沃什最新演講：在我們的時代

作者：財新新聞

北京時間8月28日（週五）晚間10點，聯準會主席凱文·沃什現身傑克遜霍爾年會，發表了題為「在我們的時代」的演講。

整體來看，沃什此次在傑克遜霍爾的發言傳遞了明顯的謹慎鷹派信號。他認為美國經濟和勞動力市場依然堅挺，當前金融環境談不上明顯緊縮，通膨仍顯著高於聯準會2%的目標，因此物價問題應繼續作為貨幣政策的首要焦點。

演講中，聯準會主席強調：「我的標準是：我們必須有信心，基礎通膨正明顯且足夠迅速地接近我們的目標。否則，我們仍有工作要做。」

沃什也表示，儘管夏季的CPI和PCE物價數據好於預期，「但它們並未讓我認為基礎通膨趨勢出現了實質性改善。」

針對外界對其「堅持不提供前瞻指引」的批評，沃什藉此機會進行了前所未有的深入闡釋。

沃什認為，前瞻指引在危機時期是必要的，但在正常時期應大幅弱化。他主張，過早暗示甚至類似承諾未來利率路徑，表面上可能提升透明度，實際上卻可能製造新的誤導：一方面束縛了聯準會未來根據經濟變化靈活決策的空間，另一方面導致市場過度圍繞「猜聯準會」進行交易，而非獨立評估經濟基本面。

他尤其警惕由此產生的「鏡廳問題」——若市場依據聯準會指引定價，而聯準會又反過來參考市場價格進行判斷，雙方最終都可能忽略新的經濟變化。

為此，沃什既不支持將前瞻指引常態化，也不願提供機械式的政策「反應函數」；他更傾向於減少事先承諾，讓市場自行形成判斷，而聯準會在真正需要決策時，保有足夠的自由度，依據即時數據、趨勢以及更穩健的政策規則來做決定。

截至北京時間8月28日晚間10點45分，沃什演講後，芝商所「聯準會觀察」工具顯示，聯準會9月升息的機率升至近60%，前一日僅為35%。現貨黃金短線暴跌50美元，最新報價跌至每盎司4,550美元附近。
 

（來源：TradingView）

以下為沃什演講全文翻譯（演講稿來源於聯準會官網，藉助人工智慧輔助翻譯）。

「在我們的時代」

聯準會主席凱文·沃什

2026年8月28日

於懷俄明州傑克遜霍爾舉行的經濟政策研討會「金融創新：對支付與政策的影響」上發表。研討會由堪薩斯城聯邦準備銀行主辦。

謝謝大家。我很高興再次來到這裡，也很高興見到這麼多熟悉的面孔。我一直期待這個週末——還有什麼地方比這裡更適合紀念我就任聯準會主席第100天呢？

對於這裡溫暖而周到的款待，在座的每一位都應該感謝堪薩斯城聯邦準備銀行總裁傑夫·施密德和他的同事們。傑夫，謝謝你們所有人。

傑夫和其他組織者還為今天晚些時候安排了一些休閒活動。我建議大家在選擇時要非常謹慎。

正如我多年前學到的，在傑克遜霍爾周邊的小徑上，你可以體驗兩種截然不同的健行。我可以用兩個字來總結我過去與前聯準會副主席唐·科恩的健行經歷：我活下來了。那些靠純粹意志力支撐的馬拉松式「死亡行軍」，讓我看到了唐身上我此前未曾準備好面對的一面。

還有另一種健行——我會把它與我的老同事、前聯準會主席班·伯南克聯繫在一起。與班一起散步要悠閒得多，只是在洛克菲勒保護區蜿蜒的小徑上輕鬆漫步。

所以，出發前，檢查一下自己的身體狀況，問問自己：「今天是科恩日還是伯南克日？」

這次聚會最棒的地方在於，它能幫助我們所有人理清思緒，更清晰地思考我們所處的世界和時代。對我來說，這裡是合適的地方，你們是合適的聽眾，可以深入探討最重要的想法。

「創新」是本次會議的主題。我相信，公眾和市場透過集體智慧已經認識到，聯準會在政策執行上的創新，將有助於我們在實現物價穩定的同時，也實現充分就業。

讓我簡要概述一下今天上午演講的內容。你們可以稱之為大綱……或健行路線圖……但請不要稱之為「前瞻指引」。

首先，我將討論聯準會目前正在研究的幾個長期問題，包括最新的通用技術——人工智慧（AI）——以及它可能將經濟帶向何方。

接下來，我將談談前瞻指引的實踐，以及央行與金融市場之間的互動。

然後，我將介紹一些我認為應該指導貨幣政策執行的核心原則。

最後，我將分享我對當前經濟形勢的評估。

為未來的政策環境做好準備

在提頓山脈恆久不變的風景背景下，我們在這裡審視的是一幅絕非靜止的經濟圖景。

不久前——2008年危機前夕及其後的十年裡——經濟學家和政策制定者還在討論「長期停滯」和「全球儲蓄過剩」。當時一個廣為接受的觀點是，由於缺乏足夠有吸引力的投資機會，過剩資本將長期閒置在場外。所有美好的事物都已被發明出來。因此，經濟成長將是遲緩而緩慢的。

然而，時代確實變了。我們已經到了一個歷史轉折點。

最明顯的例子之一就是人工智慧——這個已有80年歷史、如今被用來指代最新一波技術的術語——其進展速度甚至超過了幾年前其最熱情的倡導者所做的預測。

經濟顯著加速成長的潛力正在上升。不斷擴大的資本池正流入各種與AI相關的基礎設施。某種「超級摩爾定律」似乎正在展開。同時，規模法則也在改變創新的方法和速度。

資本和勞動力正在結合，創造出處於AI核心地位的大型語言模型。用戶購買代幣以獲得這些模型的使用權。報告顯示，僅兩家領先AI實驗室的代幣年銷售額就已超過1000億美元，較去年同期成長超過500%。

聯準會正在密切關注這一切。我們認識到，AI是一個新的變數——甚至可能是一種新的生產要素——它將影響經濟和貨幣政策的執行。這也開啟了幾個重要的研究方向：

AI的應用是否會推動整個經濟生產力的顯著且持續的提升？如果是，何時會發生？

代幣的使用是與勞動力互補還是競爭？下一代AI模型是否需要更高的資本密集度，還是模型本身最終能幫助我們設計出需要更少資本投入的解決方案？

其他懸而未決的問題包括最終會出現什麼樣的市場結構。目前尚不清楚資本回報最終將落在何處，以及這個過程需要多長時間。在早期階段，經濟剩餘中有多少會流向稀缺資產的所有者——AI實驗室、晶片製造商、能源生產商和雲端服務提供商？隨著時間推移，最終會有多少價值流向企業和消費者？這些變化對工人意味著什麼？它們對聯準會的就業目標會產生哪些廣泛影響？

同樣，我們目前也不知道代幣的均衡價格是多少。未來是否會出現不同類型和品質的代幣，導致人們願意為獲得最先進、最優質模型的使用權而支付越來越高的價格？舊一代模型的代幣價格最終是否會跌至其邊際成本水準？

我們將透過一個「生產力與就業工作小組」深入研究這些問題。我最近與該工作小組及其他四個工作小組的負責人進行了初步討論，他們的進展令人鼓舞。

然而，需要明確的是，這些工作小組的建議將在未來提交，不會影響我們在當前政策環境下所做的決策。但我相信，今天為未來的政策挑戰投入這樣的思考，將使我們做好更充分的準備。

前瞻指引與替代方案

在這些工作小組運作的同時，我也沒有閒著；我已經開始在聯準會推動創新，使其真正適應自身的職責。例如，我已經開始改變所謂聯準會主席「前瞻指引」的形式和功能。正如你們可能知道的，長期以來，我一直對過早宣布未來政策決策感到不安。我更傾向於走另一條路……我將解釋原因。

關於未來政策決策的透明溝通，本身並非美德。溝通必須服務於聯準會最重要的職責：把貨幣政策做對。

在全球金融危機期間，我和同事們將前瞻指引確立為一種常態化做法。當時，這是必不可少的，我們大張旗鼓地推出了它。但就像過去危機留下的其他遺產一樣，我認為這種做法存在的時間太久了。

在正常時期，前瞻指引的作用應該是有限的，並且應該有明確的邊界。否則，它可能以清晰之名製造模糊。過度披露政策討論過程，以及對未來政策決策做出過多承諾，可能會誤導市場、企業和家庭。此外，我認為，當政策制定者在整個經濟週期中對利率做出近乎承諾的表態時，我們實際上限制了在真正需要決策時做出正確選擇的自由。

要把政策做對，我們還必須正確處理金融市場與央行之間的關係。聯準會需要接收清晰的市場信號，這些信號應盡可能未經過濾……包括市場的內部結構……各行業資產價格的水準和變化……美國公債的價格和交易量……美元的匯率……信貸的成本和可獲得性……以及廣泛大宗商品的價格。

這些指標及其他指標應有助於聯準會在整個商業週期中評估近期的經濟活動和通膨前景。它們還應揭示更廣泛金融環境的狀況……以及金融週期中的風險和不確定性。

同時，市場參與者自身也應追蹤整個經濟的真實資訊。他們應形成自己的判斷；對產出、就業和通膨形成自己的預期；並始終對風險保持高度警覺。

聯準會應保持謙遜，但絕不能天真。聯準會在經濟和市場中扮演著至關重要的角色，我們的政策工具是強大的。我們決定短期利率的路徑。因此，市場參與者總是會試圖預測我們下一步會做什麼。但我們不應縱容一種機制，讓市場參與者主要透過猜測聯準會來決定他們的下一筆交易。

經濟學文獻早已描述了這種扭曲效應：這就是所謂的「鏡廳問題」。如果市場在很大程度上依賴聯準會的指引，而聯準會又反過來依賴市場價格，我們都更有可能忽略新的變化……更有可能在情況突然轉變時措手不及……更有可能在政策制定中犯錯。

諷刺的是，市場參與者可能並非「鏡廳問題」最大成本的承擔者。受傷害最嚴重的，很可能是那些沒有金融資產的人。如果聯準會誤判了通膨和經濟，誰將承受最嚴重的後果？不是金融市場上的高淨值人士。最終，是辛勤工作的普通美國人不得不面對過高的通膨或突然不穩定的就業。

那麼，如果前瞻指引在正常時期不適用，新任聯準會主席至少應該承諾提供一個清晰的反應函數吧？當然，他應該告訴我們，如果數據明顯過熱或過冷，利率會走向何方。

我倒是希望我們對經濟的理解確實精確到足以提供一個機械式的、萬無一失的答案——就像一個簡單的函數，可以嚴格依賴類似泰勒規則的東西。但我們的知識遠未達到那個水準——至少目前還沒有——而且決定適當貨幣政策的最重要因素也會隨時間變化。

透過預測來展示聯準會的反應函數，在理論上比在現實中更有效，在實驗室裡比在實際操作中更有效。注意到這一點的不只我一個人。例如，2021年的前瞻指引很可能延緩了聯準會隨後對高通膨的政策反應。

在我擔任主席期間，我和同事們將努力建立更可靠的模型和更穩健的規則來指導政策決策。我們將在這樣一個認識的基礎上展開這項工作：準確預測經濟仍然只是一個目標。當地緣政治因素、全球供應鏈和技術正以如此迅猛的速度變化時，對我們能知道什麼和不能知道什麼保持謙遜是明智的。

本著同樣的精神，對於任何可能影響聯準會貨幣政策決策的問題，我們都應充分考慮各種不同的觀點。如果我們的目標是做出最優決策，我們就不應排斥對經濟的不同看法。

那麼，我們如何為政策規劃繪製一條更好的路徑？在演講的下一部分，我將分享一些指導我思考適當貨幣政策執行的核心原則……然後我將兌現承諾，討論我對經濟的評估。

核心原則

現在，讓我們談談原則……

首先，我注意到在我們這個領域，人們常常把昨天的新聞誤認為是此時此刻正在發生的事。真正的挑戰在於區分兩者。換句話說，我們必須不斷檢驗現實，以確保我們不會基於過時或不準確的數據來制定面向未來的政策。我們不應依賴孤立的數據點。趨勢才是最重要的。聯準會是一個決策機構。我們必須在不確定性中做出選擇，因此我們所依賴的數據必須盡可能相關、及時、準確，並能直接用於決策。

第二，聯準會採取行動，以確保經濟中的總需求與總供給大致一致。然而，我們只能直接觀察到經濟活動本身。我們永遠無法直接看到供給側真正發生的事情；我們只能推斷。因此，對當前和未來總供給與總需求之間平衡的評估，本質上是不精確的。

第三，不要有任何誤解：聯準會以個人消費支出（PCE）物價指數衡量的2%物價穩定目標，是一個堅定且固定的目標。我們還必須澄清這個目標的另一個面向：物價穩定不會自動發生，通膨也不一定具有回歸均值的自然傾向。實現物價穩定是聯準會的工作。

第四，聯準會也承擔著實現最大就業的責任。在中期內實現雙重使命的兩個目標，不是一個「二選一」的問題。我不認為聯準會的雙重使命是相互衝突的。畢竟，高通膨本身就會嚴重損害經濟繁榮。

第五，短期利率是實現雙重使命的主要政策工具。為刺激經濟活動而採取的非常規政策，可能適合真正的危機時期，但在其他情況下應謹慎使用或根本不使用。

第六，貨幣很重要。這種觀點在今天並不流行，但我相信貨幣與貨幣政策之間確實存在重要關係。我們應該關注央行創造的貨幣，也應該關注來自銀行和金融體系的貨幣。誠然，金融創新和其他因素會改變連接貨幣基礎、貨幣流通速度和更廣泛經濟的機制。但這不是我們忽視貨幣對金融環境和物價最終影響的理由。

最後，一個更安靜、更以目標為導向的聯準會，將更能實現其目標。而我們是否履行了職責，也可以被問責——這是檢驗我們可信度的唯一真正標準。借用查克·葉格將軍的一句話：「到了要拿出成果的時候，要嘛有理由，要嘛有結果。」

當前經濟形勢

那麼，在這些原則之下，我如何評估當前的經濟？外面究竟發生了什麼？

你們可能已經看到了聯邦公開市場委員會（FOMC）7月會議的一致判斷：勞動力市場穩定，經濟產出強勁，但通膨仍然過高。我和大多數同事認為，更明智的做法是在兩次會議之間等待更多新資訊——特別是考慮到供應鏈、投資流動和地緣政治方面可能出現的新變化——然後再確定調整利率政策是否合適。同時，我們已共同表示，準備在必要時採取行動。

就我個人而言，我對美國經濟當前的整體表現印象深刻，而且它似乎還在走強。判斷一個經濟體是否強勁的標準之一，是它抵禦衝擊的能力。從這個角度來看，無論是實體經濟的「大街」還是金融市場的「華爾街」，都展現了非凡的韌性。

以下是一些觀察：

企業資本支出——未來經濟成長的「種子糧」——正在快速成長。設備和無形資產投資的四個季度成長率約為9%，是2021年以來的最高增速。今年資本支出成長的一半以上，很可能歸因於與AI相關的基礎設施建設。

對標普500指數成分股公司而言，過去一年利潤成長超過20%。與歷史水準相比，企業利潤率相當高。整體市場波動率較低。我們正在密切關注市場的內部結構，觀察各行業的表現。

市場對未來資本支出和企業利潤成長的預期相當高。我將繼續觀察它們成長率的變化，即所謂的「二階導數」。其後續影響——對資產價格、企業信心、消費者收入和消費者支出的影響——也非常重要。

公司債和槓桿貸款的信用利差接近歷史區間的低端，今年這些市場的發行量也相當強勁。如果我們走出固定收益市場，看看銀行業，7月的高級信貸員調查顯示，銀行告訴我們，目前商業和工業貸款的信貸標準處於歷史上相對寬鬆的一端。這也有助於解釋為什麼今年此類貸款出現了成長。信貸和貸款市場幾乎沒有顯示出受到貨幣政策約束的跡象。

某些行業——如住房和農業——確實面臨壓力。但總體而言，我很難將廣泛的金融環境描述為「緊縮」。

儘管經歷了各種衝擊，實際消費者支出依然健康，過去四個季度成長超過2%。將消費與我們觀察到的強勁投資結合起來看，私人國內最終購買（PDFP）也有所增加。今年迄今，PDFP的成長率接近3%。與GDP相比，該指標通常包含更強的經濟信號，目前它展現的趨勢也是積極的。

在聯準會雙重使命的就業方面，美國表現良好。勞動力市場相當穩定。目前失業率為4.1%，以歷史標準衡量仍處於低位，過去幾年幾乎沒有顯著變化。初次申請失業救濟金人數，以四周移動平均計算——一個久經考驗且穩健的即時指標——目前接近數十年來的最低水準。

在我看來，當前勞動力市場相對較低的流動率，部分原因在於疫情後雇主與雇員之間發生了大規模的重新匹配。

當勞動力供給不再成長時，每月新增的就業人數自然會較低。勞動力市場總會有一些值得關注的領域——例如剛畢業的年輕人。但總體而言，想工作的人基本上都能保住工作或找到工作。他們當然可能擔心未來勞動力市場可能出現的動盪，但到目前為止，我認為美國勞動力市場與充分就業的狀態是一致的。

然而，在我們雙重使命的物價穩定方面，數據更令人擔憂。聯準會偏好的通膨指標——PCE物價指數過去12個月的漲幅——目前為3.7%，而過去六個月的年化漲幅為4.1%。消費者物價指數（CPI）的可比指標也很高，核心PCE和CPI通膨指標均處於高位。這些指標都不是完美的，但它們都講述了類似的故事：通膨仍高於我們2%的目標。因此，聯準會當前的首要焦點應該是物價。

政策制定者的任務是識別潛在的趨勢通膨，這意味著排除各種特殊和個別因素，以評估整個經濟中普遍的物價變化。我們需要判斷基礎通膨是在上升、下降還是停滯。我們不僅要了解其變化的方向，還要了解變化的速度。上述每一項廣泛的通膨指標，與2022年的峰值相比都出現了顯著下降。然而，過去兩年取得的進展相當有限。

此外，儘管今年夏天的PCE和CPI數據好於預期，但這些數據並未讓我認為基礎通膨趨勢出現了實質性改善。

數據顯示，薪資成長目前也相對溫和。然而，在追蹤基礎通膨時，長期以來已證明薪資成長是未來通膨的不可靠預測指標。

為了評估基礎通膨，我認為將PCE物價指數的199個單獨組成部分進行分解是非常有幫助的。在過去12個月中，PCE籃子中有54%的項目價格漲幅超過3%。這一比例顯著低於疫情後觀察到的約77%的峰值，但仍遠高於疫情前20年32%的平均水準。

如果只看最近六個月，結論類似：PCE籃子中有49%的項目年化價格漲幅超過3%。同樣，這顯著低於疫情後的峰值，但仍處於相對較高的水準。

近期大宗商品價格的整體上漲也值得注意。我們需要判斷這些趨勢目前是否顯示通膨存在上行風險。

此外，同樣重要的是要考慮持續超過五年的通膨數據是否已經滲透到人們的預期之中。好消息是，中期通膨預期指標整體保持穩定。互換市場中的通膨補償指標也傳達了類似且強烈的信號。

特別是考慮到近期的發展，市場價格仍然反映出一種信心——相信我們能夠實現物價穩定。這既反映了聯準會作為一個機構的可信度，也符合聯準會的最佳傳統。我可以向你們保證……市場是對的。

從經濟史的角度來看，基於市場的通膨預期指標有一個特點：它們往往會保持非常堅挺和穩健，直到失去穩定。這些預期不會輕易改變，目前它們仍然被很好地錨定。但我們必須密切關注。確保通膨預期不會失去錨定，是聯準會的工作。

一個任何人都不能忽視的信號是：過去65個月持續高漲的通膨，責任顯然在央行。而這正是責任應該在的地方。

我的標準是：我們必須有信心，基礎通膨正明顯且足夠迅速地接近我們的目標。否則，我們仍有工作要做。這是我們的工作……我們的使命……履行它是我們的責任。

結語

今天站在這裡，我所承諾的是一種紀律，而不是一項具體的政策決定。

在這樣一個重要的時代，我和聯準會的同事們當然不是第一批擔任這些職位的人。我們決心珍惜當下，並以我們所能達到的最高標準完成我們的工作。

我們以謙遜的態度對待我們的職責，同時懷著堅定的決心。很多事取決於我們所做的選擇。健全的貨幣政策可以幫助家庭和企業蓬勃發展。如果貨幣政策得到有效執行，它可以擴大和深化美國經濟成長的動能……同時有助於鞏固美國在世界上的領導地位。我也知道，我們的國家需要我們深思熟慮、明智行動。

再次為聯準會服務是我的莫大榮幸。我衷心感謝同事們的鼓勵和寶貴建議……感謝今天在座許多人的支持……也感謝你們今天上午耐心聆聽。謝謝。