a16z Crypto：反對 CLARITY 法案，為何可能留下更大風險？

作者：Miles Jennings，a16z Crypto 政策主管暨總法律顧問

編譯：Jiahua，ChainCatcher

由 Sam Bankman-Fried 經營的 FTX 總部位於巴哈馬。這家加密貨幣交易所聲請破產至今已近四年。

這段期間，美國國會舉行了聽證會，司法部在挪用客戶資金案中取得有罪判決，債權人已追回近 100 億美元。

然而，國會至今仍未建立能在更早階段防範或遏止此類詐欺的制度性保障。

國會並非毫無作為。眾議院曾兩度通過市場結構法案，該法案本可賦予監管機關阻止 FTX 的權力。最近一次是在 2025 年 7 月，該法案以 294 票對 134 票的跨黨派支持獲得通過。

參議院銀行委員會與農業委員會今年稍早也各自通過了《數位資產市場明確性法案》版本，該法案將首度進入參議院全院審議。參議院版本法案文本

明天，也就是 9 月 15 日，參議院將表決是否開始辯論該法案。若法案最終通過並簽署成法，服務美國消費者的交易所將必須落實 FTX 當時所缺乏的保障措施。若法案未能通過，這些漏洞將持續存在。

FTX 的問題不在於監管機關未能識破複雜的騙局，因為它一點也不複雜。

FTX 利用當時缺乏獨立託管、客戶資產隔離與資訊揭露要求的監管真空，隱匿挪用客戶資產的行為。同時，也沒有監管機關監督這些措施是否確實執行。

直到詐欺曝光、客戶試圖提領資金時，高達 80 億美元的資金缺口才浮上檯面，導致 FTX 倒閉。

CLARITY 法案欲解決的問題

這類保護機制已存在近一個世紀，但從未涵蓋數位資產的現貨市場。

1936 年，《商品交易法》要求期貨經紀商隔離客戶資產。證券經紀商只要持有客戶資產，就必須遵守託管、準備金、資本、資訊揭露及監管檢查等要求，其中也包括 SEC 的客戶保護規則。

1970 年，《證券投資人保護法》在證券商破產時提供了額外的保護框架。

這些並非新穎機制，而是受到良好監管的金融市場早已採用的標準規則。

這意味著，華府各方多年來的抱怨並非中立狀態。問題不再是數位資產市場是否會存在，而是這個市場應受什麼規則規範。

CLARITY 法案將數位商品經紀商、交易商與交易所納入監管，並將傳統金融市場中低調卻有效的監管機制引入數位資產領域，包括客戶資產隔離、合格託管、關係人利益衝突限制、強制資訊揭露、上架標準、內部人出售限制，以及指定專責法遵人員負責確保合法合規。

該法案也將釐清 SEC 與商品期貨交易委員會（CFTC）之間的管轄權問題。目前這個問題留下了過於寬泛的解釋空間，甚至可能被當作執法武器。

法案將不再接受專案單方面宣稱「已充分去中心化」的說法，而是以「控制」為核心的法定標準來判斷。

同時，法案要求發行人履行揭露義務，並設定閉鎖期與內線交易限制，類似於現行上市股票的規則。

簡言之，數位資產市場及其中介機構將需要遵守與傳統市場及其中介機構類似的規則。

反對的三個理由，皆不足以延宕立法

有三項反對意見阻礙了 CLARITY 法案進入參議院全院審議：

第一，認為該法案會「放鬆加密貨幣監管」；第二，擔憂持有加密資產的官員會從中獲益；第三，憂慮穩定幣獎勵會吸走銀行存款。

每一項疑慮都值得認真討論，但沒有一項足以作為維持現狀的理由。

首先，有人認為 CLARITY 法案代表「放鬆監管」，會讓加密產業失控。

這種觀點建立在一個錯誤的前提上：所有加密資產目前都受證券法規範。

事實並非如此，法院已多次表明這點。證券法對數位資產的涵蓋範圍並不明確，許多數位資產，如比特幣和以太幣，並非證券，這點幾乎沒有爭議。

CLARITY 法案旨在處理兩個站不住腳的極端：鏈上一切都是證券，或鏈上一切都不是證券。

這兩種說法從來都不是事實，而未能解決此問題的代價由消費者承擔。反對者所擔憂的「蠻荒西部」，正是當前的現狀。

缺乏明確規則也是 FTX 得以偽裝成合法企業的原因之一。

一家沒有實質揭露義務的境外交易所，可以直接與美國國內公司競爭，而後者不僅要遵守各州法規，還面臨資產分類不確定與執法標準搖擺的問題。這不是市場，而是懲罰守規矩的人。

其次，有人擔憂持有加密資產的官員會從中獲益。

這項疑慮有其道理。公職人員不應從其監管的產業中獲利。

但這是政府倫理問題，不僅適用於加密資產，也適用於官員可能持有的所有資產。一個價值數兆美元的市場是否應受聯邦規則規範，是金融監管問題。

將這兩個問題混為一談，並不能解決官員的利益衝突問題，反而會讓數百萬市場參與者失去保護。

這個問題並非加密產業獨有。官員可以買賣股票、持有房地產、擁有私人公司股權。利益衝突規則不應因資產類別而異。

為每種資產制定倫理規則，只會變成「打地鼠」遊戲：任何有自利意圖的人都能找到另一條路來規避規則。

若國會認為現行規則不足，正確做法是統一強化所有資產的規則，而不是讓市場結構法案被附加條款綁架。這類條款只針對一種資產，卻讓其他所有資產都處於監管之外。

在目前的提案下，CLARITY 法案實際上引入了前所未有的限制。

否決該法案並不會限制任何人的資產持有，反而意味著這些持有繼續不受監管。法案將要求代幣發行人遵守揭露義務、閉鎖期與內部人出售限制，這些早已適用於公開交易股票。

目前，這些約束都不存在。反對者所描述的「不透明、無規則」市場，正是他們投票要維持的現狀。

第三，有人認為穩定幣獎勵會吸走銀行存款。

銀行主張，對穩定幣餘額支付類似利息的回報，會創造不受監管的儲蓄帳戶，並吸走原本可用於放貸給家庭和小型企業的資金。

這項反對缺乏證據支持。但即使成立，相關疑慮也已納入法案條文。

經過數月協商，法案文本明確禁止被動收入，包括任何在經濟上等同於存款利息的回報，同時允許與實際活動掛鉤的獎勵。

最新草案也允許財政部在出現存款外流證據時施加進一步限制。

然而，這場辯論的真正焦點並非存款。

白宮經濟顧問委員會估計，若完全禁止此類回報，對銀行放款的影響約為 21 億美元，僅佔銀行總放款的 0.02% 左右。

這本質上是以金融穩定為包裝的反競爭論點。

若任何版本的 CLARITY 法案最終送達總統簽署，必然會是妥協的產物，因為立法本質上就是妥協。

市場已成長，監管不能再落後

加密產業需要以接受美國監管來換取明確的法律基礎與規則。無論從哪個角度看，這都明顯優於維持現狀。

監管機關無法獨力解決這個問題。

監管機關制定的任何規則，都可能被下一屆政府推翻；只要有人具備訴訟資格，該規則就可能被拖入曠日持久的訴訟，耗費數年才能真正落實。

我們才剛目睹政府更迭如何改變整個產業的法律環境。

管理他人資金的公司，不應將其合規體系建立在可能撐不到下次大選的監管框架上。在這種條件下，機構也不願投資關鍵基礎設施。

市場所需的確定性，只能由成文法提供。

若立法持續延宕，下一次失敗的規模將更大。

FTX 倒閉時，加密市場主要由散戶參與者組成，存在於金融體系的邊緣。如今情況已不同。

2025 年 7 月，國會通過了 GENIUS 法案，為美元穩定幣建立了聯邦監管框架。此後，穩定幣供給量已超過 3000 億美元，交易量激增，穩定幣發行人已成為美國國債的最大持有者之一。

然而，GENIUS 法案只管轄鏈上美元，並未規範促進這些美元流動的區塊鏈基礎設施。

其他鏈上業務也在快速發展。代幣化資產的市值已超過 300 億美元，應用範圍正從原生加密產品擴展到更傳統的資產。

美國存託信託及結算公司（DTCC）透過其存管子公司在託管超過 114 兆美元的證券。DTCC 於 7 月完成首筆代幣化資產正式交易，並將於下個月推出完整的資產代幣化服務。

貝萊德、富達、富蘭克林坦伯頓和高盛都在經營數位資產業務，並公開支持該法案。

跨黨派協商者已完成最艱鉅的工作。參議院應完成這項任務。

每延遲一週沒有規則，交易所就能繼續持有美國人的資產，而無需採行其他受監管市場早已普遍採用的保護措施。