HIP-3：昂贵的门票，买不来的护城河

作者：Mario Chow，IOSG

十个团队已在 Hyperliquid 上注册了永续合约市场，总共锁定约 4000 万美元的 HYPE。其中一个团队占了 97.8% 的交易量，且单月内刚下跌了 44%。本文旨在回答其他九个团队究竟获得了什么，所有数据均来自链上数据，而非公告。

本文所有数字直接取自 Hyperliquid 的公开 API：perpDexs、metaAndAssetCtxs、涵盖全部 519 个已注册资产的每日 candleSnapshot、delegatorSummary、userNonFundingLedgerUpdates，以及 clearinghouseState{dex}。“30 天”指 2026 年 8 月 15 日至 9 月 13 日的完整 UTC 日历天，“前 30 天”指 7 月 16 日至 8 月 14 日，“7 天”指 9 月 7 日至 13 日。HYPE 以 79.73 美元计算。第 7 节的路由数据来自 Flowscan，因为 builder 代码的交易量无法从公开 API 汇总。

摘要

HIP-3 在 Hyperliquid 上再次成为少数。过去 30 天内，builder 部署的市场占永续合约交易量的 25.8%，低于上月的 57.1%。此变化主要源于分母：核心交易量翻了一倍以上，而 HIP-3 本身正在下滑。

领先者正在萎缩。Trade[XYZ] 过去 30 天的交易量为 646.0 亿美元，月减 44.2%，7 天平均值从 8 月初的每日 53.6 亿美元峰值跌至每日 20.1 亿美元。此跌幅约一半归因于现实市场中存储与 AI 板块交易量的下降，另一半则源于该平台本身。自 8 月 18 日以来，它没有任何一天跑赢核心订单簿。

Entropy (io) 在对抗性市场中领先了整整一周，随后又吐回。其在 Nebius 上的市占率三周内呈现 8.7%、53.1%、20.4% 的轨迹，自身交易量也连续三周下滑。反向信号在于持仓：未平仓量逆势上升 37%，达到 5140 万美元。

结算资产仍是生命线，纪录仍为 6 比 6。所有以非 USDC 稳定币结算的平台均已停止交易；仍活跃者全部使用 USDC。

资产上架无法维持。以目前拍卖底价计算，一个资产约为 39,900 美元，买下 Paragon 所有上线市场约需 104 万美元，相当于 Trade[XYZ] 两周的手续费收入。

没有人在价格上竞争。所有股票平台均以 deployerFeeScale = 1.0 运行 Growth Mode，Trade[XYZ] 的实际费率为 0.427 bp，Entropy 为 0.400 bp。领先者以外的所有平台，无论存活与否，其部署分成终生合计仅赚得 74.7 万美元。

I. 十位部署者现身

▲ Trade[XYZ] 与其下方所有挑战者的每日交易量。两张图的纵轴刻度相差约 100 倍。

“交易笔数”为窗口内每日 K 线中 n 字段的总和。公开 API 无法提供独立交易者数量。

历史上仅有十个团队注册了永续合约 DEX，且尚未出现第十一个。四个正在交易，五个已停止，一个从未开张。Trade[XYZ] 在过去 30 天占 HIP-3 交易量的 97.8%，过去 7 天占 97.6%。

挑战者的情况可用几句话概括。Entropy 在 26 天内创造了 10.3 亿美元交易量，拥有六个上线市场，依赖自家预言机而非资产清单。它是唯一在同时报价领先者的市场中真正领先过的平台。Paragon 是唯一订单簿像订单簿的挑战者，拥有 26 个上线市场，尾部分布开放；在 Trade[XYZ] 一次性进入其五个目标的情况下，当月仍增长了 49.9%。Kinetiq 的 Markets 购买了 23 个目标，95% 的交易量集中在两个指数永续合约。HyENA 已结束：市场已下架，未平仓量归零，终生赚得 33,414 美元。

II. HIP-3 的市占率及其为何容易被误读

▲ HIP-3 在 Hyperliquid 永续合约交易量中的市占率，按日计算。

7 天平均值在 7 月中旬突破 50%，8 月初接近 57% 的峰值，随后跌破 30%，自 8 月 20 日起未再回升。8 月 18 日，单一 builder 的交易量超越了 Hyperliquid 的整个验证者集合。此后再未达成。

此比率实际上反映的是其分母。分子是股票订单簿，分母是加密货币订单簿，波动的一侧在加密货币端。57% 是在加密货币平静期读取的，而 26% 是在同一股票订单簿遭遇市场行情时读取的，期间核心永续合约交易量增长了 117%。最近七天的市占率甚至回升至 28.6%，而 Trade[XYZ] 持续萎缩。在引用任何 HIP-3 市占率之前，必须先厘清当时加密货币的状况。真正重要的是绝对交易量，而绝对交易量正在恶化。Trade[XYZ] 过去 30 天的交易量为 646.0 亿美元，较上月下降 44.2%，7 天平均值从 8 月初的每日 53.6 亿美元跌至每日 20.1 亿美元，其自身订单簿回撤了 62%。最大市场 SK Hynix 跌至 85.0 亿美元。市占率下滑的两条腿都是真实的。下一节将说明 HIP-3 这条腿大部分并非竞争问题。交易量下滑的主因是存储板块转趋平静，而非市占率流失。将 44% 的跌幅直接解读为“领先者正在败退”是最简单的解释，但数据并不支持。验证方法很直接：若下滑源于竞争，我们应看到目标资产本身交易如常，仅 Trade[XYZ] 捕获的部分减少。实际发生的是目标资产本身已平静下来。

并未出现抛售。以 8 月初交易量见顶时为基准，今日订单簿中每个主要市场的价格都更高。

真正崩溃的是这些目标单日能波动的幅度，而平台的交易量几乎亦步亦趋。

以上均基于工作日指标，因为股市周末休市，而 Trade[XYZ] 持续交易，纳入周末会显著夸大此关系。仅看工作日，存储板块日均波动率与平台每日交易量的相关系数为 +0.47，样本为 45 天。黄金是天然的对照组：它是本月唯一盘中波动率上升的主要市场，其交易量也随之上升。白银是不符合此模式的例外。

然而，波动率只是代理变量。更直接的检验是比较相同九个目标的实际股票交易量，答案是：传统市场只能解释大约一半。

存储与 AI 板块的实际交易量确实崩跌了 25.7%，那一半是真实的。但 XYZ 下跌了 49.7%，几乎是两倍。多出的 24 个百分点并非行业所提供。

此外，最大的缺口恰恰在其核心：SanDisk −26.0 个百分点、Micron −25.4 个百分点、Intel −21.5 个百分点、SK Hynix −17.2 个百分点。它在 Nvidia（+36.5 个百分点）和 Nebius（+18.6 个百分点）上实际跑赢了现实市场，但这两个订单簿规模相当小。

竞争也无法解释此缺口。Entropy 在 SanDisk 上 30 天的总交易量为 5.23 亿美元，而 XYZ 自身的 SanDisk 订单簿下跌了 61.4 亿美元，挑战者仅能捕获其中约 8%。

其余部分类似资金轮动。同期，Hyperliquid 上的核心永续合约交易量增长了 117%，而 HIP-3 下滑，两侧总交易量仍增长了 26%。资金并未离开 Hyperliquid；只是从股票订单簿轮动回加密货币订单簿。

规模锚点。在同一 30 天内，这九个目标在各自交易所合计成交 20,047 亿美元，而 XYZ 在其上成交 235 亿美元，占 1.2%。XYZ 全部 104 个市场的 646.0 亿美元总量，仅相当于这九档股票实际交易量的 3.2%。渗透率最高的是 SK Hynix 的 9.1%，最低的是 Broadcom 的 0.1%，这条曲线本身说明了这门生意的本质：加密货币原生交易者无法触及的资产渗透率高，而广泛可及的美国大型股渗透率低。

因此，此下滑由两个因素共同造成：约一半是板块的 beta，另一半是其自身。第 6 节的计算仅考虑实际交易量，无论交易量来自何处，因此手续费收入不受影响。然而，必须将这两半分开看待：板块的那一半会回来，而平台自身的那一半未必。

III. 重新洗牌与唯一的预测变量

▲ 各 HIP-3 平台的每日交易量，对数刻度。虚线代表使用非 USDC 稳定币结算的平台，圆点表示其最后有交易的日子。 截至今日，已有六个平台停止交易，区分它们的变量不是资产选择、团队水准或历史交易量，而是结算所用的稳定币。

机制本身相当简单：交易者必须先兑换特定稳定币才能下第一笔订单，而他们不愿这么做。Felix 是最清晰的例子。支撑 USDH 的小幅手续费折扣在 Growth Mode 一推出即被抹去，使此结算资产只剩下摩擦。

Kinetiq 可作为对照实验。唯一在关闭后仍存活的营运者，是通过淘汰 USDH 平台，并在 USDC 上重新开设相同指数产品而做到的。历史交易量无法预测任何事：dreamcash 有 195.1 亿美元，超过 6 月整批的总和，却仍停止运作。Entropy 于 8 月进场，资金比以往任何进场者都多，选择 USDC 时毫不犹豫。真正决定结算资产的，并非其本身为何 将 USDC 的横扫解读为协议的安排相当自然，但 Hyperliquid 自身的文件说法相反。在 Aligned Quote Assets v2（8 月底于 USDC 上启动，Coinbase 为储备部署者，Circle 为技术部署者）下，Hyperliquid 上 USDC 的调整后储备收益约 90% 分配给协议，进入 Assistance Fund。利息以 30 天为期计算，每期结束后第 8 天支付，因此首笔付款要到 10 月初才会到来，目前尚未收到一分钱。

AQAv2 明确不偏袒 HIP-3。文件清楚载明：交易手续费或交易量方面没有优惠待遇，其他有价资产在 HIP-3 永续合约上持续获得支持。手续费方面的优惠属于 AQAv1，它为平台上的抵押资产提供较低的 taker 费率、较高的 maker 回扣，以及较高的交易量计数，而 USDC 不包含在 AQAv1 中，且在结构上无法进入，因为该层级要求稳定币为 Hyperliquid 独家。AQAv2 提供的真正特权指向事件合约和验证者营运的永续合约，且必须等待后续升级，本文不予衡量。

因此，结算资产一事由流动性和一次性的公司层级行动决定，而非手续费设计。USDH 于 2026 年 7 月 17 日停止营运，持有人以 1:1 比例兑换为 USDC，Coinbase 收购其品牌资产，同时成为 USDC 的储备部署者。今日，在 Hyperliquid 上的稳定币供应中，USDC 占 98.3%，USDT 占 1.2%，feUSD、USDe 和 USDH 的残余各约千分之一。以其他资产结算的平台并未在手续费上受损。它是在要求其交易者离开唯一有深度的池子。

估算 AQAv2 的规模，前提是官方从未揭露任何数字。Hyperliquid 上的 USDC 为 67.7 亿美元，SOFR 约 3.6%，以 90% 的收益分成计算，此项目粗略指向每年约 2 亿美元。第三方基于 50 亿美元基数的估算落在 1.35 亿至 1.6 亿美元之间。外部无法确定的是 AQA 费率中的成本调整，该调整由验证者预言机报告，其水准不公开，因此此处每个数字都是估算而非实测。

HyENA 填补了第二个机制。因其上架了加密资产，被排除在 Growth Mode 之外，因此在相同标的上报价约 5 个基点，而其核心市场报价约 3 个基点，导致交易品质较差。它在资产仓位上花费约 88 万美元，终生总共赚得 33,414 美元。

停止营运不等于退出。HyENA 已下架全部 25 个市场，未平仓部位降至零，但其质押仍为 508,915 HYPE，约 4060 万美元，且已过十二天未发起任何提款。Felix 和 dreamcash 已全数取回质押，现读数为零，而 Ventuals 仅剩 7,967。一个已下架所有市场却在链上保留 4000 万美元质押的平台，要么清算缓慢，要么是为了其他目的占据此部署位置。

Ventuals 的死因值得单独讨论，因为下一代产品正是围绕此问题设计。流动性不足只是症状；机制在于资金费率：IPO 前永续合约未收敛至锚定价格，资金费率一度飙升至年化约 8,700%。无论标记价格是否正确，多头都将被清算。Entropy 将年化资金费率上限设在约 10%，并以其标记价格的 TWAP 结算，而非追逐外部价格。其合约设计可视为针对 Ventuals 死因的具体成因所开出的清单。在检视任何 IPO 前市场时，先检查资金费率和结算设计，再看资产清单。

IV. Trade[XYZ] 的市场构成及其为何不上架 OpenAI

▲ Trade[XYZ] 过去 30 天交易量最大的市场。

前十大市场占 66.7% 的市占率，前六名以外的尾部单独就有 324 亿美元。NVIDIA 占 3.5%。Apple、Tesla、Alphabet 和 Microsoft 合计占 3.3%，仅为 SK Hynix 的四分之一。代币化美股的主流叙事总爱谈论这些美国巨头，但它们并非此处的生意。Trade[XYZ] 实际上经营的是一个 24/7 全天候平台，专注于存储与 AI 资本支出交易，加上原油、金属和指数产品：韩国与日本半导体、合成 DRAM 指数、SpaceX、自家的 XYZ100 篮子，以及经授权的 S&P 500。其领地是加密货币原生交易者在凌晨三点无法在其他地方找到的资产。而这正是 Entropy 选择攻击的领地，切入点是 SanDisk 和 Nebius，而非 Apple。为何不上架 OpenAI 最直观的答案——它避开未上市公司——是错误的。IPO 前市场实际上是其表现较佳的业务之一。光是 SpaceX 在 30 天内就有 28.0 亿美元的交易量，占市场的 4.3%，排名第九。其后是宇树的 5.11 亿美元、长鑫存储的 3.17 亿美元、智谱的 1.56 亿美元、MiniMax 的 9200 万美元，以及 SHEIN 的 2700 万美元，长江存储已注册待上线。

这些名字有一个共同点：它们都有可观察的二级市场交易价格和已知的股权数量。SpaceX 定期进行要约收购，提供明确的每股价格；这些中国公司在中国大陆有活跃的 IPO 前灰色市场，股权数量可从工商登记和融资轮次中取得。因此，此平台可以像对其他资产一样按每股报价。

OpenAI 和 Anthropic 两者皆无。它们的二级市场交易包裹在 SPV 中，交易的是对基金份额的请求权，讨论的是整体协商估值，而非具体的每股价格。强行按每股报价等同凭空创造一个分母。瓶颈在此；这是报价惯例的问题，而非意愿。Entropy 的解决方案是不按每股报价，而是直接报告公司本身，1 份合约 = 10 亿美元市值，以目前中间价计算，Anthropic 约为 2.17 兆美元，OpenAI 约为 1.53 兆美元。

但这并不构成护城河。领先者随时可以花约 39,900 美元增加一个以市值定价的资产。此外，其自身的路线图指向别处：它有 16 个已注册但未使用的资产，包括铀、铝、美元指数、VIX、玉米、小麦、TTF、韩元、印度 Nifty、巴西 Ibovespa、Ibiden 和 KSTR，加上长江存储和 H100。这是宏观与大宗商品，而非尖端 AI 实验室。

有一个结构性细节值得注意。Trade[XYZ] 未设置 oracleUpdater，意即它不使用其部署密钥推送标记价格；相反，Entropy 和 Felix 都指向同一个第三方更新者 0x94757f8d…。Entropy 已公开表示 RedStone 是其 Anthropic 市场的价格数据来源，这解释了为何这两个不相干的平台共享一个更新地址，尽管链上此地址没有标签。自建预言机对有参考价格的资产没问题，但当标记价格必须被“建构”时，性质就变了，而建构标记价格正是 Entropy 选择的业务。

V. 直接对抗与 Entropy 领先的那一周

▲ Nebius 的每周交易量及 Entropy 在其中所占的份额。 目前有九个资产同时在两个 HIP-3 平台上活跃。各平台不再占据互不重叠的独立市场；任何值得上架两次的名字已成为常态。

被夺走的是持仓，而非市场深度 Trade[XYZ] 曾注册 Paragon 全部五个核心目标，但未启动。8 月 18 日，所有目标在一天内全部开通，今日它在五个目标上全部领先。填补此缺口花费约三天的手续费收入，在一个下午内完成。该批目标究竟是威慑还是原本就排定上线，无法从链上数据判定。

能判定的是结果。四周后，Paragon 在五个中的四个仍保有 20% 至 25% 的份额，当月整体交易量增长了 49.9%。机制以宇树为最佳例证：Trade[XYZ] 的宇树市场深度约为 Paragon 的 11 倍，后者仅占此交易对的 8.2%，但 Paragon 自身的宇树交易量同期几乎翻倍。领先者并未从挑战者手中夺走交易量；它在挑战者周围扩大了市场。进入一个市场和拥有一个市场是两回事。Entropy 在 Nebius 上领先了一周，然后交还

有一周时间，Entropy 的 Nebius 交易量确实超越了 Trade[XYZ]，这是 HIP-3 挑战者从未达成的。接下来的一周，领先者的 Nebius 市场深度增加了 61%，而 Entropy 下降了 63%，挑战者回到此交易对的五分之一。SanDisk 讲述了同样的故事，只是更安静：Entropy 的市占率近几周大致徘徊在 13% 左右，整个 30 天平均为 8.5%。

因此，这次领先是真实的，但只持续了一周。诚实的解读是：Entropy 证明了它能渗透一个领先者积极报价的市场，但尚未证明它能守住阵地。其总交易量已连续三周下滑，从 4.17 亿美元降至 2.54 亿美元。

反向信号来自库存。在每周交易量自峰值下跌 39% 的同时，Entropy 的未平仓量实际增加了 37%，达到 5140 万美元，其中 Anthropic 一个目标就占了 2990 万美元。洗盘交易产生的交易量会相互抵消，不留库存，因此在交易份额下滑的同时，未平仓量持续累积，表明这是真实持仓而非刷量。这两个事实指向相反方向；真正的重点应放在此张力本身，而非任何单一数字。

此处的交易量需要打折。Entropy 没有代币，也未确认任何空投，但已可在后端看到 pointsMultiplier 参数，其排行榜页面显示“即将推出”，因此部分流量由预期驱动，而非产品使用，两者无法从外部区分。规模也需要强调：Entropy 一个月的交易量约为 10 亿美元，而 Trade[XYZ] 为 646 亿美元，仅为领先者的 1.6%。它赢得特定战役，而非此品类。

它已注册待上线的目标揭示了下一步。Entropy 持有 EWY、SBE、TCNT 和一个 DRAM 指数。DRAM 指数是 Trade[XYZ] 的第四大产品，而 EWY 来自韩国。下一场对抗似乎直指领先者的核心领地，而非寻找另一个无竞争的 IPO 前名字。

两条计数规则

只计算上线市场的深度。HIP-3 部署者常在启动前很久就注册目标；这些目标会回传预言机 markPx，但 midPx 为 null，isDelisted 为 true，未平仓量为零，且无 K 线历史。Trade[XYZ] 有 16 个，mkts 有 19 个，Paragon 有 9 个，Entropy 有 4 个。HyENA 的 25 个是另一回事，因为它们已启动后又关闭。

代码字符串不等于目标。para:STX 是 Seagate，中间价为 799；核心市场的 STX 是 Stacks，中间价为 0.27。仅依赖代码会凭空造出第十个不存在的对抗市场。配对前先验证中间价。

VI. 经济账：一个平台的成本对比整个层级的收入

没有人在价格上竞争，因为费率已触底 一切取决于每个资产的两个参数，两者均公开于 metaAndAssetCtxs：growthMode 和 deployerFeeScale。全包费率为 base × (1 + s)，其中 base 是标准永续合约费率表，s 是部署者系数，可设为 0 至 3.00，在 Growth Mode 中上限为 1.00。部署者取得 s / (1 + s)，因此当 s = 1.00 时，双方对半分。Growth Mode 再将全包数字至少削减 90%，前提是市场不与验证者的永续合约营运重叠，这排除了加密资产和加密指数。

所有股票平台已独立收敛至相同配置：部署者收益最大化，Growth Mode 启动。Entropy 带着差异化产品和创投资金进场，并未压低价格。唯一不在此配置中的平台，正是刚刚停止交易的那个。

不依赖任何聚合器，部署者收益仍可精确计算。手续费收入累积在收费地址的子账户中：clearinghouseState 的 dex 字段可读取未分配余额，而转账出现在 userNonFundingLedgerUpdates 中，形式为 sourceDex 等于平台名称的 send。转账非常不规律，因此必须在两次转账之间进行测量。自 8 月 27 日的转账以来，Trade[XYZ] 已累积 1,380,592 美元，对应 323.0 亿美元的交易量，即 0.427 bp，约每日 79,000 美元。Entropy 从未进行转账，因此其累积手续费可直接读取：10.36 亿美元的交易对应 41,468 美元，即 0.400 bp。

两笔支出，性质截然不同

质押是最吓人的数字，但它会回来。没有人拿走这笔钱。它被委托给验证者，持续产生质押奖励，退出时以相同形式返还。自部署起至少锁定 183 天，且可因恶意市场操作（如推送不良预言机价格）被加权验证者罚没，在 7 天的解除质押队列中仍可被罚没，因此干净退出至少需约 190 天。Felix 和 dreamcash 均已全数提款，目前读数为零。

目前质押金额：Entropy 500,973，Paragon 500,712，HyENA 508,915（已停止交易但未解除质押），Kinetiq 588,489（一笔质押同时涵盖 km 和 mkts），Trade[XYZ] 500,488 加上另一个地址的 500,269。ABCDEx 仅有 1,004 HYPE，从未质押。

资产仓位的钱是没人提及且真正无法返还的。任何永续合约 DEX 的前三个资产免费；此后，每个新增市场必须在持续 31 小时的荷兰拍卖中以 HYPE 购买，开盘价为上次成交价的两倍，线性递减至 500 HYPE 的底价。9 月 14 日进场的拍卖以 500 的底价开始，并以 500 结束，因此一个资产仓位约为 39,900 美元，且资产仓位的需求较一周前成交价为 582 HYPE 时有所下降。

最后一栏是关键。Trade[XYZ] 约八周的手续费即可支付所有目标账单。除 Entropy 外，每个挑战者所需的时间都超过 HIP-3 存在的时间；Entropy 能过关，仅因其购买了七个资产仓位，而非三十个。

时间将持续放大此不对称性。暂停市场是免费且可逆的；已付费的资产仓位可封存并重新开启，那些“待上线目标”即源于此。储备仓位依历史部署数量累积，公式为 7 + 0.2 × 过去拍卖部署数量，因此 Trade[XYZ] 约有 30 个可立即使用，而新进者只有 7 个。一个今天开张、计划创建 20 个市场的平台，可一次上架 10 个，其余必须在拍卖中排队，最快每 31 小时一个。Entropy 的答案是不配合此节奏：它只上线了五个市场，并让每个都发挥作用。质押收益陷阱 除 Entropy 外，每个从被动质押入场券中赚钱的挑战者，赚得都比经营交易所多。Paragon 的终生部署者收益为 64,281 美元，而 3987 万美元的质押以约 2.2% 计算，每年约产生 877,000 美元，比率约为 14 倍。

这不是安慰。该收益是协议未来发行储备中新铸造的 HYPE，本质上是通胀而非收入，是对非自愿持有的仓位的稀释回报，估值单位是营运者已被动做多的资产。HYPE 下跌 30%，导致此质押损失 1200 万美元，超过十年的收益。过去八天，HYPE 从 88.37 美元跌至 79.73 美元，使每笔质押金额减少了 430 万美元。此手续费池能支撑多大的生意 Growth Mode 将实际费率钉在约 0.4 bp，部署者取一半。Trade[XYZ] 持有 97.8% 的市占率，年化交易量约 7860 亿美元，年部署者收益约 2900 万美元。与其说这是领先者的天花板，不如说这实质上是当前交易量和当前手续费下限下，整个平台层级的总奖金。

在领先平台之外，目前约有 1.67 亿美元的 HYPE 被质押，而这些平台无论命运如何，其部署手续费终生合计仅赚得 74.7 万美元。与 1400 万美元的种子轮相比，此算术说明在当前交易量和手续费下限下，HIP-3 的营运者无法依赖交易手续费来估值。挑战者的价值必须来自他处：代币、前端、客户关系，或某种协议尚未定价的产品。

VII. 什么能真正被持有

HIP-3 刻意将平台原本能持有的大部分事物商品化。质押可以买，标的可以买，手续费下限是共享的，甚至分发也是共享的，因为每个 HIP-3 市场都可从同一个前端存取。

有用的筛选问题不是“你想上架哪些资产”，因为资产可以买。而是“你有什么是领先者用一个资产仓位买不到的”。在所有曾在 HIP-3 上营运的平台中，只有一个对此问题有明确答案，而其答案是一套预言机加上结算设计，而非资产清单。

Entropy 是值得精确提及的例外，因为答案不在标的。它由来自 Citadel Securities、Optiver、Millennium 和 Polymarket 的研究员与交易员创立，此基础体现在两个方面。一是从第一天起就有的订单深度，这确实让 Nebius 印象深刻。二是资金费率和结算设计，读起来像是对 Ventuals 之死的直接回应。其 1400 万美元的种子轮由 Ribbit Capital 领投，该机构主要关注零售经纪和金融科技分发，而非 DeFi，表明其野心在于留住客户，而非仅利用一个协议。必须注意，与 Arbitrum DAO 关系深厚的 Entropy Advisors，以及由 a16z 支持的托管新创公司 Entropy，是完全不同的公司，不应从名称推断与 Hyper Foundation 有任何关系。

将这一切综合起来，此板块仍显单薄。一家正在萎缩的公司占了 97.8% 的交易量。一圈挑战者持有 1.67 亿美元的 HYPE，彼此之间的历史手续费总计回报 74.7 万美元。唯一能真正报价的团队，刚刚证明它能夺取一个市场一周，却守不住。

一个更直接的替代方案是拿协议那一半的交易手续费，而非营运者那一半；它没有锁仓、没有没收风险，也没有营运负担。然而，它也不是 Hyperliquid 永续合约手续费基础的主力，且已证明 HIP-3 市占率超过 50% 是加密货币低活动期的幻象，而非趋势。路由层及其实际流量影响 Builder 代码是 HIP-3 上最接近“共享业务”的东西。从前端发送的订单会被标记，无需缴交抵押品即可赚取 builder 费。Flowscan 统计了 819 个此类标记。

它们遇到的流量确实不多。路由交易量约为 526 亿美元，约占 HIP-3 历史总量 5870 亿美元的 9%；过去 30 天约为 53 亿美元，对应 660.9 亿美元，约 8%。超过 90% 的流量没有前端标记，这正是一个由做市商和 API 交易者主导的市场应有的样貌。

第四栏的分母是过去 30 天 builder 代码路由的总额 53.0 亿美元，而非 HIP-3 的 660.9 亿美元交易量。若是后者，最大的 CoinDCX 仅占 0.7%。表中十家公司合计占路由量的 59.7%，而 Flowscan 共统计了 819 个 builder 代码，意即其余 809 个分享另外的 40%。

此表有两个值得注意之处。Entropy 的 4.23 亿美元路由量全部发生在过去 30 天，而同期其自身平台交易了 10.3 亿美元，意即约 40% 的市场来自其自身控制的前端。该轮融资背后 Ribbit 的野心体现在数据中，而非仅停留在新闻稿里，且这是一门有别于“作为部署方”的生意。

另一点是 dreamcash，它提供了更干净的教训。其平台自 7 月 2 日起已死，自身市场读数为零，但其 builder 代码在过去 30 天仍路由了 1730 万美元，总计 35.4 亿美元。部署业务和前端业务可以干净地分离，而其中只有一个需要 4000 万美元才能进场。

第三方仪表盘上有一个容易被忽略的计数陷阱。平台排名通常预设为累计交易量，因此一个数月前已停止营运的平台，可能仍显示出可观的份额。Dreamcash 在全部历史视图中显示占 HIP-3 交易量的 3.3%，但在任何近期窗口中，它都是 0 美元。在引用任何份额之前，先确认其计算窗口。因此，值得监控的前端大多不是部署方。Coinbase 于 9 月 12 日宣布在钱包内推出简化版永续合约界面，由 Hyperliquid 提供支援，涵盖加密货币、代币化股票和预测市场，面向美国以外市场。Kraken 的母公司也在讨论将 Hyperliquid 相关永续合约整合进受监管的美国平台。两者都不会质押那 500,000 HYPE。结论：很难对另一个 HIP-3 部署方感到乐观 将前述所有资讯综合起来，一个新的 HIP-3 平台面临以下一组数字。

领先者以外的所有 HIP-3 交易量在 30 天内合计为 14.9 亿美元，年化约 181 亿美元。以实测的 0.400 bp 计算，每年部署手续费为 72.5 万美元，由四个平台分享。这四个平台目前持有约 1.67 亿美元的 HYPE。同样金额以 2.2% 被动质押，每年收益为 367 万美元。

换言之，经营这些交易所赚到的钱，约为同一笔资金原地质押收益的五分之一。

这不是一个未开发的市场，而是一个已被定价至接近零的市场，原因如前几节所述，皆可衡量。资产仓位为 39,900 美元，无法持有任何东西；手续费下限是共享的，没有价格可降；分发也是共享的，builder 代码只遇到 9% 的流量；结算资产已收敛至 6:6 的 USDC，且 AQAv2 明确不向 HIP-3 提供任何手续费偏袒，因此协议不打算补贴此层级。

更具挑战性的是天花板。XYZ 拥有 97.8% 的市占率和所有结构性优势，在其报价的九档股票上仅实现了 1.2% 的真实成交，且其在核心存储资产上的相对份额仍在下降。新进者面对的不是“领先者太大”，而是“领先者已经很小，而且还在变小”。

仍只有一个例外，此前已明确陈述：一种他人买不到的权利、一套他人无法产出的预言机，或一种能在稀薄市场中存活的资金费率与结算设计。Entropy 是唯一符合者，而它在领先一周后就被推回。资产清单不是答案，此观点现在有两组独立数据支持，说法一致。什么可能改变此判断

Entropy 能在对抗性市场中守住一个月而非一周，并在对抗 Shandi 时维持其份额，而非在 13% 左右漂移。在交易量下滑的同时累积未平仓量，是最值得注意的信号，因为它比交易量更可靠。

Entropy 的 DRAM 指数和韩国资产上线。这两者直指领先者的核心领地，而非另一个无竞争的 IPO 前名字，其结果将是比 Nebius 干净得多的测试。

代币的条款可能让股权计算成立。手续费计算不成立，而代币今日尚不存在。

IPO 前板块能持续。Anthropic 的市场在第一周后下滑，OpenAI 开盘时每日 530 万美元，现约 400 万美元。只要有一个稳定下来，这就成为一个品类，而非一次性的上线趋势。

AQAv2 的首笔付款于 10 月初到账。那将是首次观察协议 USDC 收益线真实规模的机会，以与目前 1.35 亿至 2 亿美元的第三方估算进行比较。

手续费下限松动。Hyperliquid 于 8 月初暗示，后续升级将允许 HIP-3 部署方对个别资产提高手续费最多 3 倍，实质上逆转 Growth Mode 的折扣。未给出时间表，第 6 节的每个数字都建立在当前下限之上。

许可市场的实施。HIP-3* 于 9 月 3 日宣布，这是一个可选的链上白名单，允许部署方限制哪些钱包可以交易某一市场，旨在合规与机构准入，目前仅在测试网上。这是第一个可能使“准入权”而非“资产”成为稀缺品的机制。

出现持有独家数据或指数授权的团队，其资产确实具有 24/7 的加密货币原生需求。这仍是唯一让抢占仓位逻辑完全失效的配置。

证据显示领先者的交易量在 Growth Mode 结束后无法维持。其实测的 0.427 bp 仅约为同一市场在标准费率下应得的十分之一；若此豁免构成负担，则领先者的稳定性并不如其份额所示。

HyENA 解除其 508,915 HYPE 的质押，确认此平台已结束而非休眠。

一些限制

抢占仓位的论点基于实测份额，但动机属于推断。五个资产同日上线，也可解读为恰好当天完成的发布管线。

对 Entropy 的判断仅基于 26 天的数据。Nebius 的领先与随后的逆转，是来自单周和单一中型资产的读数，两者皆不应被视为既定结论。

团队背景和融资轮次来自公司公告和媒体报道，非可验证的链上资讯。

第 2 节的波动率结论基于 45 个工作天样本的相关性，而非因果分解。交易量和实际波动率也可能由同一因素驱动，最直接的候选者是整体 AI 资本支出交易的降温。

交易笔数不等于交易者数量；公开 API 无法产生独立交易者。

资本回报相关数字以 HYPE 79.73 美元和 2.2% 的年化质押率计算，后者为协议参数而非合约承诺，且将随全网质押总量增加而下降。