失敗的 BTC 財務公司如何完成下市流程？

作者：Azuma，Odaily News

從 Strategy 到 Bitmine，過去兩年我們見證了眾多加密貨幣財務公司（DAT）的崛起——有些透過持續融資累積了大量 BTC，有些則重倉押注 ETH 等山寨幣，還有一些原本不起眼的上市公司藉此模式轉型為公開股票市場中的加密資產代理人。

這種模式一度相當有效；只要公司股票能獲得高於其資產淨值的溢價，就能持續融資、持續買幣，進一步提高市場關注度……但你是否想過，如果有一天這場遊戲玩不下去了，加密貨幣財務公司該如何退場？

今天，我們透過英國上市公司 Satsuma 見證了這個問題的答案——賣出 BTC、結束業務、將大部分資本返還給股東，然後自願退出股票交易市場。

隨著原定於 9 月 14 日的下市日期正式逼近，Satsuma 即將成為過去兩年財務公司熱潮中，首個主動完成「清算 BTC → 返還資本 → 最終下市」流程的案例——儘管此前也有類似案例，但 Profusa 在下市壓力下仍維持上市地位，而 DigiAsia 則因合併重組選擇下市，與 Satsuma 的情況不同。

Satsuma 如何走到這一步？

2026 年 7 月 20 日，Satsuma 召開股東大會，表決兩項特別決議：一是將公司大部分資本返還給股東；二是取消公司在 FCA 官方名單上的上市資格。

結果不令人意外，第一項決議獲得 90.63% 的贊成票，第二項獲得 90.59% 的贊成票。股東投票通過後，董事會立即開始準備結束公司的交易活動，並開始出售剩餘的 669 枚 BTC 持倉。

這並非突然的決定。事實上，Satsuma 的 BTC 財務策略早已陷入困境。自轉向財務路線以來，Satsuma 累積了 1199 枚 BTC，但平均取得成本超過 113,000 美元。隨著 BTC 價格下跌，公司帳面上 BTC 資產的價值迅速縮水，資本市場給予的估值也隨之下滑。

2025 年 12 月，Satsuma 曾一次性賣出 579 枚 BTC，約佔當時持倉的一半，籌得約 4,000 萬英鎊（依當前匯率約 93,057 美元），但這筆交易的目的並非主動降低 BTC 曝險，而是為了應對流動性壓力——公司需償還一筆約 7,800 萬英鎊、於當月到期的可轉換債券。然而後續情況並未好轉；BTC 價格持續下跌，Satsuma 的現金流壓力日益嚴峻。

至此，BTC 財務模式的反向弊端已在 Satsuma 身上充分暴露——當公司需要依靠賣出 BTC 來償債時，原本「融資 → 買幣 → 再融資」的循環便難以持續。

股價方面的表現更為誇張。以 2025 年 6 月的高點為基準，到今年 7 月下市投票時，Satsuma 的股價已累計下跌約 99%，市值甚至一度低於其持有的 BTC 價值。

換句話說，市場已不願再為這家 BTC 財務公司支付溢價，因此維持這個上市實體本身的意義也開始受到質疑。2026 年 4 月，Satsuma 最大的機構股東之一 Pantera Capital 公開敦促公司放棄財務模式，賣出剩餘 BTC，並將現金返還給股東。隨後，持有公司超過 20% 股份的股東聯合要求召開股東大會，最終推動了資本返還與下市提案。

最終，超過 90% 的股東選擇支持資本返還與下市，Satsuma 就此正式結束了其作為 BTC 財務公司的故事。

DAT 自願下市必須經歷哪些步驟？

剩下的問題是如何執行下市，而 Satsuma 為市場提供了完整的示範。

第一步是股東大會通過特別決議。公司不能僅憑董事會決定就關閉上市實體。Satsuma 首先需要讓股東投票表決是否同意返還資本並取消上市資格。

第二步是確定最終有權獲得資本返還的股東及股份數量。Satsuma 選擇透過「B 股」返還資本，登記期結束後，最終確認有 11,235,874,700 股。這很重要，因為每股能拿回多少主要取決於兩個變數——公司最終剩下多少資產，以及有多少股份參與分配。

第三步是賣出 BTC、結束業務並清理資產負債表，這也是 DAT 退場流程中最關鍵的一步，意味著它將從持有 BTC 的上市公司轉變為等待分配剩餘現金的清算實體。從 7 月 24 日至 7 月 31 日，Satsuma 賣出了全部剩餘的 669 枚 BTC，總計約 3,191 萬英鎊（依當前匯率約 64,226 美元）。

第四步是法院確認資本返還計畫，這也是英國公司法流程中較為特殊的一環。9 月 8 日，英格蘭高等法院批准 Satsuma 註銷 11,235,874,700 股「B 股」，並向股東返還約 3,072 萬英鎊，因此每股「B 股」的返還金額確定為 0.002734 英鎊。

第五步，也是最後一步，是下市並完成對股東的資產分配。根據 Satsuma 先前公佈的時間表，公司將於 9 月 14 日完成下市，符合資格的股東預計於 9 月 28 日收到「退款」。至此，一家 BTC 財務公司才算真正完成退場。

財務公司面臨的另一項挑戰

Satsuma 的故事不能簡單理解為加密貨幣財務模式的失敗案例。畢竟，Strategy 和 Bitmine 等領先公司仍在持續擴大資產規模，但對於融資能力有限的小型 DAT 而言，當 BTC 下跌、股價跌破淨資產、甚至融資都變得困難時，「繼續囤幣」不再是唯一的答案。

某種意義上，如何買入 BTC 只是財務公司旅程的前半段；如何退場才是它必須面對的後半段。Satsuma 從股東投票到清算 BTC、返還資本、法院批准，再到最終下市的過程，也為未來的參與者提供了一份相當完整的「退場手冊」。

隨著越來越多的公司進入 DAT 賽道，市場或許也需要開始關注另一項指標：一家財務公司不僅要有買入 BTC 的能力，還要有在遊戲規則改變時，將資產安全返還給股東的能力。