30 ngày. Khi đáo hạn, nếu người vay không trả nợ, người cho vay trực tiếp nhận tài sản thế chấp, tránh thanh lý. Thị trường này cho phép sử dụng bất kỳ tài sản thế chấp long-tail nào, dù là NFT, RWA hay bất kỳ tài sản nào thiếu khám phá giá chủ động, miễn là người cho vay sẵn sàng bảo lãnh. Đây là một cách tiếp cận độc đáo vì nó thay thế thanh lý liên tục dựa trên giá bằng chuyển giao tài sản thế chấp theo kỳ hạn và giúp tạo ra các thị trường chuyên biệt cho các tài sản trước đây khó hỗ trợ.

Trên Offerbook, người dùng có thể đăng ý định cho các yêu cầu cho vay hoặc vay, xuất hiện trong ứng dụng; khi báo giá được chấp nhận, thanh khoản được khớp. Vì người dùng chỉ cam kết khi được chấp nhận, họ có thể tự do triển khai vốn ở nơi khác cho đến khi lệnh khớp được thực hiện, giải quyết vấn đề khởi động nguội. Điều này tạo cơ hội cho cả người cho vay và người vay kiếm lợi suất trong khi tìm kiếm các khớp lệnh hoàn toàn phù hợp với điều khoản của họ.

Kể từ khi ra mắt, các khoản vay đang hoạt động trên Jupiter Offerbook đã đạt 450.000 USD. Mặc dù mô hình của họ độc đáo, việc chứng minh khả năng tồn tại trên thị trường và tạo ra nhu cầu là khó khăn, vì khả năng mở rộng bị hạn chế bởi sự sẵn lòng của người cho vay trong việc trực tiếp bảo lãnh tài sản thế chấp.

Kamino

Kamino gần đây đã công bố whitepaper cho giao thức cho vay lãi suất cố định của mình. Thay vì xây dựng một thị trường lãi suất cố định độc lập, nó thêm các pool dự trữ lãi suất cố định trực tiếp bên trong Kamino Lend. Ưu điểm của cách bố trí này là khả năng phân phối: người vay thấy cấu trúc kỳ hạn rõ ràng, trong khi người cho vay có thể báo giá lãi suất và kỳ hạn cụ thể mà không hoàn toàn rời khỏi hệ thống lãi suất thả nổi, biến cho vay lãi suất cố định thành một tính năng bổ sung.

Mỗi pool dự trữ trên nền tảng được xác định bởi lãi suất và kỳ hạn: ví dụ, vay USDC ở các mức lãi suất và kỳ hạn khác nhau. Tất cả các mức lãi suất và kỳ hạn khác nhau này tạo thành một lưới.

Thông qua lưới này, Kamino cho phép người vay và người cho vay thể hiện vị thế giao dịch mong muốn trên hai chiều: giá và thời gian. Người vay đăng ý định vay, chỉ định tài sản thế chấp, quy mô, lãi suất tối đa và kỳ hạn. Người cho vay đăng thanh khoản có điều kiện, chỉ định lãi suất, kỳ hạn và số tiền họ sẵn sàng cung cấp. Lưới đóng vai trò là lớp thực thi: người vay rút thanh khoản lãi suất cố định có sẵn từ các kết hợp lãi suất và kỳ hạn được xác định trước.

Người cho vay không khớp trực tiếp mà thay vào đó báo giá trên một lưới có cấu trúc gồm các mức lãi suất và kỳ hạn được xác định trước (ví dụ: 4,5% cho 1 tháng, 5% cho 3 tháng, v.v.), xây dựng cấu trúc kỳ hạn và đường cong lợi suất có thể nhìn thấy cho các tài sản khác nhau. Tận dụng cơ sở hạ tầng của Kamino, người vay có thể đăng ý định chờ thanh khoản khớp hoặc trực tiếp rút thanh khoản lãi suất cố định có sẵn từ lưới. Hơn nữa, nếu thanh khoản cho phép, Kamino có thể tự động chuyển khoản vay sang kỳ hạn tiếp theo, tương tự như Tenor; nếu không có thanh khoản lãi suất cố định, nó có thể chuyển sang lãi suất thả nổi. Điều này giải quyết các vấn đề đáo hạn và hỗ trợ tiếp tục khoản vay, giảm nhu cầu người vay phải quản lý thủ công từng kỳ hạn hết hạn.

Đối với việc thoát, người cho vay phải sử dụng hàng đợi rút tiền. Nếu người cho vay không thể thoát ngay lập tức do thanh khoản đã triển khai, họ vào hàng đợi theo thứ tự đến trước được phục vụ trước và được hoàn trả khi các khoản vay trong dự trữ đó hết hạn. Thiết kế này đảm bảo thời gian chờ tối đa của người cho vay bị giới hạn bởi kỳ hạn của dự trữ.

Mặc dù việc khớp diễn ra ngang hàng, tiền không nhàn rỗi. Chúng tiếp tục kiếm lợi suất từ các dự trữ lãi suất thả nổi, giúp giải quyết vấn đề khởi động nguội.

Kết luận

Lãi suất cố định không loại bỏ bất kỳ rủi ro nào mà cho vay lãi suất thả nổi đã bộc lộ trong nhiều năm, nhưng chúng làm cho chi phí nợ trở nên rõ ràng.

Đây chính xác là điều mà tín dụng DeFi luôn thiếu.

Các pool lãi suất thả nổi mạnh mẽ vì chúng làm cho việc vay trở nên tức thời, nhưng chúng nén mọi thứ vào một đường cong tỷ lệ sử dụng duy nhất. Ngược lại, thị trường lãi suất cố định cho phép người vay định giá theo kỳ hạn, người cho vay lựa chọn kỳ hạn và rủi ro tài sản thế chấp, người quản lý phân bổ vốn theo kỳ hạn, và các ứng dụng đóng gói các sản phẩm tín dụng có thể dự đoán hơn. Chúng ta đã bắt đầu thấy các phiên bản sơ khai của các sản phẩm tín dụng có thể dự đoán, chẳng hạn như Stable Vaults của Aave ra mắt vào tháng 7.

Điều này quan trọng vì cho vay DeFi đang mở rộng. Nó hiện hỗ trợ cho vay vĩnh viễn, chiến lược basis, quản lý ngân quỹ, tài sản liên kết RWA và các ứng dụng hướng tới người tiêu dùng. Những người dùng này cần nhiều hơn là thanh khoản: họ cần các điều khoản tài trợ rõ ràng và cố định.

Chúng tôi kỳ vọng sự cạnh tranh trong lĩnh vực này sẽ gia tăng, với nhiều giải pháp mới lạ xuất hiện để mở rộng cho vay lãi suất cố định.

Tỷ lệ chấp nhận hiện tại vẫn còn tương đối thấp, với cho vay lãi suất thả nổi vẫn thống trị thị trường, nhưng mục tiêu là mở rộng miếng bánh, vì các sản phẩm này có thể phục vụ nhiều trường hợp sử dụng mà cho vay DeFi hiện tại không thể giải quyết.

Hơn nữa, các sản phẩm này nhằm giải quyết các vấn đề mà các giao thức ban đầu trong lĩnh vực gặp phải, và chúng được hưởng lợi từ khả năng phân phối mạnh hơn vì các sản phẩm cho vay lãi suất thả nổi tương ứng đã trưởng thành. Ví dụ, vốn trong thị trường lãi suất thả nổi có thể được báo giá trong thị trường lãi suất cố định trong khi vẫn kiếm lợi suất và duy trì hiệu quả.

Khi các sản phẩm này trưởng thành, chúng ta sẽ thấy khá nhiều chiến lược trước đây không thể thực hiện, cũng như các bánh đà mới trong lĩnh vực cho vay.