超過30億美元的空頭部位已平倉。加密貨幣熊市真的結束了嗎？

作者：週，ChainCatcher

8月19日，加密貨幣市場突然升溫，比特幣一度上漲近8%，觸及7萬美元附近，打破了持續數月的波動，創下自3月以來最大的單日漲幅。以太幣當日漲幅接近20%；加密貨幣股票也表現強勁，Strategy上漲近12%，Coinbase、Circle和BitMine的漲幅都接近10%。

Coinglass 數據顯示，當天全網清算總額達到 29.75 億美元，空頭頭寸超過 27 億美元，規模超過了去年 10 月 11 日的 24.66 億美元空頭清算，成為近兩年來最大的空頭擠壓。

截至發稿時，過去24小時內全網清算總額達33.8億美元，其中空頭清算超過30億美元。比特幣清算額約17.6億美元，以太幣清算額約11.6億美元。

總而言之，市場主要受兩種力量驅動。

一方面，監管方面，白宮、美國證券交易委員會（SEC）和美國商品期貨交易委員會（CFTC）持續釋放正面訊號。另一方面，宏觀流動性發生變化，美國財政部意外宣布擴大長期公債回購規模，直接壓低了長期殖利率。

然而，鏈上數據顯示，市場仍處於尚未完全結束的認輸階段。加密貨幣熊市真的結束了嗎？

白宮發出訊號

昨天，川普在白宮羅斯福廳會見了一群監管官員以及加密貨幣和金融科技公司的高層。出席者包括美國證券交易委員會（SEC）主席保羅·阿特金斯、美國商品期貨交易委員會（CFTC）主席邁克爾·塞利格，以及來自Coinbase、Ripple、Gemini、Robinhood、Chainlink、Polymarket、Kalshi、納斯達克、紐約證券交易所（NYSE）、芝加哥商品交易所（CME）和美國國內交易結算公司（DTCC機構的交易）。此次會晤也為定於週四舉行的CFTC創新諮詢委員會會議做準備。

在正式會晤之前，商務部長霍華德·盧特尼克與Coinbase的布萊恩·阿姆斯特朗、Ripple的布拉德·加林豪斯、a16z Crypto的克里斯·迪克森以及Kraken的阿瓊·塞蒂舉行了一次小型會議，討論如何推動《CLARITY法案》的通過，以及如何將加密貨幣公司和相關工作崗位留在美國。

川普這次的言辭比以往更加強硬。他聲稱政府已經徹底結束了對加密貨幣的戰爭，而且該行業正在蓬勃發展，沒有人能夠阻止它。

更值得注意的是，他提到政府已經在討論大量囤積比特幣和其他加密資產，甚至大規模持有，並認為這可以緩解美元面臨的壓力。然而，他並未透露具體的實施計劃、資金來源或時間表；目前這僅僅是一份聲明，尚未轉化為具體的政策。

在立法方面，他繼續敦促國會盡快通過公平版本的《CLARITY法案》。在CFTC方面，他確認主席塞利格正在努力以合規的方式將Hyperliquid引入美國市場，這與CFTC批准首個比特幣永續合約在受監管交易所上市的思路一脈相承。消息公佈後，HYPE的價格飆升超過20%。

幣安創始人趙長鵬（CZ）指出，許多人忽略了全局；政策並非只惠及一家公司或專案。一項有利於產業的政策，最終將惠及整個產業。如果像Hyperliquid這樣無需KYC驗證的平台能夠合規地進入美國市場，這將為整個行業打開大門，使更多Pper DEX和去中心化服務能夠覆蓋美國乃至全球用戶，從而為美國消費者提供更佳的流動性和價格。這不僅有利於Hyperliquid自身，也將惠及包括幣安在內的其他平台。

此外，貨幣監理署署長喬納森·古爾德透露，與拜登政府時期相比，與數位資產相關的審批活動增加了八倍，貨幣監理署預計將在 11 月之前最終確定支持《GENIUS 法案》的規則。

美國證券交易委員會新規詳情

就在前一天，美國證券交易委員會正式提出了加密資產監管新規，該新規主要為代幣融資開闢了兩條豁免管道，並附帶一項安全港條款。

第一種豁免適用於新創企業。它允許項目在四年內籌集不超過500萬美元的資金，而無需根據1933年《證券法》進行註冊。這種途徑採用基於原則的敘述性揭露，並且不需要財務報表，從而降低了門檻。

第二項是融資豁免，其模式仿照A條例的兩級結構。一級豁免的融資上限為每12個月2000萬美元，要求進行原則性披露、財務狀況討論和提交未經審計的財務報表，並承擔持續報告義務。二級豁免的融資上限為每12個月7500萬美元，要求與一級豁免類似，但財務報表必須經過審計，且持續報告要求更為嚴格。

安全港條款是該提案中最關鍵的機制。只要專案完成或永久停止其關鍵管理活動，相應的代幣即可從投資合約的定義中移除，不再被視為證券。這項豁免適用於聯邦層面，簡化了先前各州各自為政的證券註冊要求。

美國證券交易委員會委員上田認為，新規取代了以往專案方猜測監管紅線的做法，取而代之的是固定的門檻和明確的條件。

值得注意的是，多位業內律師強調，這並不意味著監管放鬆。反詐欺和反操縱條款仍然有效，美國證券交易委員會（SEC）仍可繼續執行相關法律。完成合規流程將使專案各方承擔數十萬至數百萬美元的合規成本。

目前，該提案仍處於徵求意見階段，諮詢期從相關通知在聯邦公報上發布之日起持續 60 天，尚未成為最終規則。

立法瓶頸在哪裡？

加密資產究竟應被歸類為證券還是商品，最終的定論仍取決於《CLARITY法案》，但該法案目前的進展並不樂觀。 Polymarket的數據顯示，在川普發表相關言論後，該法案今年獲得通過的機率僅從20%小幅上升至23%。

參議院多數黨領袖圖恩已提交終止辯論動議，將投票日期定於9月15日。這只是程序性投票，決定是否開始正式辯論，需要60票支持。共和黨目前擁有53個席位，還需要至少7名民主黨或獨立參議員的支持，但這並非對法案的最終投票。

因此，9月15日是一個關鍵節點，而非終點。即便順利通過這項關，法案本身仍有許多棘手問題需要解決。

上週五，美國證券交易委員會（SEC）撤回了一項代幣化創新豁免規則，可能是因為擔心此時推進該規則會擾亂國會就《CLARITY法案》進行的談判節奏。證券交易公司Securitize總裁布雷特雷德芬表示，該規則將在參議院9月15日投票後提出，很可能在10月初。

美國銀行家協會主席羅布·尼科爾斯公開呼籲收緊法案中關於穩定幣獎勵的條款，他擔心如果穩定幣平台能夠有效支付利息，銀行存款將加速流向加密貨幣領域。目前，將道德條款和參議院農業委員會的文本納入法案主體仍在協商中。

GSR首席法律官表示，即便本屆政府制定了安全港和豁免規則，也不能排除新政府下次選舉後推翻現有規則的可能性。這是行政措施相對於國會立法而言固有的脆弱性。

債務創歷史新高，國債回購規模翻倍

目前的背景是，美國聯邦債務總額已超過 40 兆美元，30 年期美國公債殖利率一度超過 5.3%，達到近 20 年來的最高水準。

美國財政部宣布，從 9 月 9 日至 11 月 4 日，將 10 至 30 年期公債流動性支持回購操作的單次操作上限至少提高一倍，從 20 億美元提高到 40 億美元。

消息公佈後，美國長期公債殖利率迅速下跌，30 年期公債殖利率下降近 10 個基點，美國股市也隨之上漲。

渣打銀行的肯德里克表示，比特幣喜歡這種操作，因為比特幣一直受益於政府的流動性幹預。

新火集團首席經濟學家傅鵬認為，近期美日聯合幹預已提前化解了日本可能大規模拋售美國國債的風險，避免了長期美國國債承壓。隨後，美國財政部將長期公債回購規模擴大了一倍，精準降低了長期公債殖利率和期限溢價，旨在防止債務利息螺旋式上升引發抵押品流動性危機。

美日聯合幹預和熱錢流入共同壓低了短期利率，同時人為壓低了長期利率，導致殖利率曲線明顯趨於平緩。這支撐了現金流強勁的大型科技和人工智慧公司的估值，並降低了海外套利交易的吸引力。

Strive 執行長 Matt Cole 指出，過去 45 年來，美元指數呈現不斷走低的趨勢，目前可能接近更大規模的下跌階段。比特幣先前的幾波主要上漲行情，包括 2017 年、2020 年至 2021 年以及 2025 年的幾波，都伴隨著美元的大幅走弱。他預測，未來 3 至 7 年美元可能進入新一輪多年下跌，如果這項預測成真，比特幣的宏觀環境可能比歷史上任何時期都更有利。

福布斯在討論特里芬困境時也提出了類似的框架，認為比特幣由於其供應量固定且缺乏國家信用擔保，可能會逐漸扮演中性儲備資產的角色。這些論述著重於5到7年的時間跨度，能否實現仍需時間驗證，短期價格參考意義有限。

然而，這項操作並非沒有批評者。摩根大通策略師傑伊·巴里等人警告稱，如果沒有真正的財政整頓，市場可能會認為財政部的行動缺乏可信度，這可能導致長期債券溢價和收益率上升。美國經濟已接近充分就業，但仍存在約6%的財政赤字，僅依靠回購作業只能治標不治本。

布魯金斯學會研究員羅賓布魯克斯直言不諱地指出，這更像是操縱殖利率曲線，而不是解決債務的根本原因。根據法國巴黎銀行的估計，以目前的速度，財政部每年可能回購約1,280億美元的相關定期國債，約佔該類定期國債發行量的30%，但僅佔市場未償債務總額的2.4%，從而限制了其槓桿率。

研究公司 Bianco Research 的創辦人 Jim Bianco 打趣道，過去市場常說聯準會恐慌了，債券交易員可以停止恐慌了；現在應該改成說財政部長耶倫恐慌了，債券交易員可以停止恐慌了。

鏈上清算進度如何？交割階段尚未結束嗎？

在政策和宏觀流動性產生影響的情況下，鏈上指標處於什麼階段？

根據 Glassnode 的報告，比特幣的鏈上結構仍處於投降階段。短期持有者的成本基礎已降至約 68,500 美元，低於約 75,800 美元的實際市場平均價格。本輪投降的未實現損失約為 25%，遠低於以往週期投降階段通常超過 60% 的損失。

這意味著本輪損失的程度相對較淺，但持倉分佈更加分散，可能需要更長的時間才能真正清算。

一個更關鍵的指標是已達到盈虧比的90日移動平均值，目前約為0.75。分析師指出，從歷史數據來看，在真正的賣方力量耗盡之前，該指標通常會跌破0.5；目前尚未跌破該值，表明賣方壓力尚未真正耗盡。在該指標重新突破2之前，任何價格反彈都應被視為局部反彈，而非趨勢反轉。

此外，分析師墨菲發現，這是比特幣自進入熊市以來，第三次挑戰短期持有者平均成本線（STH-RP），這條線被視為牛市和熊市的分界線。其邏輯在於，每次價格接近這條成本線，都會刺激信心不足的短期持有者加速離場，因此熊市中經常會出現價格反覆接近、回落、再接近的循環，直到價格徹底突破該成本線，耗盡拋售壓力，此時這條成本線將無法阻止趨勢反轉。

他也提到了另一個熊市底部訊號：當短期持有者成本線跌破長期持有者成本線時，這個訊號在過去十年中從未失靈。然而，根據最新數據，過去7天短期持有者成本線（STH-RP）變動了約0.2%，而長期持有者成本線（LTH-RP）變動了約0.8%。照此速度，這兩條線短期內不太可能真正相交。

此外，代表美國現貨市場真實需求的 Coinbase Premium 指數持續為負值，且沒有明顯轉正的跡象。

然而，數據顯示，30天永續合約市場的方向性溢價在近期下跌期間顯著轉為負值，但隨後大幅反彈並重新回到正值區間。這表明槓桿多頭願意支付溢價以重新建立多頭頭寸，反映出投機風險偏好有所改善。目前加密貨幣恐慌與貪婪指數已上升至62，較昨日上漲16點，而其30日均值僅30。

如何看待這輪反彈？

綜合以上所有信息，一個更客觀的結論是，這一上漲是由監管預期、宏觀流動性操作和槓桿空頭回補同時推動的，這些因素相互放大了彼此的影響。

分析師指出，這一上漲反映出市場空頭部位過於擁擠，隨著價格上漲，被迫買盤回補進一步加劇了上漲。

“一根陽線就能改變人們的信念”，的確，許多人認為底部已經出現或正在形成。 F2Pool共同創辦人王春甚至直言熊市已經結束。

量化交易員Killa認為，將比特幣目前的形態與2022年的底部進行比較，短期內出現大幅回檔的可能性不大，但比特幣仍有可能守住先前的低點，不會真正跌破這些低點。驗證方法是觀察比特幣是否會回落到先前的盤整區間，並在4小時圖和日線圖上顯示出明顯的疲軟跡象；如果沒有，則該形態仍然有效。

來自機構方面的樂觀聲音也不斷增強。 Bitwise首席投資長Matt Hougan認為，加密貨幣市場正在重新評估那些能夠產生實際收益的鏈上資產，一些協議的估值有望隨著其收益獲取能力的提升而上調。他表示，比特幣已經對負面消息不再敏感，熊市可能即將結束。

同時，他也給了一個規模估算：華爾街四大財富管理平台——摩根士丹利、富國銀行、瑞銀集團和美國銀行——的資產管理規模總計約20兆美元。僅僅將1%到2%的資金配置到加密貨幣領域，就意味著數千億美元的持續流入。

Bitwise Europe 八月的報告也提到，ETP基金流入出現加速跡象，長期持有者的供應量仍然很高，而來自國債公司的需求趨於穩定。 Grayscale的研究主管Zach Pandl先前曾表示，此次熊市的觸底時間可能早於傳統的四年周期。

然而，較為謹慎的一方現在有了一個清晰的核心邏輯，可以歸納為以下三點：

• 鏈上確認仍在進行中；Glassnode 已實現盈虧比率的 90 天移動平均值尚未跌破 0.5，也尚未重新回到 2 以上；
• 美國現貨需求尚未恢復；Coinbase Premium 指數仍為負值；
• 財政部回購計畫的可信度令人懷疑；摩根大通和布魯金斯學會都擔心這只是操縱殖利率曲線，而不是解決債務的根本原因。

至於接下來的政策走向，可以關注9月15日對《CLARITY法案》的終止辯論投票，以及美國證券交易委員會（SEC）的新規在意見徵詢期結束後能否順利實施。在這些訊號真正顯現之前，樂觀的政策和宏觀流動性寬鬆政策最好被理解為降低下行風險、改善反彈條件，而趨勢反轉仍需進一步確認。