從長週期視角看迷因：與前幾輪的異同

原文 Alex Xu 的投資研究備忘錄
在我個人經歷的加密貨幣週期（2016-2026）中，每一輪週期都有迷因的一席之地。

然而，在過去幾輪強勁的牛市中，迷因的存在感差異很大。我個人的感受是：

2016-2018 牛市：存在感相對薄弱；除了 Doge 之外，我幾乎想不起那一輪有什麼迷因資產（也可能是時間太久遠了）。

2020-2022 牛市：存在感有所增加，但仍未佔據中心舞台（原始的 Doge 和新一代 Shib 表現出色；在 2021 年 5 月 19 日崩盤前的 4-5 個月裡，迷因動能十分猖獗）。

2023-2025 牛市：真正的中心舞台，熱度和存在時間顯著延長，且變異形式豐富多樣（從最早的比特幣銘文迷因，到政治迷因、邪教迷因、社交媒體迷因、總統級迷因，再到 AI 代理迷因）。

一個值得深思並回答的問題是：是什麼決定了每一輪加密貨幣牛市週期中迷因的存在感和心智份額？

這個問題將影響我們在整個加密貨幣牛市中如何選擇投資主題，即：在這一輪牛市中，我們是否應該在精力和資金上繼續超配迷因？

從上述每一輪迷因類型的例子可以看出，我對迷因的定義相當廣義。例如，銘文資產和以代理為主題的 AI 發射台項目都被歸類為迷因。

因為在我的定義中，加密資產大致可以分為商業/生產型資產和迷因型資產：

當關注和交易的主要焦點在於其商業方面，例如協議的產品市場契合度、資產管理規模、創收能力以及代幣回購和銷毀時，該資產就接近商業/生產型資產類別。這些資產短期內可能受到各種敘事驅動，但它們最終必須回答的問題是：我的盈利能力/代幣回報能力如何？這類似於大多數上市公司。

當交易的主要焦點在於資產的共識方面，即：該資產的傳播和理解範圍，以及投資者和潛在投資者的認可強度時，這類資產就接近迷因資產。從這個角度來看，共識是迷因資產的「基本面」。

在這種看似二元的分類中，也存在一些灰色地帶，例如 2025 年湧現的大量基於 Virtual 和 ai16z 的 AI 代理項目（還記得那個現場唱歌跳舞的 web3 虛擬網紅 Luna 嗎？還有 web3 研究 AI 聊天機器人 aixbt？）。

這些項目大多以商業型定位出現，但最初更多是由敘事共識驅動。到它們結束時，仍遠未實現真正的產品市場契合度和有意義的收入規模，因此在我的定義中，它們更接近迷因，而非商業型項目。

另一類標誌是迷因發射台，例如 pumps 和 pons。雖然它們屬於迷因基礎設施，但本質上屬於商業型項目。然而，迷因的參與熱度是其核心業務指標，決定了它們的估值水平。

回到關鍵問題，是什麼決定了每個市場週期中迷因的定位和權重？在什麼情況下迷因會成為市場的主旋律？

我認為核心因素主要是：該週期中商業/生產型資產的供應和質量。

當該週期商業型資產的敘事爆發 + 業務發展順利時，它將成為加密領域投機資金的主要方向。當商業型項目衰退、優質產品創新稀缺、業務數據普遍疲軟時，加密資金將選擇流入與傳統基本面無關的迷因資產類別。

因為 FOMO 情緒和暴富慾望總會隨著週期復甦，牛市帶來的資金和情緒湧入必須有一個去處。

這也是為什麼過去幾個週期中迷因的存在感如此不同：

2016-2018 牛市：智能合約/公鏈爆發之年，敘事和想像力最具爆炸性的週期，公鏈的敘事和未來商業想像空間大到足以讓傳統風投瘋狂，幾乎消耗了所有投機資金；

2020-2022 牛市：區塊鏈應用之年，敘事仍然高質量，DeFi、NFT 和 GameFi 輪番登場，web3 概念風靡全球，可觀察的業務數據飆升（TVL、交易量、交易費用、活躍地址數和瘋狂的 APR），行業吸引的資金量進一步增加。然而，在馬斯克和 Vitalik（其地址被空投代幣）等名人的影響下，迷因開始吸收溢出的資金；

2023-2025 牛市：區塊鏈商業型敘事和業務最為低迷的一輪，上一輪的大多數產品創新被證偽，且沒有嚴格意義上的新產品。行業吸收的資金增速雖然遠不及前兩輪，但規模仍然龐大，大部分流入了迷因。

那麼，在當前看似正在展開的牛市週期中，決定迷因定位的背景條件是什麼？

目前，許多條件與上一輪相似，即：

優質的商業型敘事（有意義的商業模式）仍然稀缺；少數可用的（RWA、預測市場）大多由不發行代幣的公司或上市公司控制，二級市場上好的代幣載體不多（主要是 Ondo，但代幣價值尚未被捕捉）；

FOMO 和暴富慾望依然不減；任何時代的賭場都有其賭徒。

因此，除非某個階段重新出現一批優質的商業型項目，否則迷因很可能仍是本輪牛市的主旋律（如果不是唯一的話）。

這是否意味著投資者應該在本輪超配迷因？不一定。

本輪有兩個新點將增加迷因投機和生存的難度：

迷因的供應端非常充裕：經歷了上一個週期後，迷因的發行管道和收割流程已經高度工業化，供應端更加充足，甚至接近無限。

需求端心態短視且脆弱：在上一個週期經歷了各種敘事的多次收割後，對迷因有足夠信仰的投資基礎已顯著減少（還記得 Murad 在上一輪倡導迷因超級週期嗎？），迷因共識的本質是一種資本集體，心態的變化可能導致集體的不穩定，從而導致迷因的市值上限和中位壽命下降。

更重要的是，需求端的短視心態和對集體行動的謹慎，反過來會導致供應端（開發者）更快地收緊網羅。這是一個自我強化的過程，也是迷因發射台項目最令人擔憂的情況。

事實上，即使在上一輪迷因超級週期開始時（2024 年 1 月）超配迷因，截至今天，迷因板塊的回報在加密板塊中仍處於中游，依然為負，且顯著跑輸 BTC：

註：基於 sosovalue 加密賽道指數，指數統計邏輯基於賽道內前十名標的（每月更新）和市值權重（每五分鐘刷新一次）。

值得注意的是，上述指數因為統計的是市值最高的迷因，與早期迷因用戶在鏈上的實際操作存在顯著差距。早期鏈上迷因的死亡率和波動性（包括上行波動）遠高於頭部迷因。雖然沒有可靠的統計數據，但我懷疑這很可能是一條週期性回報率更差的曲線。

談完了本輪迷因投機的困難，再來談談與上一輪相比的邊際利好點：

主要是新玩家 Robinhood 的用戶和資金在鏈上的淨流入。

當然，目前 Robinhood 上傳統券商應用投資者的用戶數量可能仍然很低，但如果 Robinhood 的迷因持續火熱，那些在半導體股票中持續受挫的用戶可能會考慮來這裡碰碰運氣。

此外，Robinhood 還有一些牌可打，例如在主站推出自己的強勢迷因和迷因發射台，有能力為鏈上熱度添柴加火。

然而，如果這些牌打得太早，可能導致後續想像力不足，因此短期內按兵不動對空頭構成更大的威懾。

讓我們看看目前迷因市場正在湧現哪些新敘事。

如前所述，迷因是一個廣義的資產類別。在上一輪短短兩年多的時間裡，它經歷了銘文、政治、邪教/復古網絡文化、社交媒體、頂級網紅（特朗普），再到 AI 代理的多次迭代。

在當前的迷因類別中，「牛市來了」作為一個中文迷因並不難理解。一個相對較新的是 Robinhood 上的股票主題迷因，也稱為股票迷因。這些迷因的要點包括：

與上市公司股票配對：哪裡有英偉達（NVDA），哪裡就有 AI（Artificial Inu），自由創造。

與基於 Uniswap 的 AMM 流動性池的鏈上 RWA 股票群配對。

基於上述機制，股票迷因的創建者有多種自定義方式來處理交易產生的費用，例如用於回購和銷毀股票迷因，或分配給股票迷因持有者。

基於上述機制，市場上最近出現的敘事是：「幣股迷因擠壓華爾街」。

具體流程：熱情的迷因交易者在鏈上購買股票迷因，因為股票迷因的鏈上流動性主要來自與幣股的配對。因此，當用戶用穩定幣或 ETH 購買股票迷因時，他們首先需要路由購買配對的幣股，對幣股產生單邊買壓。如果鏈上幣股因週末或其他原因無法順利鑄造 + 鏈上總量較小，無法通過鑄造和出售快速平衡幣股的鏈上價格與股市正常價格，就會導致幣股鏈上價格在短期內飆升數倍。

最近 Robinhood 上 Boner（股票迷因）- Hims（幣股）的情況正是如此。

考慮到 Hims 本身在股市中有大量空頭頭寸，「鏈上金融反擊華爾街」甚至「擠壓華爾街」的敘事已經成形。

那麼這類迷因敘事的質量如何？

一般般。

一個好的迷因敘事需要有良好的敘事邏輯和吸引力、強大的傳播性以及良好的抗證偽性。

首先，HIMS 幣股的短期飆升來自於 Robinhood 上幣股鑄造機制的不順暢，因此這個敘事在邏輯上較弱，容易被證偽（Ondo 的幣股鑄造/銷毀深度更好，當天提供的 HIMS 沒有太大波動）。

其次，「擠壓華爾街」是老調重彈，新穎性不足，充滿人為策劃的痕跡，缺乏原始運動目標——2021 年的 GameStop——通過社區發酵自然登場，並為公眾帶來吸引力和自我傳播。

此外，股票迷因的敘事模板也正在被迅速複製，像 SAYLORMOON 這樣的項目迅速湧現。

在文章結尾，我想討論什麼樣的投資者適合迷因。

無論是投資還是投機，前者的核心是評估資產的長期內在價值，而後者的核心是預測短期資本投票，儘管方法和重點不同。

然而，在一個方面存在共性：在該領域擅長且專注的人從不專注或不擅長的人那裡贏錢。

基於我對身邊優秀迷因玩家的觀察，他們通常具備以下幾項或全部優勢：

精力充沛，思維活躍，對交易本身充滿熱情。

富有想像力，對敘事高度敏感。

穩定、持續的實地/鏈上警覺性和對市場溫度和方向變化的響應能力。

相對封閉的高認知實戰小圈子，分享標的和認知，溝通頻繁且密集。

形成了相對系統的投機框架，具備快速修補甚至整體迭代的能力。

*另一個重要的加分項：

如果你是一個擁有足夠下游訂閱者的 KOL，你有能力擴散敘事、加速共識構建，並為一些較小、較早期的迷因吸引集體行動，幫助小項目跨越從死亡到生存的關鍵階段。如果你還擁有連接其他 KOL 的網絡，你可以聯手放大這種能力。

在價值投資領域，上述一些優勢將失效，甚至產生負面影響。他們的行為模式是：

交易頻率低，動作較少。

不願為資產的想像力和故事溢價付費。

遠離市場先生，不密切關注波動和市場報價，主動隔離公眾情緒。

這就是為什麼價值投資和市場投機難以在同一個人身上調和，因為所需的核心禀賦明顯相互排斥。

很難想像有人積極為標的 A 的宏大願景和故事付費，而在面對標的 B 時變得謹慎保守，只相信有充分證據的邏輯。

但無論如何，無論是做投機還是投資，都需要徹底的自我認知，不選擇與自身禀賦和天性不相容的投資路線，充分揚長避短，這也是一種投資中的「不做難題」。

這只是一種觀點，僅供參考。

祝大家在這個牛市週期中狩獵成功。